俄罗斯游戏市场概况 - 俄罗斯游戏市场处于快速上升期，被形容为“电梯上行” [1] - 2024年俄罗斯游戏市场规模估值达1870亿卢布（约合164亿元人民币），同比增长6% [4] - 按Steam平台玩家数量计算，俄罗斯位列全球第三，手游下载量已跃居全球第五 [4] 中国游戏开发者的市场机遇 - 从2023年下半年开始，俄罗斯逐渐成为中国移动游戏出海的重要目标市场 [1] - 欧美企业（如动视暴雪、Epic Games）在2022年前后退出或放缓俄罗斯市场步伐，创造了供给缺口和切入时机 [3] - 俄罗斯消费者对亚洲文化接受度较高，对武侠、仙侠、三国等题材有天然亲近感 [1] 中国游戏的市场表现 - 2024年俄罗斯安卓应用商店RuStore收益最高的前10款应用中，超60%由中国公司开发 [1][3] - 2024年1至8月，俄罗斯手游收入TOP30中，中国发行商产品占据13款，腾讯《PUBG MOBILE》位列榜首，米哈游《原神》《崩坏：星穹铁道》等跻身前列 [3] - 中国开发者被评价为具备高度创意和快速试错、灵活调整的开拓精神 [3] 俄罗斯用户结构与消费能力 - 俄罗斯18-44岁用户占比60%，日均使用移动设备时长达4小时 [4] - 用户对高契合度场景广告的付费意愿强烈，年轻人群体迅速扩大并开始具备消费能力 [4] - 玩家呈现“区域分化”特征，大城市玩家消费能力接近西欧和北美，整体市场仍在向上发展 [4] 市场增长数据 - 2024年上半年俄罗斯安卓平台手游下载量达11.8亿次，移动游戏营收接近9亿美元 [4] - 2025年上半年，中国客户通过VK广告和特殊项目在RuStore上推广游戏的支出超过了2024年全年总额，达到1.6亿卢布（1459.2万元人民币） [7] 出海挑战与本地化关键 - 语言与文化本地化是进入俄罗斯市场的首要难关，俄语语法严格，需进行深度本地化而非字面翻译 [6] - 政策合规是开发者必须面对的课题，俄罗斯对游戏行业有特定法律法规 [6] - 自2022年以来，全球广告生态变化导致部分国际平台的俄罗斯定向库存不可用，开发者面临流量变现障碍 [6] 成功案例与支持服务 - 部分中国开发者通过强化本地运营、接入本土生态站稳脚跟，例如壳木软件旗下的SLG游戏《Age of Origins》在经过深度本地化调整后，下载量迅速攀升至榜单前列 [6] - 本土平台如Yandex Ads为中国开发者提供从数据分析到广告变现支持的一站式服务（如Yandex Ads Boost） [6]

高管变动 - 公司CEO、总经理张栋因个人原因辞职 其负责工作已完成交接 不会影响公司正常生产经营 [1] - 公司董事会任命董事刘伟出任CEO、总经理 刘伟曾于两年前卸任该职 此次回归将聚焦培养年轻核心人才 [1] - 公司将启用游戏业务负责人轮值机制 作为布局未来战略的全新调整 旨在为业务一线年轻人提供更大成长舞台 [1] 2025年第三季度财务表现 - 第三季度营业收入为17.06亿元 同比增长115.63% [1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为6.40亿元 同比增长81.19% [1] - 第三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6.78亿元 同比增长73.88% [2] - 第三季度基本每股收益为0.34元/股 同比增长78.95% [2] 2025年前三季度财务表现 - 前三季度累计营业收入为33.68亿元 同比增长51.84% [1] - 前三季度累计归属于上市公司股东的净利润为14.17亿元 同比增长32.31% [1] - 前三季度累计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为14.84亿元 同比增长16.50% [2] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为18.51亿元 同比增长151.90% [2] - 前三季度基本每股收益为0.77元/股 同比增长32.76% [2] 业绩增长原因与资产状况 - 报告期内业绩增长主要系游戏收入上升所致 [1] - 截至报告期末 公司总资产为181.90亿元 较上年度末增长23.38% [2] - 截至报告期末 归属于上市公司股东的所有者权益为151.71亿元 较上年度末增长18.31% [2] - 截至报告期末 公司加权平均净资产收益率为10.23% 同比增加1.38个百分点 [2]

