行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [5][7][30] 核心观点 - 重点关注美护、IP衍生品、黄金珠宝等新消费板块 [5][30] - 推荐标的包括上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份、珀莱雅、潮宏基、福瑞达等 [5][30] 市场表现 - 本周商贸零售下跌4.32%，在31个一级行业中排名第29 [2][14] - 社会服务下跌5.92%，排名第31 [2][14] - 美容护理下跌2.25%，排名第25 [2][14] - 同期上证综指上涨0.21%，深证成指上涨1.06%，沪深300上涨1.07% [2][14] - 细分子板块中旅游景区下跌11.65%，酒店餐饮下跌8.38%，一般零售下跌4.97% [2][16] 行业重点事件及资讯 - 商务部等8部门联合印发《关于大力发展数字消费共创数字时代美好生活的指导意见》，首次将“即时零售、社交电商、直播电商”并列纳入支持范畴 [3] - 美护行业：中检院发布《化妆品新原料注册备案资料技术通则(征求意见稿)》 [3] - 出行链：2025年第38周全国民航执行客运航班量近10.6万架次，日均航班量15218架次，同比2024年上升5.6%，同比2019年上升3.7% [4][23] - IP衍生品：名创优品分拆TOPTOY在港交所递交招股书，2024年TOPTOY实现GMV24亿元，自研产品收入占比接近50% [4][24][26] - 零售：天猫双11将于10月15日开启预售，淘宝境外12个站点支持跨境包邮包退服务 [4][26] 重点公司公告 - 爱美客控股子公司REGEN与达透公司经销合同纠纷的反请求获深圳国际仲裁院受理 [3][28] - 巨子生物控股股东Juzi Holding自2025年6月9日至9月24日增持金额合计约105.6百万港元，持股比例达54.45% [3][28] - 华熙生物控股股东增持股份后合计持股比例由59.17%增加至60.01% [3][29]

核心观点 - 报告核心观点为“以时间换空间”，认为A股在经历6月23日以来的上涨后进入滞涨稳固期，需等待“十五五”政策作为下一轮上涨的催化剂 [5][33] - 配置上建议关注港股的超额收益机会，以及在A股中自下而上挖掘具备“困境反转”逻辑的个股α机会 [5][33][34] 市场表现回顾 - 9月主要股指表现分化，成长风格领涨，截至9月26日，创业板指上涨9.04%，科创50上涨8.16%，深证成指上涨4.04%，而上证指数下跌0.77%，上证50下跌1.19% [4][12] - 按风格划分，成长风格上涨4.06%，周期风格上涨2.24%，而金融风格下跌6.13%，消费风格下跌2.60%，稳定风格下跌1.67% [4][12] - 市场节奏呈现先抑后扬，外部扰动较少，内部经济数据平稳，美联储降息符合预期 [4][12] - 行业层面，TMT和金融涨幅居前，通信（11.97%）、有色金属（9.13%）、非银金融（8.84%）领涨；食品饮料（-6.34%）、美容护理（-4.57%）等大消费行业显著回调 [16][19] A股高频数据跟踪 - 中邮策略HMM择时模型基于9月26日收盘数据，发出空仓信号，认为当前市场潜在收益无法覆盖风险，参与性价比低 [20][21] - 个人投资者情绪指数7日移动平均数报-4.56%，较9月20日的15.96%明显下降 [25][27] - 融资盘成交占全A比例维持在20%以上高位，且延续净流入态势，高风险偏好资金尚未明显离场 [28][30] - 红利性价比模型显示，以银行为代表的纯红利资产性价比或显不足，当前银行的股债差异补偿为0.81%，若以1%为要求，对应股息率应为4.43% [29][32] 后市展望及投资观点 - 自6月23日行情启动以来A股积累较大涨幅，技术面出现滞涨，需等待“十五五”政策刺激扣动上涨扳机 [5][33] - 港股对国际流动性更为敏感，在当前环境下其表现可能与2007年降息后追涨的剧本相似，月度维度看好港股相对A股的超额收益 [5][33] - A股行业层面缺乏业绩验证的主线机会，应重视自下而上挖掘个股α机会，其中“困境反转”策略比“业绩超预期”策略更有效 [5][33][34]

