核心财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营收150.1亿元，同比增长8.8%，实现归母净利润15.4亿元，同比增长13.2% [1] - 2025年第三季度单季营收52.1亿元，同比增长6.5%，归母净利润5.2亿元，同比增长12% [1] - 前三季度公司毛利率为32.38%，同比提升0.5个百分点，归母净利率为10.25%，同比提升0.4个百分点 [1] - 第三季度单季毛利率为31.42%，同比显著提升1.62个百分点，归母净利率为9.94%，同比提升0.49个百分点 [1] 费用结构分析 - 前三季度销售费用率为15.64%，同比下降0.3个百分点，管理费用率为1.59%，同比下降0.56个百分点 [1] - 前三季度研发费用率为2.08%，同比上升0.25个百分点，财务费用率为-0.14%，同比下降0.29个百分点 [1] 分渠道表现 - 内销业务上半年收入同比增长10.6%，估算第三季度内贸实现中单位数增长 [2] - 外销业务上半年收入同比增长9.5%，估算第三季度外贸实现低单位数增长 [2] 分产品表现 - 沙发产品上半年收入同比增长14.7%，估算第三季度内销沙发增长提速，功能沙发放量趋势不变 [2] - 卧室产品上半年收入同比增长10.4%，估算第三季度内销增速回落，但外贸持续复苏 [2] - 定制家具产品上半年收入同比增长12.55%，估算第三季度实现低单位数增长 [2] 战略展望与盈利预测 - 公司内贸坚持“一体两翼，双核发展”战略，聚焦整家战略与软体创新，同时坚定全球化布局 [3] - 预计公司2025-2027年收入分别为200亿元、217亿元、235亿元，年均增长率约为8% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.3亿元、21亿元、23亿元，2025年同比大幅增长36%，其后两年均增长9% [3]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [2] 核心观点 - 外贸业务稳步增长且一体两翼战略持续推进 公司是我国软体家居龙头 内贸聚焦客厅 卧室 餐厅三大空间 通过整家策略发展定制业务 持续进行产品与渠道拓展 外贸持续高景气 成长性可期 [2][4][7] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为19780/21802/24131百万元 归母净利润1856/1946/2045百万元 PE对应估值为14/13/12倍 [6][7] 财务表现 - 2025H1实现营业收入98.01亿元 同比增长10.02% 归母净利润10.21亿元 同比增长13.89% 扣非净利润9.00亿元 同比增长15.26% [4] - 2025Q2实现营业收入48.87亿元 同比增长7.22% 归母净利润5.01亿元 同比增长5.37% 扣非净利润4.41亿元 同比增长8.88% [4] - 2025H1综合毛利率32.89% 同比下降0.14个百分点 期间费用率20.06% 同比下降1.21个百分点 [4] 业务板块分析 - 内贸业务2025H1营收52.25亿元 同比增长10.65% 毛利率39.59% 同比提升1.93个百分点 [4] - 国外业务2025H1营收42.58亿元 同比增长9.55% 毛利率26.36% 同比提升0.42个百分点 [4] - 沙发业务2025H1营收56.67亿元 同比增长14.68% 毛利率36.05% 同比提升1.02个百分点 [4] - 软床及床垫业务营收16.93亿元 同比增长10.37% 毛利率42.81% 同比提升2.46个百分点 [4] - 配套产品业务营收11.63亿元 同比下降8.22% 定制家具业务营收5.53亿元 同比增长12.55% [4] 战略进展 - 拟投资11.24亿元建设印尼自建基地项目 预计达纲时年营业收入约25.20亿元 [4] - 推进104项效本费指标 在材料降本 工费降本 技术降本及仓储物流降本方面成效显著 [4][5] - 功能沙发态势较好 床垫品类持续增长 定制品类保持增长态势 乐活分销 整装业务 外贸非美市场业务均保持较好增长 [4] 市场表现 - 当前股价30.68元 总市值25202.13百万 流通市值24917.26百万 [3] - 近1月涨幅3.8% 近3月涨幅29.0% 近12月涨幅32.0% [3]

行业现状分析 - 大家居产业面临内卷加剧局面 上游地产深度调整 内需极度疲软 产能严重过剩导致竞争恶化 [1] - 行业出海成为新趋势 "不出海 就出局"成为行业共识 但面临逆全球化关税壁垒和文化适应等挑战 [1] 破卷策略分析 - 高端化及品牌化成为有效路径 我乐家居通过轻高定路线实现定制家居领域唯一"双增长" 客单价和品牌溢价显著提升 [1] - 海外市场拓展成效显著 顾家家居海外营收已达相当规模 成为软体家居外卷成功代表企业 [1] - 金牌厨柜等企业通过系统性海外布局实现外卷突破 规避跟风出海企业的经营风险 [1]

