报告公司投资评级 报告未提及对加拿大巴拉德动力公司的具体投资评级 报告的核心观点 - 市场预计将把巴拉德2025年第一季度业绩视为利好，净亏损低于一致预期得益于客车业务营收表现和成本管控 [1] - 公司重申2025财年运营支出指引为1亿 - 1.2亿美元，资本支出指引为1500万 - 2500万美元 [1][2] - 2025年第一季度积压订单量相对稳健 [1] 根据相关目录分别进行总结 要闻回顾以及最新动态 - 预计市场将视巴拉德2025年第一季度业绩为利好，净亏损低于一致预期，源于客车业务营收和成本管控 [1] - 重申2025财年运营支出1亿 - 1.2亿美元、资本支出1500万 - 2500万美元的指引 [1] - 本季度积压订单量相对稳健 [1] 点评 - 2025财年运营支出指引1亿 - 1.2亿美元，资本支出指引1500万 - 2500万美元维持不变 [2] - 2025年第一季度营收录得1540万美元（一致预期1700万美元），主要受客车市场驱动，该业务贡献约80%营收 [2] - 2025年第一季度毛利率为负，但因营收低及制造成本分摊，表现优于一致预期 [2] - 2025年第一季度积压订单量为1.58亿美元（2024年第一季度为1.805亿美元），12个月内订单金额约9240万美元 [2] 巴拉德盈利摘要 |项目|2024年第一季（实际）|2024年第四季（实际）|2025年第一季（实际）|季环比（%）|同比（%）|一致预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净营收（百万美元）|15|25|15|-37%|6%|17| |营业成本（百万美元）|20|28|19|-31%|-5%|20| |毛利（百万美元）|-5|-3|-4|13%|-33%|-4| |毛利率（%）|-37%|-13%|-23%|/|/|-21%| |息税折摊前利润（百万美元）|-39|-19|-28|43%|-30%|-29| |息税折摊前利润率（%）|-272%|-78%|-179%|128%|-34%|-172%| |经调净收入（百万美元）|-41|-20|-21|3%|-49%|-30| |经调净收益率（%）|-286%|-83%|-136%|64%|-52%|-179%| [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 亿华通-U燃料电池系统销量阶段性承压，但控股股东拟变更为旭阳集团，有望助力公司迎来新发展，虽下调盈利预测，但仍看好公司成长趋势 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入3.67亿元，同比-54.21%，归母净利润-4.56亿元，亏损幅度加大；2025Q1实现营业收入0.11亿元，同比-19.92%，归母净利润-0.93亿元，亏损幅度环比收窄 [1] - 预计25 - 27年实现归母净利润-2.55 / -2.52 / -2.21亿元 [4] 业务情况 - 2024年燃料电池系统销量同比减少60.95%至742套，营业收入同比减少61.94%至2.73亿元，毛利率同比减少21.19个pct至11.70% [2] - 2024年零部件收入同比增长14.60%至0.35亿元，毛利率同比增长4.06个pct至16.67%；技术开发及服务营业收入同比增长15.34%至0.25亿元，毛利率同比增长15.51个pct至21.33% [2] 研发投入 - 2024年公司研发投入同比减少18.37%至1.39亿元，占营业收入的比例提升16.68个pct至37.99% [2] 行业趋势 - 2025年3月燃料电池汽车产销量分别为365 / 377辆，同比增长36.2% / 69.1%，市场回暖背景下公司收入规模有望重回上升通道 [3] 控股股东变更 - 2025年3月12日旭阳集团与公司签订发行股份购买资产业务并募集配套资金的框架协议，交易完成后预计控股股东将变更为旭阳集团 [4] - 旭阳集团是中国焦化龙头企业，可完善公司氢能源上下游产业链布局，打通终端应用场景 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|801|367|464|521|579| |营业收入增长率|8.48%|-54.21%|26.49%|12.39%|11.06%| |归母净利润（百万元）|-243|-456|-255|-252|-221| |EPS（元）|-1.47|-1.97|-1.10|-1.09|-0.95| |ROE（归属母公司)（摊薄）|-7.99%|-17.82%|-11.04%|-12.24%|-12.04%| |P/S|6|13|10|9|8| |P/B|1.1|1.8|2.0|2.3|2.5| [6] 股价表现 - 当前价20.07元，一年最低/最高为18.54 / 30.81元，近3月换手率89.47% [7] - 1M、3M、1Y相对收益分别为-9.78、-7.45、-26.67，绝对收益分别为-12.66、-7.98、-21.93 [10]