核心观点 - 2025年1-8月中国消费市场呈现温和复苏态势，增长呈现结构性特征，线上渠道驱动作用显著，行业从增量扩张转向存量竞争下的价值挖掘 [2][3][4] - 投资建议关注三大方向：近期调入港股通的商贸零售领域港股标的、双十一预热期间的国货美容护理头部品牌、以及国庆中秋长假带动的旅游零售相关产业链 [5][6] - 维持商贸零售行业“增持”评级，精细化运营与把握结构性机会成为企业关键 [4][6] 行业数据与趋势 - 8月份社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，其中除汽车以外的消费品零售额35575亿元，增长3.7% [2] - 1—8月份社会消费品零售总额323906亿元，增长4.6%，其中除汽车以外的消费品零售额292643亿元，增长5.1% [2] - 按消费类型分，1—8月份商品零售额287426亿元增长4.8%，餐饮收入36480亿元增长3.6% [2] - 按零售业态分，1—8月份限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长6.6%、4.9%、1.2%、5.2%、1.7% [3] - 1—8月份全国网上零售额99828亿元，同比增长9.6%，其中实物商品网上零售额80964亿元增长6.4%，占社会消费品零售总额比重为25.0% [3] - 在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长15.0%、2.4%、5.7% [3] - 化妆品类消费温和复苏，8月零售额达349亿元同比增长5.1%，1-8月份零售额2915亿元同比增长3.3% [3] 细分行业洞察 - 美容护理行业功能性护肤、国货美妆和高端化成为主要拉动力，暑期头部美护品牌实现逆势高增，行业分化加剧，马太效应显现 [4] - 理性消费背景下，消费者对产品本身质量效果及性价比的重视程度提升，国产品牌由于产品力提升更具备性价比优势，消费者认可度持续提升 [5] - 今年七夕期间，在节日赠礼的驱动下高端美护产品热度提升，国内美护市场高端化发展潜力较大 [5] - 限额以上零售业态中，便利店和专业店增速领先，百货店与品牌专卖店增速相对平缓，传统业态仍然面临转型升级压力 [4] 投资机会与建议 - 近期一批港股标的调入港股通名单，入通后流动性增加，关注资金流入带来的交易性机会，中长期重视行业景气度高、公司基本面扎实的个股 [5] - 十月各电商平台或将开启双十一提前预热，国货高端美妆与性价比护肤类目市场占有率上升，关注其双十一销量表现 [5] - 10月国庆中秋长假来临，旅游零售相关产业链有望迎来客流高峰，关注线上旅游平台、主题景区、连锁酒店等的阶段性行情热度 [5] - 在国内扩内需稳增长政策持续刺激推进下，国内线下消费能力与意愿有望进一步走高 [6] - 具体建议关注：近期调入港股通的商贸零售领域港股标的、双十一预热期间的国货美容护理头部品牌（尤其是稀缺的高端国货品牌如毛戈平）、旅游零售相关产业链 [6]

核心观点 - 报告日期为2025年9月29日，主要对当日市场表现进行回顾 [1] - 当日A股主要指数普遍上涨，其中创业板指涨幅最大，达2.74% [1] - 非银金融、有色金属、电力设备行业领涨，而石油石化、美容护理、传媒行业表现相对落后 [1] 市场回顾 - 沪指当日涨跌幅为0.9%，深证成指涨跌幅为2.05% [1] - 概念板块中，锂电电解液、炒股软件、磷酸铁锂电池概念表现相对较好 [1] - 概念板块中，煤炭开采、鸡产业、网红经济概念表现相对较差 [1]