市场表现 - 10月28日早盘A股游戏板块窄幅震荡，游戏ETF（159869）小幅微跌近0.5% [1] - 游戏ETF持仓股中，富春股份、迅游科技、华立科技、游族网络等涨幅居前，巨人网络、冰川网络、恺英网络、国脉文化、神州泰岳等跌幅居前 [1] - 截至10月27日，游戏ETF（159869）产品规模达111.69亿元 [1] 行业催化因素 - 游戏板块基于优质产品超预期表现的催化交易有望持续，板块基本面韧性强 [2] - AI漫剧呈现供需双驱动产业高增长态势 [2] - 平台方持续投入创新内容形态，优质内容供给增加有望带来产业链交易机会 [2] - 团播等新业态推动传统产业模式升级，存在高成长机遇 [2] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] 技术进展 - 10月27日，MiniMax发布并开源新一代文本大模型MiniMax-M2，在全球权威测评榜单ArtificialAnalysis（AA）中总分位列全球前五、开源第一 [1] - 这是中国开源大模型首次在该榜单中跻身全球前五，跻身全球第一梯队 [1] - MiniMax-M2模型的速度超越谷歌旗下ClaudeSonnet4.5近一倍，而价格仅为其8% [1]

公司核心管理层变动 - 上海叠纸科技有限公司法定代表人由创始人兼CEO姚润昊变更为COO姚飞，属于企业常规操作[1] - 姚润昊在叠纸科技中仍持有54.74%股份，保持公司实控人地位[1] - 2025年7月以来，姚润昊卸任芜湖叠纸法定代表人，联合创始人姚飞相继成为多家子公司法定代表人，被视为公司创立12年来最重大的管理层调整[4] 近期具体人事变更记录 - 2025年10月，姚飞担任上海元叠文化有限公司法定代表人及财务负责人[5] - 2025年8月，苏州叠纸网络科技股份有限公司人事变更，姚飞从监事调整为董事，姚润昊从董事长兼总经理变更为董事长、经理[4][5] - 2025年7月至8月期间，姚飞在上海乐叠网络科技有限公司、海南叠纸网络科技有限公司、上海空塔网络科技有限公司等多家关联公司职务由监事变更为董事并担任法定代表人[6][7] 公司业务与行业地位 - 公司是中国女性向游戏领域领军企业，拥有“暖暖”和“恋与”两大核心IP[9] - 代表作《闪耀暖暖》实现3D服装动态展示，《恋与深空》获2025科隆游戏展“最佳移动游戏奖”，成为首个获此大奖的女性向游戏作品[9] - 根据Sensor Tower统计，公司2024年12月全球收入环比增长75%，位列“中国手游发行商收入TOP30”榜单第五[9] 重要项目进展 - 3A级项目《万物契约》在2025年初遭遇重大挫折，项目组人员规模从120人缩减至20余人[9]

