公司近期财务表现 - 公司前三季度总收入为398.62亿元人民币，同比下降7.3%，净利润为30.52亿元人民币，同比下降22.1% [1] - 第三季度单季收入为117.11亿元人民币，同比微跌0.4%，跌幅较上半年的10%显著收窄 [1] - 7月至9月海南离岛免税销售额合计54.02亿元人民币，同比下降2.6%，降幅较4至6月收窄1.6个百分点 [1] - 9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，为18个月以来首次增长，公司第三季收入表现优于海南全岛 [1] 第四季度及近期增长动力 - 10月至11月离岛免税销售均录得双位数同比增长，受海南旅游旺季推动 [1] - 新增城市市内免税店于下半年集中开业，叠加免税政策利好，第四季度收入料重拾增长 [1] - 海南自2025年12月18日全岛封关运作后，免税优惠对象扩大至所有自海南离境的旅客，覆盖国内外旅客，消费客群得以拓宽 [2] - 封关后，每名有离岛记录的海南居民每年可享10万元人民币免税额度且不限购买次数 [2] - 离岛免税商品范畴由45类扩大至47类，新增数码摄影器材及微型无人机等热门电子产品 [2] 封关后市场数据与前景 - 自封关运作起至2026年1月17日，海南离岛免税购物金额达48.6亿元人民币，同比上升46.8%，购物人数达77.2万人次，同比上升29.7% [2] - 即将到来的史上最长春节假期，海南凭借封关政策优势与更高旅游吸引力，将持续受益于客流上升 [2] - 中央促进服务消费的配套政策陆续推出，预期将进一步推动免税与旅游零售板块行情 [2] - 若海南封关后购物政策进一步优化及旅游复苏超预期，公司盈利增速或有上行空间，估值可望获重估 [3] 战略收购与行业协同 - 公司斥资逾30亿元收购DFS港澳业务，包括2间DFS香港店铺及7间DFS澳门店铺 [2] - 收购有助于扩展公司在大中华区的门店网络，在商品采购、物流配送、客户管理等核心领域形成协同效应 [3] - 公司以折让11.7%引入LVMH及麦礼贤家族为股东，加强与LVMH的合作可增强公司在奢侈品供应方面的优势 [2][3] 奢侈品市场环境 - 部分奢侈品品牌亚洲市场销售回稳，高端消费初现回暖信号，对免税品消费有正面启示 [3] - LVMH在亚洲（除日本）市场2025年第二、三、四季销售额同比变化分别为-6%、+2%、+1% [3] - Burberry大中华地区同店销售在同期分别按年-5%、+3%、+6%，显示亚洲市场高净值客群消费意愿改善 [3] 市场预期 - 根据彭博综合预测，市场预期公司2025-2027年收入及纯利的年均复合增长率分别为12%及26% [3] - 公司现价分别相当于2026年预测市盈率约35倍 [3]

政策动态 - 财政部等五部门于2025年1月联合印发《关于口岸进境免税店有关事宜的通知》[1] - 政策旨在便利进境旅客免税购物消费 发挥免税店支持提振消费的作用 促进免税商品零售业务健康有序发展[1] 公司回应与定位 - 公司主营业务聚焦于国际国内航空货物运输及相关物流服务[1] - 公司是国内领先的航空货运企业[1] - 公司将密切关注政策落地进展及对航空物流业的影响[1] - 公司将积极研究、把握相关市场机会[1]

公司对海南免税政策的关注与业务规划 - 珠免集团在互动平台表示，公司将持续关注海南封关运作后的相关免税政策 [1] - 公司将根据政策规定开展业务 [1] - 若未来有相关计划，公司将严格按照相关规定及时履行信息披露义务 [1]

