行业投资评级 - 报告对交通运输行业整体评级为“增持” [5] 核心观点 - 航空板块：春运预售启动，旺季表现可期，建议在传统淡季布局“超级周期”长逻辑 [3][5] - 油运板块：原油运价大幅飙升，预计2026年第一季度油轮盈利同比大增，油运“超级牛市”可期 [3][5] - 高速公路板块：预计2025年第四季度车流量同比继续改善，期待行业政策优化，公司现金流稳定且分红政策持续，是交运红利优选 [5] 航空行业分析 - 市场近期表现：元旦后进入传统淡季，航司深入“反内卷”管控低价非理性竞争，随着大学放假及公商出行恢复，近日航空量价开始回升 [5] - 春运展望：近日春运预售启动，出票量大增，预计2026年春运需求将保持旺盛，民航将严控干线市场航司增加与增班，春运加班较为有限，春节拼假效应弱于往年，节前节后客流集中或有利航司收益管理 [5] - 长期逻辑：中国航空供给已进入低增时代，且票价已市场化，航空需求稳健增长与航司收益管理改善将驱动票价盈利上行且可持续，具有业绩估值双重空间 [5] - 外部环境：油价与汇率对航空业形成利好 [5] - 投资建议：关注反内卷与消费提振，建议淡季布局“超级周期”长逻辑，推荐中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空 [5] - 客运量数据：估算2025年中国民航客运量同比增长5-6%，较2019年同期增长17% [14] - 细分市场：预计2025年国内航线客运量同比增长4%，国际航线客运量同比增长22% [9] - 估值水平：部分航空H股市值低于历史中枢水平 [21] 油运行业分析 - 运价表现：2025年原油运价中枢再创新高，全年业绩对应的VLCC（超大型油轮）TCE（等价期租租金）达到5.1万美元/天，高于2023-24年的3.6万美元/天 [5] - 近期飙升：过去一周，中东-中国航线VLCC TCE大幅飙升至11.6万美元/天 [5][12] - 驱动因素：自2025年8月起，中东南美原油增产效应显现，且印度缩减俄油进口转向合规原油，驱动油轮产能利用率高企，油运运价中枢显著上升且运价弹性增大 [5] - 近期催化：随着假期影响结束，中东与西非出现集中出货，且地缘局势加强船东乐观情绪 [5] - 盈利预测：预计2026年第一季度油轮盈利将同比大增 [5] - 长期逻辑：油运具有超级牛市长逻辑，看好全球原油增产继续驱动油运需求增长，油轮加速老龄化将保障合规运力供给刚性持续，地缘局势可能提供油运供需意外期权 [5] - 其他航线：MR（中型成品油轮）新澳航线TCE维持约3万美元/天 [12] - 投资建议：维持中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁“增持”评级 [5] - 估值水平：油运A股随盈利中枢上升而估值上升 [24] 高速公路行业分析 - 车流量趋势：自2024年下半年至2025年上半年，行业车流量同比承压，货车通行量出现下降，推测主要源于经济环境下国道分流影响，自2025年第三季度车流量同比已开始改善，预计2025年第四季度同比继续改善，2026年有望恢复稳健增长趋势 [5] - 财务费用：高速公路公司普遍把握LPR下降趋势，积极优化债务结构与压降财务费用，预计财务费用下降将继续保障2025年行业性盈利增长 [5] - 行业政策：考虑“十五五”期间高速公路将集中到期，且地方养护资金压力将显著增加，收费公路管理条例修订迫在眉睫，有望系统性改善行业再投资风险，并基于“用者自付”原则解决养护困局，公路法修订将是重要信号 [5] - 投资属性：高速公路公司现金流稳定且分红政策持续，仍是交运红利优选 [5] 重点公司盈利预测与估值 - 报告列出了交运行业A/H股重点公司的盈利预测与估值表，包括航空、油运、高速公路等领域的多家公司，例如吉祥航空、中国国航、中远海能、招商轮船、招商公路等，并均给予“增持”评级 [27]

涉及的行业与公司 * 行业：全球原油运输（油运）行业，特别是超大型油轮（VLCC）市场 [1] * 公司：未提及具体上市公司名称 核心观点与论据 地缘政治局势紧张，成为影响市场的核心变量 * 近期地缘政治焦点集中在伊朗和委内瑞拉，市场已将冲突升级视为现实风险 [1][2] * 具体信号包括：美国在卡塔尔军事姿态调整、伊朗港口外商船数量增加、GPS干扰持续、伊朗短暂关闭领空 [1][3][4] * 若美国或以色列对伊朗采取军事行动，大概率会选择周末以减少对金融市场的冲击 [4] 地缘政治通过多重机制推高油运运价 * **减少有效运力**：伊朗局势导致船只在港外等待，GPS干扰增加；委内瑞拉局势下美国加大扣押“灰船”力度；俄乌冲突导致黑海航线风险增加，船东回避 [11][17][19] * **推高吨海里需求**：伊朗原油流动迟缓，迫使需求方（如中国）寻找西非和美洲等替代来源，拉长运输距离 [11] * **增加运营成本与风险**：军事威胁导致船只可能绕行、战争保险费率上升（如黑海航线费率从0.2%-0.6%升至1%）[10][19] * **锁定运力**：伊朗海上储油创纪录达1.7亿桶，相当于约80艘VLCC运力被锁死 [11] 2026年VLCC市场呈现“高利用率、运力紧缺”的强劲基本面 * 2026年VLCC市场利用率高达92%，为2019年以来最高水平 [1][8] * 全球合规可用船只稀缺，44%的VLCC船龄超过15年，老龄船舶效率低下 [8][9] * 受制裁的影子船队规模约1,480艘，其中220-230艘为VLCC，这些运力效率下降且难以回归正规市场 [9][32] * 制裁在2026年进一步收紧供给 [8] 2026年油价与运价走势呈现“背离”与“区间加尖峰”特征 * **油价**：整体偏弱，EIA预测2026年布伦特原油均价约为56美元，比2025年低近20%；IEA预测存在接近400万吨/天的隐形过剩 [1][9] * **运价**：有极大可能性偏强，核心驱动是有效运力紧缺 [8][9] * **地缘政治影响**：可能导致油价出现“尖峰式”跳涨（如近期布伦特在65美元附近波动），但不会出现单边牛市 [1][9] * **两者关系**：地缘政治导致油价与运价影响背离，例如委内瑞拉局势短期利多运价但利空油价 [17] 灰色供需向合规市场转移是确定性的结构性趋势 * 灰色运力正被驱逐且效率下降，灰色需求部分或全部转化为正规需求 [10][15] * 美国对委内瑞拉灰色运力的扣押措施可能延伸到伊朗 [15][25] * 灰色运力因船舶污点、信用等问题，几乎不可能回归正规市场 [32] * 这一趋势将提升正规运力利用率，是2026年大周期持续上行的重要底层因素 [21][31] 2026年油运市场展望：大周期旺季持续，淡季不淡 * **整体判断**：大周期旺季仍然存在，并可能在2026-2027年再创新高 [6][7] * **上半年**：受伊朗关税附加、欧盟对俄第20轮制裁、美国对印度态度变化等因素叠加，有效运力提升，推高运价，景气区间乐观 [2][23] * **下半年**：虽有约32-40艘VLCC新船交付的挑战，但老龄船消耗、灰色运力被驱逐等因素使实际增量弱于理论值，且第四季度旺季需求最强，大周期旺季依然在线 [24] * **关键节点**：委内瑞拉原油流量变化的影响将在2026年2月后开始显现；东亚元旦到春节前的小旺季带来补库需求 [2][6][22] 其他重要内容 关键区域与通道的风险 * **霍尔木兹海峡**：全球油市咽喉，每天约2000万桶原油/成品油（占全球贸易量20%）和超20%的LNG贸易通过此地；最窄处仅22海里，易被封锁，局部骚扰即足以推高运费 [12][13] * **黑海及里海航线**：因俄乌冲突，双方互相攻击船舶，导致战争保险费率上升，风险评估频率提高至每24小时一次，可用运力减少 [19] 主要国家局势的具体影响 * **委内瑞拉**：原油流量预计在2026年2月后发生逆转，从“20%流向美国，80%流向远东”变为“80%以上流回美国”，仅20%流向其他地区；其产量仅占全球1%，对油价构成有限下行压力，但短期因美国扣押灰船而利多运价 [2][16][17] * **伊朗**：目前处于极度混乱期，美国可能进行有限打击或灰色升级；其供给中断后，市场将通过合规方向补充 [10][15] * **俄罗斯**：欧盟第20轮制裁（100%禁运）将抬高风险溢价，若出口量下降将进一步推动灰色供需转移 [21] 未来市场走势的关键观测信号 1. **军事升级信号**：美方在海湾地区军力是否显著增加，盟友航行安全通告及伊朗空域限制情况 [26] 2. **航运摩擦系数**：关键港口锚地等待时间是否显著变长，战争险附加费是否收紧 [26] 3. **货量与流向迁移**：灰色供需迁移情况，中国进口与库存行为变化，伊朗海上浮仓和委内瑞拉流量变化 [26] 4. **运价方向**：重点观察TD3C、TD15、TD22等航线及远期期货指数（FFA） [29] 5. **油价风险溢价与期限结构**：布伦特原油风险溢价及浮式储存需求是否增加 [29] 美国战略意图 * 在西半球的能源战略核心目标是建立“能源堡垒化”，通过控制委内瑞拉（全球最大重油库）将能源供应链近岸化，与其轻质原油形成互补 [18]

文章核心观点 - 华源证券认为，特朗普2.0时代重启并强化对伊朗、委内瑞拉等国的制裁，叠加美国军事行动等地缘政治新变局，将推动全球原油贸易流向重构与合规油运市场扩容，从而显著增加对VLCC（超大型油轮）的运力需求，凸显油运行业的战略价值并推动其需求向好 [1] 美国政策与地缘政治变局 - 特朗普在首次任期内制裁伊朗和委内瑞拉导致两国原油出口规模大幅缩减，2020年后因油价高企与影子船队助力出口有所恢复 [1] - 2025年特朗普再次就任美国总统，延续对伊朗、委内瑞拉的高压态度，并突袭委内瑞拉进行军事封锁，开启了新一轮全球地缘政治格局变化 [1] 委内瑞拉原油贸易影响 - 美国长期制裁持续冲击委内瑞拉原油贸易，2026年初的军事封锁或进一步推动其贸易向合规化转型 [2] - 短期看，委内瑞拉原油出口因运输封锁受限，原有贸易需求或转向中东等合规地区，相当于19艘VLCC运力需求 [2] - 中期看，若美国取消制裁，委内瑞拉原油海运有望转向合规市场，相当于46艘VLCC运力需求 [2] - 长期看，若依托特朗普提出的1000亿美元基础设施修复资本完成产能修复，委内瑞拉原油出口有望达到240万桶/日的历史峰值，相当于141艘VLCC运力需求 [2] 伊朗原油贸易影响 - 特朗普2.0重启对伊朗原油的严格制裁，美国多年制裁导致伊朗出现严重通货膨胀和货币暴跌，并在2025年底引发大规模社会动荡 [3] - 短期看，若伊朗内乱升级波及原油出口，贸易需求转向中东合规供给，相当于38艘VLCC运力需求；若美国或以色列袭击伊朗，油运地缘风险溢价将抬升 [1][3] - 中长期看，若美国解除制裁，伊朗原油设备维护与产能恢复推进，出口有望回升至制裁前240万桶/日（2017年）的峰值，相当于57艘VLCC运力需求 [1][3] 俄罗斯原油贸易影响 - 俄乌冲突后，西方国家多轮制裁促使俄罗斯通过组建影子船队维持原油出口，并将原本输往欧洲的原油转向亚洲市场，显著拉长运输航距 [4] - 若美国加强对俄罗斯制裁，其部分原油出口量（约150万桶/日）或将被合规替代，相当于影响36艘VLCC运力 [4] - 若俄乌冲突结束且西方制裁解除，预计俄罗斯原油将由亚洲回归运距更近的欧洲市场；同时，非OPEC+国家在持续增产背景下，预计将转向需求增长的亚洲市场，填补俄罗斯原油返欧留下的缺口，形成量距双增局面，利好VLCC西油东运，相当于约68艘VLCC的需求 [4] 相关投资标的 - 报告建议关注招商轮船(601872.SH)、中远海能(600026.SH)、招商南油(601975.SH) [5]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要涉及**金融、交通运输、原材料**三大行业[1] * **金融行业**细分讨论包括**银行、保险、证券**板块[2] * **交通运输行业**细分讨论包括**航空、油运、快递、集运**子行业[46][48][49] * **原材料行业**细分讨论包括**铜、铝、锂、镍、黄金、焦煤、氧化铝**等商品[62][63][66] * 具体提及的**公司**包括： * **银行**：宁波银行、民生银行[18][19] * **保险**：中国平安、中国人寿(H股)、中国太保(H股)、友邦保险(AIA)[20][22][23][24] * **证券**：中金公司(CICC，港股)、中信证券(A股)、广发证券、东方财富[29][30][43][44][45] * **航空**：三大航(国航、东航、南航，港股优于A股)、春秋航空[60] * **油运**：中远海能(A/H股)、招商轮船[61] * **快递**：中通快递、圆通速递、极兔速递[62] 核心观点和论据 金融行业：进入正循环，看好利率企稳反弹 * **核心观点**：金融板块周期已进入**正循环**，对板块更加乐观[4] * **宏观与政策环境有利**： * 宏观团队预测GDP稳定增长，民营GDP可能比去年略有反弹[5] * 供给侧改革与产能扩张放缓至**1.9%**，PPI通缩压力下降，预计**2027年上半年转正**，2026年压力减小[5] * 政策从货币政策转向财政政策托底，利于长期金融风险管控[5] * 金融政策趋于稳定，大起大落情况减少[6] * **利率环境有望改善**： * 预计从2026年下半年开始，新金融资产收益和贷款利率可能进入**小幅反弹周期**[4] * 央行政策口径从“引导综合融资成本下行”变为“维持综合融资成本低位运行”，不再希望利率过快下行[9] * 监管要求银行向借款人公示贷款成本，意在阻止定价低于综合成本线，推动定价回归合理[9][10] * 贷款供需收紧，增速降至**6%+**，银行定价趋于理性，部分银行贷款利率稳中略升[5][11][12] * PPI趋势改善将减轻社会要求降息的压力[12] * 对中小银行发债管理严格，控制其杠杆炒债行为，有利于国债利率企稳[15] * 乐观情景下，预计利率**三年反弹50-70个基点**，国债利率可能回到**2.3%到2.5%**水平[14] * **手续费收入增长强劲**： * 预计家庭金融资产增速超过**10%**，甚至**12%**以上[16] * 年新增储蓄超**30万亿**，部分转向购买保险、私募基金等，资本市场活跃利好手续费收入[16] * **风险持续消化**： * 风险持续稳步消化，存量风险处在收敛阶段[4][17] * 已消化风险资产约**4万亿**，存量约**20万亿**（包括制造业、小微等）[17] * 房地产风险整体有序可控[17] 保险板块：负债与资产端双轮驱动 * **核心观点**：2026年看好保险板块，子板块排序为**中国寿险 > 区域保险 > 财险**[20] * **负债端强劲**： * 预计行业将实现强劲的新单保费及新业务价值增长[21] * 产品吸引力高，银保渠道增长快且持续提升份额[21] * 产品结构改善，分红险占比提升，银保渠道价值率提升[21] * **资产端改善**： * 利率环境稳定，资本市场情绪不错[22] * 负债端表现良好，推动内含价值增长提速，利润持续改善[22] * **估值有空间**：无论从PB、PEV还是PE估值维度，均有较大增长空间[22] * **险资入市**： * 2025年险资配置权益规模约**1.8万亿人民币**，其中约**1万亿**为新流入，**8000亿**为市值变动[26] * 