三亚国际免税城挂牌国家4A级景区 - 三亚国际免税城旅游区成为全国首个以免税商业为核心载体的国家4A级旅游景区 [1] - 景区由三大主建筑集群及地标景观"云戒桥"串联而成，以"建筑艺术美学"为核心吸引力 [1] - 公司将高端购物与文旅体验深度融合，打造"商业+文旅"融合发展新路径 [2] 五一假期活动策划 - 免税城推出全品类精选品牌享5倍积分，美妆精选品牌享多件多折，满额赠积分、满额立减、满额礼赠等促销活动 [1] - 三亚市政府发放六档满减面额的免税专项消费券同步可用 [1] - 联合雅诗兰黛集团打造"主角之夜"快闪店，举办热带主题激光秀、限定派对演出及"一夜店长"互动环节 [1] 创新消费场景打造 - 打造"户外运动街区"，集结11家优质户外品牌，搭配互动体验、酒水派对和巡游演绎 [2] - "中免全球悦享季"活动中推出"花容苑"国风专属妆造体验，结合传统文化与现代美学 [2] - "趣赶集—毛绒菜市场"以沉浸式情景互动、热门IP周边首发及寻宝游戏体验营造萌趣打卡场景 [2] 经营数据与发展规划 - 自2014年营业以来已累计接待超9200万人次游客 [2] - 未来将按照"文、商、体、旅、康"深度融合的发展定位，构建多元化、差异化、特色化、品质化的新场景和消费业态 [2] - 通过世界级建筑艺术、国际时尚展览和多元消费场景，将传统商业空间升级为沉浸式文旅体验平台 [2]

免税+文旅融合创新 - 公司整合特色"免税+文旅"资源，联动六家门店打造"购物+体验"双轮驱动的消费盛宴，涵盖时尚、艺术、娱乐与超值优惠 [1] - 作为全球首个以"免税商业"为核心的AAAA级景区，cdf三亚国际免税城推出"一拍集合"户外运动街区、雅诗兰黛"主角之夜"、国风妆造体验及IP主题市集等活动 [2] - cdf海口国际免税城推出首个国风美学空间"中免悦享花园"，设置三大互动打卡点并策划国风牡丹花使簪花巡游 [4] 沉浸式消费场景打造 - cdf海口国际免税城设立3000㎡"威士忌博物馆"，集结1400余款精选威士忌（含400余瓶高端罕见产品），提供十余项个性化服务 [4] - cdf日月广场免税店联合国际彩妆品牌打造「夏日焕颜课堂」，并举办「夏风微醺瑜伽派对」 [6] - cdf三亚凤凰机场免税店推出国风美陈花开同心苑展览，并引入Chloe、Fresh花园主题快闪店 [7] 促销活动与独家产品 - 公司推出全品类五倍积分、香化多件多折、明星爆品钜惠等促销，联动百余家品牌开展超级品牌周活动 [8] - 推出多款独家产品：与雅诗兰黛合作定制套装、海蓝之谜独家套装、Qeelin红宝石镶嵌项链、周大福海南特色免税专款 [8] - cdf海口日月广场免税店推出"买金送金"活动，美兰机场免税店提供早鸟购福利（60元代金券+500元礼包+餐饮折扣券） [8] 服务体验升级 - 提供会员专属权益（满额赠礼升级、生日礼券、专车礼遇等）及便民服务（行李寄存、轮椅租借、AR导航等） [9] - 实现"即购即提"模式，精选完税商品满足非离岛游客购买需求 [9] - 未来将持续深化"商品+场景+服务"创新模式，构建"场景消费+文化体验"双轮驱动的旅游零售新生态 [9]

免税消费新场景 - 公司整合"免税+文旅"资源打造沉浸式购物体验 包括威士忌博物馆探索 全国首个免税商业4A级景区体验 国潮风尚新中式美学等特色场景 [2] - 海口国际免税城推出首个国风美学空间"中免悦享花园" 设置三大互动打卡点并策划国风巡游活动 [2] - 三亚国际免税城开设"一拍集合"户外运动街区 轮番推出雅诗兰黛"主角之夜" 国风妆造体验 IP主题市集等活动 [3] 品牌联动与独家产品 - 公司联动百余家品牌推出超级品牌周 包括雅诗兰黛 海蓝之谜 Qeelin 周大福等 提供多款独家套装及首发专款 [4] - cdf日月广场免税店联合TOM FORD BOBBI BROWN等国际彩妆品牌打造夏日焕颜课堂 [3] - 三亚凤凰机场免税店展出Chloe Fresh花园主题快闪店 推出美陈打卡赠礼活动 [3] 促销活动与会员服务 - 公司推出全品类五倍积分 香化多件多折 明星爆品钜惠 满赠积分 满额立减等促销组合 [4] - 会员专享满额赠礼升级 生日礼券 专车礼遇 VIP私享活动及景区权益 [4] - 线下门店提供行李寄存 轮椅租借 AR导航等便利服务 提升消费体验 [4] 娱乐营销联动 - 海口国际免税城与时代少年团演唱会合作打造"米爆一条街"集市摊位 推出粉丝专属福利 [2] - 三亚国际免税城通过多元品牌联动 沉浸式体验活动强化娱乐属性 [3]

