报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][110] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是领先的一体化房产交易服务平台，房产经纪优势明显，止跌回稳政策导向下规模发展存在支撑，家装家居快速突破，房屋租赁及贝好家能力构建、未来可期，重视股东回报，预计2025 - 2027年EPS分别为1.58元、1.83元、2.11元，当前股价对应PE分别为28.7倍、24.8倍、21.5倍 [7][110] 根据相关目录分别进行总结 领先的线上线下一体化房产交易和服务平台 - 房产交易服务领先，战略聚焦一体三翼：报告研究的具体公司2001年通过北京链家开始经营业务，历经多年发展，已实现全国范围扩张，涉足多项房产交易和居住服务业务，2024年总交易额达3.3万亿元；2023年7月战略升级为“一体三翼”，以房产经纪为主体，同步驱动三翼赛道协同发展 [11][17] - 收入规模趋势上行，持续保障股东回报：2024年总交易额3.3万亿元，同比增长6.6%，净收入934.6亿元，同比增长20.2%，净收入创历史新高；2024年归母净利润40.6亿元，经调整归母净利润72亿元；毛利率稳中有升，2024年为24.6%，贡献利润率29.9%；运营费用率逐渐优化，2024年降至20.4%；2018年以来经营活动所得现金净额持续为正，2024年末现金及短期投资达616.2亿元，设立30亿美元回购计划，2023 - 2024年分别宣派现金股息6亿美元、4亿美元 [20][23][24][27] 房产经纪：龙头地位稳固，经营优势强化 - 经纪行业发展迅速，渗透率仍具提升空间：全国通过经纪服务产生的房产交易总额2016 - 2021年CAGR 10.8%，佣金收入CAGR为15.5%；2025Q1十大城市一二手合计成交套数同比增长12.8%，2024年全国二手房交易同比增长2%至7.2万亿元，占比升至46%；国内经纪渗透率、佣金率较美国仍具提升空间 [34][38][44] - 贝壳龙头地位稳固，ACN + 真房源构筑竞争壁垒：2024年贝壳总交易额3.3万亿元，存量房及新房交易额3.2万亿元，对比其他经纪公司断层领先，年末经纪人50万名、门店5.2万家；“真房源”标准、ACN网络解决行业痛点，形成独特竞争优势 [48][51] - 存量房交易再创新高，大店模式效用强化：2024年存量房交易总交易额2.2万亿元，同比增长10.8%，占全国二手房交易额比例升至31%；2024年整体佣金率1.26%，链家佣金率2.51%，贝联佣金率0.38%；大店模式持续推进，2021 - 2024年链家人店比逐年抬升，店均交易额趋势上行 [64][70][76] - 新房市占率&佣金率齐升，应收款风险下行：2024年新房交易总交易额9700亿元，占全国新房交易额比例11.4%，创历史新高；新房业务佣金率逐年上涨；2024年净收入336.5亿元，同比增长10.1%；2024年应收账款周转天数52天，较2023年缩短3天 [78][83][87] 三翼业务：家装家居空间广阔，租赁&贝好家潜力可期 - 家装家居规模初具，交易引流优势明显：2024年交易额、净收入169亿元、147.7亿元，2021 - 2024年CAGR 329.7%、321.3%；预计2030年国内家装家居市场规模可达7.1万亿元；房产经纪引流、基础设施建设强化优势，2024年四季度基装加主材工期94天，较2023年同期显著降低 [90][93][96] - 房屋租赁高速扩张，贝好家探索开发新模式：2024年末在管房源总规模超过43万套，全年净收入143.3亿元，贡献利润率5%；贝好家定位数据驱动型住宅开发服务平台，以C2M为核心理念，提供“1 + 2”模式综合解决方案，2024 - 2025年5月先后获取、合作9个项目 [99][101][102] 盈利预测与投资建议 - 关键盈利假设下，预计公司2025 - 2027年营业收入分别为1091.8亿元、1249.1亿元、1414.7亿元，同比分别增长16.8%、14.4%、13.3%；归母净利润分别为57亿元、65.8亿元、75.9亿元，同比分别增长40.2%、15.5%、15.3%；EPS分别为1.58元、1.83元、2.11元 [105][106][108]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][113] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为领先的一体化房产交易服务平台，房产经纪优势明显，止跌回稳政策导向下规模发展存在支撑，家装家居快速突破，房屋租赁及贝好家能力构建、未来可期，重视股东回报 [7][113] 根据相关目录分别进行总结 领先的线上线下一体化房产交易和服务平台 - 房产交易服务领先，战略聚焦一体三翼：报告研究的具体公司 2001 年通过北京链家开始经营业务，2020 年纽交所上市，2022 年回港上市，2025 年成功纳入港股通；2023 年战略升级为一体三翼，以房产经纪为主体，同步驱动整装、惠居、贝好家三翼赛道协同发展，2024 年总交易额达 3.3 万亿元 [11][12] - 收入规模趋势上行，持续保障股东回报：2024 年总交易额 3.3 万亿元，同比增长 6.6%，净收入 934.6 亿元，同比增长 20.2%，净收入绝对规模创历史新高；2024 年归母净利润 40.6 亿元，经调整归母净利润 72 亿元；2018 年以来经营活动所得现金净额持续为正，2024 年末现金及短期投资达 616.2 亿元；设立 30 亿美元回购计划，至 2025Q1 末累计回购金额 17.6 亿美元，2023 年、2024 年分别宣派现金股息 6 亿美元、4 亿美元 [21][28] 房产经纪：龙头地位稳固，经营优势强化 - 经纪行业发展迅速，渗透率仍具提升空间：全国通过经纪服务产生的房产交易总额 2016 - 2021 年 CAGR 10.8%，佣金收入 2016 - 2021 年 CAGR 为 15.5%；全国新房及二手房总交易额短期止跌回稳，2025Q1 十大城市一二手合计成交套数同比增长 12.8%，2024 年全国二手房交易同比增长 2%至 7.2 万亿元，占比升至 46%；国内经纪渗透率、佣金率较美国仍具提升空间 [35][41][47] - 贝壳龙头地位稳固，ACN + 真房源构筑竞争壁垒：2024 年报告研究的具体公司总交易额 3.3 万亿元，存量房及新房交易额 3.2 万亿元，领先于其他经纪公司；ACN 网络促进服务者信息共享、跨门店和跨品牌合作，提升交易效率；“真房源”标准促进信息透明及消费者信任，截至 2024 年末楼盘字典涵盖 2.89 亿套房源，平台拥有约 600 万套二手房交易真房源 [51][54][62] - 存量房交易再创新高，大店模式效用强化：2024 年存量房交易总交易额 2.2 万亿元，同比增长 10.8%，占全国二手房交易额比例 31%；2024 年存量房交易整体佣金率 1.26%，受政策调整影响下行；2024 年存量房业务净收入 282 亿元，同比增长 0.9%；大店模式下链家人店比逐年抬升，店均交易额趋势上行 [67][73][79] - 新房市占率&佣金率齐升，应收款风险下行：2024 年新房交易总交易额 9700 亿元，占全国新房交易额比例 11.4%；新房业务佣金率逐年上涨；2024 年新房业务净收入 336.5 亿元，同比增长 10.1%；推行预付佣模式，与央国企合作，2024 年新房业务应收账款周转天数 52 天，较 2023 年缩短 3 天 [81][86][90] 三翼业务：家装家居空间广阔，租赁＆贝好家潜力可期 - 家装家居规模初具，交易引流优势明显：2024 年家装家居交易额 169 亿元，2021 - 2024 年 CAGR 329.7%，净收入 147.7 亿元，2021 - 2024 年 CAGR 321.3%；预计 2030 年国内家装家居市场规模可达 7.1 万亿元；房产经纪引流、基础设施建设强化家装家居优势，2024 年四季度基装加主材工期 94 天，较 2023 年同期显著降低 [93][96][99] - 房屋租赁高速扩张，贝好家探索开发新模式：2024 年末在管房源总规模超过 43 万套，全年净收入 143.3 亿元，贡献利润率 5%；贝好家定位数据驱动型住宅开发服务平台，提供“1 + 2”模式综合解决方案，2024 - 2025 年 5 月先后获取、合作 9 个项目 [102][104][105] 盈利预测与投资建议 - 存量房业务：预计 2025 - 2027 年全国二手房交易额增速分别为 2%、5%、3%，公司存量房交易额增速分别为 8.5%、6%、5.2%，存量房业务净收入分别为 295 亿元、310.5 亿元、324.9 亿元 [108] - 新房业务：预计 2025 - 2027 年全国新房交易额增速分别为 - 6.5%、 - 2.0%、0%，公司新房交易额同比分别增长 6.3%、6.3%、5%，新房业务净收入分别为 361 亿元、383.8 亿元、402.8 亿元 [109] - 家装家居：预计 2025 - 2027 年家装家居业务收入增速分别为 22%、17%、17% [110] - 房屋租赁服务：预计 2025 - 2027 年房屋租赁服务收入增速分别为 60%、38%、30% [110] - 整体盈利：预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 1091.8 亿元、1249.1 亿元、1414.7 亿元，归母净利润分别为 57 亿元、65.8 亿元、75.9 亿元，EPS 分别为 1.58 元、1.83 元、2.11 元 [111]