涉及的行业与公司 * 行业为中国游戏与娱乐行业[1] * 涉及的公司包括网易、哔哩哔哩、快手、腾讯音乐和爱奇艺[2] 核心观点与论据 * 行业年内表现强劲，多数公司股价上涨60%至100%，但近两个月出现分化[1] * 预计第三季度行业公司将交出稳健业绩，核心板块销售额同比增长低双位数至20%，利润同比增长约25%以上（爱奇艺除外）[2] * 网易和哔哩哔哩可能因利润率扩张和运营杠杆带来超出当前共识的每股收益上行潜力[2] * 展望2026年，新的增长故事包括：游戏产品上升周期、人工智能计划对社交平台的积极影响、以及内容监管的松动[3] * 游戏行业在2025年迄今实现了低双位数百分比的同比增长，得益于游戏供应松动，证明了其在宏观不确定性下的需求韧性[3] 各公司关键要点 网易 * 第三季度游戏收入预计同比增长18%，营业利润同比增长23%，递延收入同比增长22%[4] * 催化剂包括：现有/新游戏的人工智能进展、新游戏测试/上线时间表、潜在的香港主要上市[4] * 股价在第二季度业绩后两个月内区间波动，市场普遍视其为非人工智能概念股[17] * 预计2026年将进入更好的新产品周期，有两款潜在全球爆款游戏《Sea of Remnants》（预计2026年第二季度推出）和《Ananta》（预计2026年底推出）[19] * 海外成功（目前占销售额不足10%）若得到验证，可能推动估值从当前的16倍市盈率重估[21] 哔哩哔哩 * 第三季度广告销售额预计同比增长20%，游戏销售额同比下降16%，营业利润为6.46亿元人民币，同比增长137%[8] * 催化剂包括：新游戏《Sanguo Ncard》于2026年春节前推出、哔哩哔哩社区的人工智能新举措[8] * 游戏业务在2025年因缺乏新游戏贡献而显著落后于同行，但随着新游戏推出，2026年增长趋势存在上行潜力[34] * 近期推出的游戏《Escape from Duckov》销量超过100万份，收入超过5000万元人民币，同时在线玩家峰值超过30万[35] * 人工智能有望赋能广告业务，推动广告销售额持续20%的同比增长[36] * 由于销售规模扩大，高运营杠杆预计将推动营业利润率在2026-27年达到15%以上[38] 快手 * 第三季度广告销售额预计同比增长13%，商品交易总额同比增长15%[9] * 催化剂包括：Kling收入指引更新、资本支出/人工智能收入展望[9] * 近期股价回调源于对人工智能视频生成竞争加剧以及主平台电商业务潜在放缓的担忧[51] * Kling AI模型在竞争中保持顶级水平，预计2025年收入为1.5亿美元，2026年将跃升至2.5亿美元[52] * 预计第三季度业绩基本符合预期，广告增长由稳定的用户流量和短剧、游戏变现驱动[56] 腾讯音乐 * 第三季度音乐服务收入预计同比增长23%，每用户平均收入同比增长11%，净增订阅用户环比增加130万，非订阅业务同比增长36%[9] * 催化剂包括：完成喜马拉雅交易与业务整合、SVIP推广带来的每用户平均收入上行空间、粉丝经济的普及[10] * 股价表现落后于同行，因其被视为非人工智能概念股且估值高于同行[69] * 订阅收入增长可能保持稳定，源于每用户平均收入的两位数增长[70] * 非订阅业务增长预计将持续，广告增长迅速，活动赞助和艺人管理存在多年趋势[71] * 粉丝经济具有长期潜力，国际艺人活动在中国的任何松动都可能提振业务[72] 爱奇艺 * 第三季度订阅收入预计同比下降3%，调整后营业利润为-2200万元人民币，调整后净利润为-1.5亿元人民币[10] * 催化剂包括：新剧集政策细节、在香港交易所潜在二次上市的进展[11] * 基本面仍面临压力，政策利好的影响需要更长时间才能体现在损益表中[87] * 订阅增长和广告复苏短期内可能面临挑战[88] * 短剧和迷你剧正在取得进展，但对损益表的影响在当前阶段相对稳定[89] * 修订了2025-27年收入预测，下调0.6%，以反映广告复苏疲软，并将净利润预测下调33%至0%，原因是2025年内容成本更高[90] 其他重要内容 * 表格数据显示各公司2025年第三季度及2025财年的关键财务指标预测，包括集团销售额、核心板块销售额、营业利润和净利润的同比增长率[12] * 比较表格展示了中国互联网公司的主要媒体与娱乐覆盖标的的估值和表现指标，包括市值、市盈率、每股收益复合年增长率和收入复合年增长率[16] * 提供了网易、哔哩哔哩、爱奇艺等公司的详细财务摘要和与市场共识的对比[95][96][98][99]

公司股价表现 - 哔哩哔哩-W(09626)早盘上涨近6%，截至发稿时涨幅为4.96%，报241.2港元，成交额为4.25亿港元 [1] 游戏业务动态 - 公司发行的独立游戏《逃离鸭科夫》自10月16日全球上线后，首周全球累计销量正式突破100万份 [1] - 该游戏由哔哩哔哩游戏发行，并由其自研团队“碳酸小队”开发，是一款鸭子题材的单机俯视角PVE撤离射击游戏 [1] - 首周百万销量的成绩印证了游戏“PVE搜打撤+养成”核心玩法的独特魅力以及高品质、差异化内容获得全球玩家广泛认可 [1]