政策革新 - 离境退税政策迎来全面革新 起退点从500元下调至200元 现金退税限额由1万元上调至2万元 [4] - 政策推动退税商店增量扩容 鼓励在大型商圈、步行街增设退税商店 强调增加老字号和国货潮品供应 [4] - "即买即退"服务推广至全国 旅客可在购物现场领取退税款 [4] 市场表现 - A股百联股份涨1.32% 众信旅游涨3.46% 中国中免跟涨 [3] - 港股中国中免上涨1.97% 美兰空港涨1.91% [3] 行业数据 - 2024年中国接待入境游客1.3亿人次 同比增长超60% [5] - 2024年入境旅客总花费942亿美元 同比增长77.8% [5] - 境外旅客入境消费占GDP约0.5% 世界主要国家占比1%-3% 增长潜力巨大 [5] 公司格局 - 中国中免、王府井、广百股份等直接运营退税商店 [6] - 拉卡拉、顺丰控股提供技术支持与物流配套服务 [6] - 众信旅游、首旅酒店、凯撒旅业通过拓展服务场景间接参与 [6] 机构观点 - 江海证券认为政策利好百货和出行链 百货或成入境游客主要购物渠道 [7] - 中信证券指出政策优化将推动入境游增长 参考日本经验市场空间广阔 [7] - 建议关注旅游零售运营商、服务提供商、消费基础设施等 [7]

开放政策 - 海南自贸港2025年封关后将实现更高水平开放，绝大多数商品进入海南免征进口关税、增值税、消费税[1] - 自贸港已建立以"零关税、低税率、简税制"和"五自由便利一安全有序流动"为核心的政策体系[1] - 进口征税商品目录数量预计不到中国内地其他区域的一半，禁止限制进出口货物清单更短[1][3] 产业机遇 - 明阳集团在海南投资超百亿元布局海洋风电和商业卫星太阳翼空间电池系统，封关后生产成本降低将提升产品竞争力[3] - 免税零售行业将形成免税与有税零售并轨格局，长期推行"落地免税"政策实现消费品进口关税全免[3] - DFS迪斐世计划搭建全球时尚品牌进入海南的桥梁，因离岛免税经营主体资格将逐步放开[3] 区域经济定位 - 马来西亚企业认为海南可成为面向全球的跨区域制造和增值加工枢纽，优化东盟与中国供应链结构[2] - 明阳集团将海南作为国际货物中转枢纽，英国伯明翰生物科技公司计划通过海南辐射亚洲市场[4] - 海南自贸港可对东盟、中东实行单边开放，成为中国单边开放最前沿[4]

文章核心观点 国家税务总局将境外旅客购物离境退税“即买即退”服务措施从多地试点推广至全国，该政策利好入境旅游市场及衍生零售购物场景，免税概念股受消息面推动股价大幅增长 [2][3][4] 政策内容 - 离境退税“即买即退”政策针对境外旅客（含港澳台居民），在已实施离境退税政策地区，境外旅客在“即买即退”商店购物，签订协议书并办理信用卡预授权后，可在商店现场申领与退税款等额的人民币款项 [2] - “即买即退”将退税环节提前，可形成“购物—退税—再消费”的良性循环，实现境外游客在华“当场退钱” [2] 政策试点成效 - 我国“即买即退”政策此前在多地开展试点，对入境消费增长助力极大 [3] - 2024年，办理离境退税的境外旅客数、退税商品销售额、退税额同比分别增长2.3倍、1.2倍和1.3倍 [3] 政策利好分析 - 结合“240小时”免签政策以及近期人民币汇率走势，政策“组合拳”将外国人来华旅游购物的性价比拉满 [2] - 中信证券姜娅认为离境退税政策再度优化利好入境旅游市场及衍生零售购物场景，参照日本免税制度运营情况，中国入境游市场仍有较大提升空间 [3][4] - 乐观情景下，我国离境退税旅客渗透率达15%，对应每年离境退税旅客约2180万人次，假设离境退税客单价为5000元，未来年度离境退税销售额有望达1090亿元 [4] 市场表现 - 自4月8日推广离境退税“即买即退”政策消息发布后，截至4月10日收盘，中百集团斩获三个涨停板，王府井、欧亚集团、格力地产等收获两连板，中国中免近3个交易日股价涨幅超24% [4]