燃料电池Q1数据 - 2025年Q1燃料电池装机量为156.28MW，同比增长81.4% [6] - 2025年Q1燃料电池汽车上牌销量为1145辆，同比增长37.3% [6] - 非示范城市Q1上牌数量达689辆，占比60.2%，已超越示范城市群占比 [18] 企业装机与配套 - Q1上牌的FCEV由21家企业配套，东方氢能配套数量位列第一，占比31.4% [7] - TOP5企业市场集中度高达69.6% [7] - 东方氢能Q1落地燃料电池商用车360辆，其中牵引车达到140辆，占比38.9% [7] - 国内氢车历史装机总量超2.9万辆，亿华通、重塑、国鸿分别占比18.4%、18.4%、8.5% [7] - Q1燃料电池装机量为156.28MW，东方氢能装机量第一，占比30.5%，TOP5企业市场集中度高达74.0% [10] 车企FCEV上牌销量 - Q1上牌的FCEV来自22家车企，中国重汽销量排名第一，达482辆 [13][14] - 现代汽车排名第二，华菱星马排名第三 [14] - 中国重汽销量集中在四川地区，主要涵盖成都、青岛等城市 [14] 使用城市 - Q1上牌的1145辆燃料电池汽车在20个城市投运，成都市使用数量最多，达到480辆 [14] - 广州市排名第二，天津市排名第三 [14] - 北京、广东、上海示范城市群投放车辆较为积极，占据17.1%、16.4%和6.3% [18] 功能用途 - Q1上牌的燃料电池汽车中，燃料电池牵引车为主，占比46.1% [19] - 燃料电池冷链车排名第二，燃料电池专用车排名第三 [19] - 与2024年相比，今年Q1牵引车、专用车的占比都急剧增长 [20]

战略合作 - 金博股份与氢璞创能签署战略合作协议，聚焦氢燃料电池碳纸领域深度合作 [1] - 合作签署地点为湖南氢璞创能生产基地 [1] - 协议签署时间为4月28日 [1] 行业动态 - 氢燃料电池碳纸领域成为两家公司战略合作的核心方向 [1]

重磅发布：性能突破与行业瞩目 - 擎动科技发布新一代H211高性能长耐久燃料电池膜电极（MEA）新品，实现燃料电池核心材料领域重大技术跨越 [3] - H211膜电极保持1.8W/cm²行业标杆功率密度，同时预期寿命突破20000小时 [3] - 通过高石墨化介孔碳载体、高耐久催化剂、催化层结构设计三大核心技术突破，构建"性能-耐久"双重优势技术矩阵 [3] 技术亮点：破解行业难题，实现多维升级 - 载体材料突破：采用平均5nm孔径的通孔结构介孔碳载体，载体耐久性提升至原来两倍以上 [5] - 自研高耐久催化剂：精准调控铂颗粒尺寸在3.0-3.4nm，催化剂耐久性提升至原来4倍以上 [9] - 更优膜电极设计：通过催化层独特设计构筑高效三相界面，预计使用寿命可达20000小时 [14] 性能数据对比 - H211膜电极DOE载体加速耐久测试后ECSA面积减小4.26%，电压降低11mV，优于德国产品的4.42%和48mV [8] - H211膜电极在2.0A/cm²下性能达0.707V，2.5A/cm²下0.683V，优于德国产品的0.671V和0.638V [17] - DOE重卡工况测试2.4万圈后，H211膜电极2.5A/cm²电压仅降低27mV，德国产品降低91mV [18] 公司背景与行业意义 - 擎动科技由朱威博士领衔，拥有54项发明专利和34项实用新型专利，2019年自主研发国内首套"卷对卷直接涂布法"膜电极产线 [21] - 燃料电池行业竞争维度从单一性能指标比拼转向综合性能与耐久性的双重较量 [22] - 行业正经历从技术竞赛向市场化应用的深刻蜕变，耐久性成为决定商业化成败的核心壁垒 [22]

