公司股价表现 - 南山铝业国际早盘股价下跌6.74%至40.68港元，成交额为2650.59万港元 [1] 行业市场状况 - 2025年第三季度海外氧化铝价格整体呈下跌态势，7-8月因上游铝土矿成本传导减弱而震荡，9月因新建产能投放而下跌 [1] - 2025年第三季度海外氧化铝市场均价为357美元/吨，较去年同期下跌约29% [1] 公司产能与项目进展 - 公司已建成氧化铝产能为300万吨/年 [1] - 新建项目的第二个年产100万吨产能建设进度快于预期，预计于2025年第四季度或2026年第一季度投产 [1] - 二期产能投放后，公司将成为东南亚最大的氧化铝生产商，进一步提升在该地区的市场影响力 [1]

核心观点 - 国盛证券维持对中国宏桥的买入评级 认为公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长 预计2025-2027年归母净利将持续增长 [1] 公司业绩表现 - 2025年前三季度公司子公司山东宏桥实现营收1169.3亿元 同比增长6% 净利润193.7亿元 同比增长23% [2] - 2025年第三季度单季营收387亿元 同比增长2% 环比增长2% 净利润69亿元 同比增长18% 环比增长14% [2] - 2025年第一季度至第三季度单季净利润分别为64亿元 61亿元 69亿元 [2] 行业盈利能力分析 - 2025年第三季度电解铝行业均价为20711元/吨 同比增长6% 环比增长3% [3] - 2025年第三季度氧化铝价格为3165元/吨 同比下降19% 环比增长4% [3] - 2025年第三季度电解铝行业利润为4125元/吨 同比大幅增长128% 环比增长22% 氧化铝行业利润为292元/吨 环比增长166% [3] - 2025年第三季度山东地区电解铝完全成本为15299元/吨 云南地区为15445元/吨 [3] 公司产能规划 - 公司计划在2025年至2027年期间将山东的电解铝产能分批次转移至云南 转移量分别为44.8万吨 24.1万吨和83.1万吨 [4] - 2028年及以后公司将保持山东和云南两地电解铝总产能稳定 不再进行调整 [4] 公司融资与资本运作 - 公司于2025年3月17日发行了本金总额为3亿美元 于2030年到期 票面利率1.5%的可换股债券 [5] - 可换股债券的初步换股价为每股20.88港元 此次发行所得款项净额约为2.9亿美元 [5] - 发行所得款项净额用于现有境外债务再融资及一般公司用途 并已于2025年3月18日公告所述使用完毕 [5] 券商盈利预测与估值 - 国盛证券谨慎假设2025-2027年铝价分别为2.0万元/吨 2.05万元/吨 2.1万元/吨 对应氧化铝价格为0.33万元/吨 0.30万元/吨 0.29万元/吨 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为240亿元 255亿元 271亿元 [1] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为11.9倍 11.2倍 10.5倍 [1]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收1169.3亿元，同比增长6%，净利润193.7亿元，同比增长23% [1] - 2025年第三季度单季实现营收387亿元，同比增长2%，环比增长2%，净利润69亿元，同比增长18%，环比增长14% [1] - 2025年第一季度和第二季度分别实现营收402亿元和380亿元，净利润64亿元和61亿元 [1] 行业市场状况 - 2025年第三季度电解铝行业均价为20,711元/吨，同比上涨6%，环比上涨3% [2] - 2025年第三季度氧化铝价格为3,165元/吨，同比下降19%，环比上涨4% [2] - 2025年第三季度电解铝行业利润为4,125元/吨，同比大幅增长128%，环比增长22% [2] - 2025年第三季度氧化铝行业利润为292元/吨，环比大幅增长166% [2] 公司成本与产能 - 2025年第三季度山东地区电解铝完全成本为15,299元/吨，云南地区电解铝完全成本为15,445元/吨 [2] - 公司计划在2025年至2027年间将山东地区共计152万吨电解铝产能转移至云南，其中2025年转移44.8万吨，2026年转移24.1万吨，2027年转移83.1万吨 [3] - 2028年及以后公司将保持山东和云南两地电解铝总产能稳定，不再进行调整 [3] 公司财务与资本运作 - 公司于2025年3月发行3亿美元于2030年到期的1.5厘可换股债券，初步换股价为每股20.88港元 [4] - 可换股债券配售所得款项净额约为2.9亿美元，将用于现有境外债务再融资及一般公司用途 [4] 分析师预测与评级 - 国盛证券预测2025-2027年铝价分别为2.0万元/吨、2.05万元/吨、2.1万元/吨，氧化铝价格分别为0.33万元/吨、0.30万元/吨、0.29万元/吨 [1] - 国盛证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为240亿元、255亿元、271亿元，对应市盈率分别为11.9倍、11.2倍、10.5倍 [1] - 国盛证券维持对公司“买入”评级，认为公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长 [1]

公司股价与融资交易 - 10月31日公司股价下跌0.26% 成交额为5.44亿元 [1] - 当日融资买入8624.28万元 融资偿还5825.49万元 融资净买入2798.79万元 [1] - 融资融券余额合计8.66亿元 融资余额8.65亿元占流通市值的4.71% 超过近一年70%分位水平 [1] - 融券余量5.86万股 融券余额88.31万元 低于近一年30%分位水平 [1] 公司基本概况与财务表现 - 公司成立于1997年4月18日 于2011年9月19日上市 主营业务为铝板带及铝型材的研发、生产与销售 [2] - 2025年1-9月实现营业收入258.74亿元 同比增长9.38% 归母净利润14.04亿元 同比减少0.49% [2] - 主营业务收入构成以河南明泰分部为主占64.61% 明泰科技分部占37.46% 明晟新材料分部占36.97% [2] - 截至9月30日股东户数为5.72万 较上期增加2.37% 人均流通股21309股 较上期减少2.32% [2] 分红与机构持仓 - A股上市后累计派现13.64亿元 近三年累计派现5.33亿元 [3] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东 持股8295.87万股 较上期增加5914.81万股 [3] - 南方中证1000ETF为新进第十大流通股东 持股1137.49万股 [3]

铝价与市场动态 - 铝价飙升至每吨逼近2900美元的三年最高点 [1] - 全球铝供应预计2025年出现10万吨短缺，2026年缺口扩大至36.5万吨 [8] - 国产铝材出口价约每吨2200美元，而欧美本土铝价在2800美元以上，价差显著 [10] 铝在能源转型中的关键作用 - 铝被国际能源署认定为清洁能源革命的关键材料，具有轻便、结实和可无限回收的特性 [5] - 特斯拉Model S使用铝超过400公斤，比传统汽车翻一倍还多，车重减少10%可降低8%能耗 [5] - 铝广泛应用于太阳能板支架、风力发电机电缆和电动车车身等清洁能源领域 [5] 全球铝产能与贸易格局 - 中国铝产能占全球总产能的58% [1][8] - 欧美对中国铝产能加征关税和实施碳税 [8] - 欧洲铝厂因电价上涨3倍而被迫停产 [8] 生产成本与技术挑战 - 电解铝是电老虎，生产一吨铝的耗电量可供五个德国家庭使用一年 [12] - 全球铝产业耗电量占发电总量3.5%，碳排放占比2% [12] - 新建铝冶炼厂投资需上百亿且建设周期长达五年 [10] 绿色铝技术与未来趋势 - 绿色铝技术（如水电炼铝）能将碳排放降低70%，回收铝可节省95%能耗 [12] - 挪威海德鲁公司利用水电炼铝获得成功，俄铝正在研发零碳电解技术 [12] - 全用欧美铝将使特斯拉单车成本增加5000元 [10]

公司人事变动 - 中国铝业非执行董事李谢华于2025年10月31日辞去所有职务 [1][3] - 辞任职务包括非执行董事、董事会薪酬委员会委员及发展规划委员会委员 [1][3] - 李谢华原定任期至2028年6月30日，因工作需要提前离任，离任后不再担任公司及其控股子公司任何职务 [3]

投资评级 - 报告对华峰铝业的投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合预期，盈利持续改善 [1][6] - 公司是汽车热管理铝材领先企业，行业格局稳定，产品良率、成本控制能力及盈利能力领先同行 [6] - 新建重庆基地完全投产后将打开出货空间，公司有望充分受益于汽车、空调、储能、数据中心等相关液冷材料行业的需求放量 [6] - 维持盈利预测，预计2025年至2027年公司归母净利润分别为13.3亿元、16.5亿元、20.1亿元，对应市盈率分别为13倍、11倍、9倍 [5][6] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入91.09亿元，同比增长18.6%；实现归母净利润8.96亿元，同比增长3.2% [5][6] - 2025年第三季度实现营业收入31.5亿元，同比增长14.6%，环比增长2.8%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长5.2%，环比增长6.9%；净利率为10.3%，环比提升0.4个百分点 [6] - 盈利预测显示增长趋势：预计2025年至2027年营业收入分别为121.63亿元、143.68亿元、165.82亿元，同比增长率分别为11.8%、18.1%、15.4% [5] - 预计2025年至2027年归母净利润同比增长率分别为9.0%、23.9%、22.0% [5] - 毛利率预计从2025年前三季度的14.0%改善至2025年全年的15.9%，并进一步提升至2027年的17.0% [5] 业务运营与战略 - 公司持续优化产品结构，深耕宽幅高强耐蚀复合水冷板、预埋钎剂材料等战略型新品，并加强在民用商业空调、储能、算力等新兴领域应用材料的开发 [6] - 面对铝材出口退税政策取消，公司通过上调出口产品价格、探索业务模式创新、开发高附加值产品等多维策略应对，2025年上半年出口比例稳定在总业务量的约三分之一 [6] - 公司正筹建重庆二期产能，预计增加15万吨高端铝板带箔材料及30万吨热轧铝板带箔坯料，项目总投资由20亿元增至26亿元 [6] - 重庆二期将引入高效设备，利用当地更低的能源成本和更高的成品率优势，以降低外协及物流成本 [6]

投资评级 - 报告对华峰铝业维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为公司三季报业绩曙光初现，Q3单季度业绩平稳增长，平均加工费有所回升，并静待重庆二期项目投产后“王者归来” [1][2] - 公司通过产品结构优化、加大高附加值产品占比及精益管理等措施，使第三季度平均加工费有所回升 [2] - 公司对明年综合加工费维持基本稳定有信心，并计划通过开源降本、技术研发等手段抵消老旧产品加工费年降的影响 [3] - 重庆二期项目（年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目）预计明年可产出部分热轧段调试产能，项目建成后将新增15万吨高端铝板带箔材料及30万吨热轧铝板带箔坯料，有望填补热轧瓶颈缺口，提升整体产能、产品质量并降低成本 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入91.09亿元，同比增长18.63%；归母净利润8.96亿元，同比增长3.24%；扣非后归母净利润8.61亿元，同比增长0.40% [2][5] - 2025年第三季度单季度实现营业收入31.45亿元，同比增长14.61%；归母净利润3.25亿元，同比增长5.21%；扣非后归母净利润3.22亿元，同比增长4.87%；单季度经营性净现金流2.48亿元，同比增长52.66% [2] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.29元、1.50元、1.88元 [3] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为14倍、12倍、9倍 [3] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为127.87亿元、146.11亿元、171.61亿元，增长率分别为17.5%、14.3%、17.5% [4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.92亿元、14.97亿元、18.76亿元，增长率分别为6.1%、15.8%、25.4% [4] 财务指标预测 - 预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为21.6%、21.6%、23.1% [9] - 预测公司2025-2027年销售净利率分别为10.1%、10.2%、10.9% [9] - 预测公司2025-2027年资产负债率分别为30.2%、30.4%、28.0% [9]