事件概要 - 中国中免中标上海浦东机场T2航站楼及S2卫星厅国际区域进出境免税店（标段二）及上海虹桥机场T1国际区域进出境免税店（标段三）[1] - 免税项目运营期限为5+3年，即2026年1月1日至2033年12月31日，2030年底通过考核后执行第二段合约[1] - 项目运营主体为中免集团与上海机场的合资公司，中免持股51%，上海机场持股49%[2] 经营影响分析 - 受投标规则限制，公司在浦东机场经营范围缩小，失去浦东T1+S1免税店经营权，预计浦东机场收入将受一定影响[3] - 新一轮合同下，免税店运营成本或将下降[3] - 新合同费用标准为月实收费用=月固定费用+Σ（各品类月销售额×各品类提成比例）[3] - 两标段合计月固定费用为3674.4万[3] - 标段二各品类提成比例为8%-24%，标段三为8%-22%，较上一轮协议的18%-36%显著下降[3] - 新合同建立销售激励机制，对年人均消费超过目标值予以阶梯奖励返还，并鼓励引进新品及优质国产商品[3] 业绩与财务影响 - 浦东经营范围收缩对业绩影响有限，2024年、2025年日上（上海）占公司营收和净利润比重分别约为25%和12%[4] - 提成比例下降和销售激励机制的存在，使得利润端影响小于收入端[4] - 暂维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、38.9亿和42.7亿，分别同比下降13%、同比增长4.6%和9.8%[5] - 对应EPS分别为1.80元、1.88元和2.06元[5] - 当前股价对应A股PE分别为43倍、41倍和38倍[5] 行业与政策环境 - 10月30日的免税新政策支持口岸出境、进境免税店及市内免税店提供网上预订服务，公司线上预订将一定程度弥补浦东经营范围收缩的影响[4] - 政策支持国产商品进入免税店，公司近来加大了与国产品牌的合作，具有一定优势[4] - 9-10月离岛免税销售额分别同比增长3%、13%[4] - 中国网资料显示11月离岛免税购物金额同比增长27%[4] - 海南旺季和离岛免税品类扩充将为公司今年第四季度和明年第一季度的业绩形成有力支撑[4] - 12月18日海南正式封关，预计未来海南地区政策扶持下离岛免税仍有较大增长空间[4] 其他相关事项 - 北京机场招标尚未结束[5] - 维持"区间操作"的投资建议[5]

政策动态 - 财政部等部门于10月17日发布公告，允许部分国内商品在海南离岛免税店销售 [1] - 财政部等部门于10月30日发布通知，要求口岸出境免税店和市内免税店用于销售国产品的经营面积原则上不少于其经营面积的四分之一 [1] - 工业和信息化部等六部门于11月26日印发实施方案，鼓励国产名特优新产品、非遗产品、国货“潮品”进入口岸出境和市内免税店，并优化离境退税流程，推广“即买即退”措施 [1] 政策影响与意义 - 系列政策通过“视同出口”的退税政策解决了国货进入免税店的成本障碍 [2] - 经营面积占比要求为国货陈列提供了基础保障 [2] - 政策精准支持具有文化辨识度的名特优新、非遗等产品，为国货对接全球消费市场搭建桥梁 [2] - 免税渠道为国货“出海”提供了低风险的“试验场”与高曝光的“展示窗” [4] 国货在免税渠道面临的挑战 - 产品适配性不足：部分国货设计基于国内消费习惯，缺乏对海外文化和使用场景的调研，例如非遗手工艺产品可能因便携性差而不符合免税店“旅行购物”场景需求 [2] - 渠道话语权薄弱：国际品牌长期占据免税店核心陈列位，国货多处于边缘区域，且受制于渠道方的议价规则，难以自主掌控定价与营销节奏 [2] - 品牌认知度偏低：多数国货缺乏国际化品牌叙事体系，在免税店易被视为“旅游特产”，难以与国际品牌争夺高端客群 [2] 未来发展建议：产品维度 - 品牌应建立跨国用户洞察团队，深度研究不同区域旅客的消费偏好与使用场景 [3] - 在保持文化特色的同时优化产品设计，例如将非遗技艺与现代便携设计结合推出迷你版文创产品 [3] - 针对国际市场绿色消费需求，强化产品的环保认证与可持续属性 [3] 未来发展建议：渠道维度 - 品牌应主动对接中免等头部免税运营商，通过联合开发、定制化产品等方式深化合作，争取核心陈列资源与营销支持 [3] - 借助“网上预订+线下提货”模式优化消费体验，打破物理空间限制 [3] 未来发展建议：品牌维度 - 需要将文化内涵与技术创新融入品牌叙事 [3] - 可通过在免税店设置沉浸式体验区来展示非遗产品的制作工艺 [3] - 借助国际展会、海外社交媒体等渠道同步传播国货的设计理念与品牌精神 [3] - 建立全球化的品牌服务体系，完善售后保障与用户反馈机制，将品牌影响力从单次消费延伸至长期认同 [3] 行业观察与展望 - 深圳市内免税店出现国潮与科技气息，国潮主题区陈列景泰蓝等非遗手作，以及敦煌文创、永丰源瓷器，电子黑科技体验廊则上架科大讯飞翻译笔、影石运动相机等“深圳智造” [1] - 曾经被国际大牌占据的免税货架，现已成为国货集中亮相的“展示窗” [1] - 国货要在免税赛道站稳脚跟，需从产品、渠道、品牌三大维度协同发力，完成从“渠道入场”到“品牌入心”的质变 [2] - 当更多国货能在免税货架上与国际品牌并肩而立，这标志着中国品牌的成长，也是中国经济发展从规模扩张迈向质量提升的体现 [4]

