报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 引入职业经理人助力公司改革，产品结构优化驱动盈利改善，公司构建五层产品矩阵，在行业下行期调整策略，推出高附加值产品，实现利润触底反弹和毛利率改善 [1] - 公司是赤藓糖醇反倾销受益标的，欧洲市场有望量价齐升，同时关注阿洛酮糖国内增量市场 [1] - 2024年主要板块销量和毛利率增长，驱动业绩提升，股权激励设定高业绩增长目标，彰显公司未来发展信心 [1] 根据相关目录分别进行总结 保龄宝：功能糖龙头再谱新篇章 - 公司简介：创立于1997年，是中国功能糖行业首家上市公司，依托现代生物技术，是国内唯一覆盖全品类功能糖的制造商，与全球巨头建立合作，产品应用广泛，发展历经初创、资本化、无糖风口、管理架构升级和大健康产业布局等阶段，构建了完整业务生态 [18][19][20] - 管理层：股权结构清晰集中，高管团队引入职业经理人，具备国际化视野与本土化经验，能提升公司综合能力；推出股权激励计划，2025 - 2027年年度考核目标对应业绩增速为53%/25%/25%；控股股东增持股份，体现对公司发展前景的信心 [24][25][27] - 盈利情况：2015 - 2024年营收稳健增长，年均复合增长率达8.06%，2024年归母净利润同比增长105.56%；形成功能糖与淀粉糖双主业格局，主营业务结构持续优化；盈利能力触底回升，费用管控成效显著 [32][36][45] 天然减糖甜味剂：赤藓糖醇反倾销受益，阿洛酮糖获批打开成长空间 - 公众健康意识增强和政府政策推动代糖发展，减糖市场有较大替代空间，甜味剂市场规模保持较快增速，天然甜味剂使用趋势上升；公司构建“发酵 + 酶法”双技术平台，形成梯次产能，有望提升差异化竞争力 [47][50][53] - 赤藓糖醇：是应用广泛的天然甜味剂，具备多种功效；中国生产全球约八成赤藓糖醇，行业格局逐渐稳定；公司是欧洲双反调查税率最低的中国公司，欧盟赤藓糖醇市场空间约为1.7 - 2万吨，中国产市占率约七成；公司赤藓糖醇定价1.58万元/吨，有望实现量价齐升 [57][63][68] 膳食纤维和益生元：需求快速增长，市场空间广阔 - 益生元：适配消费者个性化营养需求，全球市场产值约181亿元且增速较快，中国产值保持较快增速，行业下游主要应用于食品饮料和婴幼儿营养品领域 [20][21][22] - 膳食纤维：人均摄入量未达建议量一半，全球市场空间达200亿元，中国产值保持较快增长，主要应用于乳制品和保健品领域 [26][28][29] 成长看点：持续开发新品 + 产能扩张 + 品牌粘性强 - 持续开发新品：推出HMOs、藻油DHA和乳果糖等产品 [14] - 新产能打开业绩增长空间，美国建厂破局贸易壁垒 [14] - 下游品牌客户众多，定制化提高品牌客户粘性 [14] 盈利预测 - 关键假设：对益生元、膳食纤维、减糖甜味剂、淀粉糖、饲料及副产品&其他业务2025 - 2027年的营收、销量、不含税均价和毛利率进行了预测 [7][8] - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年实现归母净利润1.81/2.16/2.60亿元 [2][12] - 估值分析与投资建议：可比公司2025年平均PE为22.29，2025 - 2027年归母净利润对应当前市值估值为20.07/16.82/13.99倍，低于行业平均PE，给予“买入”评级 [12]

公司概况与改革 - 公司成立于1997年，是国内功能糖和营养补充剂产品矩阵最丰富的企业之一，拥有淀粉糖—减糖甜味剂—益生元—膳食纤维—特种功能性食品原料的五层产品矩阵 [1] - 2019年赤藓糖醇爆火后经历冲高回落，管理层引入职业经理人优化经营策略和产品结构，推动利润触底反弹，毛利率显著改善 [1] 产品与市场动态 - 赤藓糖醇行业格局趋于稳定，全球产能仅分布在中国、欧洲和美国，公司拥有3万吨/年产能，受益于欧盟反倾销税率最低（边际最优定价1.58万元/吨，高于国内0.65万元/吨） [1] - 美国对中国产赤藓糖醇启动"双反"调查（初定税率260%-450%），公司未成为强制应诉企业，需关注5月税率对市场格局影响 [1] - 阿洛酮糖作为代糖新星市场空间广阔，国内3月通过技术审查，关注获批后增量市场 [1] 财务表现与激励 - 