报告核心观点 - 看好同力股份未来发展可持续性，上调至“买入”评级；看好康比特在专业领域拓品类及在大众领域拓赛道的潜力，首次覆盖给予“增持”评级 [2][8][14] 同力股份点评 行业市场情况 - 2024 年中国自动驾驶矿卡总出货量约 1400 辆，2026 年预计增至约 5500 辆；全球 2024 年总出货量约 2100 辆，2026 年预计增至约 8700 辆 [2][5] - 2024 年中国自动驾驶矿卡解决方案市场规模达 19 亿元，占封闭场景内自动驾驶市场约 75.6%，产品销售约占 34% [5] - 2024 年中国普通矿卡平均价格约 150 万元/台，自动驾驶矿卡约 250 万元/台；国际市场普通矿卡超 450 万元/台，自动驾驶矿卡超 500 万元/台，我国自动驾驶矿卡出货量占全球份额超 65% [5] 公司自身情况 - 截至 2024 年，同力股份无人驾驶车型交付约 700 多台、线控底盘预估占国内市场一半以上份额，已完全实现无人驾驶车型规模化生产 [2][6] - 子公司西安主函数智能科技从事相关技术研发等，符合公司“大型化、智能化、新能源化”方向定位 [6] - 2024 年与易控智驾、伯镭科技合作开发的多款车型已交付，ET100 无人驾驶非公路自卸车技术达国际领先水平 [6] - 2024 年公司“非公路矿用车智能线控系统”项目获 2025 工程机械年度 TOP50 唯一“年度推荐智能解决方案” [6] 公司分红与指数情况 - 2021 - 2024 年公司分红金额分别为 1.79 亿、2.26 亿、2.26 亿、3.17 亿元，股息率分别为 4.07%、7.06%、4.73%、5.49% [7][8] - 2024 年 12 月 16 日被纳入中证红利指数，是唯一入选该指数的北交所上市企业，当前以 0.8070%权重位列第 79 位 [8] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.87/9.94/11.14 亿元，对应 EPS 分别为 1.94/2.17/2.43 元/股，当前股价对应 PE 分别为 11.7/10.4/9.3 倍 [8] 康比特首次覆盖 公司业务布局 - 康比特是集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司 [10] - 连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品品类、数量、销售额多年位居前列 [10] - 2024 年核心爆品乳清蛋白、能量胶等产品销量及销售额显著增长带动公司营收超 10 亿元 [2][10] 公司自身优势 - 2015 - 2024 年中国运动营养市场 CAGR23%，行业渗透率和人均支出较低，未来提升潜力大 [11] - 2024 年蛋白增肌类产品收入同比增长 73%，乳清蛋白产品在电商平台市占率 2024 年位列第一且 2025 年延续增长 [11] - 2024 年能量胶矩阵产品收入同比增长 95%，得益于延伸多元使用场景以及赛事营销深度绑定跑者 [11] 拓展大众健康品赛道 - 2019 - 2024 年我国功能饮料市场规模 CAGR 达 8.3%，电解质饮料长尾市场空间广阔 [12] - 康比特已推出结合维生素和益生菌的电解质冲剂粉产品，并入驻全国 56 家山姆会员商店，稳步推进威能类运动饮料在大众市场上市工作 [12] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 1.06、1.37 和 1.89 亿元，对应 PE 为 33.7、26.1、18.8 倍 [13] - 选取汤臣倍健等作为可比公司，首次覆盖给予“增持”评级 [13][14]