公司动态 - 第四范式发布房产经纪行业AI智能体解决方案 通过"AI Agent+房产经纪行业模型"为中介公司提供从客户获取到交易完成的全方位智能升级 [1] - 该解决方案包含专业知识问答与业务赋能、精准营销、智能客服、智能合同管理与文书处理等多个应用场景 [1] - 在精准营销场景中 智能体通过客户行为分析与推荐模型 基于浏览/询盘/历史交易数据实现个性化房产推荐 提升匹配度和转化率 [1] 技术功能 - AI智能体具备客户需求理解能力 与垂直行业模型深度对接 可优化服务流程并精确预测市场动向 [1] - 系统响应时间短于1分钟 可处理包括"朝阳主卧""明卫""地铁近"等复杂需求标签的即时匹配 [1] - 解决方案能自动处理合同修改、凌晨需求响应等传统需人工介入的高强度工作环节 [1] 行业影响 - AI Agent被定位为行业助手而非竞争者 帮助从业人员摆脱低效竞争 构建"智能工具+人性化服务"护城河 [2] - 推动行业从"人海战术"转向"专业服务溢价" 促进经纪人角色从"销售工具人"升级为"专业顾问" [2]

核心业绩表现 - 25Q1实现营收233.3亿，同比增长42%，Non-GAAP归母净利润13.9亿，同比基本持平 [1] - GTV达8437亿，同比增长34%，营收超出市场预期 [1] - 存量房业务收入占比同比下降6pct至29%，贡献利润率下滑至38% [1] 存量房业务分析 - 存量房GTV同比增长28%至5803亿，收入同比+20%，增速低于GTV增速 [2] - 非链家贡献GTV占比提升导致货币化率结构性下降 [2] - 固定薪酬成本占比提升导致贡献利润率同比下降6.4pct，环比下降2.3pct [2] 新房业务表现 - 新房GTV同比高增53%至2322亿，大幅优于市场（全国商品房销售同比下降2%） [2] - 新房佣金率同比提升0.2pct至3.5%，反映开发商对渠道的认可 [2] - 经营杠杆改善推动新房贡献利润率同比微升 [2] 新兴业务发展 - 家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善 [2] - 租赁业务收入同比+94%至51亿，省心租规模突破50万套 [2] - 租赁业务贡献利润率达6.7%，同比环比均提升 [2] 盈利预测与估值 - 调整25-26年Non-GAAP EPS预测值为2.06、2.68元，引入27年预测值3.56元 [3] - 参考25倍PE给予目标价56.04港元（1港元=0.919人民币） [3]

财务业绩 - 一季度总交易额(GTV)8437亿元同比增长34% [2] - 净收入233亿元同比增长42.4% [2] - 净利润8.55亿元同比增长98% [2] - 存量房业务净收入69亿元同比增长20% [2][4] - 新房业务净收入81亿元同比增长64.2% [2][4] - 非房产交易服务业务净收入占比35.9%同比增长46.2% [2][8] 业务表现 新房业务 - 新房GTV2322亿元同比增长53% [4] - 链家品牌新房交易额403亿元同比增长32.1% [4] - 贝联经纪人渠道新房交易额1920亿元同比增长58.3% [4] - 聚焦高热度楼盘并提升门店参与度 [5] 存量房业务 - 存量房GTV5803亿元同比增长28.1% [4] - 全国二手房市场活跃度维持高位 [4] 非房业务 - 家装家居业务净收入29亿元同比增长22.3% [8] - 家装家居业务利润率32.6%同比提升2个百分点 [8] - 房屋租赁服务净收入51亿元同比增长93.8% [8] - 在管房源规模超50万套其中省心租49万套 [8] - 贝好家参与多个项目轻资产模式落地西安成都 [8] 战略与运营 - 采取规模增长与效率提升并重策略 [3][5] - 优化开发商合作界面提升房客匹配效率 [5] - 店均GTV同比增长8%人均GTV同比增长14% [6] - 贝联人均GTV同比增长18% [6] - 推进资金存管模式覆盖北京武汉等城 [8] 技术投入 - 加大AI应用投入研发费用将持续增长 [3][7] - C端上线AI找房助手"布丁"测试 [6] - B端推出"来客""AI房源维护助手""小易"等工具 [6] - 租后场景AI助手"小惠"在13城测试 [8]