中国游戏出海整体态势 - 中国游戏出海收入增长显著，2024年自主研发游戏海外市场实际销售收入达185.57亿美元，同比增长13.39%，相比2014年的30.76亿美元，十年间增长超过6倍 [6] - 中国厂商在全球手游市场占据重要地位，全球手游收入榜Top 100中有32家中国厂商，美国市场收入Top 100中中国手游在2025年达到27款 [6][8] - 中国出海游戏的应用内付费收入增长达11%，远超全球2%的平均水平 [8] 代表性公司及产品案例 - 柠檬微趣凭借《Gossip Harbor》和《Seaside Escape》等消除类游戏在海外取得成功，在Sensor Tower收入榜中位列中国手游发行商前列，排名超过米哈游 [6] - 天美J3工作室的《三角洲行动》在海外上线后迅速拿下125个国家和地区的Google Play免费游戏榜首 [11] - 《原神》是全球游戏出海的成功典范，截至2024年10月其全球移动端总收入已突破90亿美元，海外市场对其收入的贡献一度接近七成 [29] 高价值赛道与用户破圈 - 4XSLG赛道呈现高价值特征，其下载量仅占4%却能创造21%的收入，中国开发者在此赛道占据主导地位，贡献了全球4X类游戏应用内付费收入的86% [14] - 2025年上半年全球4X类游戏流水排名前20中，有19家是中国厂商 [14] - 4XSLG游戏用户结构出现显著变化，女性用户比例增长20%，日活用户增长78%，月收入峰值均值随之上涨90% [15] 内容平台与新型传播模式 - 独立游戏《Schedule 1》通过内容平台讨论和主播试玩实现病毒式传播，上线8天流水破亿，在线玩家数量一度超过40万 [16][18] - 内容平台成为游戏破圈和延长生命线的重要阵地，90%的游戏玩家使用YouTube，超过60%每天打开 [27] - 成功案例如《Whiteout Survival》累计制作超42万组广告素材，通过情景式剧情等内容切片寻找破圈可能 [23] 行业挑战与连接方法 - 游戏买量成本持续攀升，2025年上半年流水排名前百的游戏买量成本上涨超80%，A股游戏公司平均销售费用率逐年攀升 [29] - 中国游戏厂商积极进行全球化适配和本地化投入，例如《决胜巅峰》匹配东南亚网络和机型，壳木游戏聘请中东员工进行本土化包装 [29] - Google等平台通过AI赋能和产品升级帮助开发者提效，例如App Ads利用AI自动化简化广告流程，可观察到的转化数量最高可达原来的4倍 [37]

市场表现 - 10月27日早盘A股游戏板块短线走低，游戏ETF（159869）持续下挫跌近2.5% [1] - 主要持仓股中，巨人网络跌超8%，恺英网络跌近6%，游族网络、三七互娱、冰川网络跟跌 [1] - 截至10月24日，游戏ETF（159869）产品规模达112.58亿元 [1] 行业动态与监管 - 10月批次游戏版号正式下发，其中国产游戏159款、进口游戏7款，单月过审新游戏数维持高位 [1] - 今年第三季度（7月-9月），中国游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96% [1] 技术发展与竞争格局 - 当地时间10月21日，OpenAI发布AI浏览器ChatGPTAtlas，直接与谷歌Chrome竞争 [1] - ChatGPTAtlas以ChatGPT为核心，用户可在任何网页直接调用其进行内容总结、提问或执行任务 [1] - 目前Atlas已向全球macOS用户开放，Windows、iOS和安卓版本将很快上线 [1] 行业前景与投资逻辑 - 游戏传媒板块兼具科技与可选消费双属性，科技发展持续赋能文化传媒板块 [2] - 创新是破解市场对AI产品更新“审美疲劳”的优选方式之一，从AI到内容螺旋向上的趋势不改 [2] - 企业竞争核心在于如何从用好AI到借力AI新创收、获取新增利润，优质内容借力AI具有较好杠杆效应 [2] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2]