经销商投诉与公司回应 - 多名经销商投诉公司通过强制门店装修更新、压缩新品销售周期及设立罚款名目等方式压榨利益，其中江苏经销商自称亏损超一千万元[1][3][4] - 公司回应称所有投诉均不属实，强调合法合规经营且财报连续获审计机构标准无保留意见[1][17] - 具体投诉包括：要求四年一轮回更新店面且装修材料必须从公司采购（如2017年单次采购金额达14.5万元）[4][6]、强制经销商购买滞销新品[8]、以未完成培训或价格违规等名目罚款（如重庆经销商因标错价格被罚1.3万元）[10][12] 历史经销商纠纷事件 - 2023年与网红辛巴合作直播售卖2万元床垫低于5000元，引发经销商不满，但该场直播为公司创收10亿元[1][17] - 2021年上市前夕遭湖北前经销商举报IPO数据造假及偷税漏税，公司澄清称不属实并指对方造谣[1][18][19] 业务模式与财务表现 - 公司高度依赖经销模式，2024年经销收入达41.53亿元，占分销模式比重74.13%[1][19][22] - 2024年营业收入56.03亿元，同比微增0.43%，其中床垫产品收入26.79亿元（占比47.81%）同比增长3.78%[21][22] - 境外收入增速显著达61.07%，但占比仅2.77%；直供模式收入增长27.40%而直营模式下滑51.10%[22] 行业背景与运营现状 - 家居行业面临房地产销售转弱带来的普遍挑战[1] - 公司拥有线下专卖店5400余家，同时通过天猫、京东等电商平台销售（2024年电商收入10.93亿元，占比19.51%）[19][22]

公司经营模式 - 公司对经销模式依赖较强 2024年经销占分销模式比重达74.13% 经销模式营收达41.53亿元[19][22] - 公司拥有线下专卖店5400余家 同时通过天猫、快手、京东、抖音、唯品会等平台开展线上销售[19] 经销商投诉内容 - 多名经销商投诉公司要求定期更新门店装修 强制采购店内装饰品 2017年单次采购金额达14.53万元[4][7][8] - 经销商指控公司压缩新品销售周期 滞销产品由经销商承担 2025年二季度每月发布二十多款退市产品清单[11] - 经销商称公司设立多项罚款名目 2018至2025年间某经销商被罚款超过15万元 罚款被列为价外收入[11] - 具体罚款项目包括指定品类出店销售罚款1-5万元 培训未完成打卡罚款1000元 价格标错罚款1.3万元[11][13] 公司回应 - 公司回应称所有经销商投诉问题均不属实 强调合法合规经营[3][17] - 公司表示始终坚持会计准则 历年财报均获审计机构出具标准无保留意见[3][17] 历史纠纷事件 - 2023年与网红辛巴合作直播 将原价2万元床垫以低于5000元价格售卖 创收10亿元但引发经销商强烈不满[17] - 2021年上市前夕遭前经销商举报IPO数据造假和偷税漏税 公司澄清称举报内容不属实[18] 财务表现 - 2024年营业收入56.03亿元 较2023年55.79亿元仅增长0.43%[21] - 分产品收入中床垫收入26.79亿元占比47.81% 同比增长3.78% 床架收入16.65亿元占比29.72% 同比微降0.07%[21] - 境外收入1.55亿元同比增长61.07% 但占比仅2.77%[22] 行业背景 - 家居消费面临普遍挑战 受房地产止跌回稳和销售转弱影响[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价28.70元对应2025-2027年PE分别为12/11/10倍 [1][9] 核心观点 - 内销零售转型企稳向好 外销全球化布局抵御风险能力增强 [6][8] - 1H2025实现营收98.0亿元(同比+10.0%) 归母净利润10.2亿元(同比+13.9%) [5] - 经营性现金流净额10.9亿元 同比大幅增长71.9% [5] - 越南工厂产能快速提升 预计年底可较高程度覆盖美国市场需求 [8] - 跨境电商业务在美国关税影响下实现逆势增长 [6] 财务表现 - 1H2025毛利率32.9%(同比-0.1pcts) 归母净利率10.4%(同比+0.4pcts) [6] - 期间费用率20.1%(同比-1.2pcts) 其中管理费用率1.7%(同比-0.7pcts)体现组织人效提升 [7] - 2Q2025毛利率33.4%(同比+0.4pcts) 但归母净利率10.3%(同比-0.2pcts) [7] - 上调2025年营收预测至197.82亿元(上调3%) 归母净利润预测至19.13亿元(上调4%) [9] 分业务表现 - 