传统红利资产 - 白色家电25Q2自由现金流比例降至26%，主要因金融资产配置增加，资本开支力度降至0.9历史新低[11][15] - 白酒25Q2自由现金流比例回升至55%，因金融资产配置力度下降，但资本开支力度仍处2.2高位[19][22] 现金流改善资产 - 黑色家电25Q2自由现金流比例24%，资本开支力度压降至0.7历史低位，但金融资产配置增加[24][27] - 照明设备25Q2自由现金流比例31%，盈利规模回升且金融资产配置减少[33][36] - 美容护理25Q2自由现金流比例47%，资本开支力度降至1.4历史低位，金融资产配置显著下降[39][42] 稳定现金流资产 - 纺织制造25Q2自由现金流比例21%，资本开支力度维持1.5-2.0高位[47][50] - 服装家纺25Q2自由现金流比例52%，资本开支力度压降至0.7，库存收缩[51][57] - 化学制药25Q2自由现金流比例32%，资本开支力度压降至1.1接近产能平衡[72][75] - 休闲食品25Q2自由现金流比例26%，资本开支力度压降至1.4[82][84] 基本面承压资产 - 中药25Q2自由现金流比例21%，受集采影响盈利规模收缩，金融资产配置增加[97][100] - 饮料乳品25Q2自由现金流为负，盈利规模负增且金融资产配置过多[103][106] - 非白酒25Q2自由现金流比例31%，盈利规模负增且资本开支力度1.5仍高[109][112] - 调味品25Q2自由现金流比例22%，资本开支力度1.9高位，盈利能力回落[115][118] 高资本开支资产 - 小家电25Q2自由现金流比例11%，资本开支力度1.8高位，库存积压[125][127] - 家电零部件25Q2自由现金流比例8%，资本开支力度1.6高位且库存积压[132][135] - 医疗器械25Q2自由现金流比例8%，资本开支力度1.6高位，盈利规模回落至疫前水平[139][142] - 生物制品25Q2自由现金流为负，资本开支力度1.7高位且库存高企[145][148]

行业投资评级 - 维持商贸零售行业"增持"评级 [2][7][25] 核心观点 - 消费市场呈现温和复苏态势 8月社会消费品零售总额39668亿元 同比增长3.4% [6][20] - 线上渠道驱动作用显著 1-8月全国网上零售额99828亿元 同比增长9.6% [20] - 行业分化加剧 马太效应显现 功能性护肤、国货美妆和高端化成为主要拉动力 [6][21][23] - 建议关注港股通调入标的、国货美容护理头部品牌及旅游零售产业链 [7][24][25] 板块市场表现 - 商贸零售板块上周下跌4.32% 报收2384.72点 跑输沪深300指数5.39个百分点 [4][9] - 子板块表现：贸易Ⅱ下跌1.72% 一般零售下跌4.97% 专业连锁Ⅱ下跌3.12% 互联网电商下跌3.46% [4][11] - 近十二个月绝对收益38.0% 相对收益9.7% [3] - 个股表现：宁波中百涨幅24.7% 吉宏股份涨幅16.7% 汇嘉时代跌幅15.8% 跨境通跌幅13.1% [15][16] 行业估值水平 - 当前PE为40.68X 环比下降1.85个百分点 近一年波动区间27.98X-43.58X [5][17] - 当前PB为1.96X 近一年波动区间1.36X-2.1X [5][18] - 子板块估值：互联网电商PE 72.74X 美容护理PE 41.01X 专业连锁ⅡPB 3.41X [19][22] 消费市场数据 - 1-8月社会消费品零售总额323906亿元 增长4.6% [20] - 商品零售额287426亿元 增长4.8% 餐饮收入36480亿元 增长3.6% [20] - 化妆品类8月零售额349亿元 同比增长5.1% 1-8月零售额2915亿元 增长3.3% [6][21] - 限额以上零售业态：便利店增长6.6% 专业店增长5.2% 超市增长4.9% 品牌专卖店增长1.7% 百货店增长1.2% [20] 结构性特征 - 线上渠道占比提升 实物商品网上零售额80964亿元 占社零总额25.0% [20] - 商品消费呈现升级特征 吃类商品增长15.0% 用类商品增长5.7% 穿类商品增长2.4% [20] - 传统业态面临转型压力 便利店和专业店增速领先 [6][23] 投资机会 - 关注港股通新调入商贸零售标的流动性改善机会 [7][24] - 双十一预热期重点关注国货高端美妆与性价比护肤类目 [7][24] - 国庆中秋长假带动旅游零售产业链客流高峰 [7][24] - 具体关注稀缺高端国货品牌如毛戈平等 [7][25]