公司获奖情况 - 中国铝业在2025上市公司高质量发展论坛上荣获含金量最高的"最具投资价值奖" [1] - 该奖项由资本市场最具公信力的权威评选活动之一金牛奖颁发 [1] - 奖项评选体系严谨、客观、科学、透明，旨在记录上市公司在证券市场的不凡表现 [1] 公司经营业绩 - 2025年前三季度利润总额为207.75亿元，同比增长18.47% [2] - 2025年前三季度净利润为172.96亿元，同比增长15.15% [2] - 2025年前三季度归母净利润为108.72亿元，同比增长20.65%，创历史同期最好水平 [2] - 公司以"极致经营"为抓手，强化全产业链高效协同 [2] 公司财务状况 - 截至2025年三季度末，资产负债率为46.38%，较年初下降1.73个百分点 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝价格承压，短期氧化铝期价或低位震荡，下方成本线支撑渐显，下跌空间有限 [6] - 电解铝方面，流动性宽松预期为11月宏观市场主题，铝价“易涨难跌”特性将延续，11月铝价上行需关注去库持续性和下游对高铝价接受程度，建议逢低买入 [6] - 现货ADC12价格同步上涨，成本刚性支撑与供需紧平衡推动价格走强，预计短期偏强震荡，后续需关注原料供应状况、需求复苏节奏 [6] 根据相关目录分别进行总结 后市研判 - 氧化铝供应端国产铝土矿短期边际收紧但有进口矿补充，进口矿价略偏弱，几内亚雨季接近尾声后续供给或宽松；运行产能高位但新产能释放尚需时间，部分企业接近盈亏平衡甚至亏损，叠加采暖季影响，价格仍承压，短期期价或低位震荡 [6] - 电解铝方面，10月美联储降息落地但12月再度降息不确定，美国停摆事件解决后关注经济数据；中美“休战一年”，贸易问题忧虑缓和；冰岛冶炼厂减产凸显产能释放电力瓶颈等问题，中国产能红线限制供应弹性不足，需求侧流动性宽松环境为铝价提供中长期上行动力，铝价“易涨难跌”特性延续，11月铝价上行需关注去库持续性和下游对高铝价接受程度，建议逢低买入 [6] - 现货ADC12价格上涨，成本端支撑显著，废铝供应紧张推动采购成本攀升，供应端受原料和政策制约，部分企业低负荷运行，需求端稳定韧性、温和复苏，库存延续去化趋势，预计短期偏强震荡，后续关注原料供应和需求复苏节奏 [6] 行情回顾 - 10月氧化铝、电解铝期价走势分化，氧化铝期货价格震荡筑底，从最高2913元/吨跌至最低2760元/吨，电解铝和铸造铝合金期货均上涨，电解铝最高达21425元/吨，铸造铝合金最高达20920元/吨 [7][8] 宏观面 - 短期内中美贸易问题忧虑明显缓和，虽竞争博弈长期存在，但双方“休战一年”；10月美方宣布对中方相关物项加征关税和实施出口管制，中方发布反制措施，资本市场受影响，铜价回落；25 - 26日中美经贸磋商，30日两国元首会晤，双方就多项议题达成成果共识，包括取消部分关税、暂停相关出口管制措施等 [12][13] - 四中全会落地、“十五五”规划建议提增市场信心 [15] - 10月23日有色金属行业重点企业运行情况分析座谈会召开，协会表示要围绕建设现代化有色金属产业体系目标，引导企业高质量发展，防止“内卷式”恶性竞争，保障产业链供应链安全，协会将归纳意见报送有关部门助力行业发展 [18] 基本面 供应端 - 国产矿供应边际收紧，9月SMM全国铝土矿产量488.21万吨，环比降3%，同比降2.3%，1 - 9月累计产量4574.3万吨，累计同比增长6.64%，10月上半月河南开采、广西运输仍受雨水影响，氧化铝厂铝土矿库存小幅去库但绝对量处高位，价格持稳 [20] - 海外铝土矿供应或相对宽松，9月中国铝土矿进口量1588万吨，环比降13.2%，同比涨37.5%，几内亚、澳大利亚进口量环比均下降，后续随着几内亚雨季结束进口量或回升，近日几内亚CBK铝土矿罢工，盘面价格反弹有限，港口库存徘徊在近三年高位 [23] - 氧化铝长期供应过剩格局不改，9月产量774.6万吨，环比小降1.7%，同比增长12.7%，1 - 9月累计产量6683.6万吨，累计同比增长9.8%，9月产量受阅兵和企业检修影响，建成产能持稳，运行产能高位，新增产能集中释放或在2026年一季度，采暖季等减产风险值得关注，晋豫黔等地部分企业接近盈亏平衡甚至亏损，注意供应端变化 [28] - 9月电解铝成本下行，行业加权平均完全成本为15918元/吨，环比下降193元/吨，行业理论盈利升至4849元/吨，环比增加301元/吨，受成本下行和铝价上升影响，盈利再度扩大 [30] - 9月电解铝产量变化不大，产量381万吨，同比增加1.8%，运行产能和铝水比例小幅回升，当前处于消费旺季，下游需求带动铝水需求回升，9月行业铝水比例环比提升1.2个百分点至76.3%，铸锭量下降；截至9月底，建成产能约4584万吨，运行产能约4406万吨，环比均增长，预计10月铝锭日均产量进一步增长，北方企业铝液直销计划增加或带动铝水比例继续提升，后续关注旺季需求表现和新旧产能置换进度 [34] - 