24年归母净利润1.11亿元（同比增长106%），主要板块销量和毛利率均增长：益生元（3.57万吨，+23.74%，毛利率24.60%/+5.26pcts）、膳食纤维（2.14万吨，+14.39%，毛利率18.12%/+5.48pcts）、减糖甜味剂（5.00万吨，+41.66%，毛利率9.09%/+7.83pcts）、淀粉糖及其他（24.26万吨，+2.29%，毛利率12.22%/+2.17pcts） [2] - 24年股权激励目标：25-27年归母净利润考核目标分别为1.70/2.12/2.65亿元（对应增速53%/25%/25%） [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润1.81/2.16/2.60亿元，对应PE 20.07/16.82/13.99倍 [3]

公司基本信息 - 公司名称为山东三元生物科技股份有限公司，证券简称三元生物 [1] - 2025 年 5 月 8 日 15:00 - 17:00 在互动易平台 - 云访谈栏目举办 2024 年度业绩说明会，采用网络远程方式面向全体投资者 [2] 投资与新公司成立目的 - 投资沛学生物是为推动新型原料在 C 端产品应用，拓展生物活性物质在多领域的技术深度与产品广度，增强市场竞争力 [4] - 成立北京开元聚力企业管理有限公司是依托首都资源优势，提升业务拓展和资本运作专业性，推动“实业 + 资本”双轮驱动战略，增强综合竞争力 [4] 项目情况 - 85,000 吨项目是赤藓糖醇老产线改造升级工程，完成后具备生产多种产品能力，可根据市场需求灵活切换生产 [4] - 80,000 吨项目是向上游延伸的后向一体化建设，以玉米为原料生产液体葡萄糖，为大部分产品提供稳定原料供应 [4] 人员情况 - 公司职工人数基本保持稳定，不存在裁员问题 [4] 产品收率与价格 - 公司正完善和提升工艺水平，努力提高塔格糖生产收率，力争达行业领先水平 [5] - 公司产品价格随细分规格、商务条件和市场竞争环境动态调整，塔格糖市场报价有竞争力，将结合市场反馈优化调整 [6] 分红规划 - 公司 2024 年 4 月 23 日披露《未来三年股东回报规划（2024—2026 年）》，坚持持续、稳定利润分配政策，统筹多方面因素确保分红科学性与可持续性 [7] 赤藓糖醇销售情况 - 2024 年赤藓糖醇营收 5.154 亿元，销售均价超 1 万元/吨，年销量不到 5 万吨，受行业竞争和欧盟反倾销影响 [7] - 公司通过产品多元化和市场多元化战略应对，加大新型功能糖推广，开拓新兴市场 [7][8] 国内市场拓展 - 2024 年公司加大国内市场拓展力度，国内经销商数量同比增加 117 家，国内市场销售额同比增长 70.23%，提升了国内市场收入占比 [9] 欧盟反倾销情况 - 2025 年 1 月欧盟裁定对公司产品征收 156.7%的反倾销税，实施期限五年 [10] - 公司调整赤藓糖醇生产工艺，聘请专业律师团队争取通过复审降低税率 [10] 赤藓糖醇市场价格 - 2024 年赤藓糖醇市场竞争较 2023 年有所缓解，但欧美关税政策影响出口，国内市场竞争未根本缓解，价格处于低位 [11] - 公司通过技术创新和工艺优化降低成本，依托品牌和产能优势参与竞争 [11][12] 新产品进展 - 阿洛酮糖第二条 10000 吨产线正在建设，国内获批使用后将具备市场响应能力 [13] - 85000 吨赤藓糖醇老产线升级改造后具备多种产品柔性制造能力，降低新产品生产线建设成本，提升市场响应能力 [13] - 公司加速优化多种高活性生物原料生产工艺，未来将根据情况推动小规模量产 [13] 美国关税及“双反”调查影响与应对 - 美国“双反”调查未公布裁定结果，加征关税及调查对公司在美销售有影响，未来影响不确定 [14] - 公司聘请律师团队应对，制定预案，推进市场多元化战略，拓展国内和新兴市场，优化产品结构分散风险 [14][15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润双增长，2025年一季度业绩同比也呈增长态势 [4][5] - 新增产能投产和下游需求增长拉动销量，主营产品营收和产量上升，阿洛酮糖成本降低盈利能力提升 [6][7] - D - 阿洛酮糖有望上半年获准上市，公司作为龙头企业将受益，且泰国基地产能释放将带来新增长点 [8][9] - 政策利好与市场扩容共振，公司多元化产品契合需求，将推动业绩增长 [10] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.38、4.12、5.37亿元，当前股价对应PE分别为20、16、13倍，维持“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 百龙创园收盘价21元，近12个月最高/最低为31.15/14.54元，总股本和流通股本均为323百万股，流通股比例100%，总市值和流通市值均为68亿元 [1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入11.52亿元，同比+32.64%；归母净利润2.46亿元，同比+27.26%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+31.72% [4][6] - 2024年第四季度实现营业收入3.31亿元，同比+54.46%/环比+14.61%；归母净利润0.63亿元，同比+21.97%/环比 - 0.04%；扣非归母净利润0.58亿元，同比+38.44%/环比 - 5.15% [4] - 2025年一季度实现营业收入3.13亿元，同比+24.27%/环比 - 5.42%；归母净利润0.81亿元，同比+52.06%/环比+29.22%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+59.98%/环比+40.32% [5] 主营业务情况 - 益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列产品2024年分别实现营收3.22、6.24、1.56亿元，分别同比+25.43%、+40.42%、+13.85%；分别实现毛利率27.97%、41.60%、19.04%，分别同比 - 0.89pct、+2.64pct、 - 5.36pct [6] - 2024年主营产品益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列分别实现产量3.04、4.59、0.95万吨，分别同比+55.61%、+6.27%、+50.97%；分别实现销量2.69、4.62、0.76万吨，分别同比+24.28、+8.49、+21.07% [7] 产能情况 - 2024年5月29日，3万吨膳食纤维、1万吨结晶果糖、5000吨阿洛酮糖项目投产 [7] - 年产1.5万吨结晶糖项目投产降低阿洛酮糖生产成本 [7] - 2024年9月拟发行可转债募资用于泰国工厂，建设期36个月，计划新增1.2万吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精、6000吨低聚果糖产能 [9] 政策情况 - 2025年3月21日，国家卫健委发布4类新食品原料征求意见，D - 阿洛酮糖有望获准上市 [8] - 2025年4月9日，12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，公司产品契合政策导向与市场需求 [10] 财务预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1152|1421|1678|2187| |收入同比（%）|32.6|23.3|18.1|30.3| |归属母公司净利润（百万元）|246|338|412|537| |净利润同比（%）|27.3|37.5|22.1|30.2| |毛利率（%）|33.7|35.5|37.2|37.7| |ROE（%）|14.6|16.7|17.0|18.1| |每股收益（元）|0.76|1.04|1.28|1.66| | P/E|22.24|20.10|16.46|12.64| | P/B|3.25|3.36|2.79|2.29| | EV/EBITDA|14.86|13.95|11.47|9.05| [12]