根据研报内容，以下是详细的关键要点总结： 报告行业投资评级 - 报告对出口链制造企业及运动服饰、美护等细分领域持积极看法，建议关注相关龙头公司 [1][2][4] 核心观点 - 美联储降息预期强化，10月降息概率为87.7%，12月降息概率为65%，有望提振海外需求并利好制造端 [1][11][12] - 鞋服制造龙头凭借产能稀缺性保有议价权，关税共担压力有限，盈利能力与抗风险能力突出 [1][13] - FILA通过续约中网并升级为独家官方运动鞋服赞助商、签约中国男网排名第一的布云朝克特，加码网球垂类赛道 [2][14] - 安踏集团多品牌战略成效显著，2025年上半年FILA收入同比增长8.6%至142亿元，其他品牌（迪桑特、可隆等）收入大幅增长61.1%至74亿元 [17][18] 行业数据跟踪 - 8月服装零售同比增长3.1%，增速环比7月上升，主要因换季促销、天气改善及暑期消费需求旺盛 [3][20] - 8月化妆品零售同比增长5.1%，增速环比6月提升0.6个百分点 [3][27] - 原材料价格整体稳定：328级棉现货周跌1.57%至15043元/吨，美棉CotlookA周跌1.21%至77.70美分/磅，粘胶短纤价格持平，涤纶短纤周跌0.46%，长绒棉周跌0.18%，内外棉价差周跌11.61%至936元/吨 [3][22][23] - 棕榈油近两周价格降1.24%，原油近两周价格升3.33% [3][30] - 细分行业景气度：运动户外（稳健向上）、男装（底部企稳）、女装（底部企稳）、家纺（底部企稳）、中游代工（稳健向上）、纺织原材料（略有承压）、美护（稳健向上）、医美（稳健向上） [3] 投资建议 - 纺服板块：关注海澜之家（拓展奥莱业态、成人装恢复、高分红）、李宁（经营调整拐点、COC合作催化）、申洲国际（26年订单预计双位数增长、估值低位）、开润股份（印尼工厂净利率提升、26年收入提速） [4][33][34] - 美护板块：关注毛戈平（品牌认可度高，护肤、香水线打开新空间） [4][34] 行情回顾 - 上周（2025/9/19-2025/9/26）纺织制造板块下降1.75%，在29个一级行业中排名第25；美容护理板块排名第23 [5][35][42] - 纺织服装个股涨幅前五：迎丰股份（+16.71%）、七匹狼（+14.71%）、棒杰股份（+9.60%）、遥望科技（+7.52%）、欣龙控股（+5.41%） [40] - 美容护理个股涨幅前五：吉宏股份（+16.69%）、壹网壹创（+1.84%）、依依股份（+0.14%）、珀莱雅（+0.09%）、倍加洁（+0.06%） [43] 行业新闻与公司动态 - 中国广告协会呼吁行业坚守道德与生态底线，批评某户外品牌在生态脆弱区举办烟花秀 [44] - 央视曝光家纺行业虚标支数、以次充好问题，浙江海宁市监局立案调查 [45][46] - 开润股份以2.8亿元进一步收购上海嘉乐20%股份，持股比例升至71.85%，强化服装制造协同 [47] - 南山智尚披露2025年员工持股计划，受让总数不超总股本1.06% [49] - 伟星股份披露第六期股权激励计划，考核期2026-2028年净利润增长率目标分别为不低于16.52%、24.22%、33.84% [49]