美股市场动态 - 纳斯达克100指数ETF均价从429 570下跌至416 060 单日跌幅达3 44% 呈现高开低走态势 [1][2] - 市场采用双维度加仓策略 价格每下跌1 15%或时间推移均进行分批建仓 以应对特朗普政策不确定性对海外投资的潜在影响 [2] - 中美贸易战升级 双方在48小时内互相追加50%惩罚性关税 使总关税税率达到104% 创历史纪录 核心分歧在于贸易平衡认知差异 [2] A股市场表现 - 单日成交额达1 7万亿元 中位数涨幅2 09% 早盘快速拉升后走出独立行情 IC2506合约在5000点以下出现抄底机会 [2] - 监管层启动全方位救市：国家队增持ETF 银行系统提供再贷款流动性 120余家上市公司(含央企/民企)密集发布增持回购公告 [2] - 政策面赋予3000点强支撑位政治意义 通过体制内外部协同维稳 避免在中美对抗关键期出现资本市场信心危机 [2] 行业及公司事件 - 免税行业受益新政：中国中免A股涨停+H股涨23% 即买即退政策提升境外旅客消费转化率 上海机场/王府井同步上涨 [4] - 传媒行业整合加速：分众传媒拟83亿元全资收购新潮传媒 终结电梯广告领域多年竞争格局 [4] - 旅游行业风险预警：文旅部门提示赴美旅游风险 或预示外交关系进一步恶化 [4] - 日本经济刺激方案：拟向国民发放4-5万日元(约2000-2500元)现金补贴 但未采用消费券等杠杆化措施 [4]

文章核心观点 公司24年年报显示收入利润下滑 25 - 27年预计收入和归母净利润增长 维持“推荐”评级 [1][3] 2024年公司整体业绩情况 - 24全年实现收入564.74亿元 同比下降16% 归母净利润42.67亿元 同比下降36% 扣非归母净利润41.44亿元 同比下降38% [1] - 单24Q4实现收入134.53亿元 同比下降20% 归母净利润3.48亿元 同比下降77% [1] 2024年业绩下滑原因 - 海南离岛免税销售持续承压 24全年海南离岛免税购物金额累计309亿元 同比下降29% 免税购物实际人次568.3万人次 同比下降16% 免税购物客单价5444元 同比下降16% [1] 2024年分品类销售情况 - 免税商品销售收入386.65亿元 同比下降13% 毛利率39.50% 同比持平 [1] - 有税商品销售收入170.95亿元 同比下降23% 毛利率13.45% 同比下降1.8pp [1] 2024年分子公司业绩情况 - 三亚市内免税店实现收入204.18亿元 同比下降28% 净利润3.67亿元 同比下降86% 净利率1.8% 同比下降7.5pp [2] - 日上上海实现收入160.35亿元 同比下降10% 净利润5.13亿元 同比增长100% 净利率3.2% 同比增长1.8pp [2] - 海口国际免税城实现收入55.74亿元 同比下降18% 净利润-1.76亿元 同比转亏 [2] - 海免公司实现收入35.54亿元 同比下降28% 净利润0.58亿元 同比下降71% 净利率1.6% 同比下降2.4pp [2] 2024年公司业务拓展情况 - 巩固口岸渠道优势 中标10个机场及口岸免税项目经营权 境内出入境免税门店销售大幅增长 [2] - 优化市内店布局 中标深圳等6家新增城市市内免税店项目 [2] - 扩大海外业务版图 新加坡樟宜机场精品店等开业 [2] - 探索有税业务发展 与上海虹桥机场等签署有税经营租赁协议 探索餐饮等新兴有税业务 [2] 2025年1 - 2月海南离岛免税情况 - 累计实现免税购物金额84.1亿元 同比下降13% 免税购物实际人次109.7万人次 同比下降29% [3] - 1/2月客单价分别为6760/8315元 同比分别增长16%/25% 且连续3个月呈现增长趋势 [3] 2025年公司计划 - 深化海南市场布局 完善境内口岸及市内店布局 争取中标重点机场渠道免税店经营权 做好新型市内店拓展及运营 [3] - 扩大境外业务版图 