行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 2026年食品饮料行业将以结构性机会为主，呈现“新消费内部轮动，传统消费底部改善”的格局 [6] - 新消费领域内部将出现轮动：渠道方面从零食量贩和山姆会员店转向渠道自有品牌和性价比业态扩张；品类方面从魔芋零食和功能饮料转向大健康食品和便捷化食品 [6][17] - 部分传统消费领域如乳制品、速冻食品等供给逐渐出清，需求改善有望推动板块底部修复 [6][38] - 白酒板块预计仍处于调整周期，但逐渐步入筑底阶段 [6] 行业整体复盘与展望 - 2025年前三季度食品饮料行业收入同比微增0.1%，利润同比下降14.6%，行业指数年内下跌4.8%，在31个子行业中排名第31 [8][11] - 行业表现疲弱主要受白酒周期调整拖累，大众品复苏长期趋势不变，内部节奏呈现上半年新消费领先、下半年传统消费修复接力的特征 [11] - 2026年宏观经济预计保持韧性，实际GDP增速预计5.0%，社零增速预计4.7%，CPI增速预计0.4%，消费复苏节奏仍偏温和 [15][16] 软饮料板块 - 2025年上半年七家头部饮料企业收入1127亿元，同比增长6.2%，行业归母净利率13.3%，同比提升1.5个百分点 [42][45] - 2026年出行旺盛有望支撑饮料动销，PET瓶片价格同比降7.4%，白糖价格同比降11.4%，成本红利有望延续 [42][45] - 包装水行业关注娃哈哈内部纠纷可能带来的竞争格局变化，利好农夫山泉、华润饮料 [52] - 运动饮料、养生水、椰子水等细分品类将延续高景气度 [54][58][60] 零食板块 - 2025年魔芋行业高度景气，卫龙美味蔬菜制品和盐津铺子休闲魔芋收入上半年分别同比增长44%和155% [66] - 魔芋品类“健康+美味”底层逻辑不改，“魔芋+”创新持续打开需求，2026年品类红利有望延续 [70] - 零食量贩渠道头部公司鸣鸣很忙和万辰集团门店总数预计突破4万家，2026年重点转向利润率提升与第二增长曲线 [17][94] - 山姆会员店预计2026年新开8家左右门店，关注与上游品牌SKU合作带来的收入弹性 [97] 乳制品板块 - 2021年8月以来的奶价下行周期已持续四年，当前价格较2021年高点回落约31% [105] - 2026年原奶价格有望逐渐筑底，供给端去化确定性较强，需求端在多维度政策支持下有望改善 [107][117] - 低温白奶业务2025年第三季度实现逆势增长，深加工产品如黄油、奶酪人均消费仍有较大提升空间 [122][123] 速冻与调味品板块 - 速冻食品板块2025年第三季度归母净利润同比增长5%，显示价格竞争触底，业绩底部改善 [127] - 调味品板块2025年业绩稳健但增速趋缓，第三季度收入同比增长2%，利润同比增长2% [129] - 2026年B端餐饮需求有望在政策刺激下回暖，C端家庭烹饪因高性价比预计保持韧性 [131][133] 白酒板块 - 2025年白酒行业深度调整，第三季度以来供给端加速出清，头部品牌中仅茅台与汾酒实现正增长 [6] - 参考2012-2015年调整周期，预计2026年行业处于触底阶段，动销与批价跌幅收窄，报表端继续出清 [6] 重点公司关注 - 大众品板块建议关注东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒等 [6][64][101][126][142] - 白酒板块建议关注贵州茅台、山西汾酒 [6] - 东鹏饮料预计2026年归母净利润57.7亿元，对应市盈率23倍；劲仔食品预计2026年归母净利润2.9亿元，对应市盈率18倍 [3][102]