2026年配置偏好更均衡（成长与高股息），预计配置体量仍超**1万亿**，与2025年相当[27] * 分红险产品销售增加，长期可能提升对成长性板块的配置诉求[28] 证券板块：经营环境改善，关注三大主题 * **核心观点**：2026年券商经营环境较好，交易活跃，监管环境友善[29] * **主题一：IPO与市场融资量恢复**： * 港股IPO活跃，2025年IPO量**2800亿**，距高点**4000亿**仍有空间，2026年将持续增加，大型A+H公司是支撑[31] * A股监管强调投融资动态平衡，是积极信号[32] * 2025年A股现金分红超**2万亿**，但融资量（IPO+再融资）仅约**1万亿**（含大行注资约**5000亿**），融资量恢复空间大[33] * IPO恢复推动PE/VC正循环，2025年前九个月投资额和募资额同比回到**8%到9%**正增长[34] * **主题二：A股机构化趋势**： * 2025年险资、公募、私募等机构配置股票规模超**6万亿**[35] * 机构交易驱动佣金收入（公募佣金费率约为平均的两倍）及对复杂产品（如衍生品、场外期权、雪球、跨境收益互换）的需求[35][36] * 监管态度从“控风险、控规模”转向“理性发展”，边际放松利好复杂产品业务[37] * **主题三：行业整合**： * 政策对中小金融机构提出“减量提质”，自上而下推力可能促进行业整合[39] * 全国**150多家**券商，整合可能考虑股东背景、地方政府意愿、客户资源互补及资本盘活等因素[39][40] * **股价与选股**： * 交易性机会在上半年，因交易活跃、基数低[41] * 首推**中金公司港股**：港股IPO份额接近**30%**，衍生品优势明显，资本补充后ROE修复与估值回升空间大[43][44] * 看好**中信证券A股**：头部券商份额能力强，估值距高峰尚有约**0.4倍PB**空间[44] * 看好**广发证券**：公募基金管理业务复苏，资本补充落地，有望提升ROE[45] 交通运输行业：机遇多于风险，供给侧变化是关键 * **核心观点**：2026年行业**机遇多于风险**，机遇来自航空、油运、快递；风险在集运[47][48][49] * **航空：上行周期，供需双支撑** * **供给侧**：飞机交付延迟、维修维护及发动机备件紧张，供给紧张短期难突破[50] * **需求侧亮点**： 1. 中国航空出行渗透率对比发达国家有**超一倍**以上上升空间，是中长期驱动力[53] 2. 政策鼓励文旅消费，可能多放春秋假、发放消费券[54] 3. 基建投入有望提升，拉动与基建增速正相关的商务出行[54] 4. 出境游增速高于国内游，拉动远程航线周转量[55] 5. 入境游恢复强劲，在航司收入占比明显提升[56] * **催化剂**：低油价和人民币升值[56] * **油运：上行周期确定，地缘政治催化需求** * **供给侧**：运力分为合规运力与影子船队，后者运输受制裁国家原油，导致合规运力紧张[51] * **需求侧催化剂**：美国加大对被制裁国家压力（如伊朗、委内瑞拉），或俄乌停战，可能促使更多原油运输转向合规市场，增加对合规油轮需求[57][58] * **快递：国内整合与海外扩张** * **国内市场**：反内卷推动行业整合，低价件出清，头部份额提升[51][59] * **海外市场**：需求增长快于中国，中国电商出海带动极兔等快递公司获取份额[59] * **集运**：存在风险[49] 原材料行业：基本面分化，看好铜铝锂 * **核心观点**：2026年整体看好**铜、铝、黄金**，锂价短期有支撑但需关注上限[63] * **铝：供应紧张，需求有支撑** * 中国电解铝产能已近上限，2026年增量有限[67] * 印尼新产能多，但**电力供应是瓶颈**：电网不完善，电厂建设需**两年以上**，电力设备交货期**21个月**，成本比去年高**30%**[67][68][69] * 预计印尼2026年实际产量约**80万吨**，2027年约**100万吨**，全球仍处短缺[70] * 青山集团有**40万吨**潜在产能，是否投产取决于镍与电解铝的盈利对比[71][72] * 需求侧：光伏组件出口退税政策调整（4月1日起组件从**9%**降至**0%**，电池从**9%**降至**6%**），将引发抢出口，导致上半年淡季不淡，供需更紧张[64][80] * **镍：政策扰动，关注配额** * 印尼2026年镍矿生产配额可能大幅下降，市场传约**2.5亿**吨[73] * 配额在**1月下旬至3月底**陆续发放，总额度可能较低，但大企业年中可能申请更多额度[74] * 大企业均表示自身额度不会减少，减少可能来自小企业[75] * 政策允许在3月31日前按旧额度的**25%**生产，无企业需要被动停产[76] * **铜：供应紧缺，需求强劲** * 供应因去年矿难等因素而紧缺[78] * 需求来自：数据中心（中美都在建设）、电力设备（交货周期延长）、储能[78][79] * **100GWh**储能需消耗**6万吨**铜、**16万吨**铝、**6.5万吨**碳酸锂[79] * **锂：短期有支撑，价格有上限** * 供应扰动：环保政策趋严（严查固体废物排放），可能推迟复产或导致关停减产[65][80] * 