公司评级与信用状况 - 公司主体信用等级维持AA，评级展望稳定，"旺能转债"信用等级维持AA [3][28][29] - 评级支撑因素包括垃圾焚烧项目集中在浙江省内且市级项目居多，产能利用率保持高位，发电效率提升，部分项目处理费上调，盈利能力处于行业较好水平 [3][6][12] - 财务状况稳健，经营获现能力提升，杠杆水平持续下降，资产负债率从2022年的56.75%降至2025年3月的51.73% [6][22][24] 业务运营 - 核心业务为生活垃圾焚烧发电，2025年3月末运营21座电厂，设计处理能力21,820吨/日，产能利用率接近满产 [12][13][14] - 2024年垃圾处理量789.52万吨，发电量30.36亿千瓦时，上网电量25.68亿千瓦时，蒸汽供应量125.11万吨 [14] - 餐厨垃圾业务协同发展，2025年3月末处理能力达2,810吨/日，2024年处理量78.56万吨，油脂提取量3.14万吨 [19][20] - 锂电池循环再利用业务持续亏损，2024年收入0.57亿元，毛利率-59.90%，公司拟关停/破产/出售相关资产 [16][18][21] 财务表现 - 2024年营业总收入31.73亿元，毛利率38.54%，净利润5.49亿元，EBITDA 16.57亿元 [6][18][24] - 经营活动现金流净额15.96亿元，投资活动现金流净流出6.21亿元，筹资活动现金流净流出7.14亿元 [24] - 总债务从2022年的59.72亿元降至2025年3月的56.57亿元，总债务/EBITDA从3.67倍降至3.47倍 [6][24][27] - 2024年应收账款12.43亿元，回款周期拉长需关注 [7][22] 行业比较 - 2024年垃圾处理能力低于伟明环保(33.70万吨/日)和绿色动力(33.61万吨/日)，但盈利能力优于同业 [8] - 总资产收益率6.22%高于绿色动力(3.68%)，EBITDA利息保障倍数6.93倍优于同业 [8][24] - 总资本化比率45.92%低于绿色动力(58.00%)，财务杠杆处于行业中游 [8] 未来展望 - 预计2025年总资本化比率进一步降至42.00%~44.00%，总债务/EBITDA降至3.10~3.38倍 [27] - 垃圾焚烧项目效率持续提升推动收入利润增长，资本支出减少导致债务规模小幅下降 [26] - 南太湖五期项目采用超高压炉内再热技术，吨垃圾发电量从350度提升至700度，热效率从22%提高至30% [16]

政策目标与要求 - 《关于进一步加强城市建筑垃圾治理的意见》明确到2027年全国地级及以上城市建筑垃圾平均资源化利用率达到50%以上[1] - 政策要求健全城市建筑垃圾治理体系，促进建筑垃圾减量化、资源化、无害化[1] - 政策提出将建筑垃圾处理设施用地纳入城市国土空间规划和相关专项规划[6] 行业现状与问题 - 中国城市建筑垃圾年产生量高达20多亿吨，部分建筑垃圾缺少利用处置空间[1][5] - 当前工程建设项目建筑垃圾减量效果不明显，施工现场管理有待加强[6] - 建筑垃圾运输环节存在车辆缺乏监管设备、违法运输等问题[2] 技术创新与实践案例 - 宁波鄞州区下应街道设置17处具备防雨防渗功能的装修垃圾暂存点，实现分类投放和日产日清[1] - 广州通过数字化监管平台实现建筑垃圾清运"一键备案"和"一键下单"，电子联单数据较整治前增长20多倍[2][3] - 赣州建筑垃圾资源化利用处置中心具备日均处理1500吨能力，年生产3000万块环保砖[4] 资源化利用技术 - 工程渣土和干化泥浆可用于土方平衡、道路建设等用途[3] - 工程垃圾、拆除垃圾可优先生产再生骨料、再生建材等[3] - 江西企业通过智能分拣和破碎工艺使装修垃圾资源化利用率达85%以上[5] 管理体系建设 - 政策要求发展装配式建筑和绿色施工，将建筑垃圾处理费用纳入工程造价[6] - 需建立从产生到处置的全流程监管体系，包括源头管理、运输监管和末端处置[6][7] - 强调政府主导与社会参与相结合，通过市场化手段提高治理效率[7]