燃料电池行业数据表现 - 2025年3月燃料电池系统装机量达165.44MW 同比大幅增长177.8% [1][2] - 2025年第一季度累计装机量206.28MW 同比增长102% 呈现季节性波动特征 [1][2] - 3月装机全部为高功率车型 其中重卡占比高达97.3% [1][2] 燃料电池汽车市场情况 - 3月燃料电池汽车上险量728辆 同比增长87.2% [3] - 第一季度上险总量1143辆 同比增长42.9% [1][3] - 中汽协数据显示3月产销量分别为365/377辆 同比增长36.2%/68.3% [1][3] 系统供应商竞争格局 - 东方电气3月装机73.4MW 占比44% 位居行业第一 [4] - 荣创新能以20.1MW装机量排名第二 占比12% [4] - 氢扬动力装机15.8MW位列第三 占比10% [4] - 第一季度东方电气保持领先地位 装机73.4MW占比35% [4] 整车厂商市场表现 - 中国重汽3月上险量486辆 占比66.8% 稳居榜首 [5] - 安徽华菱上险100辆排名第二 占比19.8% [5] - 陕汽集团上险69辆位列第三 占比9.5% [5] - 第一季度中国重汽累计上险486辆占比43% 现代汽车184辆占比16%排名第二 [5] 区域发展态势 - 3月北京城市群整车落地170辆领先 其中北京52辆天津118辆 [6] - 上海城市群落地69辆全部来自鄂尔多斯 [6] - 第一季度广东城市群落地216辆最为积极 北京城市群196辆位列第二 [6] 绿氢项目发展进展 - 2025年1-4月电解槽招标量达719MW 同比增长4.2倍 [6] - 当前绿氢立项产能约660万吨 开工率26% [6] - 碱槽中标均价0.84元/瓦 PEM槽3.99元/瓦 同比分别下降38%和29% [8] 电解槽企业竞争格局 - 阳光氢能中标份额4.15亿元占比22.4% 排名第一 [8] - 派瑞氢能中标3.87亿元占比20.9% 位列第二 [8] - 中车株洲所中标2.39亿元占比12.6% 位居第三 [8]

行业现状与挑战 - 我国燃料电池产业进入"冷静期"，实际发展不及预期，示范城市群推广滞缓导致产能过剩，企业出货量下降[5] - 行业竞争激烈，企业数量从十年前的几十家增至目前超5000家，生存需聚焦产品、市场及用户盈利模式[14] - 2025年1-2月氢车上牌415辆（1月127辆/2月288辆）低于预期，但短期数据不代表趋势，预计2024年总量持平或微增[17] 鲲华科技战略与成果 - 公司定位大功率燃料电池系统研发，团队由氢能专家组成，产品覆盖重卡、工程机械、风光储能等场景[3] - 技术研发、市场开拓及资金投入是推动成长三大关键因素，已完成氢走廊、氢发电等宁波地区项目落地[10][12] - 2022年陕西40台氢能重卡全链条盈利案例标志行业拐点到来，目前年产能200台处于第二梯队，目标五年内进入第一梯队（5000+台）[19][21] 技术发展与市场前景 - 燃料电池成本8年降幅超70%，2030年有望降至500-1000元/kW，需同步提升性能、寿命及可靠性[16] - 氢发电被视为万亿级蓝海市场，电解水制氢装备与大功率发电系统将成为氢储能衍生核心产品[11] - 后补贴时代需普惠型全国政策支持，避免示范城市与非示范城市人为分割造成的市场失衡[22] 行业未来展望 - 商业化进入深水区，坚持技术迭代与模式创新是关键，头部企业规模仍处早期阶段（千台级）[14][19] - 行业拐点已现，全链条盈利模式验证可行性，但需政府、企业、用户协同推进经济性测算[21][22] - 短期波动不改长期趋势，燃料电池与风光储能协同将加速氢能规模化应用[11][23]

