业绩表现 - 公司1H25预计收入同比增长不低于200%至不低于136.7亿元，Q2增速或超220%，较Q1的165~170%明显提速 [1] - 集团溢利（不含金融工具公允价值变动损益）同比增长不低于350% [1] - H1净利率预计达31.7%，同比提升超10pct [3] 国内市场表现 - 国内4-5月平均店效同比增长60%，天猫+京东+抖音同比增长超170% [2] - 搪胶毛绒品类持续发力，Labubu毛绒3.0发售引发轰动并维持高溢价率 [2] - 毛绒矩阵延伸至多个IP并在5月全线断货 [2] - Labubu爆款热度带动IP矩阵整体受益，粉丝跨IP购买连带率有望提升 [2] 海外市场表现 - Q2北美、欧洲粉丝数分别同比增长超1400%/600%，预计区域营收增速相近 [2] - H1海外新开店超30家，美、欧、东南亚分别占比约50%/12%/18% [3] - 美国市场有望跃居利润率领先区域 [3] 产品与IP发展 - 公司优质产品力及设计打造差异化精品，叠加明星效应加速出圈 [2] - 6月开启Labubu怪味便利店系列及动画短片计划进一步丰富IP内涵 [2] - 哪吒2爆款预售伴随Q2发货陆续确认收入 [2] 未来展望 - 看好海外供应链比例提升带动盈利能力延续较快提升趋势 [3] - 饰品店、小野店、动画内容、乐园扩建等多元业态持续落地 [3] - 公司有望实现全球潮流引领者的品牌势能跃迁 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025-27年经调整净利润56.9%/68.9%/68.4%至102/152/197亿元 [3] - 给予25年42x经调整PE，上调目标价16%至348港元 [3]

业绩表现 - 公司1H收入同比增长不低于200%（对应收入不低于136.7亿元），净利润（除去金融工具的公允价值变动损益）同比增长不低于350%（对应净利润不低于43.4亿元），业绩超预期 [1] - 业绩增长主要源于IP全球认可度提升、海外收入占比提升、成本优化和费用管控加强 [1] - 预计25-27年收入分别为351/535/691亿元，同比增长169%/53%/29%，经调净利分别为112/178/238亿元，同比增长229%/58%/34% [3] IP运营 - LABUBU 3.0系列销售火爆，预售发货日期已排至9月26日，预计对全年业绩贡献显著 [2] - 新IP CRYBABY和星星人增长明显，CRYBABY有望成为公司第三大IP [2] - 公司IP运营能力持续验证，从早期依赖MOLLY单个IP到多个IP先后崛起，依赖少数IP的风险下降 [3] 产品与业务拓展 - 独立配饰品牌POPOP已在上海开设全球首店，小家电产品线正在筹备中 [2] - 海外业务发展迅速，尤其是美国市场，产品提价将进一步提升区域毛利率 [3] - 海外收入占比持续提升，对毛利率和净利率产生积极影响 [1] 盈利能力 - 海外业务利润率高，结合"品牌向上"策略，公司利润率有望持续提升 [3] - 预计25-27年经调净利率分别为32.0%/33.2%/34.4% [3] - 规模效应提升和费用管控加强提升了盈利能力 [1]

盈利表现 - 25H1集团收入预计同比增长不低于200%，达到137.64亿元，期内溢利（不考虑金融工具变动损益）预计同比增长不低于350%，达到44.89亿元，净利率提升至33% [1] - 24H1集团收入45.58亿元，期间溢利9.64亿元，金融工具公允价值变动损益-0.33亿元，24H1净利率20%，24H2净利率26% [1] - 25Q1收入增长165-170%，25Q2增速达200%+，销售环比提速 [1] 收入增长驱动因素 - IP及产品放量：泡泡玛特品牌及旗下IP全球认可度提升，搪胶毛绒等产品放量 [1] - 海外收入占比提升：25Q1中国收入同比增长95%-100%，海外增长475%-480%，其中亚太增长345%-350%，美洲增长895%-900%，欧洲增长600%-605% [1] - 618期间LABUBU全平台放货超百万件，隐藏款二手市场价格大幅下跌，供需矛盾缓解 [2] 盈利能力提升原因 - 产品结构优化及规模效应显现 [1] - 海外产品因关税提价 [1] - 成本优化及费用管控加强 [1] 海外战略 - 2025年计划海外开店100家，海外营收占比预计超50%，北美市场有望达到20年中国市场销售额 [3] - 重点拓展欧美市场及地标门店、旅游景区渠道，计划在东南亚及欧洲设立区域地仓以节省50%成本 [3] - 海外直播业务占比目标超20%，英语系直播间由国内管理，小语种直播间本地运营 [3] 产品与创新 - 推出积木、饰品、娃衣等新品，综合平台布局持续推进 [2] - 坚持"少就是多"策略，2025年SKU数量不超2024年，成熟品类严控数量，新品类试水后精简 [3] 行业地位与展望 - 公司为国内潮玩龙头，具备强IP获取与运营能力 [3] - 预计25-27年营收增速105%、49%、38%，归母净利润增速114%、58%、46% [3]

业绩表现 - 2025上半年收入同比增长200%以上达136 7亿元以上 集团溢利(不含金融工具公允价值变动损益)同比增长350%以上达43 4亿元以上 [1] - 收入增速环比显著加速 高于Q1同比+165~170%的水平 利润率达31 7%同比+10 6pct创历史新高 [1] 增长驱动因素 - 境内Labubu 3 0系列4月发布后供不应求 二手市场维持高溢价 6月补货预售仍保持溢价显示IP热度持续 [2] - IP矩阵效应显现 连带率提升 多IP推出搪胶毛绒产品带动客单价提升 POPOP全球首店开业及乐园二期规划中 [2] - 海外亚洲保持高增长 欧美快速铺开 欧洲开店+IP本地化+线上布局成效显著 海外收入占比持续提升 [2] 战略布局 - 4月启动全球组织架构调整 设立大中华区/美洲区/亚太区/欧洲区总部 机构下沉提升运营效率 [2] - 构建包含衍生品/乐园/游戏的IP生态框架 强化IP运营能力 家电业务筹备中 [2][3] 未来展望 - 海外业务处于爆发增长期 欧美高消费地区拓展顺利 预计将持续高增长 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为100 5/131 1/170 2亿元人民币 [3]

业绩表现 - 公司2025H1收入增速不低于200%达到13673亿 对比24H1基数997亿[1] - 集团利润增速不低于350%对应4489亿 24H1利润包含金融工具公允价值变动损益033亿[1] - 利润率提升主因高毛利商品及海外占比提升 同时优化成本控制费用[1] 渠道扩张 - 中国内地外零售店达177家 较年初126家增长405%[1] - 北美门店53家较年初26家翻倍 重点布局东西海岸及中部新区[1] - 亚太新增14家(东南亚9家) 欧洲新增10家至21家 中东等新市场热度显著[1] 产品热度 - 新IP Zsiga慢下来系列手办微信点赞4084(历史第二) SP进退之门系列点赞5080(历史第一)[2] - Dimoo自然的形状系列点赞3474(历史第三) 联名IP包括航海王/迪士尼/蜡笔小新等[2] - Labubu热潮持续破圈 品牌辐射效应扩大[2] 发展潜力 - IP/产品/渠道均处上行周期 单IP价值对比全球头部仍有空间[3] - 当前SKU集中于手办/毛绒品类 长期可拓展积木/饰品/快闪周边等[3] - 海外渗透率较低 对比乐高全球1069家门店有扩张空间[3] 盈利预测 - 25H1北美增速最快 欧洲低基数高增长 亚太跑赢整体收入[4] - 上调2025-2027年营收预测至30994亿/42415亿/52922亿(原预测23058亿/31308亿/39254亿)[4] - 上调同期Non-IFRS净利润至10336亿/14353亿/17992亿(原预测6493亿/9413亿/11911亿)[4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特公告2025中期业绩盈喜，25H1收入增速不低于200%（136.73亿），集团利润增速不低于350% [7] - 利润率快速提升原因是高毛利商品和高毛利地区占比提升、持续优化产品成本和控制费用 [7] - 公司IP、产品、渠道均处于上行周期，单IP价值、产品品类、海外渠道渗透率仍有提升空间 [7] - 上调盈利预测，维持买入评级 [7] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为63.01亿、130.38亿、309.94亿、424.15亿、529.22亿元，同比增长率分别为36%、107%、138%、37%、25% [6] - 2023 - 2027E Non IFRS归母净利润分别为11.84亿、32.20亿、103.36亿、143.53亿、179.92亿元，同比增长率分别为107%、172%、221%、39%、25% [6] - 2023 - 2027E Non IFRS每股收益分别为0.88、2.43、7.70、10.69、13.40元/股 [6] - 2023 - 2027E净资产收益率分别为15.2%、29.6%、48.8%、40.5%、33.7% [6] - 2023 - 2027E市盈率分别为261、96、30、22、17 [6] - 2023 - 2027E市净率分别为40、29、15、9、6 [6] 公司研究/公司点评 业绩情况 - 25H1收入增速不低于200%（136.73亿），集团利润增速不低于350%，对应24H1基数为9.97亿 [7] 利润率提升原因 - 高毛利商品和高毛利地区（海外）占比提升、持续优化产品成本和控制费用 [7] 渠道数据跟踪 - 中国内地外零售店合计达177家，较年初增加40.5% [7] - 北美已开53家店，较年初翻倍，加大新地区及中部地区布局 [7] - 亚太地区新增14家，其中东南亚新增9家，加快东南亚渠道拓展并布局线上渠道 [7] - 欧洲已开21家，年初以来新增10家，新市场需求火热，未来有望高增 [7] 新品数据跟踪 - 多个IP新产品热度高，新秀IP Zsiga、经典IP SP和Dimoo系列手办点赞数排名靠前 [7] - 公司联名外部IP资源提升，Labubu热潮转化为品牌破圈，辐射效应持续 [7] 后续跟踪重点 - 持续塑造和运营好IP，合理分配资源 [7] - 提升品类扩张能力，丰富IP而非消耗IP，关注积木等周边及相关活动 [7] - 观察区域扩张节奏 [7] 盈利预测调整 - 上调2025 - 2027年营收预期至309.94亿、424.15亿、529.22亿元 [7] - 上调2025 - 2027年Non - IFRS调整后归母净利润预期至103.36亿、143.53亿、179.92亿元 [7] 合并利润表 - 2023 - 2027E收入分别为63.01亿、130.38亿、309.94亿、424.15亿、529.22亿元 [8] - 2023 - 2027E营业成本分别为24.37亿、43.30亿、85.53亿、114.78亿、141.75亿元 [8] - 2023 - 2027E毛利分别为38.64亿、87.08亿、224.41亿、309.37亿、387.46亿元 [8] - 2023 - 2027E除税前盈利分别为14.16亿、43.66亿、136.47亿、188.68亿、236.57亿元 [8] - 2023 - 2027E所得税开支分别为3.27亿、10.57亿、33.31亿、46.09亿、57.82亿元 [8] - 2023 - 2027E净利润 - non IFRS分别为11.91亿、34.03亿、105.42亿、145.67亿、182.60亿元 [8] - 2023 - 2027E少数股东损益分别为0.06亿、1.83亿、2.06亿、2.14亿、2.68亿元 [8] - 2023 - 2027E归属于母公司股东的净利润 - non IFRS分别为11.84亿、32.20亿、103.36亿、143.53亿、179.92亿元 [8]