海外电解铝产能有少数增量，10月21日世纪铝业冰岛冶炼厂因故障减产约20万吨/年，占该厂总产能三分之二，LME铝价上涨；27日力拓澳大利亚铝厂因电价压力或关停，引发市场对海外铝电力供应不稳担忧 [36] - 再生铝9 - 10月产量维持平稳，上周再生铝合金开工率小幅回落，截至10月23日开工率为58.6%，周环比不变，行业分化加剧，头部企业开工率有望维持高位，部分中小企业受原料、成本和政策影响检修减产，9月产量增长系淡旺季转换订单复苏，10月废铝紧缺态势难缓解，预计产量小幅减少，市场供需趋紧 [67] - 9月未锻轧铝合金进口同比降13.2%，进口约8.22万吨，同比减少1.25万吨，1 - 9月总进口量累计约76.46万吨，累计同比减少14.04%，9月新签10月订单意愿较高，国内废料紧张使中间商倾向海外拿货，但海外高成本低利润，预计10月进口增幅有限且低于同期 [70] 需求端 - 铝加工材企业开工分化，整体运行平稳，铝材开工率62.4%，周环比 - 0.1%，铝型材开工率53.7%，周环比 + 0.2%，工业型材需求回升；铝板带67.0%，周环比 - 1.0%，受建筑装饰用铝板需求疲软拖累；铝箔开工率71.9%，周环比 - 0.4%，国内双零箔、空调箔延续疲软态势 [40] - 光伏新增装机量有望继续保持增长，1 - 9月全国发电设备累计平均利用2368小时，比上年同期降低251小时，电源工程投资完成5987亿元，同比增长0.6%，电网工程投资完成4378亿元，同比大幅增长9.9%；截至9月底，全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%，太阳能发电装机容量11.3亿千瓦，同比增长45.7%；1 - 9月光伏新增装机规模240.27GW，同比增长49.35%，9月新增9.66GW，环比增长31.25%，同比下降53.76%，9月新增装机量环比增长，后续有望继续增长 [44][46] - 房地产市场景气显疲弱，1 - 9月房地产开发企业房屋施工面积648580万平方米，同比下降9.4%，房屋新开工面积45399万平方米，下降18.9%，新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%，销售额63040亿元，下降7.9%；9月各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅收窄，二手房环比降幅有扩大或相同情况，同比降幅均收窄 [51] - 汽车继续维持高景气，9月汽车产销分别完成327.6万辆和322.6万辆，环比分别增长16.4%和12.9%，同比分别增长17.1%和14.9%，1 - 9月累计完成2433.3万辆和2436.3万辆，同比分别增长13.3%和12.9%；9月新能源汽车产销分别完成161.7万辆和160.4万辆，环比分别增长16.3%和15%，同比分别增长23.7%和24.6%，1 - 9月累计完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新能源汽车新车销量占比达46.1%；近期汽车以旧换新政策显效，行业治理“内卷”工作进展积极，车展火热，企业新品上市，市场延续良好态势，产销月度同比增速连续5个月超10%，新动能加快释放，对外贸易有韧性 [56] - 家电市场进入季节性淡季，9月空调产量1809.5万台，同比下降3.0%，冰箱产量1012.8万台，同比下降2.0%，洗衣机产量1178.5万台，同比增长5.6%，彩电产量2063.1万台，同比增长3.9%；10月家用空调内销排产481.5万台，同比下滑23.4%，出口排产606.5万台，同比下滑7.8%，因去年国补政策推动销售业绩高，今年产业链上下游表现谨慎 [59] 库存端 - 国内外交易所库存同步去库，LME伦铝库存延续去库，最新库存水平为459525吨，上期所沪铝库存10月24日当周小幅减少，周度库存减少3.16%至118168吨 [61] - 国内库存迎来季节性拐点，10月中旬起铝锭社会库存步入去化通道，截至10月30日，主要市场电解铝库存为60.5万吨，较2024年同期低2.5万吨，处于近三年同期低位，主要得益于行业铝水比例回升铸锭量减少和节后铝锭周度出库量回升；根据历史规律，旺季后铝锭去库趋势可持续至次年1月，虽高铝价可能抑制下游采购热情，但库存转变为铝价提供支撑 [65] - 再生铝方面，截止10月31日，国内再生铝合金社会库存7.35万吨，周环比 - 0.18万吨，厂库库存为5.87万吨，周环比 - 0.2万吨，库存拐点初现，短期废铝紧缺难缓和，成本支撑维持，需求端旺季订单好转，预计短期ADC12价格偏强震荡，关注原料流通和需求改善迹象 [74]