固体氧化物电池(SOC)技术发展 - 固体氧化物电池(SOC)具有双向能量转换特性，涵盖SOFC(发电)和SOEC(电解)两大应用场景，二者共享材料基础和运行特性(如氧化钇稳定氧化锆电解质、高温工作环境)，技术研发经验可高度复用 [2] - SOEC可视为SOFC的逆向应用，电堆结构优化和催化剂研究成果可在两种技术间相互转化，形成技术迭代闭环 [2] 2025年SOC产业动态 技术标准化进展 - 华清能源参与讨论《固体氧化物电解池 单电池测试方法》等3项标准草案稿，并制定《可逆固体氧化物电池 单电池和电池堆性能测试方法》等3项标准框架 [4] - 质子动力牵头编写的团标《固体氧化物电解水(SOEC)制氢技术要求》已发布实施 [3] 产业化与成本控制 - 翌晶能源计划依托常州SOEC装备基地，3年内实现设备成本降至2000元/kW，建成GW级产能产线 [5] - 氢邦科技自主研发的朱雀系列A型、AH型SOFC电堆于4月正式投产 [6] 应用场景拓展 - 南充华科福赛SOFC热电联供系统以城市天然气为燃料，为办公区供电并提供生活热水 [8] - 鏊润能源完成山东首套家用智能热电联产SOFC设备安装，应用于烟台私人别墅 [9] - 氢邦科技交付国内首套3kW氨燃料SOFC发电系统，支持模块化扩展，适用于离网社区和海岛生态保护区 [7] 企业研发与项目进展 - 质子动力2025年实现SOEC专用电池及电堆下线交付，启动SOEC共电解项目，完成低浓度瓦斯燃料SOFC发电系统研发 [3] - 氢邦科技联合南洋理工大学团队开发氨燃料SOFC系统，采用平管型电堆与内重整技术，实现零碳排放且无氮氧化物生成 [7]

燃料电池技术突破 - 东京科学大学研究人员开发出基于铷（Rb）的新材料，具有高导电性，能更高效传输氧离子 [6] - 新材料可使固体氧化物燃料电池（SOFC）更具实用性和经济性，SOFC能将燃料化学能直接转化为电能，效率高且环境影响低 [8] - SOFC优势包括对杂质敏感性低、燃料灵活性高、长期稳定性好，适用领域涵盖固定电源、运输和便携式电子产品 [8] SOFC应用与挑战 - SOFC在高温（600°C-1000°C）下运行，燃料选择广泛且转换效率高，但制造成本高昂、耐久性差及高温需求限制其广泛应用 [9] - 全球研究人员正尝试开发具有不同化学成分的新材料以克服SOFC障碍，需更好氧化物离子导体 [9] 铷基材料特性与验证 - 铷因大原子尺寸和低活化能水平被选为主要成分，其结构中间隙多，利于氧离子移动且导电性更强 [15] - 团队通过计算筛选475种含铷氧化物，选定Rb5BiMo4O16为候选材料，实验显示其在300°C时氧化物离子电导率达0.14mS/cm，是氧化钇的29倍 [15][16] - 材料稳定性测试表明其在高温、潮湿及含二氧化碳等极端条件下仍保持稳定 [18] 潜在应用与市场影响 - 含铷氧化物可能开辟氧化物离子导体新途径，降低SOFC工作温度和成本 [20] - Rb5BiMo4O16的出色性能与稳定性为清洁能源系统广泛应用提供前景，包括氧气膜、气体传感器和催化剂等领域 [20] - 研究成果发表于《材料化学》杂志，或推动可持续能源应用中性能更优的氧化物离子导体发展 [20]