核心观点 - 饮料消费旺季结束，三季报平稳收官，龙头企业优势强化 [1] - 功能饮料及无糖茶等结构性成长赛道为优选方向 [1] - 行业原材料及包材成本红利预计延续，需关注企业竞争策略及新品进展 [1] 行情回顾 - 截至2025年11月12日，申万软饮料指数年初以来涨幅13.4%，相对上证指数/食品饮料指数超额收益分别为-5.9%/+16.2% [2] - 25年10月软饮料指数跌幅5%，单月表现弱于其他食饮子板块 [2] - 软饮料行业最新PE(TTM)为30倍，位于近三年50%分位数，三季度以来板块估值水平回落 [2] - 25年第三季度软饮料行业涨幅2.3%，其中业绩贡献4.1%，估值拖累1.9% [2] 行业层面 - 25年第三季度软饮料行业收入106.2亿元，同比增长14.4%，增速环比略有放缓但突显需求韧性 [3] - 25年第三季度软饮料行业归母净利润20.6亿元，同比增长36.6% [3] - 行业盈利能力提升，25年第三季度毛利率42.4%（同比提升0.5个百分点），销售费用率14.5%（同比改善2.0个百分点），净利率19.5%（同比提升3.1个百分点） [3] - 分品类看，运动饮料实现销售额、销售件数、订单数量“三项齐增”，能量饮料需求同比小幅下降，中式养生水销售额维持正增长 [3] 公司层面：收入端 - 高增长企业：25年第三季度东鹏饮料收入同比增长30.4%，连续3个季度增速超30%；泉阳泉收入同比增长13% [4] - 环比改善企业：25年第三季度养元饮品/承德露露收入增速转正，分别同比增长11.9%/8.9% [4] - 经营承压企业：25年第三季度香飘飘收入同比降低14.5%，欢乐家收入同比降低25.5%，李子园收入同比降低8.5% [4] 公司层面：成本与费用端 - 主要原材料及包材价格持续下行但降幅减弱，铝锭价格略有提升 [5] - 25年第三季度承德露露毛利率44.7%（同比提升4.0个百分点），东鹏饮料毛利率45.2%（同比下降0.6个百分点），香飘飘/李子园/欢乐家毛利率分别同比变动-2.4/-2.5/-1.9个百分点 [5] - 25年第三季度养元饮品/东鹏饮料/欢乐家/香飘飘销售费用率分别变动-6.0/-2.6/-0.8/-0.1个百分点，李子园/承德露露销售费用率分别变动+0.3/+4.8个百分点 [7] - 成本及费用综合影响下，25年第三季度东鹏饮料/养元饮品净利率分别提升1.8/10.6个百分点 [7] 核心价格跟踪 - 25年第三季度白砂糖价格同比高个位数下滑，苦杏仁价格低位运行 [8] - 主要包材PET、玻璃价格同比持续下行但跌幅收窄，瓦楞纸、铝锭价格同比略有上涨 [8]

行业投资评级 - 行业投资评级为“同步大市(维持)” [2] 报告核心观点 - 运动营养行业呈现“基数小、增速快”的蓝海特征，中国市场增长远快于全球水平 [5][9] - 行业发展趋势表现为市场持续扩容、消费场景多元化、产品创新加速及渠道融合深化 [5][53] - 中国市场竞争格局高度集中，国产品牌市场份额已超过国际品牌 [5][34] - 线上渠道已成为市场增长核心，但线下渠道也朝着更专业和更大众两个方向深化 [5][35][39] 市场规模及增长 - 2025年全球运动营养市场规模为1881.32亿元，预计2032年达3064.74亿元，年均复合增长率7.22% [5][8] - 2024年中国运动营养食品市场规模为97.1亿元，预计2030年增至209.3亿元，年均增长11.56% [5][9] - 中国运动人群基数庞大，截至2024年经常参加体育锻炼人数比例超38.5%，对应约5.39亿人 [11] - 2025年7月全网运动健康APP活跃用户规模达6778万，头部APP用户规模超2500万，属于高粘性付费人群 [11] 产品分类与细分市场 - 