需求侧：储能与抢出口带来短期支撑[80] * 价格上限：碳酸锂价格在**12万到15万**人民币/吨区间较为合适，过高将影响储能项目的内部收益率[84] * **其他商品**：焦煤、氧化铝等上涨部分受情绪驱动，缺乏基本面支撑[66] * **关于高价与替代的讨论**： * **高价影响**：2025年底中国因高价减少购买，但2026年需补库，刚需仍在[82][83] * **铝代铜**：在电线电缆、空调等领域替代有限且是长期过程，不会立即大幅发生[85][86] 其他重要但可能被忽略的内容 * **会议性质**：本次会议为摩根士丹利面向机构客户及财务顾问的闭门会，不对媒体开放[3] * **调研信息**：原材料分析师近期调研了印尼的电解铝和镍产业，获取了一手产能与产量数据[2][66][70] * **时间节点提示**： * 保险板块催化剂：1月底的盈利预告、3月末的2025年年报、4月份的一季报[25] * 镍价关键时点：关注**3月底4月初**印尼镍矿配额总额度的公布[74][75] * 光伏抢出口窗口：出口退税新政4月1日生效，**3月底前**将出现抢出口[64] * **风险提示**： * 财险板块短期面临管理层不确定性和2025年高基数问题[25] * 券商板块年中可能因再融资摊薄影响而出现股价调整[42] * 锂价过高可能抑制储能需求[84] * 部分原材料商品上涨缺乏基本面支撑，情绪回落后面临回调风险[66]

电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：全球原油运输行业，特别是超大型原油运输船市场[1] * 公司：未提及具体上市公司，主要讨论VLCC（超大型原油运输船）市场[1] 核心观点与论据 核心逻辑：地缘政治击穿影子船队安全屏障，推高合规运价 * 2026年VLCC运价的核心逻辑不仅是传统供需，更关键的是地缘政治击穿了影子船队的物理安全屏障[2] * 过去几年约20%的油轮运力在灰色市场运营[2] * 自2020年以来，影子船队依赖的物理安全屏障正从多个方向被击穿[2] * 灰色供给退出或转向合规，导致合规运力收紧，合规溢价扩大[1][2] 近期VLCC市场动态与短期驱动 * 2025年12月下旬VLCC运价经历一轮急跌，但并非基本面崩塌[3] * 进入2026年1月后交易量增加消耗可用运力，运价反弹[3] * 例如，上周五TD3C航线回归到74左右WS，日租金约5.5万美元，TD22航线接近6万美元[3] * 春节前备货需求启动，将推动未来几周运输需求增加[1][3] 地缘政治事件的具体影响 委内瑞拉局势的影响 * 美国采取行动恢复与委内瑞拉中断多年的原油贸易，并要求使用合规船舶运输[4] * 美国墨西哥湾炼厂对委内瑞拉重油有较大需求[4] * 对VLCC运价有三层影响： 1. **航程缩短效应（消极）**：委内瑞拉到中国航线1.5万海里（45天），到美国墨西哥湾仅2000海里（4-5天），航程缩短85%[6][7]；更多使用阿芙拉型和苏伊士型船，VLCC在此航线几乎无空间；委内瑞拉码头无法停靠VLCC[7] 2. **船型转换效应（积极）**：过去依赖影子VLCC出口，现在转向合规链条，增加合规运力需求[7] 3. **贸易置换效应（积极）**：美国进口委内瑞拉重油可能挤掉部分加拿大管道油，被挤掉的加拿大重油将通过海运转往亚洲，产生的长航线需求利好VLCC[7] * 总体净影响取决于贸易置换效应能否抵消航程缩短的不利因素[7] * 委内瑞拉产能恢复是慢变量：目前产量约每天100万桶（占全球1%），恢复到峰值340万桶左右需要约10年，因基础设施被毁需重建，投资需千亿美元以上[8] * 委内瑞拉原油实际流动量在3000万到5000万桶之间，美国封锁下几乎看不到灰色渠道交易[18] 伊朗局势的影响 * 伊朗国内动荡触及石油系统，美国在公海扣押影子游轮，乌克兰在黑海攻击俄罗斯影子船队，削弱灰色供给体系[4] * 对VLCC运价有两方面显著影响： 1. **替代供应延长航程**：伊朗到亚洲航线约20天，若其出口下降，替代供应地（如西非、巴西、美洲）更远，导致平均运输距离翻番，对VLCC需求成倍增加[9][10] 2. **风险溢价增加**：霍尔木兹海峡若出现摩擦，保险公司会提高战争保费，可用船减少，周转变慢，从而推高运价[10] * 伊朗动乱若持续并触及油气设施（如港口炼厂工人罢工），可能导致装船效率下降，影响出口，推高运价[10] 其他地缘政治影响 * **美国公海执法**：美国加强公海执法，扣押和拦截船只，限制了委内瑞拉原油灰色渠道流出，增加了运输风险，影响VLCC市场运力结构[19] * **黑海冲突**：乌克兰对俄罗斯影子船队的攻击频率和造成的损失直接影响黑海区域航运安全，冲突烈度增加会导致该区域运力紧张，推高运价[20] 市场供需与结构变化 运力供给紧张 * 合规VLCC利用率持续高于92%，表明合规运力非常紧张[1][22] * 44%的VLCC船龄超过15年，其中20%在灰色和黑色市场中运营[13] * 能够服务于国际大型油企并获得正规保险的年轻合规船是稀缺资源[13] * 预计2026年整个VLCC利用率将升至92%，为2019年以来最高水平[13] 