合资企业成立与股权结构 - 科迪华与英国石油公司(BP)宣布成立各持股50%的新合资企业Etlas [2] - 合资企业致力于生产油菜籽、芥菜籽及葵花籽等作物油，用作可持续航空燃料(SAF)和可再生柴油(RD)的生物燃料原料 [2] 合作基础与战略目标 - 合作结合科迪华在种子技术领域逾百年的专业经验与BP在下游炼化和商业运输燃料市场的优势 [2] - 合资企业旨在为SAF和RD提供可靠且可扩展的原料供应 [2] - 这一"轻资产"合资企业将增强双方在生物燃料价值链上的战略灵活性和竞争力，共同满足市场对可持续燃料日益增长的需求 [3] 产能与供应计划 - Etlas计划到本世纪30年代中期实现每年100万吨原料的产能 [2] - 预计每年100万吨原料可生产超过80万吨生物燃料 [2] - 初步供应计划于2027年开始 [2] 原料应用与生产模式 - 生产的原料将同时用于炼厂共加工及专用生物燃料装置的生产 [2] - 公司将利用现有农田，在主粮作物种植季节之间轮作上述中间作物 [2] - 这种模式有助于改善土壤健康，并为农民创造新的收入来源，且不会导致额外的土地需求 [2] 市场需求预测 - 行业预测显示，全球SAF需求将从2024年约100万吨增长至2030年约1000万吨 [2] - 全球RD需求则可能从2024年约1700万吨增至2030年约3500万吨 [2] 管理层与公司愿景 - Etlas首任首席执行官由科迪华全球业务发展总监Ignacio Conti出任 [3] - 董事会主席由BP新型原料业务副总裁Gaurav Sonar担任 [3] - 合资公司将汇集农业创新与能源生产领域的全球领导者，通过技术专长和与全球农户的合作关系，助力扩大原料生产规模，为农民提供新的收益来源 [3]

文章核心观点 - 加拿大联邦政府的“生物燃料生产激励计划”于1月1日正式生效，旨在应对美国《通胀削减法案》及清洁燃料生产抵免政策带来的竞争压力，以保障本土生物燃料产能并增强能源安全 [1] - 加拿大先进生物燃料协会认为该计划是积极的短期措施，但尚未完全填补与美国生产补贴的差距，长期竞争力需要更多结构性政策配合，为投资提供确定性 [1] - 协会呼吁联邦、省和地区政府协调长期政策，构建稳定的投资框架，以保护现有生产设施、吸引新资本，并将生物燃料投资与生产留在加拿大 [2] 行业背景与竞争态势 - 自美国相关政策实施以来，加拿大生物燃料生产商一直处于竞争劣势 [1] - 生物燃料是可立即部署的减排解决方案，产品包括生物柴油、乙醇、可再生柴油、可再生汽油及可持续航空燃料，已广泛应用于加拿大日常运输燃料中 [1] 政策内容与目标 - “生物燃料生产激励计划”将通过支持本土就业、原料和燃料供应，将清洁燃料投资与生产保留在国内 [1] - 该计划有助于支持油菜籽等本土农作物及农村经济发展 [1] - 计划的有效期为2026至2027年 [1] 行业呼吁与长期发展建议 - 长期竞争力需要更多结构性政策配合，为加拿大可再生燃料生产及原料供应链投资提供确定性 [1] - 加拿大联邦—省—地区低碳燃料协商机制已建立，下一步关键是协调长期政策，确保加拿大生物燃料生产稳定增长并扎根于本土，避免供应与竞争力受外国政策左右 [2] - 各省份在吸引生物燃料生产、原料加工及可再生燃料基础设施投资方面扮演核心角色，同时也应保障农民与农村社区能从相关产业链中获得长期就业、收入及增值收益 [2] - 协会呼吁各省和地区积极参与政策协商，共同构建持久、稳定的长期投资框架 [2]