泡泡玛特业绩与IP联名 - 泡泡玛特发布2025年上半年业绩预告，预计收入同比增长不低于200%，集团溢利同比增长不低于350%，按2024年上半年营收45.58亿元计算，2025年上半年营收将超过135亿元 [2][6] - 泡泡玛特旗下IP LABUBU与GODIVA联名推出两款冰淇淋和特饮，售价72元，其中LABUBU不锈钢小勺在二手平台价格达68元/把，超过冰淇淋本身价格 [2][4] - 联名款线下销售表现平平，北京多家门店一天仅售出几十个，店员表示供应充足 [2][4] GODIVA品牌现状与挑战 - GODIVA在中国市场门店数量超过60家，远低于2020年计划的300家目标 [7][8] - 2021年GODIVA关闭或出售美国、加拿大全部128家实体门店，仅保留欧洲、中东和中国门店 [7] - 2017年GODIVA全球收入有望超过10亿美元，其中中国市场收入预计1.4亿美元，计划2020年达到3亿美元 [7] 高端冰淇淋行业趋势 - 哈根达斯中国门店数量从2024年1月的400余家减少至2025年6月的250余家 [8] - 本土茶饮品牌如蜜雪冰城和阿嬷手作以6-15元的低价冰淇淋进入市场，对高端品牌形成竞争 [9][10] - 本土品牌优势包括供应链成本降低30%以上、产品创新能力强、营销能力突出 [10] 品牌联名策略分析 - GODIVA曾与大白兔、迪士尼乐园、安娜苏等联名，但成效甚微 [2] - LABUBU与GODIVA联名旨在通过情感共鸣触达年轻消费者，实现传统高端品牌与潮流文化的相互借势 [5][6] - 联名营销可以提升品牌认知度，但难以直接转化为长期购买行为 [2] GODIVA战略调整 - 2024年全球食品巨头Pladis全面整合GODIVA业务，任命新全球总裁，计划到2026年推动销售增长，重点发展美国和中国市场 [10] - 2024年8月GODIVA在上海举办巧克力展，强调通过创新和本地化加深与亚太消费者的情感纽带 [11] - 公司战略重点包括保持高端市场领先地位，应对消费者偏好变化 [11]

报告公司投资评级 - 泡泡玛特(9992.HK)投资评级为买入，维持该评级 [5] 报告的核心观点 - 公司发布25年上半年正面盈利预告，25H1预计集团收入较去年同期增长不低于200%，期内溢利（不包括未完成统计的金融工具的公允价值变动损益）较去年同期增长不低于350% [5] - 预计公司25 - 27年营业收入增速为105%、49%、38%（均上调），归母净利润增速为114%、58%、46%（均上调），EPS分别为4.99、7.87、11.47元/股，当下股价对应PE分别为46x、29x、20x [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价252.60港元，总股本/流通股本13.43亿股，总市值/流通市值3392.27亿港元，周内最高/最低价275.00/279.50港元，资产负债率26.8047%，市盈率104.7267，第一大股东为GWF Holding Limited [4] 投资要点 - 24H1集团收入45.58亿元，期间溢利9.64亿元，金融工具的公允价值变动损益为 - 0.33亿元；25H1集团收入不低于137.64亿元，期间溢利（不考虑金融工具变动损益）不低于44.89亿元，25H1净利率约为33% [6] - 收入端销售环比提速，25Q1集团整体收入增长165 - 170%，25Q2增速在200%+；收入大幅增长得益于IP及产品放量、海外收入占比提升 [6] - 净利率进一步提升至33%，原因包括产品结构优化和规模效应显现、海外产品提价、公司优化产品成本和加强费用管控 [6] 618放货情况 - 6月17 - 18日LABUBU全平台大放货，淘宝、抖音、小程序官方渠道放货超百万，首次开启线上预售；放货后LABUBU二手市场下跌，能缓和供需矛盾，打击黄牛抬价行为，使市场回归理性 [7] 综合平台建设 - 泡泡玛特围绕五个领域构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，24年推出饰品、积木产品，25年推出杂志产品，近期推出娃衣产品，全产业综合平台布局逐步推进 [9] 公司展望 - 出海方面，2025年继续提升海外业务占比，签约核心地标城市门店并提升开店质量，关注美国和欧洲市场，拓展销售渠道；推动国内新业务拓展到海外，重视直播业务，2025年预计直播在海外电商中占比超20%；计划在东南亚及欧洲地区设立区域地仓，预计节省50%成本，提高补货效率 [10] - 创新方面，坚持以IP为核心的集团化战略，持续推出新品类，对SKU数量相对克制，2025年SKU绝对值预计不多于2024年 [10] - 