分品类：沙发收入56.7亿元(同比+14.7%) 床类收入16.9亿元(同比+10.3%) 定制产品收入5.5亿元(同比+12.6%) [6] - 分区域：内销收入52.3亿元(同比+10.7%) 外销收入42.6亿元(同比+9.5%) [6] - 功能沙发内贸收入实现较好同比增长 床垫外贸业务增速超越行业平均水平 [6] - 乐活分销、整装业务、外贸非美市场业务均保持较好增长态势 [6] 战略进展 - 零售转型进入深水区 运营维度全面化、管理颗粒度细化、数字化和用户链接能力增强 [8] - "1+N+X"渠道战略持续推进中 [5] - 海外OBM业务在东南亚市场开拓初见成效 [8] - 顾家主品牌与独立品牌Lazboy收入均实现稳步提升 [6] 市场数据 - 总股本8.22亿股 总市值235.85亿元 [1] - 近一年股价区间20.32-33.43元 近3月换手率42.23% [1] - 近1个月绝对收益12.55% 相对收益6.26% [4]

行业跨界趋势 - 多家软体家居企业选择通过开设酒店进行跨界尝试，向下游领域拓展[1] - 左右家居在深圳开设首家"左右幸福酒店"，定位中端，共156间房，定价300-500元[1] - 梦百合在上海开设首家"梦百合0压酒店"，共119间房，所有客房配备零压智能床[1] - 慕思股份早在2016年已开设健康睡眠酒店，目前仅7家门店[6] 企业战略布局 - 左右家居董事长表示这是从家居领域延伸到酒店领域的尝试，被视为向生活方式服务商转型的标志[1] - 梦百合董事长计划未来开设2000家0压酒店，打造集酒店功能、体验、销售为一体的空间[3] - 梦百合酒店业务由董事长持股85%，公司持股15%，更偏向董事长个人业务[3] - 左右幸福酒店和梦百合0压酒店均将酒店作为产品展示和销售渠道，客房家具可扫码购买[3] 商业模式创新 - 梦百合酒店内设"0压家居馆"，集中展示智能床、床垫、枕头、沙发等产品，实现"体验即可购"[3] - 左右幸福酒店植入"绿色优品"芯片，实时采集用户睡眠数据用于研发[3] - 行业专家认为家居企业通过场景化销售产品将是未来趋势[7] 行业合作与竞争 - 梦百合曾与锦江国际、首旅如家、亚朵集团、华住集团等酒店合作，提供"零压房"产品[5] - 2023年梦百合起诉华住集团，同时华住推出自有品牌M3记忆枕，显示双方互相渗透[6] - 左右家居2021年与锦江酒店旗下郁锦香酒店合作，提供家具陈列、软装应用等服务[6] 发展前景评估 - 行业专家认为目前两家企业的酒店房间数量不足，难以判断模式是否可复制[7] - 梦百合和左右家居的酒店业务仍处于样本尝试阶段，尚未形成标准化品牌体系[7] - 家居企业与酒店存在深度协同性，但能否成为新增长点尚待观察[7]

公司股权危机与解决方案 - 公司因回购股份注销导致社会公众股比例降至19.11%，股权分布自7月25日起不具备上市条件 [2] - 公司最初回购股份计划用于股权激励，后调整为直接注销，但因未注意到两类用途在注销安排上的差异导致问题出现 [2][6] - 公司推出资本公积金向全体股东每10股转增1股的方案，转增后总股本将回升至4.35亿股，社会公众股比例为19.11%，符合上市条件 [7] 回购方案详情 - 公司拟以1.2亿元至2.4亿元回购公司发行的A股社会公众股份，回购价格不超过39元/股 [4] - 公司完成426.6万股回购股份的注销手续，占注销前总股本的1.07% [5] - 注销后公司股本低于4亿股，社会公众股比例为19.11%，不符合上市条件 [5] 公司背景与业绩表现 - 公司于2022年登陆深交所主板，发行价38.93元，目前价格仍处于破发状态 [9] - 2024年度公司实现营收56.03亿元，同比增长0.43%；归母净利润7.67亿元，同比下降4.36% [10] - 2025年一季度公司实现营收11.21亿元，同比下降6.66%；归母净利润1.18亿元，同比下降16.43% [10] 公司战略与发展规划 - 公司制定"聚焦健康睡眠主业，纵深突破AI，品牌全球出海"的战略 [11] - AI产品方面，公司创新推出AI床垫 [11] - 渠道方面，公司继续发力家装渠道，同时AI产品将布局核心购物中心专卖店和慢闪店 [11] - 出海方面，公司将积极拓展东南亚及中东新市场布局，并布局Tiktok、SHEIN等新兴电商平台 [11] 行业与市场环境 - 公司在软体家居行业业绩整体下滑的背景下，增长乏力的迹象已逐步显现 [10] - 公司将在2025年12月22日迎来大规模股东股份解禁，解禁股份数量占公司当前总股本的七成以上 [9]