曾几何时，"垃圾围城"是悬在中国城市头顶的达摩克利斯之剑。 如今，中国垃圾处理领域，却出现了令人意想不到的"幸福烦恼"——垃圾不够烧了！ 据2024年数据显示，全国焚烧厂，平均负荷率仅有60%，也就是说，有超过40%的产能，都是闲置的。 因此，我国还有许多垃圾焚烧厂，正在"饿肚子"。 比如： ....... 因为垃圾不够烧，有的垃圾焚烧厂甚至打起了垃圾填埋场的主意，把埋在地底下的垃圾重新挖出来，再烧一遍。 曾经是垃圾围城，现如今垃圾却不够烧，这中间到底经历了什么？ 01 我国垃圾处理总量超过美日欧总和 10多年前，中国三分之二的城市，深陷"垃圾围城" 的困局。 郊区的填埋场，腐臭弥漫，周边居民苦不堪言。 更令人揪心的是，彼时中国还在大量进口"洋垃圾"，垃圾处理压力雪上加霜。 当时，有一部《垃圾围城》的纪录片，震撼了全国。 江苏：全省90座焚烧厂中，30%因垃圾不足，被迫"开工三个月，停一个月"； 浙江：温州焚烧厂设计产能1万吨/日，实际处理量仅7000吨，余热锅炉常年低负荷运行； 河南商水：静脉产业园焚烧厂因垃圾不足，2021年起长期单炉运行； 上海：12座焚烧厂日处理能力1.3万吨，因垃圾不足，部分焚烧炉停 ...

股东增持与股权结构 - 公司控股股东美欣达集团在2025年4月1日-5月28日期间累计增持公司股票1,928,700股，占公司总股本的0.44% [1] - 增持后美欣达集团持股比例由33.12%提升至33.57%，与实际控制人单建明及其一致行动人鲍凤娇合计持股比例达53.07% [1] - 控股股东增持传递出公司基本面良好、发展前景广阔的积极信号，有助于提升资本市场形象和增强市场信心 [1] 财务表现 - 2024年公司经营性现金流创15.96亿元历史新高，同比增长26.75% [2] - 2025年第一季度实现营业收入8.74亿元(同比增长11.12%)，净利润2亿元(同比增长10.62%) [2] - 强劲财务表现印证核心业务发展态势和精细化运营成效，为战略布局和业务拓展提供资金保障 [2] 业务发展与战略布局 - 公司湖州南太湖环保能源有限公司于2025年3月4日完成零碳智算中心备案，正推进前期筹备 [2] - 2024年南太湖五期1,000吨项目投入运营，南太湖项目公司合计处理能力达2,150吨/日 [2] - 公司已从规模扩张转向高质量运营和创新驱动，重点布局资源化高值利用、绿电价值提升、轻资产转型和国际化四大方向 [3] 行业政策与竞争优势 - 国家发改委、国家能源局印发《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，促进新能源就近就地消纳 [2] - 公司在浙江地区产能占比近半，区位优势显著，绿电直连项目可构建绿色能源闭环 [3] - 南太湖一期项目于2024年完成浙江省首个生活垃圾焚烧绿证交易，实现绿电价值转化突破 [3]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：垃圾焚烧行业 - **公司**：瀚蓝环境、粤丰环保、永兴股份、绿色动力、海螺创业、光大环境、创冠中国、伟明环保、军信股份 纪要提到的核心观点和论据 垃圾焚烧 IDC 合作逻辑 - **核心观点**：垃圾焚烧 IDC 逻辑已被市场认知，绿电直连打开合作空间，提升盈利弹性和 ROE [10][14] - **论据**： - 