运动营养产品按国家标准分为两大系列六个类别：按特征营养素分为补充能量类、控制能量类、补充蛋白质类；按运动项目分为速度力量类、耐力类、运动后恢复类 [12][17] - 补充能量类产品在全球市场占主导地位，2024年销售规模662.7亿元，预计2033年达1384.8亿元，年复合增长率8.6% [19] - 在中国市场，能量补充类产品是最大细分品类，2023年消费占比达45% [19] - 运动恢复类产品在中国市场渗透率为14.3%，在马拉松等赛事期间销量较平日增长300% [21] 消费群体分析 - 消费群体可分为专业群体（如运动员、健身爱好者）和健康追求者（如职场人士、老年人），后者已成为消费市场主导力量 [27] - 健身爱好者年均购买运动营养产品次数高达11.7次 [27] - 消费主力军为25至45岁青壮年，占比超80% [28] - 不同层级城市消费特征差异显著：一线城市消费者依赖专业评测和用户口碑，二三线城市消费者偏好高性价比产品，四线及以下城市消费者重视基础营养和传统食补 [28] 行业竞争格局 - 全球市场竞争格局分散，前五大厂商市场份额合计约25% [5][32] - 中国市场集中度高，2024年CR3达70%，头部企业包括西王食品（份额约30%）、康比特（份额25%）、汤臣倍健（份额15%） [5][34] - 国际品牌在中国市场份额从2020年的40%降至2024年的30% [5][34] - 市场竞争模式主要分为研发与产业链型（如Glanbia）、产品与营销创新型（如BellRing Brands）、渠道与模式驱动型（如安利、汤臣倍健） [5][31] 销售渠道分析 - 线上渠道是增长核心，2025年线上销售占比达65%，其中电商平台（如天猫、京东）贡献主要销售额 [41][45] - 线下渠道占比35%，其中健身房销售占比达50%，药店占比16%，商超便利店等占比24% [41][45] - 社交内容电商增长迅猛，2024年销售增长超50%，同期天猫增长50.5%，京东增长26.2% [43] - 线下专业渠道如健身房和体育用品店保持15%的稳定增长水平 [43] 政策与标准环境 - 行业受全民健身战略和健康中国行动等多重政策推动，发展环境积极 [48] - 核心标准为《食品安全国家标准运动营养食品通则》（GB 24154–2015），明确产品分类及技术指标 [49] - 新标准《运动营养品功效评价程序和方法》（TY/T 5002–2025）将于2026年实施，推动行业向“功能有效”升级 [49] - 2025年GB 24154新版本公开征求意见，拟允许使用的氨基酸种类从4种增至12种，并新增“骨关节恢复类”产品 [51] 投资建议 - 建议关注A股涉足运动营养的上市公司，包括康比特（920429）、汤臣倍健（300146）和西王食品（000639） [5][54] - 中国运动营养食品在付费健身人群中的渗透率仅14.3%（约1000万人），对比欧洲市场（占全球份额26.74%），未来提升空间巨大 [54]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：食品饮料行业，具体包括保健品、乳制品、现制食品连锁、酒水饮料（白酒、啤酒、饮料）以及乳业上游产业链[1][2][3] * 公司：HH国际控股、民生健康、妙可蓝多、希乳业、绝味、周黑鸭、芭比、悠然牧业、现代牧业、中国圣牧、伊利、蒙牛、燕京啤酒、东鹏特饮、茅台、农夫山泉[1][2][3][5][8] 核心观点和论据 具有产业趋势的品类 * 保健品市场受益于人口老龄化和年轻人健康意识提升，预计2025年增长约5%，其中抖音渠道上半年增长约60%[1][2] * HH国际控股在成人保健品领域表现突出，线上销售占比超70%，抖音渠道增长达80%[1][2] * 民生健康积极推出针对年轻消费群体的新产品，如戒烟药和防秃产品[2] * 