未来，25年计划海外开店100家，海外营收预计占比超50%，北美市场有望达20年中国市场销售额；设立区域地仓将降低营业成本，净利率有望持续上行 [10] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,037.75|26,785.77|39,965.64|55,180.77| |增长率(%)|106.92|105.45|49.20|38.07| |EBITDA（百万元）|5,065.28|9,419.46|14,797.74|21,448.33| |归属母公司净利润（百万元）|3,125.47|6,703.25|10,567.91|15,405.95| |增长率(%)|188.77|114.47|57.65|45.78| |EPS(元/股)|2.36|4.99|7.87|11.47| |市盈率（P/E）|34.71|46.24|29.33|20.12| |市净率（P/B）|10.30|19.00|12.01|7.72| |EV/EBITDA|20.51|31.93|19.84|13.14|[14]

业绩表现 - 上半年销售额达137亿元人民币，同比增长200% [3] - 调整后净利润同比暴增不低于350%，实际净利润43.75亿元人民币，同比增长375% [2][3] - 毛利率为70.9%，同比提升6.8个百分点，营业利润率达41.1%，同比提升16.7个百分点 [3] - 净利润率32%，比预期高4个百分点，主要因海外市场高毛利率和运营效率提升 [6] 地区增长 - 大中华区增长125%，北美市场暴增1400%，亚太其他地区增长200%，欧洲及其他市场增长750% [4] - 海外市场毛利率达75.5%，中国市场为66%，北美市场毛利率约80% [5] - 海外销售占比提升，1H25海外收入同比增长456%，其中北美增长1419%，欧洲增长756% [5] 财务预测调整 - 将2025-2027年销售额预测上调19%-23%，净利润预测上调32%-34% [6] - 预计2025年销售额增长140%，净利润增长210% [6] - 上调毛利率预测2.6-2.7个百分点，2025-2027年分别为71.5%、72.5%、73.0% [8] - 2025年目标销售额310.46亿元人民币，零售销售预测上调21%至149.11亿元 [7] 股价与估值 - 目标价从302港元上调21%至365港元，牛市情境目标价482港元，熊市情境161港元 [9] - 年内股价已上涨170%，远超恒生中国企业指数25%的涨幅 [11] - 目标价隐含2025年市盈率46倍（原51倍），PEG为1.4倍 [10] - 短期或面临获利了结压力，但长期上涨空间仍显著 [1][9] 增长驱动因素 - 供应短缺背景下需求强劲，凸显产品市场吸引力 [7] - 北美市场定价策略优化（6月提价老产品）推动毛利率提升 [8] - 线上销售增速快于线下，1Q25线上增长140-145%，线下增长85-90% [5]

公司估值与评级 - 维持泡泡玛特2025年35倍市盈率估值 对应目标市值4219亿元 [1] - 上调目标价60%至3167港元 维持"优于大市"评级 [1] 业绩驱动因素 - 上半年业绩超预期 主要源于IP全球认可度提升及产品品类多样化 [1] - 海外收入占比持续提升 对毛利率和净利率产生积极影响 [1] - 规模效应提升 产品成本持续优化 费用管控加强 [1] IP运营能力 - 从依赖MOLLY单IP发展为PUCKY/DIMOO/SKULLPANDA/THE MONSTERS/CRYBABY多IP矩阵 [1] - 多国市场出现供不应求现象 验证长期IP营运能力 [1] - 依赖少数IP的风险下降 业绩可持续性有保障 [1] 财务预测调整 - 2025-2027年收入预测上调至351亿/535亿/691亿元（原242亿/335亿/423亿元） [2] - 收入同比增速预计为169%/53%/29% [2] - 经调净利预测上调至112亿/178亿/238亿元（原701亿/991亿/1283亿元） [2] - 经调净利率提升至32%/332%/344%（原289%/296%/303%） [2]