行业投资评级 - 行业投资评级为“同步大市(维持)” [2] 报告核心观点 - 运动营养行业呈现“基数小、增速快”的蓝海特征，中国市场增长远快于全球水平 [5][9] - 行业发展趋势表现为市场持续扩容、消费场景多元化、产品创新加速及渠道融合深化 [5][53] - 中国市场竞争格局高度集中，国产品牌市场份额已超过国际品牌 [5][34] - 线上渠道已成为市场增长核心，但线下渠道也朝着更专业和更大众两个方向深化 [5][35][39] 市场规模及增长 - 2025年全球运动营养市场规模为1881.32亿元，预计2032年达3064.74亿元，年均复合增长率7.22% [5][8] - 2024年中国运动营养食品市场规模为97.1亿元，预计2030年增至209.3亿元，年均增长11.56% [5][9] - 中国运动人群基数庞大，截至2024年经常参加体育锻炼人数比例超38.5%，对应约5.39亿人 [11] - 2025年7月全网运动健康APP活跃用户规模达6778万，头部APP用户规模超2500万，属于高粘性付费人群 [11] 产品分类与细分市场 - 运动营养产品按国家标准分为两大系列六个类别：按特征营养素分为补充能量类、控制能量类、补充蛋白质类；按运动项目分为速度力量类、耐力类、运动后恢复类 [12][17] - 补充能量类产品在全球市场占主导地位，2024年销售规模662.7亿元，预计2033年达1384.8亿元，年复合增长率8.6% [19] - 在中国市场，能量补充类产品是最大细分品类，2023年消费占比达45% [19] - 运动恢复类产品在中国市场渗透率为14.3%，在马拉松等赛事期间销量较平日增长300% [21] 消费群体分析 - 消费群体可分为专业群体（如运动员、健身爱好者）和健康追求者（如职场人士、老年人），后者已成为消费市场主导力量 [27] - 健身爱好者年均购买运动营养产品次数高达11.7次 [27] - 消费主力军为25至45岁青壮年，占比超80% [28] - 不同层级城市消费特征差异显著：一线城市消费者依赖专业评测和用户口碑，二三线城市消费者偏好高性价比产品，四线及以下城市消费者重视基础营养和传统食补 [28] 行业竞争格局 - 全球市场竞争格局分散，前五大厂商市场份额合计约25% [5][32] - 中国市场集中度高，2024年CR3达70%，头部企业包括西王食品（份额约30%）、康比特（份额25%）、汤臣倍健（份额15%） [5][34] - 国际品牌在中国市场份额从2020年的40%降至2024年的30% [5][34] - 市场竞争模式主要分为研发与产业链型（如Glanbia）、产品与营销创新型（如BellRing Brands）、渠道与模式驱动型（如安利、汤臣倍健） [5][31] 销售渠道分析 - 线上渠道是增长核心，2025年线上销售占比达65%，其中电商平台（如天猫、京东）贡献主要销售额 [41][45] - 线下渠道占比35%，其中健身房销售占比达50%，药店占比16%，商超便利店等占比24% [41][45] - 社交内容电商增长迅猛，2024年销售增长超50%，同期天猫增长50.5%，京东增长26.2% [43] - 线下专业渠道如健身房和体育用品店保持15%的稳定增长水平 [43] 政策与标准环境 - 行业受全民健身战略和健康中国行动等多重政策推动，发展环境积极 [48] - 核心标准为《食品安全国家标准运动营养食品通则》（GB 24154–2015），明确产品分类及技术指标 [49] - 新标准《运动营养品功效评价程序和方法》（TY/T 5002–2025）将于2026年实施，推动行业向“功能有效”升级 [49] - 2025年GB 24154新版本公开征求意见，拟允许使用的氨基酸种类从4种增至12种，并新增“骨关节恢复类”产品 [51] 投资建议 - 建议关注A股涉足运动营养的上市公司，包括康比特（920429）、汤臣倍健（300146）和西王食品（000639） [5][54] - 中国运动营养食品在付费健身人群中的渗透率仅14.3%（约1000万人），对比欧洲市场（占全球份额26.74%），未来提升空间巨大 [54]