上海浦东垃圾焚烧厂和散粒中心合作项目，自发自用模式下单项目有 15% - 50%盈利弹性和 IOE2 个点提升 [12][13] - 绿电直连使垃圾焚烧发电可形成多种模式，突破自发自用物理概念，增加客户合作范围 [14][15][17] - 海外核电给数据中心供电模式有估值提升案例，垃圾焚烧厂有绿色能源指标和便宜电能优势 [19][20][21] 瀚蓝环境并购粤丰环保 - **核心观点**：瀚蓝环境三年市值有望翻倍，并购带来业绩增长、现金流和 ROE 提升 [25][26] - **论据**： - 瀚蓝当前十倍估值，并购后连续三年每年 15%左右复合增长，有业绩增长收益 [25] - 粤丰环保并表带来约 80%简易自由现金流弹性，其自身现金流优秀 [31] - 粤丰在发电等方面指标优秀，供热等有提升空间，盈利有 20% - 30%提升空间 [32][33][35] - 瀚蓝整合创冠时 ROE 从 5%提升到 10%，此次并购有望实现一加一大于二 [37][38] 垃圾焚烧行业投资价值 - **核心观点**：垃圾焚烧行业分红和与 IDC 合作是研究重点，行业资产稀缺，有投资价值 [53][54] - **论据**： - 分红比例达 70%的公司普遍 15 倍以上估值，瀚蓝未来两年可分红能力有望从 40%提升到 100%以上 [44][46] - 垃圾焚烧发电分红能力和 ROE 提升稀缺，来源稳定，商业模式向居民收费转变 [54][56][57] 其他重要但可能被忽略的内容 绿电直连政策细节 - **项目类型**：电源要求为风电、太阳能或生物质等能源，包括新电电源和未并网存量新能源项目；复合项目包含新增复合、存量自备电厂项目、出口外向型企业和受阻新能源项目 [72][75][76] - **项目模式**：分为并网型和离网型，并网型应接入用户侧，与公共电网形成清晰界面 [81][82] - **自发自用比例**：并网型项目自发自用电量占总可用电量比例不低于 60%，占总用电量比例不低于 30%，2030 年提升到不低于 35%；绿电上网比例上线由省级能源部门确定，一般不超过 20% [90][92][93] - **相关费用**：绿电直联项目需按规定缴纳输配电费、系统运行费用等各项费用，后续会出台细则 [95][96][97] 瀚蓝环境并购粤丰环保具体影响 - **规模扩张**：并购后垃圾焚烧规模达 9.76 万吨每日，排国内行业前三、A股 首位，新增香港垃圾中转运营业务 [146][147][148] - **盈利增厚**：粤丰 24 年表观净利润 8 亿，可持续经营规模净利润 8.5 亿，今年利润有望接近 19 亿，明年达 21.2 亿 [149][150][155] - **现金流提升**：并购后自由现金流有望从 16 亿提升到 26 亿左右，若无新增在建项目可接近 40 亿，有望提升分红比例 [164][165][167] - **协同增效空间**：包括区位协同、运营协同、财务协同和增量业务拓展协同，可扩大粤丰盈利空间 [174][180][183] 瀚蓝环境自身发展潜力 - **内生增长**：25 年一季度业绩体现内生增长潜力，收入下滑但净利润增长，垃圾焚烧运营数据良好，供热有望超 200 万吨 [217][218][224] - **业绩预期**：25 - 27 年维持接近 15%业绩增长，看好长期分红提升能力和市值表现 [226][239][245]