影子船队前景与出路 * 2026年地缘政治对影子船队形成硬约束：港口庇护所瓦解、美国公海执法升级、乌克兰军事打击，增加其物理风险[1][11] * 对于超过20年的老旧影子船队，出路主要是继续在灰色市场边缘运营或尝试回归合规市场，但回归非常困难[17] * 无法回归且面临高物理风险的老旧船舶，被拆解成为最理想选择[17] * 影子船队动向是关键指标：从委内瑞拉迁移到伊朗，再从伊朗迁移到俄罗斯，以及被购买、攻击和扣押的数量[24] 2026年市场展望与预测 全年运价走势 * 2026年VLCC运价中枢预计在2025年基础上进一步上移，承接自2025年第四季度开始的大周期[14] * 上移过程中波动会加大，因地缘变量过多（委内瑞拉、伊朗、黑海、美国执法等），任何意外事件都会引起运价跳动[14] * 结构分化明显：合规船享受溢价，灰色船逐渐边缘化甚至被物理消灭[14] * 预计2026年全年运价中枢难以回到2024年前低位[1][14] 分季度走势 * **第一季度**：仍是旺季，春节前中国作为全球最大VLCC货盘需求国，理论上有一个需求小高峰[25]；但需求底色已弱于第四季度[25]；第四季度通常是全年旺季，高点平均超过10万美元[25] * **下半年**：承接大周期，但面临新造船交付及红海通行恢复等压力[14]；压力更多体现在涨幅而非整体水平[14] * **第四季度旺季**：预计交付30至40艘新船，但由于整体船龄老化，新船交付量不足以完全对冲老旧船舶退役带来的缺口[26]；灰色运力退出将进一步减少有效运力[26]；叠加地缘政治因素支撑，2026年第四季度平均运价高度仍将高于2025年[27] 其他重要洞察 * **地缘冲突对油价与运价的影响机制不同**：油价取决于全球原油供需平衡，而运价取决于有效运力供给；在灰色需求正规化过程中，有效运力收紧，即使全球原油贸易总量不变，运输价格也会上行[15][16] * **委内瑞拉产能恢复是长期慢变量**，短期产量增加有限（每天增长20-40万桶左右）[8]

公司股价与市场表现 - 中远海能港股股价大幅上涨，截至发稿涨5.42%，报11.09港元，成交额2.43亿港元 [1] 行业核心驱动事件 - 美国能源部长阐述特朗普政府方案，将无限期控制委内瑞拉石油的流通、销售及收入，旨在让石油自由流入美国炼油厂及全球市场，以改善供应 [1] - 国金证券认为，该政策将促使原油从黑市市场转向合规市场，从而利好合规市场需求，并拉长油运运距 [1] 近期市场动态与运价 - 过去一周，假期后中东和美湾地区的货盘逐步增加，有船东加大租船力度以增强供给控制力 [1] - 船东因对后市预期乐观而放缓报价，导致中东至中国航线的超大型油轮等价期租租金快速回升至近6万美元 [1] - 国泰海通证券提示短期运价受众多因素影响，建议关注运价中枢趋势，把握淡季市场分歧与布局时机 [1] 行业前景与核心逻辑 - 国泰海通证券预计油运行业景气度有望继续超预期上行 [1] - 全球原油增产将继续驱动油运需求超预期增长 [1] - 油轮加速老龄化与对影子船队的制裁将保障合规运力供给的刚性持续 [1] - 地缘局势可能为行业提供意外期权 [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：油运行业（特别是原油运输）[1] * **公司**：中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁 [3][7][17][19] 核心观点与论据 * **市场回顾与现状**：2024年下半年油运市场经历压力测试，景气承压[2][8]；2025年上半年景气显著回升，产能利用率接近阈值[1][8]；2025年8月起市场景气快速飙升，VLCC TCE运价翻倍至10万美元以上高位[1][9]；2025年四季度运价达超10万美元高位，盈利创十年来新高[2][19] * **核心驱动逻辑（两阶段）**： * **第一阶段（2022-2024）**：由俄乌冲突引发的全球贸易重构，拉长平均航距，提升吨海里需求，推动产能利用率从80%升至90%左右[4] * **第二阶段（2025年起）**：驱动逻辑转为全球原油增产，OPEC+于2025年4月全面转为增产，进入增产周期[4][11] * **未来展望（超级牛市）**： * **需求侧**：全球原油增产趋势将持续，OPEC+预计2026年10月完成增产计划，委内瑞拉原油产量同比增长11%并将大幅增产[1][9][11] * **供给侧**：全球VLCC船队新增有限，老龄化趋势明显（每年约3%船舶进入20岁以上老龄区），在环保监管趋严下，合规市场有效供给增长保持刚性[4] * **景气预测**：供需小幅向好即可驱动景气中枢超预期上升，预计2026年运价中枢有望升至6万美元/天以上[3][16] * **灰色市场与地缘局势影响**： * 灰色市场（影子船队）运输效率低、成本高，美国加强制裁（如2025年初加码制裁使15%油轮进入制裁名单）降低了其运输效率，改善合规市场供需[1][10] * 美国对俄罗斯和印度的制裁促使印度快速缩减俄油进口并转向合规原油[9][10] * 