合作事件概述 - 西子健康旗下运动营养品牌FoYes与全球领先乳清生产商希尔玛奶酪公司正式签署战略合作协议 [1] - 合作聚焦于乳清蛋白在运动营养产品中的创新应用 [4] - 此次合作是FoYes全球优选原料战略的重要布局 [3] 合作方背景 - 希尔玛是全球乳清蛋白与乳糖重要供应商 拥有近40年乳品深加工经验 业务覆盖全球50多个国家和地区 [3] - 希尔玛产品涵盖乳清蛋白浓缩物 分离蛋白 水解蛋白等多种功能性乳原料 [3] - 希尔玛位于美国加利福尼亚州的工厂每日处理鲜奶超过千万升 [3] - 西子健康是营养科技型企业 系统布局亚洲人体机能研究体系 全球原料保障开发体系 科学配方口感研发体系三大体系 [3] - FoYes品牌生产获GMP质量体系认证及国家体育总局兴奋剂检测认证 实现0.0001精度质检的全流程品控 [3] 合作内容与产品技术 - FoYes将在蛋白粉 增肌粉等核心产品中大量采用希尔玛提供的乳清蛋白原料 [4] - 采用希尔玛特有的PROtelyze™ Extend高性能水解乳清蛋白 具备热稳定性好 溶解性佳等物理优势 [4] - PROtelyze™ Extend通过独特酶解工艺将大分子乳清蛋白分解为小分子肽段与氨基酸 模拟人体消化环节 [4] - 该技术能显著减轻肠胃消化负担 使蛋白质被更快 更高效吸收利用 迅速送达目标肌肉组织 [4] 行业趋势与战略意义 - 运动营养市场正经历从"成分满足"向"吸收效率"的关键转变 [4] - 全球运动营养市场规模持续增长 蛋白粉等基础品类占重要地位 即饮蛋白饮料与蛋白棒等便捷形态增势显著 [4] - 合作以"原料升级"应对行业趋势 通过引入高性能水解蛋白提升产品吸收效率 [4] - 合作为后续开发即饮等多元形态产品奠定基础 展现中国运动营养品牌从"配方竞争"迈向"原料核心"的新阶段 [4] - 合作体现中国运动营养品牌整合全球优质资源 提升产品竞争力的发展趋势 [6]

美国消费市场概况 - 美国是全球最大零售消费市场 2023年零售额占全球24% [1][5] - 个人消费支出稳定增长 2019年达20.66万亿美元 [7][8] - 消费信心持续回升 2024年1月密歇根大学消费者信心指数达79 较前期飙升13% [9][10] - 通胀控制良好 2023年12月通胀率为3.4% 较去年同期降低近50% [11][12] 电商市场发展 - 线上购物用户规模持续扩大 2023年达2.55亿人 占总人口75% [1][22] - 预计2028年在线购物人数达3.16亿 较2019年增长67.3% 年均增长率5.9% [18][22] - 社交电商快速发展 2024年预计用户1.1亿 占互联网用户42% [1][22] - 社交电商人均消费金额2023-2027年预计实现翻倍增长 [21][22] 市场竞争格局 - 电商平台卖家数量超过2000万 亚马逊/沃尔玛年新增卖家约70万 [24] - 中国卖家占比显著提升 2021年头部平台新卖家75%来自中国 [24] - 中国卖家GMV份额持续增长 2022年达2010亿美元 占平台总GMV26% [24] - 跨境商家面临利润压力 2022年部分卖家利润下滑20-50% [26][27] 2024年消费趋势 - 需求场景多元化 家庭生活/户外活动/运动生活等慢生活场景激发消费需求 [1][33][40] - 购物触点多元化 消费者追求便捷丰富/产品服务/探索分享等复合体验 [78][84][86] - 消费层次多元化 消费者注重情绪价值 57.9%用户愿为理想生活方式支付溢价 [29][125][126] - 潮流迭代多元化 本土圈层文化影响力提升 [29][41][45] - 营销节点多元化 大小营销时机需合理把握 [29][84] 品类机会分析 - 电商品类分布差异化 生活家居占电商零售额21%达2421亿美元 [36] - 健康个护/宠物用品/珠宝配饰/家具家居等高成长机会赛道 [37][38] - 消费者对生活方式/时尚/快消/3C品类保持中高价位心智 接受度达18-35% [129] - 牙齿美白市场年复合增长率5.5% 产后护理/智能科技产品需求增长 [130] TikTok平台价值 - 提供营销经营一体化解决方案 助力商家把握本土商机 [1][30] - 用户创作内容(UGC)/达人专业内容(PGC)/品牌官方内容(BGC)多视角传播 [34][59][62] - 内容+货架双驱动模式 实现从探索到购买的全链路覆盖 [90][95][96] - 开环/闭环生态协同 支持跨平台流量转化与线下联动 [96][98][107]

行业背景与市场机遇 - 中国运动健身人群规模突破6亿 国家战略推动全民健身需求持续攀升[1][3] - 运动营养行业从功能饮料初级阶段转向科学补充 机能改善和状态提升的专业化时代[3] - 进口产品长期主导市场 本土品牌缺乏国际水准形成市场空白[3] 公司战略定位与增长表现 - 公司作为国内首个定位专业运动营养的本土品牌 业绩增速超300%实现快速崛起[1][3] - 通过战略第二曲线精准切入运动营养赛道 成为集团核心增长载体[3] - 完成从服务赛事到大众运动健身的市场跨越 重塑中国运动营养行业格局[3][15] 产品技术优势与创新 - 首创海藻酸钠能量胶技术 解决传统产品吸收慢口感差痛点 实现快速过胃直达小肠[5] - 电解质浓缩液PRO含798毫克电解质 优化糖钠比与钠钾比 被称作抽筋克星[7] - 液体蛋白采用PPCC™复合层聚专利技术 吸收消化率提升至1.5倍 把握运动后30分钟黄金窗口[7] - 甜菜根液富含天然硝酸盐 可在两周内显著提升VO2max有氧耐力表现[7] - 酸樱桃浓缩液改善睡眠质量 缓解自由基损伤 助力高强度训练后恢复[7] 产品矩阵与场景化解决方案 - 构建覆盖赛前-赛中-赛后-日常的全场景营养方案 形成差异化竞争优势[5][9] - 推出全马包 半马包 夏训包等组合化解决方案 满足不同运动目标需求[9] - 延伸至日常健身场景 同时满足增肌与减脂双重需求[9] - 产品矩阵使公司超越补剂品牌定位 成为运动人群专业伙伴[9] 市场地位与品类领导力 - 液体蛋白销量全国第一 酸樱桃浓缩液销量第一 甜菜根液销量第一 液体盐丸销量第一[9] - 在跑者群体建立喝迈胜能PB的专业心智 形成强大品牌认知[9] - 多个细分品类拔得头筹 反映技术品质和专业度积累[9] 研发体系与知识传播 - 建立实验室+学院双专业驱动引擎 运动机能实验室采用国际检测标准[10] - 运动营养学院通过体系化课程普及专业知识 形成知识+产品+服务闭环[10] - 将专业运动营养理念嵌入全民健身浪潮 搭建完整体验体系[12] 生态构建与未来展望 - 从赛事曝光转向用户长期链接 提供PB训练营 个性化营养方案 移动实验室检测和氮舱恢复等服务[12][13] - 以技术创新和多个品类第一树立中国标准 让普通人享受职业运动员级别营养支持[13] - 从补给走向生态 成为推动全民运动与健康中国战略的重要力量[15]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [3] 