报告投资评级 - 领先大市-A [7] 报告核心观点 - 持续关注绿色燃料，重视废油脂稀缺性 [1] - 2025年HVO和SAF价格涨幅显著，主要受欧盟强制掺混政策等下游需求释放驱动 [1][17] - 多国政策推动生物燃料消费增长，发展中国家有望接棒成为主要消费增量地区 [2][22][23] - UCO作为HVO和SAF的关键原料，产量有限且具备稀缺性，建议关注具备废油资源和产能优势的相关企业 [3][32][37] 专题研究：生物柴油与绿色燃料 - **价格走势**：2025年HVO年内最高涨至2853.38美元/吨，SAF最高涨至2900.95美元/吨，较最低点涨幅分别达69.2%和69.1% [1][17] - **需求驱动**：欧盟ReFuelEU航空法规要求2025/2030/2050年SAF含量必须达到2%、6%、70%，2025年带来约140万吨需求增量 [1][17]；HVO价格上涨主要受欧洲、新加坡等地生物船燃需求提升影响 [1][17] - **政策进展**：德国内阁于12月11日批准将RED III转化为国家法律，并从2026年起废除对先进生物燃料的双倍积分政策，标志着RED III法案推进获得重要进展 [2][18][19] - **全球需求展望**：2023年全球生物柴油消费量为6586万吨，预计到2030年增长至7577万吨，2025-2030年年复合增长率1.6% [22] - **区域消费转移**：欧盟是当前消费主力，但发展中国家如巴西、印尼、印度等出于交通燃料需求扩张和减排目标，或成为生物燃料消费的主力增量 [2][22][23] - **供给结构**：2024年我国生物柴油年产能达450万吨，其中HVO产能210万吨，占全球HVO产能（1200万吨）的约17.5% [28] - **HVO市场空间**：2024年全球HVO市场销售额达234.1亿美元，预计2031年将突破657.2亿美元，2025-2031年CAGR达17.3% [28] - **原料稀缺性**：UCO生产的UCOME碳减排效应最显著，较传统化石柴油减排幅度达80%以上 [3][32] - **中国UCO供需**：2024年中国实际UCO收集处理量约540万吨，约55%用于出口，45%用于国内生产 [34]；2024年UCO出口量达295.1万吨，同比增长43.4%，其中出口至美国126.7万吨，占比42.94% [34] - **相关公司**：建议关注具备废油生产能力和技术优势的企业，如【山高环能】【朗坤科技】【卓越新能】【军信股份】等 [3][39] 行情回顾 - **指数表现**：12月26日-1月9日，上证指数上涨4.06%，创业板指数上涨2.73% [4][42] - **行业指数**：同期煤炭指数上涨5.48%，跑赢上证综指1.42pct；公用事业指数上涨0.1%，跑输上证综指3.96pct；环保指数上涨2.41%，跑输上证综指1.65pct [4][42] - **细分板块**：环保板块中，环境综合治理板块上涨7.18%，大气治理板块上涨5.32%；公用事业板块中，燃气板块上涨4.82%，光伏发电板块上涨2.46%，火力发电板块下跌3.41% [44] - **行业估值**：截至2026/1/9，公用事业（申万）PE（TTM）为19.82倍，PB（LF）为1.7611倍 [59] 市场信息跟踪 - **动力煤价格**：截至2026/1/7，环渤海动力煤综合平均价格（5500K）报收于685元/吨，较2025/12/24下降10元/吨 [9][62] - **炼焦煤价格**：截至2026/1/8，京唐港主焦煤库提价为1620元/吨，较2025/12/26下降120元/吨 [9][64] - **电价**：2026年1月，江苏集中竞价交易成交电价324.71元/MWh，较标杆电价下浮16.95%，环比下降4.38%；广东省月度中长期交易综合价392.19元/MWh，较标杆电价上浮0.30%，环比上升5.33% [9][67] - **天然气价格**：截至2026/1/9，荷兰TTF天然气期货价格报收于28欧元/万亿瓦小时，较2025/12/26上涨2.13%；中国LNG到岸价报收于9美元/百万英热，较2025/12/26下降3.64% [9][69] 投资组合及建议 - **公用事业-火电**：2026年长协电价整体降幅较大，叠加煤价下行空间有限，火电盈利改善空间或较为有限；建议关注股息率较高的火电龙头及电价降幅较小的北方火电&煤电一体化企业，如【华电国际】【华能国际】【大唐发电】等 [9] - **公用事业-水电**：大水电资产仍具稀缺性，建议关注【长江电力】【川投能源】【华能水电】等 [9] - **公用事业-核电**：短期电价虽有下行压力，但长期成长性突出，建议关注【中国核电】【中国广核】 [9] - **公用事业-绿电**：各地机制电价竞价结果好于市场预期，长远看区域电价分化或将导致新能源投资进一步分化；建议关注具备精细化运营能力的运营商如【龙源电力】【三峡能源】，以及储能、虚拟电厂等相关配套商 [9][10] - **公用事业-天然气**：建议关注具备气源优势和增长潜力的【首华燃气】【九丰能源】【新奥股份】等 [10] - **环保-绿色燃料**：德国通过RED III法案立法，叠加SAF强制掺混比例提升，绿色燃料行业市场增量空间广阔；建议关注具备生物燃料生产优势的企业如【海新能科】【复洁科技】【卓越新能】等，以及UCO龙头【山高环能】 [11] - **环保-固废治理**：国务院印发《固体废物综合治理行动计划》，建议关注固危废回收、再生资源利用领域，如【高能环境】【伟明环保】【旺能环境】等 [11]