市场表现 - 12月3日早盘A股关键指数集体调整，但海南自贸港概念大幅拉升，带动旅游板块震荡上涨，旅游ETF盘中翻红 [1] - 旅游ETF跟踪的中证旅游主题指数中，海南自贸港概念含量约为26.87%，免税店概念含量为29.76% [1] 行业展望 - 随着元旦假期和“史上最长”春节临近，居民出行意愿及热度有望阶段性抬升 [1] - 旅游板块覆盖的航空、机场、景区、酒店、免税等均有望受益于节假日出行 [1] - 行业有望充分受益于海南封关以及免税政策的提振 [1]

投资评级 - 报告对王府井的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 王府井第三季度营收同比降幅收窄至-4.7%，但归母净利润同比大幅下降68.2% [8] - 公司重资产业态导致毛利率和净利率承压，25Q3毛利率为36.2%，同比下降2.1个百分点，归母净利率为1.8%，同比下降3.6个百分点 [8] - 海南自贸港全岛封关运作进入冲刺阶段，免税政策红利有望释放，王府井作为拥有全牌照的零售集团有望受益 [8] - 基于线下零售业态承压，报告下调了公司2025年和2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.80亿元、4.28亿元和6.03亿元 [8] - 公司当前市净率（PB）为0.81倍，位于历史低位 [6][8] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为113.72亿元，同比下降6.97% [1][8] - 2024年归母净利润为2.69亿元，同比下降62.14% [1][8] - 预测2025年营业总收入为109.73亿元，同比下降3.50%，2026年和2027年将恢复增长，同比增幅分别为5.32%和5.39% [1][8] - 预测2025年归母净利润为1.80亿元，同比下降32.90%，2026年和2027年将大幅增长，同比增幅分别为137.63%和40.81% [1][8] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.38元和0.54元 [1][8] 业务运营分析 - 公司主营业务为遍布全国的大型综合零售门店，包括奥莱、购物中心、百货及免税等重资产商业业态 [8] - 分销售类别看，服务零售总体表现好于商品零售 [8] - 公司自2020年取得免税品运营资质后，已实现免税主要业务类型全覆盖，投运项目包括万宁王府井国际免税港、哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店，并筹备长沙市内免税店 [8] - 新调整的离岛旅客免税购物政策实施后，截至11月17日，海关监管离岛免税销售金额达13.25亿元，同比提升28.52% [8]

政策动态 - 财政部等五部门于2025年10月末发布《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》[2] - 新政允许免税商采购国内商品进入口岸出境免税店和市内免税店销售，并视同出口，退（免）增值税、消费税[3] - 新政新增手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等商品品类[3] 业务表现 - 公司第三季度根据免税合约确认免税租金收入3.14亿元，同比增长18%[3] - 免税租金收入同比增速自2024年第二季度以来首次转正[3] - 免税租金收入增速小幅快于国际线旅客量增速[3] 招标进展 - 上海机场近日开启浦东、虹桥国际机场进出境免税店项目招标[2] - 招标允许国内具有免税商品经营资质的企业及知名外商投资企业参与投标[3] - 将浦东、虹桥机场不同航站楼分为三个标段，且部分标段间不可兼中兼得[3] - 招标设置了一定的经营考核期[3] 市场环境 - 日上线上渠道销售同比表现或仍存一定压力，或部分利好于口岸线下销售[3] - 财政部免税新规有助于口岸免税店拓宽销售品类[3] 财务预测 - 维持公司2025年盈利预测22.6亿元不变[4] - 维持公司2026年盈利预测27.3亿元不变[4] - 当前股价对应36.0倍2025年市盈率和29.7倍2026年市盈率[4] - 维持目标价34.5元不变，对应38倍2025年市盈率和31倍2026年市盈率[4] - 目标价较当前股价有6%的上行空间[4]