污水处理厂剥离情况 - 2025 年 2 月公司与中闽水务集团签署《股权转让协议》，交易价较净资产合计增值 1.04 亿元，增值率 37.29%，尚需获标的资产所在地相关政府部门批准，正在办理审批手续 [2] 一季度营收与利润情况 - 2025 年第一季度公司营业总收入较上年同期减少 2.12%，净利润较上年同期增加 43.17%，在建 PPP 项目减少致收入减少，扣除该因素主营业务营收同比基本持平，净利润增长因精细化管理和技术改造使营业成本下降、毛利率提高，部分增值税退税收入增加 [3] 国补项目情况 - 截至目前公司有 7 个项目（垃圾处理规模 5350 吨/日）满足纳入国补目录清单条件且已申报，在审核中，纳入清单后将一次性确认自运营以来至进入补贴目录清单期间的国补收入，截至 2024 年度末可确认金额为 3.05 亿元（含税） [3] 蒸汽外供业务情况 - 公司依托现有发电厂开展供汽供热业务，供汽售价普遍在每吨 200 元以上，2025 年加大开发力度，梁山圣元供汽业务起底价格为 205 元每吨，还有漳州圣元、曹县圣元、安徽圣元等项目在开发中，垃圾焚烧发电项目未来盈利有较大提升空间 [4] 牛磺酸项目原料供应情况 - 公司年产 40000 吨牛磺酸原料项目配套先进生产工艺和设备，按中国 GMP、美国 cGMP 要求注册及认证，主要原料环氧乙烷和液硫来自所在园区，与联合石化签有合作协议，原料可充足稳定供应 [4] 牛磺酸市场需求情况 - 2025 年 4 月全球牛磺酸年需求量约 16 万吨，且以每年 30%的速度增长，饮料领域应用占比达 45%，全球功能饮料市场年增速约 7%，饲料全面使用牛磺酸潜在需求量达 30 万吨，宠物食品和医药保健领域需求也在增长 [5] 牛磺酸下游产品布局及销售情况 - 公司开发多款“牛磺酸 +”功能性饮品，线上借助抖音等新媒体直播宣传，在京东、拼多多等平台销售，线下推出品牌 MIS 系统及招商手册，开展全国层级代理招商，优化代理政策与奖励机制，线下体验店将开业，通过赛事赞助等活动推动产品多渠道落地，销售情况较好，符合预期 [6] 牛磺酸项目投产及盈利情况 - 牛磺酸原料项目预计今年下半年投产，投产后主要对外销售，客户为饮料等行业厂家，也开发下游衍生品产品，成本及盈利信息关注公司相关公告 [7] 酒店建设情况 - 厦门瑞吉酒店项目处于主体工程施工阶段，预计今年 7 月完成封顶，2026 年下半年投入使用，项目地理位置优越，客源多，入住率较高，建成后引入万豪国际集团旗下专业管理公司经营管理 [7]

环境污染问题 - 湖南湘潭市湘潭县易俗河镇水竹湾村村道两旁随意堆放十余堆建筑垃圾，包括水泥块、红砖、石膏板、瓷砖等[3] - 石家坡组树林中存在更大的垃圾堆场[5] - 湘潭市雨湖区长城乡黑家湾社区永久基本农田被建筑垃圾掩埋，地块比周围田块高出近一米[7][9][11] - 潭州大道岔路尽头存在庞大垃圾堆场，未采取防扬散、防流失、防渗漏等措施[19] - 潭州大道与湘潭市区北二环交叉路口大量建筑垃圾随意倾倒，部分已滑入附近水塘[21] 违规企业行为 - 湘潭市雨湖区和平街道一家垃圾处理企业虽已被关停，仍公开承接转运、倾倒建筑垃圾业务，并可开具"三联单"[26][28][30] - 湘潭市两家具备资质的建筑垃圾处理企业仅回收自身生产所需及有再利用价值的建筑垃圾，不处理其他难以转化利用的建筑垃圾[32] - 萍乡市轩宇陶瓷有限公司(已吊销营业执照)厂区沦为工业固废"垃圾山"，接收江西联达冶金渣处理厂的钢渣[48][49] - 德旺绿色环保科技有限公司的货车将工业固废倾倒至湘东镇巨源村，形成灰坡且无环保措施[50] 政策执行问题 - 湘潭市推行的"三联单"管理机制未能有效执行，个别企业仍违规操作[24] - 《湖南省城市建筑垃圾管理实施细则》在湘潭多个小区执行不细致[34][36] - 九华湖壹号小区物业指定的建筑垃圾堆放点存在未分类清运现象，4小时内完成6车倾倒[39][41] 工业固废问题 - 江西萍乡市湘东区杨家田地块违规设置弃土场，形成十余米高、占地数百亩的"渣山"[42] - 湘东区岩下里地块违规占地52.6亩，露天堆存建筑垃圾、工业固废56万吨[44] - 工业固废堆存点产生异味，降雨时废水未经处理肆意横流，问题长期未解决[52][54][56]