核心业务与产品 - 公司核心产品为益生元、膳食纤维、减糖甜味剂，其中益生元包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖，膳食纤维包括聚葡萄糖和抗性糊精，减糖甜味剂包括赤藓糖醇、结晶果糖、阿洛酮糖 [2] - 三大核心产品收入占比从2023年的35.45%提升至2024年的45.37% [3] - 公司积极布局新产品包括藻油DH、乳果糖、HMOs等高附加值产品 [8] 毛利率提升原因 - 2024年三大核心产品毛利率由2023年的9.74%提升至15.84%，其中益生元毛利率从19.34%提升至24.60%，膳食纤维从12.64%提升至18.12%，减糖甜味剂从1.26%提升至9.09% [4] - 毛利率提升主要由于优化产品结构、降低单耗优化生产成本、采购成本下降三方面原因 [3] - 2025年一季度核心产品毛利率进一步提升 [5] 商业模式创新 - 公司重点布局"小精灵"业务模式，聚焦小批量、高价值、差异化订单 [6] - 通过柔性化生产实现客户定制化、产品差异化 [6] - 2025年一季度赤藓糖醇销售收入同比增长约123% [8] 产能建设与规划 - 年产2,000吨DH藻油毛油产线已建设完成进入试产阶段 [8] - 食品级乳果糖项目已建设完成进入试产阶段 [8] - 年产2,500吨HMOs项目建设已完成开始小批量生产 [8] - 2024年阿洛酮糖技改项目竣工投产年产能超5000吨，2025年3月启动年产2万吨阿洛酮糖(二期)扩产项目 [9] 经营业绩表现 - 2025年一季度主营收入6.85亿元同比上升24.23%，归母净利润5035.57万元同比上升117.35%，扣非净利润4945.05万元同比上升143.31% [11] - 二季度为传统旺季，下游饮料厂商备货意愿积极 [11] - 一季度因春节因素发货量下降，但通过新生产工艺降低核心产品单耗节约生产成本 [11]

会议基本信息 - 活动类别为分析师会议，时间是 2025 年 4 月 29 日下午 16:00 - 17:00，地点为电话会议 [1] - 参与单位包括多家卖方分析师和买方机构 [1] - 上市公司接待人员有总经理王强、董事会秘书朱哲、财务总监周瑜 [2] 公司基本情况 - 主要从事益生元、膳食纤维、减糖甜味剂等功能性配料的研发、生产、销售，布局食品营养、口感和质构改善以及医药原辅料三大业务领域 [2] - 已形成全产业链制造体系和产品金字塔矩阵，可满足下游客户“多品种、差异化、全方位”采购需求 [2] - 产品畅销全球 100 多个国家与地区，拥有 2000 多家活跃客户，与众多品牌客户合作超 20 年 [3] 经营业绩 2024 年度 - 归属于上市公司股东的净利润 11,115.98 万元，同比增长 105.97%；扣除非经常性损益的净利润 12,389.53 万元，同比增长 254.56% [2] - 营业总收入 240,175.48 万元，同比下降 4.84%，系主动压缩低附加值业务所致，核心产品收入、利润、毛利率均大幅增长 [2] - 益生元收入 33,499.54 万元，同比增长 16.02%，销量 3.6 万吨，同比增长 23.74%，毛利率 24.60%，提升 5.26% [2] - 膳食纤维营业收入 23,839.67 万元，同比增长 14.52%，销量 2.14 万吨，同比增长 14.39%，毛利率 18.12%，提升 5.48% [2] - 减糖甜味剂营业收入 51,610.30 万元，同比增长 29.73%，销量 5 万吨，同比增长 41.66%，毛利率 9.09%，提升 7.83% [2] - 淀粉糖收入 84,167.58 万元，毛利率 12.22%，提升 2.17% [2] 2025 年一季度 - 核心产品毛利率进一步提升 [7] - 赤藓糖醇销售收入同比增长约 123% [10] 核心业务与产品 - 核心产品为益生元（低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖）、膳食纤维（聚葡萄糖和抗性糊精）、减糖甜味剂（赤藓糖醇、结晶果糖、阿洛酮糖） [4] 毛利率提升原因及持续性 原因 - 优化产品结构，三大核心产品收入占比从 2023 年的 35.45%提升至 2024 年的 45.37% [5] - 降低单耗，优化生产成本，对产线进行工艺优化，引入现代化供应链体系 [5] - 采购成本下降，主要原材料采购价格下降，运用期现结合及套期保值策略 [5] 持续性 - 专注高附加值业务，持续推进产线优化升级、降低生产成本、控制采购成本 [6] 商业模式 - 重点布局“小精灵”业务模式，聚焦小批量、高价值、差异化订单 [8] - 实施柔性化生产计划，从多方面达成，构建差异化竞争壁垒 [8] 新产品及产能建设 - 积极布局藻油 DHA、乳果糖、HMOs 等高附加值产品 [9] - 年产 2,000 吨 DHA 藻油毛油产线已试运行，食品级乳果糖项目已试产，年产 2,500 吨 HMOs 项目已小批量生产 [9] - 2024 年与相关公司签署战略合作协议，推进新产品销售 [9] 市场相关问题 欧盟反倾销税影响 - 2025 年 1 月欧盟对国内赤藓糖醇生产企业征收反倾销税，公司相关产品被征收 34.4%，为最低税率 [10] - 赤藓糖醇产品在欧洲地区量价齐升，带动国内销售 [10] 阿洛酮糖产能情况 - 是国内最早布局阿洛酮糖项目的企业之一，工艺技术成熟 [11] - 2024 年阿洛酮糖技改项目竣工投产，年产能超 5000 吨 [11] - 2025 年 3 月启动年产 2 万吨阿洛酮糖（二期）扩产项目 [11] 中美贸易摩擦影响 - 对美出口收入占比不高，2025 年一季度不存在突击发货现象，发货量与年初预算基本相符 [12] 二季度经营预期 - 二季度是传统旺季，下游饮料厂商备货意愿积极 [13] - 一季度应用新生产工艺使核心产品单耗下降，节约成本，有利于二季度业绩 [13] - 经营业绩受多方面影响，不构成业绩承诺 [13]

财务表现 - 2024年公司营收11.52亿元，同比+32.64%，归母净利润2.46亿元，同比+27.26% [1] - 2025Q1营收3.13亿元，同比+24.27%，归母净利润0.81亿元，同比+52.06% [1] - 2024年毛利率33.65%，同比+0.92pct，归母净利率21.33%，同比-0.90pct [3] - 2025Q1毛利率39.74%，同比+5.99pct，归母净利率25.99%，同比+4.75pct [3] 产品收入 - 2024年膳食纤维系列收入6.24亿元，同比+40.42%，益生元系列3.22亿元，同比+25.43%，健康甜味剂1.56亿元，同比+13.85%，其他淀粉糖0.04亿元，同比-72.48% [1] - 2025Q1膳食纤维系列收入1.70亿元，同比+25.4%，益生元系列0.86亿元，同比+17.3%，健康甜味剂0.50亿元，同比+105.3%，其他淀粉糖0.02亿元，同比+10.3% [2] 产能扩张 - 2024年5月"年产30000吨可溶性膳食纤维项目"和"年产15000吨结晶糖项目"全面投产，改善产能不足问题 [1] - 功能糖干燥扩产与综合提升项目预计25-26年建成，新增11000吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖产能 [4] - 泰国大健康新食品原料智慧工厂项目预计25Q2-Q3动工，建成后将年产12000吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、20000吨抗性糊精和6000吨低聚果糖 [4] 毛利率提升因素 - 结晶糖项目投产后生产链条延伸、价值链提高，健康甜味剂毛利率显著提升 [3] - 2025Q1主要原材料价格如玉米淀粉、蔗糖等同比下降 [3] - 规模效益显现 [3] 行业政策 - 2025年3月国家卫健委将D-阿洛酮糖作为新食品原料纳入公开征求意见范围，预计上半年获批 [5] - 《健康中国行动》将功能性代糖纳入重点支持目录，2025年专项补贴超5亿元 [5]

财务表现 - 2024年公司实现营收24.02亿元，同比下滑4.84% [2] - 净利润1.11亿元，同比大增105.97% [2] - 扣非净利润1.24亿元，同比增长254.56% [2] - 整体毛利率同比提升3.78个百分点至11.88% [2] 业务发展 - 益生元、膳食纤维和减糖甜味剂三大核心业务营收同比分别增长16.02%、14.52%和29.73% [2] - 赤藓糖醇销售收入同比增长52.58%，受益于欧盟反倾销政策后以34.4%最低税率抢占欧洲市场 [2] - 饲料及副产品业务营收同比骤降31.98%，成为拖累整体收入的主因 [3] 成本控制 - 通过优化供应链管理降低玉米、玉米淀粉等原材料采购成本 [2] - 改进生产工艺提升效率 [2] 研发创新 - 2024年研发投入占比提升至4.08% [3] - 研发团队规模扩大至154人，高学历人才占比显著提高 [3] - 2025年3月凭借"高纯度母乳低聚糖舒慕滋"技术获iSEE全球创新奖 [3] 未来规划 - 计划加大欧美市场拓展力度 [3] - 推进美国功能性糖醇项目以增强全球竞争力 [3]