乳制品中的奶酪和低温奶市场表现良好[1][2] * 妙可蓝多B端市场需求强劲，2025年前三季度增速超30%，预计四季度及2026年B端收入增速可达40-50%[1][3] * 希乳业在低温奶领域市占率持续提升，2025年净利润预计提升1个百分点左右[1][3] * 现制食品连锁品牌通过改良店型迎合需求，芭比改造门店并推出新店型后同店销售额显著提升，并计划全国扩展新店型[1][3] 具有周期属性的品类 * 乳业产业链存在周期性投资机会，包括原奶周期和肉牛周期[1][3] * 原奶上游杀牛持续，中性偏乐观观点认为2026年上半年供需平衡点将到来[3] * 肉牛价格已开始上涨，预计2026年迎来主升浪[1][3] * 上游牧场如悠然牧业、现代牧业、中国圣牧等具备投资潜力，若液奶需求稳住或改善，伊利和蒙牛也将迎来投资机会[1][3] 酒水饮料行业表现与展望 * 2025年酒水饮料行业整体需求疲弱，饮料板块景气度相对较好，白酒和啤酒面临压力，白酒板块在牛市环境下是少数负收益板块之一[2][4] * 2026年关注两个方向：基本面趋势较好的龙头公司（如燕京啤酒、东鹏特饮、茅台）有望实现估值切换；白酒板块中的困境反转公司可能有超预期表现[5] * 白酒渠道库存自2025年初开始结构性去化，核心矛盾在于动销何时回正，预计四季度至2026年一二季度是配置良机[2][7] * 市场对白酒板块情绪逐渐乐观，对报表利空已脱敏，未来催化因素包括春节刚需场景改善动销，以及2026年二季度因2025年禁酒令导致的低基数效应可能使动销回正[6] 其他重要内容 * 东鹏特饮渠道反馈增长迅速，但高基数下收入增速可能放缓，其市值空间取决于新品类（运动饮料、果汁茶、即饮咖啡）发展[8] * 燕京啤酒受禁酒令影响收入下降，但利润释放符合预期，全年盈利预测维持不变[8] * 农夫山泉的包装水和东方树叶产品2025年表现强劲，但未来增速可能回归稳定区间[8] * 燕京啤酒和东鹏特饮均面临市值空间有限的问题，需要新的增长曲线打开估值空间[8]

核心财务表现 - 2025年第三季度营收同比增长5%至124.55亿美元，超出市场预期 [1] - 第三季度净利润同比大幅增长29%至36.83亿美元，超出市场预期 [1] - 价格/产品组合增长6%是营收增长的核心驱动力，其中约4个百分点来自直接提价 [3] 销量与产品表现 - 全球单箱销量同比增长1%，扭转了此前连续两个季度的下滑态势 [1] - 无糖可口可乐销量在全球范围内激增14%，成为增长最快的核心单品 [1] - "瓶装水、运动饮料、咖啡和茶饮"复合板块销量同比增长3% [1] - 包括中国在内的亚太市场单箱销量下降了1% [1] 区域市场表现 - 亚太地区第三季度营业利润同比增长13%，远超全球平均水平 [1] - 在中国市场，尽管销量面临短期压力，但通过产品结构优化和价格调整，公司依然实现了利润的强劲增长 [3] 战略与投资布局 - 公司正携手装瓶合作伙伴，加速构建更敏捷、更具韧性的全国供应链网络 [3] - 近三个月，中粮可口可乐陕西新厂、太古可口可乐郑州新厂相继投产运营，广东太古可口可乐大湾区智能绿色生产基地也完成主体封顶 [3] - 在西部、中原及沿海三大核心区域的战略布局，标志着公司在本土投资、数智制造与绿色发展上实现新的跃升 [3] 管理层展望 - 公司董事会主席兼首席执行官詹鲲杰表示，尽管环境充满挑战，公司有信心实现2025年的全年业绩目标 [3]