报告的核心观点 - 2025年北交所高质量发展有望取得显性成果 看好北交所整体表现 建议关注2025年下半年行情 [6][44] 根据相关目录分别进行总结 北交所行情概览 北交所整体行情 - 截至2025年6月28日 北证成份股268个 平均市值31.39亿元 本周北证50指数涨跌幅6.84% 收盘1439.63点 同期沪深300、创业板指、科创50涨跌幅分别为1.95%、5.69%、3.17% [3][14] - 本周北证A股区间日均成交额达347.18亿元 较此前一周增加20.39% 区间日均换手率为7.88% 较上周降低0.1pp 同期科创板、上证主板、创业板、深证A股区间日均成交额分别为1058、4578、4458、8906亿元 区间日均换手率分别为2.69%、2.61%、6.00%、4.83% [20] - 截至2025年6月28日 北证A股PE中位数为53倍 同期全A、创业板、科创板PE中位数为26倍、33倍、36倍 北交所估值溢价比率分别为204%、162%、148% [23] 行业赛道行情 - 本周A股涨幅前五的行业为计算机、国防军工、非银金融、通信、电气设备/有色金属 涨幅分别为7.70%、6.90%、6.66%、5.53%、5.11% [3][28] 北交所个股行情 - 本周在北交所上市的268只个股中上涨252只、下跌16只、平盘0只 上涨比例94% [3][31] 北交所本周新股 - 6月26日 广信科技正式登陆北交所 成为北交所第268家上市公司 其上市首日收盘大涨500% 锦华新材、德芯科技、美德乐等8家企业状态至已问询 赛英电子、耀泰股份、钜芯科技等37家企业更新审核状态至已受理 奥美森1家企业更新审核状态至上市委会议通过 [3][6][36] 北交所重点新闻 - 截至6月27日收盘 北证50今年以来累计涨38.72% 领跑A股市场各大主要指数 涨幅超过恒生指数（今年以来涨21.06%） 共有26只个股涨幅翻倍 以科技创新企业为主力 [6][43] 北交所投资策略 - 数据中心关注曙光教创 [6][44] - 机器人关注苏轴股份、奥迪威、骏创科技、富恒新材 [6][44] - 半导体关注华岭股份、凯德石英 [6][44] - 大消费关注太湖雪、柏星龙、路斯股份、康比特、雷神科技 [6][44] - 军工信息化关注成电光信、星图测控 [6][44]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研及其他（现场及线上会议） [3] - 活动时间为2025年6月16日至18日，地点在北京市西城区、昌平区 [3] - 参会单位及人员包括申万证券等机构及投资者，上市公司接待人员为财务总监、董事会秘书吕立甫先生 [3] 运动营养市场竞争格局看法 - 公司欢迎新品牌进入运动营养市场，认为国内行业渗透率低、空间大，新品牌进入可扩大市场规模、提升消费者认知、促进行业发展 [3][4] 渠道投入与布局 蛋白增肌市场 - 线上全域整合传统电商及新媒体渠道，加大在抖音等平台的品牌推广力度 [5] - 线下以千人千店实体渠道为根基，覆盖健身门店，借助线下活动加强消费者体验沟通 [5] 能量补充市场 - 线上通过抖音等营销平台进行市场教育及卖点解读 [5] - 线下以赛事IP与跑者生态绑定，构建触达体系，开拓经销商，布局商超渠道，形成生态闭环 [5] 提高盈利能力举措 - 以高质量经营为方针，建立高质量经营指标体系，形成各部门绩效指标和战略地图 [6] - 落实数字化战略，提高企业管理效率 [6] - 优化供应链核算管理体系，提升运营效率，近年存货和应收账款周转率有所提升 [6] 数字化体育科技领域竞争优势 - 凭借运动营养食品技术成果、实践经验和大量统计数据，提供个性化解决方案，形成行业壁垒 [7] 经销模式发展规划 - 培育发展更多头部及腰部经销商，做好渠道管理，维护市场秩序和品牌价值，加强渠道赋能 [9] 原材料采购质量保障 - 制定健全采购制度，从供应商选择等方面保障采购质量 [10] - 建立合格供应商名录和多层次评估机制，考察评价后选择合作供应商，根据招标和业绩评价调整 [10] 竞技体育市场销售模式 - 针对竞技体育市场采取线下销售为主，直营与经销结合的模式 [11] - 国家队以直营为主，大部分省市级运动队等由经销商推广销售 [11]

健康中国新增三大行动 - 国家卫生健康委员会新增健康体重管理行动、健康乡村建设行动和中医药健康促进行动3项举措，与原有的15项专项行动协同推进[3][4] - 我国肥胖问题突出，34.3%成年人超重，16.4%属于肥胖，青少年超重率超过10%，需多层面联动推动健康生活方式[5] 健康体重管理措施 个人和家庭层面 - 家中常备体重秤、腰围尺定期测量，掌握健康状况[7] - 遵循"三减"原则（减油、减盐、减糖），多吃新鲜食材，少吃加工食品[7] - 学校保证每天至少30分钟体育活动，孩子每天应有2小时运动时间[7] - 家长需密切关注孩子体重，防止儿童肥胖影响终身健康[7] 社会层面 - 医疗机构设立体重管理门诊，提供科学减重建议和中医调理[8] - 学校限制高糖高盐零食，确保学生运动量[8] - 社区增设免费健身设施，推广健康食堂[8] - 研发低糖低盐食品、智能手环等健康工具助力科学控重[8] 政府层面 - 通过媒体、社区广泛宣传健康体重知识[9] - 定期调查国民体重变化，及时调整政策确保措施落地[9] 企业创新方向 - 智能健康融合：智能手环、体脂秤与APP结合实现热量追踪，AI算法定制营养组合[12] - 药食同源食品开发：加入荷叶、桑叶等草本成分促进脂肪代谢，开发健脾代餐[13] - 推出儿童健康零食如低糖营养棒、健康蛋白棒替代传统高糖零食[14] - 代餐食品创新：低糖高蛋白（赤藓糖醇替代白砂糖、添加膳食纤维），与医疗机构合作提供精细解决方案[14] 行业影响 - 国家"三减三健"政策推动低糖、高蛋白代餐和低GI食品需求激增，劣质产品加速淘汰[11] - 代餐头部品牌、专业运动营养企业、智能健康公司及AI营养方案企业将迎来更大盈利空间[14] - 政策推动行业升级，合规、创新和科技型企业将成为最大赢家[14]

公司动态 - 康比特益生菌电解质粉正式入驻山姆会员商店并在不到两周内取得不俗销售表现 [1] - 公司凭借20余年对国人体质研究、完善供应链及严苛品控通过山姆严选认证 [2] - 通过山姆渠道覆盖全国门店网络触达多元化消费群体并构建可复制的渠道运营方法论 [3] - 推出CPT fit子品牌布局体重管理细分市场包括双层蛋白棒、乳清蛋白棒及3D左旋饮等产品 [5] 行业趋势 - 国内运动营养品市场蓬勃发展已融入百亿大快消市场并成为健康消费新趋势 [1] - 中国快消行业市场规模从2019年5 2万亿元增长至2024年8 2万亿元功能性饮品细分领域近三年复合增长率超20% [4] - 中国轻量运动人群功能性饮品消费占比从2019年18%跃升至2024年35%但市场渗透率23%较美国72%仍有一倍提升空间 [4] 产品战略 - 益生菌电解质粉通过电解质配比与益生菌协同技术锁定泛运动人群"补水充电"需求实现专业补给向快消场景转型 [4] - 产品包装形态更新与销售渠道拓展推动消费场景实现指数级扩展 [4] - 持续进行产品迭代与品类扩充从运动营养专业赛道拓展至大健康赛道 [5] 市场前景 - 依托山姆渠道销量增长预期明确品牌形象提升与渠道结构优化增强竞争力 [6] - 目标市场规模有望从百亿级跃升至千亿级后续估值成长空间较大 [6]