营收与收入增长 - 2024年餐厨垃圾处理收入4.62亿元，同比增长27.29%，增长源于湖州、苏州、洛阳和蚌埠项目提质增效 [1] - 2024年生活垃圾处理收入22.96亿元，占总营收72.3%，提油率提升至3.84%，共提取油脂量3.14万吨，较去年同期2.68万吨增长17.16% [3][4] - 2024年海外业务收入3.94亿元，同比增长120%，来自泰国垃圾发电EP + 安装项目，但合同金额未在2024年确认 [4] - 2024年新能源领域包括沼气发电和天然气利用，收入占总营业收入比重不足10% [5] - 2024年来自浙江省内的收入占比为40.96% [5] - 2024年海外项目尚未产生营业收入 [6] 费用与成本控制 - 2024年期间费用率下降1.8个百分点，销售费用同比下降19.51%，管理费用同比下降2.43%，财务费用同比下降9.84% [1] - 阿里智能焚烧系统及运行管理提升等手段降低运营成本，达到降本增效目的 [2] - 湖州餐厨项目应用厌氧氨氧化工艺，预计污水处理综合成本可降低35%以上 [5] 项目与技术成果 - 南太湖五期项目通过技术将吨垃圾发电量从350度提升至700度，实现发电效率倍增 [3] - 2024年新增发明专利9项，专利授权量新增15项 [4][5] - 研发投入1.35亿元，同比增长31.39%，投向垃圾渗滤液处理工艺和垃圾收运防渗漏处理系统研发领域 [4][5] - 研发人员占比18.7%，配有碳中和相关研发人员 [4] 可转债与分红 - 发行的14亿元可转债还有11.5766亿元未转股，还有1年多到期，公司保障兑付能力，力争促进转股 [2] - 发布《未来三年（2024年 - 2026年）股东回报规划》，确保30%分红率底线，结合现金流与资本开支灵活调整 [3] 应收账款 - 2024年应收账款12.17亿元，较上年增长10.2%，客户基本为政府方 [4] - 政府支付违约风险低，项目纳入特许经营协议，支付受合同保障，环保行业应收账款占比普遍较高 [4]

财务表现 - 2024年营业收入56.67亿元，同比增长6.46% [1] - 归属于上市公司股东的净利润2.80亿元，同比下降16.99% [1] - 扣非净利润2.52亿元，同比减少20.17% [1] 环保业务 - 垃圾焚烧发电项目20个，日处理规模合计21,550吨 [4] - 生活垃圾入库量约849万吨，同比增长20% [4] - 上网电量21.97亿度，同比增长15% [4] - 供汽供热业务蒸汽销售170万吨，同比增长177.35% [4] - 9个垃圾焚烧发电项目已开展供汽供热业务 [4] 新能源业务 - 风光储氢氨醇一体化项目加速推进，包括400兆瓦离网风电、400兆瓦上网风电等 [4] - 电解水制氢1.95万吨/年及甲醇10万吨/年 [5] - 辽源市签约214.5兆瓦离网风电、514.8兆瓦上网风电及17万吨绿色甲醇项目 [5] 海外布局 - 越南河内项目日处理生活垃圾超4000吨 [5] - 越南富寿、清化及新加坡大士等项目加速建设 [5] 科技创新 - 研发智能分选机器人与无人清扫机器人，降本增效30%以上 [5] - 大吨位机械炉排炉、等离子熔融、智能机器人等技术迭代升级 [5]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级 [1] 报告的核心观点 - 