公司业务布局 - 公司是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司 [1] - 连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品的品类、数量、销售额多年位居前列 [1] - 管理层具备多学科专业背景，前董事和首席技术顾问杨则宜先生是我国反兴奋剂和运动营养理论的奠基人之一 [1] - 2024年核心爆品乳清蛋白、能量胶等产品销量及销售额显著增长带动公司营收超过10亿元 [1] 行业市场前景 - 2015-2024年中国运动营养市场CAGR达23%，行业渗透率和人均支出较低，未来提升潜力大 [2] - 我国功能饮料2019-2024年市场规模CAGR达8.3%，电解质饮料长尾市场空间广阔 [3] - 能量补充产品有望逐渐从专业运动人群走向大众运动市场，远期市场空间广阔 [3] 公司产品优势 - 蛋白增肌类产品2024年收入同比增长73%，得益于差异化专研配方以及全域深化营销 [2] - 乳清蛋白产品在电商平台市占率不断提升，2024年位列第一，且2025年延续增长态势 [2] - 能量胶矩阵产品2024年收入同比增长95%，得益于延伸多元使用场景以及赛事营销深度绑定跑者 [2] 渠道拓展策略 - 电解质冲剂粉产品成功入驻全国56家山姆会员商店，品牌进一步得到山姆背书 [3] - 销售渠道更接近大众消费市场，未来更多产品有望进入山姆渠道 [3] - 稳步推进威能类运动饮料在大众市场上市的工作 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润为1.06、1.37和1.89亿元 [4] - 对应PE为33.7、26.1、18.8倍 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予康比特“增持”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为1.06、1.37和1.89亿元，对应PE为33.7、26.1、18.8倍 [5][6][7] - 看好公司在专业领域拓品类及在大众领域拓赛道的潜力，认为运动营养食品市场未来量价齐升，公司产品有差异化优势且渠道推广和营销成熟，持续放量确定性高，还可拓展品类；在大众健康食品赛道，公司电解质粉进入山姆渠道，普通威能运动饮料在储备中，功能饮料市场空间广阔，若走向大众市场，公司发展上限或提高 [6][9][100] 根据相关目录分别进行总结 思考一：深耕行业二十余年，如何打造业务布局？ - **业务情况**：康比特是集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司，为多类人群提供产品和解决方案，连续入围国家队采购目录；主要产品和服务包括运动营养食品等四类，运动营养食品是主要营收来源，2024年占比75.9%，营收增速71.4%，毛利率40.8%；2021 - 2024年营收持续增长，2025Q1营收1.94亿元（yoy + 26.08%），毛利率和净利率近两年下降，归母净利润呈增长态势，销售费用率上升，管理费用率下降，财务和研发费用率基本稳定 [14][17][24] - **股权结构**：公司管理层专业背景强，前董事杨则宜是运动营养理论奠基人之一；实控人白厚增控制公司30.42%股份；公司多次实施股权激励计划 [31][32][35] - **销售研发**：销售采取多渠道立体营销模式，签约代言人，合作赛事，针对不同市场采用不同销售模式；研发坚持自主创新，投入逐年增长，截至2024年末有授权专利198项，参与多项课题和标准起草 [37][41][42] - **募投项目**：“运动营养食品生产基地建设项目”预计2026年8月可用，总投资增加，用于建设生产线 [44][45] 思考二：长坡厚雪的运动营养赛道，公司如何建立自身优势？ - **行业赛道**：运动营养食品是为运动人群特殊需求加工的食品，国外起步早，全球市场规模由2015年的138亿美元增长到2024年的306亿美元，预计2025年达335亿美元；2015 - 2024年中国市场规模CAGR达22.7%，预计2025年达68亿元，2025 - 2027年复合增速7.2%；中国行业渗透率和人均支出低，提升潜力大，2024年前五大品牌市占率57.4%，竞争格局优于全球；国家政策支持，全民健身热情高，专业赛事增多，核心用户群体约1000万人，人均支出有提升空间，预计到2034年市场规模接近150亿元 [47][48][70] - **核心单品**：乳清蛋白是蛋白粉核心细分类目，能帮助增肌等；公司乳清蛋白产品销售额电商平台市占率2024年位列第一且2025年延续增长，2024年蛋白增肌类产品收入同比增长72.64%，得益于产品和营销渠道优势；原材料主要是蛋白类，进口乳清蛋白价格自2025年以来上涨；乳清蛋白未来或向大众化发展，女性消费群体值得重视，公司积极拓展品类 [71][73][85] - **核心爆品**：2024年公司能量胶收入同比增长48.64%，能量胶矩阵产品收入同比增长94.52%，得益于产品和营销渠道优势；能量胶适用于户外运动，已进入5.0时代，公司推出全马套餐，优化产品矩阵，价格介于进口和国产竞品之间 [89][93][95] 思考三：竞技运动人群卡位优势，如何成功拓展大众健康品赛道？ - **行业**：中国是全球第二大软饮市场，2019 - 2024年市场规模复合增长率为4.7%；功能饮料是增长较快的细分品类，2019 - 2024年复合增长率达8.3% [104][105] - **新品**：康比特推出结合维生素和益生菌的电解质冲剂粉产品，成功入驻山姆会员商店 [6] - **逻辑**：公司从粉剂产品到其他品类，推进威能类运动饮料在大众市场上市工作，能量补充产品有望从专业走向大众市场 [6] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为1.06、1.37和1.89亿元，对应PE为33.7、26.1、18.8倍，选取汤臣倍健等作为可比公司，首次覆盖给予“增持”评级 [5][6][7]

近年来，随着大众健康意识的不断提升，全民运动健身热潮掀起，高蛋白功能饮品正迎来新的市场空 间。在FBIF2025食品饮料创新论坛及FBIF食品创新展上，食品加工与包装解决方案提供商利乐公司透 露，自身正在全面聚焦发展潜力巨大的运动营养赛道，集中展示专为即饮高蛋白产品制定的利乐端到端 解决方案，提供从产品加工到包装保护再到商业落地的全流程支持，助力中国厂商快速响应消费需求、 积极布局增长未来。 高蛋白即饮产品的特殊性对生产加工环节和包装保护功能都提出了更高的要求。利乐六层无菌纸包装隔 光、隔氧、隔水汽，无须添加防腐剂即可确保给营养成分提供更强大的保护；除了在保护内容物上的优 势，利乐纸包装在便携性、差异化、场景与渠道适用性及可持续性方面的特点，也使其成为即饮型功能 饮品包装升级的理想载体。 （文章来源：广州日报） 在商业落地环节，为提升生产灵活性、缩短产品上市周期，利乐推出的InFleX灵孚工坊，作为零资产投 入的创新孵化平台，可为各类规模的食品饮料企业提供创新全流程一站式服务，帮助品牌迅速占得运动 营养市场先机。 利乐公司大中华区市场副总裁陶瑞思（Jordi Torres）表示："植根中国市场46年，利乐将继 ...

2025年5月20-22日,备受全球营养健康行业瞩目的 Vitafoods Europe 2025 展会在西班牙巴塞罗那盛大召 开。历经27 年锤炼，Vitafoods Europe已发展成为欧洲营养保健品和原料行业最大的专业展会。为保健 品、功能性食品、运动营养、营养美容品行业的原料、配料、成品、生产技术、咨询服务等优秀企业构 建了一个市场开拓、技术交流的全产业链平台，成为欧洲乃至全球营养健康产业的盛会，Vitafoods Europe的举办，意味着全球健康营养行业开启加速发展新篇章。 今年，展会汇聚了超过 1300 家参展商和来自 110 多个国家的 20000 多名观众，共同探讨营养健康产业 的未来发展趋势。作为美国运动营养领先品牌代表，KORI受邀参会，与全球优秀健康品牌共话未来健 康。 美国KORI以海洋生物科技革新运动营养产业 源自纽约运动健康实验室的KORI，秉持"南极能量，自然出色"的品牌主张，专注将南极磷虾天然活性 成分与前沿生物技术融合，研发符合运动人群需求的精准营养体系，为现代都市人提供活力支持。 KORI与挪威AKER等全球优质供应商建立了长期稳定的合作关系，并且接受MSC等国际权威检 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [6][11][82] 报告的核心观点 - 运动营养行业稳步增长，市场前景明朗，竞争格局集中度较高且本土企业崛起，康比特作为行业先锋和标准制定者，产品品类丰富、销售额领先，军需业务推动健康营养食品增长 [7][8][9] - 数字化体育科技行业蓬勃发展，需求旺盛，康比特虽未领先但发展势头迅猛，通过合作和多产品线部署建立竞争优势，且具有强大自主研发能力 [10][11] - 预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润增长，当前股价对应PE倍数下降，看好公司在运动营养食品和数字体育科技驱动下业绩加速释放 [6][11][82] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司是创新型体育科技公司，业务涵盖运动营养食品、健康营养食品、数字体育科技产品及服务和受托加工业务，致力于为多类人群提供解决方案 [16][17] - 公司参与多项行业标准和国家标准制定，2017年后成为全国第一家获运动营养食品生产许可企业 [19] - 2021年以来营收稳步增长，2024年营收10.4亿元，同比增长23.44%，净利润稳中上升；业务集中于运动营养和健康营养食品，运动营养食品毛利率较高但受原料影响，健康营养食品受军需订单周期影响 [21][22][24] - 2020年后盈利改善，毛利率、净利率稳定，成本控制能力提高，管理、财务费用率下降，销售费用率上升；重视研发，2024年技术人员占比17.09%，研发支出3262.49万元，研发费用率3.14% [28][30][32] - 股权结构集中，实控人白厚增直接或间接控制公司30.42%股份；IPO资金用于运动营养食品生产基地建设和品牌建设推广，拟扩大生产基地投资规模 [36][38][40] 运动营养行业 - 全球运动营养市场规模持续扩张，预计2027年达251.91亿美元；中国市场发展迅猛，2023年规模9.5亿美元，预计2024 - 2026年CAGR达12.82%；健身人群数量和渗透率攀升，政策支持推动市场发展；特种食品市场规模壮大，军需食品前景广阔 [8][43][48] - 国内运动营养食品品牌商以本土企业为主，市场集中度较高，西王食品、康比特、汤臣倍健三家合计市场份额占比达64%；本土厂商崛起，未来市场份额有望扩大 [9][50][52] - 公司起步早技术强，研发投入增加，截至2025年4月18日获专利198项，发明专利103项；是行业开创者和标准制订者，国家体育队龙头供应商，入围国家训练队集采目录产品品类数量居首；军需业务增长迅速，带动健康营养业务发展，2023年健康营养食品同比增长141.39% [53][55][59] 数字化体育科技行业 - 全球数字化体育科技服务市场规模扩大，预计2028年达402.2亿美元；中国市场增长迅猛，2018 - 2023年CAGR为7.48%，预计2024 - 2027年CAGR达10.12%；大众健身智能化成趋势，政策支持产业发展 [61][65][67] - 数字体育科技服务行业竞争激烈，市场火热，“云健身”和智能穿戴APP发展良好；康比特形成三大系列产品，2024年营收2878万，毛利率56.5%，通过合作和多产品线部署建立竞争优势，竞争格局呈现顺位与错位竞争融合态势 [69][71] - 公司科技创新驱动，将数字化服务与传统业务结合，打造产品服务体系；拓展应用场景，向职业教育系统发力；强化品牌优势，为专业运动队提供服务树立良好形象 [79] 盈利预测与估值 - 运动营养食品业务预计2025 - 2027年收入达10.66/13.32/15.98亿元，毛利率为42%、44%、45% [80] - 健康营养食品业务预计2025 - 2027年军需食品营收达2.64/2.78/2.92亿元，大众营养食品总体收入达2.78/2.92/3.07亿元，毛利率分别为32%、33%、34% [80] - 受托加工业务预计2025 - 2027年收入稳定在0.41亿元左右，毛利率维持17% [80] - 数字化体育科技服务业务预计2025 - 2027年收入达0.30/0.31/0.32亿元，毛利率为40%、45%、45% [80] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为14.58/17.43/20.30亿元，归母净利润分别为1.24/1.88/2.5亿元，当前股价对应PE分别为24.4/16.2/12.2倍，给予“增持”评级 [6][82]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别包括特定对象调研、业绩说明会、其他（现场及线上会议）[3] - 活动时间为2025年5月7日至8日，地点包括全景网“投资者关系互动平台”、北京嘉里大酒店、公司会议室及线上交流[3] - 参会单位及人员有通过网络参加业绩说明会的投资者，开源证券等多家机构；上市公司接待人员有董事长白厚增等[3] 业务与市场相关 - 无法获取电商渠道销售同比增长率，电商团队正优化运营流程、加大推广力度[4] - 康食季是旗下子品牌，公司将加强其压缩饼干市场推广[5] - 威能类运动饮料暂未全面推向大众市场，正收集反馈、优化产品，筹备上市[6] - 