推动线上业务健康发展 [3] - 做好重点项目建设 推进海口国际免税城等项目建设 [3] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为616/671/732亿元 同比增长9%/9%/9% 归母净利润分别为49/55/63亿元 同比增长16%/12%/14% [3] - 当前股价对应PE为25/23/20X 维持“推荐”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年中国中免营收和归母净利润下降，符合业绩快报披露值，Q4业绩受奢侈品消费需求和营销力度影响利润率下滑，线下免税销售占比提升，海南离岛免税销售降幅收窄，市内免税有望带来增量，考虑免税消费需求承压下调盈利预测，当前估值处历史估值中枢偏下沿位置，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|67540|56474|62952|70588|78570| |同比（%）|24.08|(16.38)|11.47|12.13|11.31| |归母净利润（百万元）|6714|4267|4978|5764|6686| |同比（%）|33.46|(36.44)|16.65|15.81|16.00| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.25|2.06|2.41|2.79|3.23| |P/E（现价&最新摊薄）|18.99|29.87|25.61|22.11|19.06| [1] 市场数据 - 收盘价61.61元，一年最低/最高价53.52/87.50元，市净率2.31倍，流通A股市值120,292.02百万元，总市值127,462.41百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产26.63元，资产负债率20.08%，总股本2,068.86百万股，流通A股1,952.48百万股 [6] 事件及业绩情况 - 2025年3月28日中国中免发布2024年年报，2024年全年营收564.7亿元，yoy - 16%，归母净利润42.7亿元，yoy - 36%，扣非归母净利润41.4亿元，yoy - 38%，符合业绩快报披露值 [8] - 2024年Q4营收134.5亿元，yoy - 19%；营业利润7.2亿元，yoy - 66%；归母净利润3.5亿元，yoy - 77%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy - 81%，Q4归母净利率2.6%，同比 - 6.4pct，环比 - 2.8pct [8] 销售情况 - 2024年免税商品销售/有税商品销售营收分别为386.7/170.9亿元，同比 - 13%/-23%，收入占比68%/30%；免税/有税毛利率分别为39.50%/13.45%，毛利润占比84%/13%，2024年公司毛利率32.0%，同比 + 0.2pct [8] - 2024年海南地区/上海地区分别实现营收288.9/160.3亿元，同比 - 27%/-10%，营收占比分别为51%/28%，2024年海南离岛免税销售额合计309.4亿元，yoy - 29%，公司市占率提升近2个百分点，2025年1 - 2月海南离岛免税销售额为84.1亿元，yoy - 13%，降幅较Q4的 - 22%有所收窄 [8] 市内免税情况 - 2024年12月31日中免大连市内免税店焕新开业，预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，预计短期可贡献数十亿元水平销售额 [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|55960|61704|71465|78924| |非流动资产（百万元）|20300|20275|20232|20172| |资产总计（百万元）|76260|81979|91697|99096| |流动负债（百万元）|10969|11786|14842|14481| |非流动负债（百万元）|4343|4363|4363|4363| |负债合计（百万元）|15312|16149|19205|18844| |归属母公司股东权益（百万元）|55097|59030|64594|71081| |少数股东权益（百万元）|5852|6800|7898|9171| |所有者权益合计（百万元）|60948|65830|72492|80252| |营业总收入（百万元）|56474|62952|70588|78570| |营业成本(含金融类)（百万元）|38385|42619|47718|53035| |营业利润（百万元）|6178|7334|8489|9844| |利润总额（百万元）|6148|7316|8472|9827| |净利润（百万元）|4862|5926|6862|7960| |归属母公司净利润（百万元）|4267|4978|5764|6686| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.06|2.41|2.79|3.23| |毛利率(%)|32.03|32.30|32.40|32.50| |归母净利率(%)|7.56|7.91|8.17|8.51| |收入增长率(%)|(16.38)|11.47|12.13|11.31| |归母净利润增长率(%)|(36.44)|16.65|15.81|16.00| |经营活动现金流（百万元）|7939|8019|17338|(7316)| |投资活动现金流（百万元）|(454)|(1344)|(1237)|(1038)| |筹资活动现金流（百万元）|(4367)|943|(48)|(50)| |现金净增加额（百万元）|3021|7619|15854|(8604)| |折旧和摊销（百万元）|1543|1402|1320|1137| |资本开支（百万元）|(1118)|(1394)|(1293)|(1093)| |营运资本变动（百万元）|808|48|8499|(17124)| |每股净资产(元)|26.63|28.53|31.22|34.36| |最新发行在外股份（百万股）|2069|2069|2069|2069| |ROIC(%)|6.25|8.87|9.46|10.05| |ROE - 摊薄(%)|7.74|8.43|8.92|9.41| |资产负债率(%)|20.08|19.70|20.94|19.02| |P/E（现价&最新股本摊薄）|29.87|25.61|22.11|19.06| |P/B（现价）|2.31|2.16|1.97|1.79| [9]

根据我们收到海南海汽运输集团股份有限公司(以下简称"海汽集团"、 "上市公司")转来的由中国证券监督管理委员会于2022年10月31日下发的 《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》(222474号)(以下简 称"《一次反馈意见》")相关问题的要求,中天运会计师事务所(特殊普通 合伙）（以下简称"本所或我所"）对问询函就我所涉及到的有关问题，履行 了审慎核查义务,现对《一次反馈意见》核查意见如下: 如无特别说明,本专项核查意见回复中所述的词语或简称与《海南海汽运 输集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易 报告书(草案)(修订稿)》(以下简称"《重组报告书》〈修订稿〉"）中 相同。所定义的词语或简称具有相同的含义。补充披露内容在重组报告书中均 以楷体加粗标明。本专项核查意见回复所涉数据的尾数差异或不符系四舍五入 所致。 中天运会计师事务所(特殊普通合伙) IONTEN CPAS 中天运会计师事务所(特殊普通合伙) JONTEN CPAS 《关于海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及 支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 的审核问询函》之专项核查意见 上海证券交易所: ...