旺能环境2024年业绩因计提减值短期承压，但整体毛利率稳步提升，垃圾焚烧发电项目稳定运营且提质增效，不过废橡胶再生及废电池再生业务短期承压拖累业绩；预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润将实现增长，且现金流转正为高比例分红提供支撑 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现总营业收入31.73亿元，同比减少0.17%；归母净利润5.61亿元，同比减少6.9%；扣非归母净利润5.78亿元，同比减少3.98%；基本每股收益1.31元/股，同比减少6.43% [1] - 2025年一季度，公司实现总营业收入8.74亿元，同比增长11.12%；归母净利润2.01亿元，同比增长10.62%；扣非归母净利润2亿元，同比增长10.63%；基本每股收益0.47元/股，同比增长11.9% [1] 业绩影响因素 - 2024年营收减少主要是BOT项目建造收入较2023年减少2.3亿元所致；归母净利润下降主要是应收账款中应收垃圾处理费账龄延长导致坏账减值损失增加1298.35万元，南太湖旺能环保升级改造拆除资产处置净损失1403.80万元，子公司浙江立鑫计提固定资产减值5614.73万元 [3] 分业务情况 - 2024年主营业务中，生活垃圾项目运行/餐厨垃圾项目运行/BOT项目建造/橡胶再生/锂电池再利用分别实现收入22.96、4.62、0.31、1.87、0.57亿元，分别同比+3.5%、+27.29%、-88.18%、+81.45%、-33.89% [3] - 2024年各业务毛利率分别为47.89%、31.33%、0%、-5.64%、-59.9%，分别同比+0.06pct、+3.39pct、+0pct、+1.77pct、-43.62pct [3] 垃圾焚烧发电项目情况 - 截至2024年年底已建成正式运营的生活垃圾电厂为21座32期项目共计21820吨，南太湖五期1000吨正式投入运营，热效率由22%提高至30%，吨垃圾发电量由350度提高到约700度 [3] - 2024年下属相关子公司累计发电量30.36亿度，累计上网电量25.68亿度，平均上网电价0.53元/度（不含税），累计垃圾入库量928.36万吨；14个项目发电同时对外供热，合计供热量为125.12万吨；通过垃圾处理费调价、炉渣出售调价，实现年度增效1407.09万元 [3] - 25Q1垃圾焚烧发电项目持续稳定运营，营业收入6.56亿元，同比增长7.52%；14个项目同时供热，合计供热量为45.17万吨，较24年同期35.06万吨增长28.84% [3] 废橡胶再生及废电池再生业务情况 - 废橡胶再生：南通回力已运营产能为9万吨/年，2024年产量为36076吨，销量为35461吨；营业收入1.87亿元，同比增长81.18%，归母亏损3681万元 [3] - 废电池再生：2024年因行业低迷等原因全年营业收入5662万元，归母亏损1.08亿元；后续公司将对此块业务采取出售、关停、破产等措施 [4] 财务指标预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为33.59亿元、34.28亿元、35.92亿元，增速分别为5.9%、2.0%、4.8%；归母净利润分别为6.93、7.53、7.95亿元，增速分别为23.5%、8.7%、5.5% [5][6] 分红与现金流情况 - 2024年年度权益分配预案以425812886股为基数，每10股派发现金股利3元（含税），共派发现金总额1.28亿元 [6] - 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为15.96亿元，较2023年同期12.59亿元增长26.75%，现金及现金等价物净增加额为2.54亿 [6]