销售主要通过线上直播间，集中在京东、淘宝和抖音，暂无开拓海外渠道打算，以千人千店及运动场馆为基础拓展线下渠道[6] - 军需类产品主要为口粮和即食食品，2024年占营收比例约10%，生产需资质许可，2024年订单2025年陆续执行，关注新订单进展[8] 产能与资金相关 - 正在进行运动营养食品生产基地主体建设，已募集资金1亿元，融资渠道可满足资金需求[9] - 一季度应收账款增长源于军需业务未回款，存货增加因原料备货，产能和存货可满足二季度市场需求[10] 项目建设相关 - 固安二期项目总投资30,876.85万元，固定资产建设投资占95%（29,333.02万元），基建工程费占73.78%（22,781.73万元），购置固体制剂和液体生产线等设备，截至2024年底累计投入1,940万元，占总投资进度19.4%，预计2026年8月达可使用状态[12] 业绩增长与发展战略相关 - 从品牌宣传、产品创新、产品结构、渠道管理等多维度实现业绩增长[13] - 未来三年深耕运动营养与健康营养食品领域，拓展大众健身、军需食品、体重控制市场及针对普通大众的产品[17] - 品牌建设与推广策略包括强化品牌定位、创新营销内容、拓展推广渠道[18] 社会责任相关 - 2023年起推出“公益能量兔”计划，2024年参与近470场赛事活动提供移动补给[14] - 未来提升社会影响力方向包括优化产品和服务、加强与相关主体合作、强化品牌建设与传播、推动行业发展与合作[15] 财务与研发相关 - 2024年业绩快报和年报财务数据差异较小，将优化内控流程提升业绩预告准确性[20] - 截至2024年底拥有授权专利198项，2024年创新研发推出CPT pro乳清蛋白和优化能量胶产品，未来将加大研发投入推出创新产品[20] 政策影响相关 - 健康中国战略与消费促进政策驱动运动营养行业发展，2025年4月12部门印发方案促进健康消费，两会启动“体重管理年”计划[21][22] - 2025年针对蛋白增肌等四大市场成立产品项目组，巩固市场地位[22] 盈利能力提升相关 - 建立高质量经营指标体系，落实数字化战略，优化供应链核算管理体系，存货周转率从2022年的2.34提升至2024年的3.02，应收账款周转率从2022年的9.5提升至2024年的14.84，未来从“效益”和“效率”两端发力提升盈利能力[23]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研和其他（现场和线上会议） [3] - 活动时间为2025年4月24日至2025年4月28日，地点为公司会议室和线上会议 [3] - 参会单位众多，包括华源证券、易方达基金等多家机构 [3][4] - 上市公司接待人员为公司董事长白厚增先生和财务总监、董事会秘书吕立甫先生 [4] 产品相关 客户类型与竞争优势 - 数字化体育科技产品客户主要为训练基地、体校、职业院校、高校等，公司依托技术成果、实践经验和数据优势，提供个性化方案，有较强核心竞争力 [4] 体重控制产品 - 公司有左旋肉碱类体重控制产品和蛋白棒类代餐产品，未来将继续创新开发 [6] 新品研发试产 - 建立完善市场调研方法体系，采取自主研发模式，通过流程制度规范研发流程，研发设计阶段包括项目立项、产品小试、产品中试 [8] 便携装产品 - 公司目前有便携式独立小袋装蛋白粉，可满足多种场景即时需求 [9] 销售渠道 - 蛋白增肌产品目前主要线上销售，公司已逐渐增加线下销售推广，未来会加大投入 [10] 成本与供应 - 蛋白粉原料成本上涨是周期性的，公司产品多样可规避风险，已与多家供应商建立长期稳定合作关系，还将寻找新伙伴，多元化采购渠道，密切关注市场动态，调整采购策略，把控价格 [5] 技术与专利 - 截至2024年底，公司拥有授权专利198项，包括发明专利103项、实用新型专利60项、外观专利35项，运用专利技术形成较高壁垒，有差异化竞争优势 [11] 公司计划 股份与激励 - 公司于2025年3月25日完成股份回购，用于员工持股计划或股权激励，后续安排以公告为准 [12] 分红情况 - 公司以总股本扣除回购专户股票后的股票为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.5元 [13] 经营战略 - 2025年公司坚持品牌建设等战略不动摇，采取坚持高品质定位、加强消费者洞察、加强渠道开发建设、组织人才转型升级等经营策略 [14]