目标价与评级调整 - 建银国际将公司目标价从60港元上调50%至90港元 [1] - 此次上调反映公司盈利增长动能更强劲且增长前景更佳 [1] - 维持对公司“跑赢大市”的评级 [1] 近期财务表现 - 公司2025年第三季度净利润同比下降29%至4.52亿元人民币，低于市场及该行预期 [1] - 当季销售额环比降幅有所收窄 [1] - 毛利率保持稳定，维持在32%-33%左右 [1] 未来运营展望 - 预期公司营运将逐步改善 [1] - 在产品及商品组合最佳化的支撑下，毛利率可望维持稳定 [1] - 由于业务扩张导致销售及市场推广、租金及人员成本上升，营业利润率的提升将较为缓慢 [1] 行业政策环境 - 中国实施了多项新的免税政策，旨在促进国内消费、提升海南省旅游业发展并扩大购物管道 [1] - 根据中国海关数据，海南省初步数据显示新政策反应良好 [1] - 作为该地区领先的免税零售商，公司预计将成为新政策的主要受益者之一 [1]

行业投资评级与核心观点 - 报告建议重视海南板块及春节旺季弹性子板块，中期看好新消费优成长、转型改革困境反转、出海相关、政策利好四条主线 [3] - 近期免税政策频频出台，建议关注免税（政策支持+基本面环比改善）、跨境电商（黑五圣诞大促）、部分景区（冰雪经济）、商超（春节旺季）等板块 [3] - 招聘市场环比回暖，AI+人服有望为行业带来新亮点，酒店、餐饮等底部顺周期板块环比数据改善待持续观察 [3] 黄金税收新政影响分析 - 2025年10月29日财政部、税务总局联合发布黄金税收政策，明确上海黄金交易所、上海期货交易所标准黄金交易增值税处理规则，施行期限自2025年11月1日至2027年12月31日 [1] - 新政对交易性质进行区分，明确“投资性用途”与“非投资性用途”分类标准及对应的增值税处理及发票开具规则 [1] - 对于投资金条销售企业，份额有利于进一步向具有上海黄金交易所会员资格的企业集中，因加盟商等企业客户税赋成本提高，价格或向终端传导 [2] - 对于黄金珠宝零售商，用于非投资性用途的标准黄金进项税额抵扣率由原来的13%降至6%，税负成本上升 [2] - 新政实施后，11月3日头部品牌门店挂牌金价均有提升，周大福/老凤祥/老庙/菜百/六福/周六福/周大生均相较于11月1日挂牌价提升61/58/63/70/61/69/61元/克，期间沪金收盘价基本持平 [2] 本周行情回顾 - 申万商贸指数期间（11月3日至11月7日）上涨0.31%，跑输上证综指0.77个百分点，板块表现居各板块第17位 [9] - 申万社服指数期间（11月3日至11月7日）上涨0.11%，跑输上证综指0.97个百分点，板块表现居各板块第19位 [9] - 期间上证综指上涨1.08%，电力设备（+4.98%）、煤炭（+4.52%）、石油石化（+4.47%）领涨，美容护理（-3.10%）、计算机（-2.54%）、医药生物（-2.40%）领跌 [9] - 本周批零板块个股涨跌互现，全新好（+16.51%）、*ST沪科（+10.20%）、东百集团（+10.16%）、江苏国泰（+9.42%）领涨，潮宏基（-12.56%）、吉宏股份（-11.97%）、若羽臣（-10.83%）、三江购物（-8.24%）领跌 [10][13] - 本周社服板块个股涨跌互现，全聚德（+11.47%）、*ST云网（+11.23%）、凯撒旅业（+10.08%）、*ST张股（+8.49%）领涨，岭南控股（-10.61%）、长白山（-7.32%）、大连圣亚（-6.91%）、中国高科（-6.59%）领跌 [12][15] 公司动态摘要 - 小商品城以32亿元竞得义乌市福田街道五区市场南侧地块国有建设用地使用权，规划建设文商旅综合体，副总经理杨旸辞职 [16] - 西安旅游拟定增不超过3061万股、募资不超过3亿元，用于补充流动资金及偿还银行贷款 [16] - 周大生公司高管许金卓计划减持不超过13万股（占总股本0.02%） [17] - 长白山股东吉林森工计划减持不超过272万股（不超过总股本1%） [19] - 外服控股11月7日股权激励第二个限售期解除限售上市，上市流通股639万股 [21] 行业动态摘要 - 小红书通过股权变更成为东方电子支付有限公司唯一控股股东，拿下支付牌照 [22] - 博裕资本与星巴克成立合资企业，共同运营星巴克在中国市场的零售业务，管理并运营目前遍布中国市场的8000家星巴克门店，未来计划拓展至20000家 [22] - 淘宝闪购新客双11电商订单破亿，天猫双11期间有19958个餐饮品牌、863个非餐品牌成交额相比双11前增长超100% [22] - 京东全球售双11跨境包邮区成交额涨超300%，重点覆盖的日本、韩国、新加坡等地成交额与订单量均实现同比超100%增长，平台下单用户数同比增长超400% [23]