中长期看，若美国放松对委内瑞拉、俄罗斯、伊朗制裁，其灰色市场出口可能转为合规市场，增加合规运输规模并加速老旧船只拆解[1][14] * 无论制裁趋严或放松，对合规油运市场总体利好[6][12][19] * **投资建议与机会**： * 看好2026年油运板块投资机会，景气有望成就超级牛市，提供业绩和估值双重空间[3][15][16][18] * 建议把握当前淡季（四季度旺季运价从12万美元快速降至3万美元以下属季节性调整）的逆向布局机会[3][17] * 推荐增持标的：中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁[3][7][17][19] 其他重要内容 * **2025年市场具体驱动因素**：油价中枢回落、炼厂开工率上升、美国制裁升级共同驱动2025年上半年景气回升[1][8]；OPEC+加速增产、委内瑞拉大幅增产、美国加强对俄印制裁共同推动2025年8月后景气飙升[9] * **短期事件影响**：委内瑞拉原油出口受短期封锁可能影响亚洲市场供应，驱动需求转向，但影响幅度不应被过分乐观预期，且正值圣诞、元旦、中国春运等传统淡季[13] * **市场认知**：当前资本市场对未来景气存在较大分歧，但这正提供了巨大的投资空间[15][19]

全球油价与油轮股行情 - 地缘政治激化推动全球油价全周累计上涨 其中美油期货主力合约价格上涨3.14% 布油期货主力合约价格上涨4.26% [1] - 全球油轮股本周开启暴涨 A股VLCC企业招商轮船本周累计上涨9.47% 中远海能A股累计上涨8.82% H股上涨8.79% [3] - 美股大型油轮企业DHT控股 Frontline CMB.TECH截至美国时间周四收盘分别上涨14.4% 18.7%和19.85% [4] A股油轮公司表现与信号 - 招商轮船股价于1月9日最高触及10.08元/股 创下2015年7月以来新高 [6] - 招商轮船预计2025年实现归母净利润60亿至66亿元 同比增长约17%到29% 其中四季度单季归母净利润预计增长55%至90% [6] - 业绩增长援引理由为油轮业务经营利润同比提升200%至230% 以及处置老旧船只和持股安通控股股价上涨带来的公允价值变动 [6] - 部分油运订单已开始执行并将延续1至3个月 今年一季度招商轮船业绩仍将受益于四季度的高运价 [6] - 中远海能公告将审议新造四艘11万吨级油轮 12艘MR型和2艘LR1型油轮的议案 展示对市场的信心 [6] 运价上涨与运力紧张原因 - 自去年12月底以来 运输委内瑞拉原油的“影子舰队”VLCC遭美国集中追捕和扣押 截至今年1月7日已合计扣押四艘 [8] - “影子船队”指受制裁或关闭AIS系统参与受制裁贸易的船队 其可运输范围逐渐收缩 [8] - 市场分析认为 “合规”油轮运力或将逐渐替代“影子船队” 导致合规运力供给趋紧 运价或再度迎来上涨 [8] - 根据SYY数据 截至去年10月31日 全球现有VLCC船只883艘 其中受制裁油轮有144艘 [8] - SYY指出 “影子船队”油轮难以回归主流合规运力市场 且高龄船只数量较高 合规运营成本极高 预计未来合规运力将持续萎缩 [8] 行业供需与市场结构 - 从订单交付看 全球VLCC船队2025年仅交付三艘 剔除被制裁船只后 全球船队增长比例为-1.2% [11] - 按在手订单计算 全球VLCC将在2026年至2028年分别交付39艘 55艘和36艘 [11] - 目前全球包括影子船队在内的VLCC数量达900艘以上 VLCC船龄目前20岁以上达到133艘 未来三年达到20岁以上则有75艘 预计未来VLCC全球船只数量仍将维持零增长或负增长 [11] - 摩根大通指出 VLCC是最紧缺的细分板块 2026年需求增长0.9%而供给仅微增0.2% [12] - 约18—20%的全球船队涉及受制裁贸易被主流合规市场排除在外 超过20%船龄超过20年的老旧船舶逐渐边缘化 实际可用有效供给远低于名义数据 [12] - 持续的制裁和绕行迫使船舶行驶更长航线 显著增加“吨海里”需求 仅委内瑞拉原油一项就占据全球VLCC吨海里需求的3.6% [12] - 有行业人士指出 由于船舶订单造价近年快速上涨 全球船厂超额接订但实际产能严重不足 船台冗余 2027年以后VLCC订单交付进度被严重高估 [12]

全球油价与油轮市场行情 - 地缘政治激化推动全球油价全线上涨，美油期货主力合约价格全周累计上涨3.14%，布油期货主力合约价格累计上涨4.26% [1] - 全球油轮股同步开启暴涨行情，A股VLCC企业招商轮船本周累计上涨9.47%，中远海能A股累计上涨8.82%，H股累计上涨8.79% [3] - 美股大型油轮企业涨势更为靓丽，DHT控股、Frontline、CMB.TECH截至美国时间周四收盘分别上涨14.4%、18.7%和19.85% [5] A股油轮巨头市场表现与积极信号 - 招商轮船股价于1月9日最高触及10.08元/股，创下2015年7月以来新高，公司市值近800亿元 [4][7] - 招商轮船发布业绩预告，预计2025年实现归母净利润60亿至66亿元，同比增长约17%到29%，其中第四季度单季归母净利润预计增长55%至90% [7] - 