市场表现与策略 - 万得全A指数上涨0.52%至6241.68点 上证指数上涨0.22%至3828.58点 科创50指数上涨3.38%至1408.64点 创业板指数上涨0.55%至3107.89点 北证50指数上涨0.71%至1589.19点 显示硬科技板块表现领先而蓝筹板块相对滞后 [7] - 中盘股表现突出 中证500指数上涨0.76%至7225.13点 超大盘股表现较弱 上证50指数上涨0.43%至2922.18点 [8] - 行业层面电子 计算机 有色金属涨幅居前 商贸零售 美容护理 社会服务表现靠后 [8] - 全市场成交额21424.63亿元 较前一交易日减少2069.5亿元 上涨公司2175家 下跌公司3151家 涨停73家 跌停15家 [8] - 消费电子板块表现较好 受OpenAI与立讯精密签署协议共同开发消费级设备消息刺激 [8] - 半导体芯片板块延续强势 美光通知存储产品价格上涨20%-30% 三星预计第四季度DRAM价格上涨15%-30%以上 [9] - 市场短期或延续窄幅震荡 建议关注AI产业链（消费电子 半导体芯片） 智能制造产业链（机器人 汽车零部件） 贵金属板块及大消费方向 [10] 基金市场动态 - 万得LOF基金价格指数上涨0.19% 万得ETF基金价格指数上涨0.52% 华夏上证50ETF上涨0.3% 华泰柏瑞沪深300ETF上涨0.33% 南方中证500ETF上涨0.79% [12] - 博时标普500ETF上涨0.75% 华夏野村日经225ETF上涨1.44% 华安德国(DAX)ETF下跌0.87% 华安法国CAC40ETF下跌0.46% [12] - 华安黄金ETF上涨1.9% 国投瑞银白银期货A上涨5.67% 华夏饲料豆粕期货ETF下跌0.3% 嘉实原油下跌0.42% [12] - 两市ETF总成交额约4087.58亿元 消费电子类ETF品种表现突出 [12] 债券市场动态 - 1年期国债到期收益率下行0.75bp至1.38% 10年期国债到期收益率下行1.42bp至1.86% 期限利差48.22BP [14] - 1年期国开债到期收益率上行0.33bp至1.63% 10年期国开债到期收益率下行1.89bp至2.01% [14] - DR001下行3.67bp至1.43% DR007下行2.08bp至1.49% [14] - 国债期货10年期主力合约涨0.20% 5年期主力合约涨0.13% 2年期主力合约涨0.04% [14] - 3年期AAA级信用利差上行0.47bp至18.63bp 3年期AA-AAA级等级利差上行2.00bp至18.00bp [14] 宏观经济政策 - 9月LPR报价持稳 1年期LPR为3.0% 5年期以上LPR为3.5% [16] - 央行开展2405亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 同时开展3000亿元14天期逆回购操作 单日净投放2605亿元 为近八个月首次重启14天期逆回购 [18] 行业政策与规划 - 国家能源局等部门印发《关于推进能源装备高质量发展的指导意见》 提出到2030年实现能源关键装备产业链供应链自主可控 高端化 智能化 绿色化发展取得显著成效 [20] - 工业和信息化部等部门联合印发《钢铁行业稳增长工作方案(2025—2026年)》 明确行业增加值年均增长目标4%左右 严禁新增产能 要求2025年底80%以上钢铁产能完成超低排放改造 [26] - 中央网信办部署开展"清朗·整治恶意挑动负面情绪问题"专项行动 为期2个月 聚焦社交 短视频 直播等平台 整治挑动群体对立 宣扬恐慌焦虑 网络暴力等问题 [21][22][23] 能源行业动态 - 广东省发布"136号文" 明确存量新能源项目执行差价结算机制 机制电价参考广东省燃煤发电基准价0.453元/千瓦时 执行期限按20年或全生命周期合理利用小时数确定 [27][28][29] 公司动态 - 宝立食品积极捕捉新渠道增长红利 入驻量贩零食渠道和定制会员制卖场 空刻品牌2025年上半年推出冲泡意面 冻品烤肠 沙拉汁等新品 [30][31] - 天士力全资子公司获得注射用重组人尿激酶原新增急性缺血性脑卒中适应症药品注册证书 