行业发展前景 - 国家政策推动家装消费品换新和智能家居消费，可扩大内需、促进家具产品消费市场繁荣，引导行业向智能化、绿色化、适老化方向发展，为行业公司创造良好市场环境 [1] 公司核心竞争力与发展战略 - 核心竞争力包括产品研发创新、品牌、营销、金管家服务、渠道、产品质量、智能化及数字化生产等优势，以“让人们睡得更好”为使命，聚焦健康睡眠主业，通过多举措实现升级迭代，保持市场领先 [2] - 2025 年发展战略为聚焦健康睡眠主业，纵深突破 AI，品牌全球出海 [5] 公司盈利情况 - 2024 年度营收 56.03 亿元，同比增长 0.43%；归母净利润 7.67 亿元，同比下降 4.36% [3][4] - 2025 年一季度营收 11.21 亿元，同比下降 6.66%；归母净利润 1.18 亿元，同比下降 16.43% [3] 行业整体业绩与公司表现 - 2024 年度软体家居行业业绩整体下滑，公司通过产品创新、运营提效和品牌升级增强竞争力，展现经营韧性和发展潜力 [4] 公司盈利增长点 - AI 产品方面，凭借技术积累与研发优势推出 AI 床垫，2024 年获 4 项国际大奖，2025 年将通过多举措提升竞争力和销售业绩 [5][6] - 渠道方面，在传统渠道稳健发展基础上发力家装渠道，AI 产品布局核心购物中心专卖店和慢闪店 [6] - 出海方面，品牌出海拓展东南亚及中东新市场，优化官网运营和强化社媒营销；跨境电商深耕现有渠道并布局新兴平台，扩大品牌国际影响力 [6] 员工持股计划影响 - 2024 年员工持股计划涉及 533 万股股票，可完善公司治理结构，建立激励约束机制，绑定员工与公司利益，吸引留住人才，提升核心竞争力 [7] 其他问题回复 - 智能 AI 产品已在经典事业部全部 KA 门店完成上样 [7] - 与深圳市龙华医院合作成立“睡眠障碍筛查站”并于 5 月 7 日揭牌成立 [7] - 2025 年一季度跨境电商渠道对欧洲市场乳胶床垫销售额占比不到 20%，反倾销调查对 Q1 出口影响小 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 考虑国内房地产处于深度调整阶段、行业竞争压力大，小幅下调公司2025 - 2026年营收和归母净利润预测，新增2027年营收和归母净利润预测，公司为软体家居龙头企业，积极推进商业变革和高质量运营，目前估值已反映地产调整及市场竞争加剧预期，具备性价比，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本8.22亿股，总市值204.98亿元，一年最低/最高股价为21.44/37.73元，近3月换手率49.34% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为0.16、 - 9.61、 - 27.04，绝对收益分别为 - 2.84、 - 10.26、 - 22.43 [4] 事件 - 公司2024全年营收/归母净利润分别为184.8/14.2亿元，分别同比 - 3.8%/ - 29.4%；4Q2024营收/归母净利润分别为46.8/0.6亿元，分别同比 - 7.8%/ - 88.5%；1Q2025营收/归母净利润分别为49.1/5.2亿元，分别同比 + 12.9%/ + 23.5% [5] 点评 - 核心沙发品类保持增长，定制业务持续扩张，2024年沙发/床类/集成产品/定制分别实现营收102.0/32.5/24.4/9.9亿元，分别同比 + 9.1%/ - 20.8%/ - 19.5%/ + 12.7%，1Q2025公司内贸功能 + 床垫 + 定制零售同比增长30% + [6] - 截至2024年末，公司经销/直销门店数量分别为5876/108家，相比2023年末分别 - 937/ - 25家，自有品牌门店合计4297家，相比2023年末 - 783家 [6] - 2024年内销/外销分别实现营收93.6/83.7亿元，分别同比 - 14.4%/ + 11.3%，内贸建立“三大空间”价值链一体化组织，外贸在渠道、产品、生产端均有发展 [7] - 2024年公司毛利率为32.7%，同比 - 0.1pcts；归母净利率7.7%，同比 - 2.8pcts，主要因高毛利率内销业务占比下滑，期间费用率为21.1%，同比 + 0.5pcts [8] - 1Q2025公司毛利率为32.4%，同比 - 0.7pcts；归母净利率为10.6%，同比 + 0.9pcts，期间费用率为19.0%，同比 - 3.0pcts [9] - 2025年公司将持续深化内贸“一体两翼”战略和外贸全球化布局，以“零售转型、整家突破、全球深化、效率驱动”为战略支柱 [9] 财务报表与盈利预测 - 给出2023 - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表相关数据 [14][15] 主要指标 - 给出2023 - 2027E盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标相关数据 [16][17]