业绩增长核心驱动力为油轮业务经营利润同比大幅提升200%至230% [7] - 由于油运订单按权责发生制计入收入，部分已执行订单将延续1至3个月，因此2026年第一季度业绩仍将受益于2025年第四季度的高运价 [7] - 中远海能公告将审议新造船计划，包括新造4艘11万吨级油轮、12艘MR型和2艘LR1型油轮，展示对油轮运输市场的信心 [7] 运价上涨的核心驱动：制裁与“影子船队” - 美国自2024年12月底以来集中追捕和扣押运输委内瑞拉原油的“影子舰队”VLCC，截至2025年1月7日已合计扣押四艘 [9][10] - “影子船队”指受制裁或通过关闭AIS等手段参与受制裁贸易的油轮船队，其可运输范围因制裁行动而逐渐收缩 [9] - 市场分析认为，“合规”油轮运力将逐渐替代“影子船队”，导致合规运力供给趋紧，推动运价再度上涨 [9] - 根据SYY数据，截至2024年10月31日，全球VLCC船只883艘中，受制裁油轮有144艘，“影子船队”油轮难以回归主流市场且高龄船只占比较高，预计未来合规运力将持续萎缩 [9] 油轮市场供给“紧平衡”成为共识 - 供给端极度紧张，SYY数据显示，2025年全球VLCC船队仅交付3艘，剔除被制裁船只后，全球船队增长比例为-1.2% [12] - 未来三年交付有限，2026年至2028年VLCC计划分别交付39艘、55艘和36艘，但考虑到现有VLCC数量超900艘，且船龄老化（目前20岁以上达133艘），未来三年全球VLCC数量预计维持零增长或负增长 [12] - 摩根大通研报指出，VLCC为最紧缺细分板块，2026年需求增长0.9%而供给仅微增0.2% [12] - 约18-20%的全球船队因涉及受制裁贸易被排除在合规市场外，加之超20%船龄超20年的老旧船舶边缘化，实际有效供给远低于名义数据 [12] - 制裁和绕行迫使船舶行驶更长航线，增加“吨海里”需求，仅委内瑞拉原油就占据全球VLCC吨海里需求的3.6% [12] - 尽管2027年后VLCC订单交付进入高峰期，但由于船厂产能严重不足，订单交付进度被严重高估 [13]

全球油轮市场行情与核心驱动 - 全球油轮市场出现迅猛行情，A股VLCC企业招商轮船本周累计上涨9.47%，中远海能A股累计上涨8.82%，H股上涨8.79% [1] - 美股油轮公司涨势更显著，DHT控股、Frontline、CMB.TECH截至周四收盘分别上涨14.4%、18.7%和19.85% [1] - 行情核心驱动是美国对运输委内瑞拉原油的“影子舰队”进行集中追捕和扣押，截至1月7日已扣押四艘VLCC [1][3] - 市场分析认为，“影子船队”运力受限将导致“合规”油轮运力供给趋紧，可能推动运价再度上涨 [1] “影子船队”受限与合规运力供给 - “影子船队”指受制裁或关闭AIS系统参与受制裁贸易的船队，难以回归主流合规市场 [2] - 全球VLCC现有883艘，其中受制裁油轮144艘；苏伊士油轮701艘，受制裁112艘；阿芙拉油轮1188艘，受制裁305艘 [2] - “影子船队”高龄船只数量高，合规运营成本极高，预计未来油轮合规运力将持续萎缩 [2] - 美国制裁行动升级，从针对被制裁国家扩展到规避制裁的无国籍影子船队，封锁全面升级 [3] 主要公司动态与积极信号 - 招商轮船发布业绩预告，预计2025年归母净利润60亿至66亿元，同比增长约17%到29% [5] - 招商轮船2025年第四季度单季归母净利润预计增长55%至90%，主因油轮业务经营利润同比提升200%至230% [5] - 部分已执行的油运订单将延续1至3个月，公司2026年一季度业绩仍将受益于2025年四季度的高运价 [5] - 中远海能公告将新造4艘11万吨级油轮、12艘MR型和2艘LR1型油轮，合计18艘，展示对市场的信心 [1][5] - 招商轮船股价于1月9日最高触及10.08元/股，创下2015年7月以来新高 [5] 运价市场近期表现 - 受圣诞节“日历效应”影响，年初全球原油运价指数（BDTI）走低，1月2日大跌8.49% [4] - BDTI指数在1月8日回涨3.95%，创下2025年10月以来最大单日涨幅 [4] - VLCC TD3C（日租金）已从14万美元/天高位回落，截至1月8日回落至35000美元/天 [4] 行业供给结构分析与展望 - 全球VLCC船队2025年仅交付三艘，剔除被制裁船只后，全球船队增长比例为-1.2% [6] - 全球VLCC在手订单显示，2026年至2028年将分别交付39艘、55艘和36艘 [6] - 目前全球VLCC数量超900艘，船龄20岁以上有133艘，未来三年另有75艘将达到20岁，预计未来船只数量将维持零增长或负增长 [6] - 摩根大通指出，VLCC是2026年最紧缺细分板块，需求增长0.9%而供给仅微增0.2% [7] - 约18-20%的全球船队因涉制裁贸易被排除在合规市场外，超20%船龄超20年的老旧船舶逐渐边缘化，实际有效供给远低于名义数据 [7] - 持续的制裁和绕行使船舶行驶更长航线，增加“吨海里”需求，仅委内瑞拉原油就占全球VLCC吨海里需求的3.6% [7] - 尽管2027年后VLCC进入订单交付高峰期，但因船厂产能严重不足、交付进度被高估，实际交付可能不及预期 [7]