2025年第三季度财务业绩 - 公司第三季度营收为124.55亿美元，同比增长5%，超出市场预期的124.1亿美元 [1] - 第三季度有机营收增长6% [1] - 第三季度净利润为36.83亿美元，同比增长29% [1] - 第三季度每股收益（非公认会计准则）为0.82美元，同比增长6%，高于市场预期的0.78美元 [1] - 营收增长主要由平均提价和产品组合优化推动，价格提升约6% [1] - 公司重申2025年业绩指引，预计可比货币中性每股收益（非公认会计准则）增长约为8% [3] - 公司预计2025全年有机营收增长5%至6%，每股收益（非公认会计准则）增长约为3% [3] 全球及各品类销量表现 - 第三季度全球单箱销量增长1% [2] - 旗舰品牌可口可乐全球销量增长1%，主要受欧洲、中东、非洲以及亚太市场驱动 [2] - 无糖可口可乐全球销量增长14% [2] - 瓶装水、运动饮料、咖啡和茶全球销量增长3%，其中瓶装水增长3%，运动饮料增长3%，咖啡增长2%，茶增长2% [2] - 其他口味汽水销量下降1% [3] - 果汁、乳制品和植物基饮料销量下降3% [3] 亚太及中国市场表现 - 包括中国在内的亚太市场营业利润同比增长13% [1] - 亚太市场单价/产品组合增长8%，受投资时机、市场定价策略以及有利的产品组合推动 [1][4] - 亚太地区的单箱销量下降1%，因旗舰品牌增长未能抵消风味汽水销量下滑 [4] - 公司重申对中国市场的看重并持续加码投资 [1] 在华投资与产能扩张 - 公司在陕西与河南的两大新厂相继建成投产，同时大湾区智能绿色生产基地顺利完成主体封顶 [1][4] - 中粮可口可乐陕西新厂于9月投产，配备数字化生产线及AI技术，规划7条饮料生产线与1条糖浆生产线 [5] - 太古可口可乐郑州新厂于10月运营，以LEED金级为指引，集成30多项节能减碳举措，产能预计突破100万吨 [7] - 广东太古可口可乐大湾区智能绿色生产基地完成主体封顶，规划新建11条生产线，建成后产能将提升约66% [7] - 近三年里，可口可乐中国系统已对五个生产基地进行升级投资，持续夯实本土供应链 [4]

2025年第三季度财务业绩 - 公司营收同比增长5%至124.55亿美元 [2] - 公司净利润同比增长29%至36.83亿美元 [2] - 全球单箱销量增长1% [2] 分品类销量表现 - 无糖可口可乐全球销量增长14% [2] - 瓶装水及运动饮料全球销量均增长3% [2] 分区域销量表现 - 欧洲、中东和非洲地区销量同比增长4% [2] - 北美洲及拉丁美洲销量基本持平 [2] - 亚太地区销量下滑1% [2] 装瓶商重组战略进展 - 公司将可口可乐饮料非洲有限公司75%控股权出售给可口可乐希腊装瓶公司 [2] - 交易完成后公司持有CCBA剩余25%股权并计划在6年内出售 [2] - CCBA是非洲最大装瓶商在14个国家开展业务占非洲销量40% [2] - 可口可乐HBC是全球最大装瓶商之一在29个国家运营 [2] - 公司第三季度完成将印度装瓶商40%股权出售给Jubilant Bhartia集团 [3] - 公司高管表示上述交易使特许经营重组接近完成仅剩少数国家 [3] 中国市场供应链动态 - 中粮可口可乐陕西新厂于9月正式投产 [3] - 太古可口可乐郑州新厂于10月揭幕运营 [3] - 广东太古可口可乐大湾区智能绿色生产基地已完成主体结构封顶 [3]

财务业绩概要 - 第三季度营收为124.55亿美元，同比增长5%，超出市场预期的124.1亿美元 [1] - 第三季度有机营收增长6% [1] - 第三季度净利润为36.83亿美元，同比增长29% [1] - 第三季度非公认会计准则每股收益为0.82美元，同比增长6% [1] 销量表现 - 全球单箱销量增长1% [1] - 旗舰品牌可口可乐全球销量增长1%，增长主要由欧洲、中东、非洲及亚太市场驱动 [1] - 无糖可口可乐全球销量增长14% [1] - 瓶装水、运动饮料、咖啡和茶全球销量整体增长3% [1] - 瓶装水销量全球增长3% [1] - 运动饮料销量全球增长3% [1] - 咖啡销量全球增长2%，增长主要由亚太及欧洲、中东和非洲市场驱动 [1] - 茶销量全球增长2% [1] 管理层评论与展望 - 公司首席执行官表示通过全品类饮料组合和特许经营模式优势推进业务并巩固领先地位 [1] - 公司重申2025年业绩指引，预计可比货币中性每股收益（非公认会计准则）增长约为8%，此前预计为7%-9% [1] - 公司预计2025全年有机营收增长5%至6%，与此前指引保持一致 [1] - 公司预计2025全年每股收益（非公认会计准则）增长约为3%，此前预计为2%-3% [1]