为该药在国内获批的第二个适应症 [32][33] - 中炬高新加速区县市场渗透和渠道下沉 加强商超渠道推广 2025年签约谢霆锋为代言人探索年轻化宣传 采取股东增持和提高分红比例等市值管理举措 [34][35] 地方经济与项目 - 湖南白银全资子公司宝山矿业为母公司提供5000万元连带责任保证担保 母公司拟向恒丰银行申请10000万元银行贷款 [36][37] - 长赣高铁湖南段工程动工 线路全长429.5公里 总投资830.85亿元 设计时速350公里 建成后长沙至赣州通行时间从4小时缩短至2小时内 长沙至厦门从7小时压缩至5小时 [38][39][40]

市场整体表现 - 沪指9月22日上涨0.22% [1] - 申万行业中11个行业上涨 电子行业涨幅3.71%居首 计算机行业涨幅1.70%居次 [1] - 社会服务行业下跌2.04% 美容护理行业下跌1.36% [1] 资金流向概况 - 两市主力资金全天净流出188.92亿元 [1] - 4个行业主力资金净流入 电子行业净流入93.57亿元 计算机行业净流入20.81亿元 [1] - 27个行业主力资金净流出 电力设备行业净流出46.62亿元 医药生物行业净流出33.71亿元 [1] 美容护理行业表现 - 行业整体下跌1.36% 主力资金净流出2.23亿元 [2] - 行业29只个股中8只上涨 21只下跌 [2] - 5只个股资金净流入 水羊股份净流入1306.72万元居首 润本股份净流入487.89万元 锦盛新材净流入244.14万元 [2][3] 美容护理个股资金流出 - 7只个股资金净流出超千万元 [2] - 爱美客净流出7358.01万元居首 珀莱雅净流出2711.53万元 青岛金王净流出2411.88万元 [2] - 华熙生物净流出1736.37万元 拉芳家化净流出1528.83万元 福瑞达净流出1314.50万元 上海家化净流出1127.86万元 [2]

市场宏观环境 - 美联储降息25基点并预示年内或进一步降息 [1] - 中美在西班牙就关税及TikTok等问题展开积极对话提振市场情绪 [1] - 市场向震荡上行阶段过渡 [1] 整体流动性概况 - 本期资金供给1372亿元资金需求774亿元实现净流入598亿元 [1] - 新发偏股型基金份额回升两融资金净流入持续显示市场活跃度较高 [1] - 融资规模略有下降产业资本净减持幅度减少限售解禁规模远离高峰反映资金需求减弱 [1] 资金供给分析 - 偏股型公募新发份额小幅上升至428.54亿份较上期419.14亿份增长2.24% [2] - 最近一周新发规模185.26亿份处于过去三年93.30%的高位 [2] - 最近两周发行份额周度分位数分别处于96%和92%高位表明市场情绪向好 [2] - 北向资金成交额占全A周成交额比例14.39%较上期14.54%减少0.15个百分点 [2] - 南向资金净流入859.13亿元较上期369.44亿元大幅增加132.55% [4] 资金需求分析 - 股权融资规模103.84亿元较上期117.37亿元环比减少12% [3] - 未来两周IPO预期规模83.95亿元 [3] - 产业资本净减持189.31亿元较上期200.72亿元有所缩减 [3] - 减持集中在中游制造及下游消费板块医药生物电力设备行业减持规模领先 [3] - 家用电器及公共事业等行业出现增持情况 [3] - 本期限售解禁市值1224.14亿元较上期1621.12亿元下降24.49% [4] - 未来两周预计解禁1310.32亿元美容护理行业解禁压力最大规模162.06亿元 [4] 投资者行为与市场情绪 - 两融净流入883.82亿元较上期1953.04亿元减少54.75%但仍维持高位 [3] - 市场融资余额保持在23270.98亿高位融券余额166.06亿占全A流通市值2.49% [3] - 存量股票型ETF净申购额59.36亿元较上期122.32亿元明显下降 [3] - 中美商贸会谈达成框架性共识及美联储降息改善外资整体风险偏好 [2]