公司战略合作 - 游戏公司Gamehaus与全球营销衡量与体验管理平台AppsFlyer正式达成深度合作，核心在于整合双方的AI技术能力，实现AI赋能上的强强联合 [1] - 此次合作是公司推进“Gamehaus 2.0”战略的重要部分，该战略旨在重塑全球游戏创意行业新标准，并以数据与AI技术在产品研发和运营全链路的深度应用为基础 [1] - 合作将为“Gamehaus 2.0”战略的落地提供重要的技术加成，为公司的全球业务扩张注入强大动能 [1] 行业与公司面临的挑战 - 行业用户获取成本日益攀升，渠道流量生态复杂，数据隐私政策收紧 [1] - 在用户获取层面，核心痛点包括在复杂全球渠道中有效识别并过滤作弊流量，以及科学衡量不同渠道、不同广告系列的真实增量价值以避免预算浪费 [2] - 在变现与运营层面，挑战包括从海量数据中快速提取有效洞察，以及规模化、数据化地分析和迭代广告素材以吸引高价值用户 [2] - 在技术层面，先进的AI系统需要高质量、高维度、实时且纯净的数据作为“燃料”，输入端数据的质量与丰富度是关键 [2] 合作的具体应用与协同效应 - 合作基于能力融合，AppsFlyer的AI能力层为Gamehaus自有的AI业务中台提供高质量的数据基础和强大的分析引擎，形成“1+1>2”的协同效应 [3] - 关键场景一：以AI加固数据基石 通过应用AppsFlyer的Protect360作弊防护方案及其AI防护层，公司能够额外识别并拦截8%-10%由传统规则难以覆盖的复杂作弊安装 [3] - 关键场景二：提升决策效率 AppsFlyer的数据MCP功能及自定义面板中的AI Assist功能，助力公司内部的Dataverse.AI系统，使营销团队可直接用自然语言提问，秒级获取数据洞察 [3] - 关键场景三：驱动创意迭代 AppsFlyer的创意素材优化功能通过精细化的素材标签映射、AI Smart标签和自定义维度分组，提升获取结构化数据的便利性 [4][5] - 创意数据会无缝对接到公司的AI辅助分析系统中，进行深度广告效果归因分析并预测创意方向趋势，形成“数据回流 -> AI分析 -> 创意指导 -> 效果验证”的高效闭环 [5] 未来合作计划与展望 - 短期内，双方将深化合作，聚焦核心产品在重点市场主流渠道（如Google、Meta等）中的表现，共同进行Incrementality增量分析的Beta测试，以科学衡量营销活动的真实贡献价值 [6] - 短期内，双方还将围绕LTV预测、用户行为路径分析等核心场景，在MCP上进行更深度的定制化模型探索 [6] - 长远来看，公司将与AppsFlyer保持紧密战略伙伴关系，持续探索AI在营销归因、素材优化以及营销预算预测性分析等领域的应用 [7] - 双方高层共同愿景是期待共同定义下一代游戏营销的智能范式，为行业增长探索更高效、更透明的道路 [7]

核心用户与市场表现 - 2025年《王者荣耀》国服日活跃用户数达1.39亿，全球月活跃用户数超过2.6亿，创下全球游戏产品月活跃用户最高纪录 [1][3] - 游戏日活跃用户数较2024年公布的1亿有显著增长 [3] - 游戏在2022年至2024年间实现全球收入“三连冠”，2024年营收仍保持26%的同比增长 [8] - 2025年上半年，《王者荣耀》是唯一一款收入突破10亿美元的手机游戏，并连续14个月霸榜中国App Store手游收入榜 [8] IP生态拓展与新游动态 - 发布IP衍生新游《王者万象棋》和《王者荣耀世界》，其中《王者万象棋》主打策略对战，将于2025年12月进行大规模测试 [3] - 《王者荣耀世界》为开放世界角色扮演游戏，预计2026年春季上线，支持光线追踪及英伟达DLSS3技术 [3] - 推出系列动画剧集，包括已上映的“命运篇”、“碎月篇”，以及新发布的“李信篇”概念PV和“宝藏篇”特别版PV [3][4] - 官宣合家欢动画大电影，定档2028年上映，由开心麻花张吃鱼执导、沈腾监工 [5] 行业背景与市场地位 - 2024年中国游戏产业市场规模突破3257.8亿元，同比增长7.53%，约占全球游戏市场的26.7% [7] - 2025年第一季度中国游戏市场实际销售收入857.04亿元，同比增长17.99%，其中移动游戏市场收入636.26亿元，同比大涨20.29% [7] - MOBA类产品流水份额增加主要受《王者荣耀》流水创新高影响 [7] - 据腾讯第二季度财报，其本土市场游戏收入达404亿元人民币，同比增长17%，《王者荣耀》被重点提及 [8]