财务业绩 - 第三季度营收为124.55亿美元，同比增长5%，超出市场预期的124.1亿美元 [1] - 第三季度净利润为36.83亿美元，同比增长29% [1] - 第三季度有机营收增长6% [1] - 全球单箱销量增长1% [1] - 预计2025全年有机营收增长5%至6%，与此前预期一致 [1] - 预计2025全年每股收益（非公认会计准则）增长约为3%，此前预计为2%-3% [1] 产品品类表现 - 旗舰品牌"可口可乐"全球销量增长1%，主要受欧洲、中东、非洲及亚太市场驱动 [1] - 无糖可口可乐全球销量增长14% [1] - 瓶装水、运动饮料、咖啡和茶全球销量整体增长3% [1] - 瓶装水销量全球增长3% [1] - 运动饮料销量全球增长3% [1] - 咖啡销量全球增长2%，主要受亚太及欧洲、中东和非洲市场驱动 [1] - 茶销量全球增长2% [1] 中国市场战略 - 公司正在加大中国市场的投资，近3年可口可乐中国系统已对5个生产基地进行升级投资 [1] - 可口可乐中国与装瓶合作伙伴在西部、中原及沿海三大区域进行供应链布局升级 [2] - 近期中粮可口可乐陕西新厂、太古可口可乐郑州新厂先后投产运营，以加速构建更敏捷、更具韧性的全国供应链网络 [2] 管理层观点与展望 - 公司董事会主席兼首席执行官表示，通过全品类饮料组合为消费者提供多样化选择，并充分发挥特许经营模式的独特优势 [2] - 公司正稳步推进业务并不断巩固领先地位，对实现2025年业绩目标充满信心 [2]

财务业绩表现 - 第三季度营收为124.6亿美元，同比增长5%，超出市场预期的124.1亿美元 [1] - 有机营收增长6%，超出分析师平均预期 [1] - 第三季度营业利润为39.82亿美元，同比增长59% [1] - 归属于股东的净利润为36.96亿美元，同比增长30% [1] - 调整后每股收益为0.82美元，超出分析师平均预期的0.78美元 [1] - 产品价格增长6%，总体销量增长1% [1] 运营与成本分析 - 毛利润为76.58亿美元，同比增长7% [3] - 销售、一般和行政费用为36.18亿美元，与去年同期基本持平 [3] - 其他运营费用大幅下降94%，从去年同期的10.44亿美元降至5800万美元 [3] - 利息收入下降30%至1.85亿美元，利息支出下降8%至3.91亿美元 [3] 产品与市场策略 - 无糖汽水、运动饮料和瓶装水等不断扩大的饮料组合赢得消费者青睐 [3] - 更小规格的瓶装和罐装产品助推销售增长，以应对杂货零售竞争加剧和生活成本上升 [3] - 公司从提价中获益，尤其是Fairlife牛奶与Topo Chico气泡水等产品 [3] - 在北美市场，即饮茶、水及能量饮料等品类的增长弥补了标志性可口可乐汽水的疲软表现 [4] - 计划在美国推出使用蔗糖配方的可口可乐，并推出7.5盎司迷你罐装产品，单罐售价低于2美元，以吸引预算有限的消费者 [4] 管理层展望与市场反应 - 公司维持全年销售与利润目标，对实现2025年指导目标有信心 [4] - 公司预计2025年调整后有机收入增长5%至6%，调整后每股收益较2024年的2.88美元增长3% [4] - 财报公布后，公司股价在美股盘前交易中上涨超过2% [4]