公司上市计划 - 环保生物燃料公司怡斯莱已聘请德意志银行、汇丰银行、摩根士丹利和瑞银研究可能的香港IPO [1] - 计划募资约10亿美元 最早可能于今年进行 但计划细节如规模和时间仍可能变化 [1] - 公司最初曾考虑在伦敦交易所上市 当时预期募资5亿至10亿美元 估值约50亿美元 [1] - 至2025年底 公司策略转向 拟先在香港进行首次公开募股 随后再于其他市场二次上市 [1] 公司背景与业务 - 怡斯莱是香港中华煤气孵化的绿色独角兽、环保生物燃料公司 [1] - 公司核心业务是将生物质废料转化为生物燃料、生物化学品和生物材料 [1] - 主打产品包括氢化植物油、可持续航空燃料和纤维素乙醇的商业化生产 [1] - 公司是亚洲领先的生物质精炼平台 正通过技术创新和资本助力成为生物燃料领域的关键玩家 [1]

公司上市计划 - 香港中华煤气孵化的环保生物燃料公司怡斯莱已聘请德银、汇丰、摩根士丹利和瑞银研究可能的香港IPO [1] - 公司计划募资约10亿美元 最早将于2024年进行 但计划细节仍可能有变 [1] - 公司最初曾考虑在伦敦交易所上市 预期募资5亿至10亿美元 估值约50亿美元 后策略转向拟先在香港IPO 随后再于其他市场二次上市 [1] 公司业务与技术 - 怡斯莱的核心业务是将生物质废料转化为生物燃料、生物化学品和生物材料 [1] - 公司主打氢化植物油、可持续航空燃料和纤维素乙醇的商业化生产 [1] - 公司是亚洲领先的生物质精炼平台 正通过技术创新和资本助力成为生物燃料领域的关键玩家 [1]

公司业务与产品 - 公司业务之一是向可持续航空燃料企业销售工业级混合油 由下游客户进一步生产为可持续航空燃料 [1] - 工业级混合油系废弃油脂根据客户需求进行标准化处理后达到工业级使用标准的产品 [1] - 该产品可用于生产生物柴油 生物航煤等领域 [1]

公司核心事件 - 公司控股子公司连云港嘉澳新能源有限公司获得商务部办公厅关于申领2026年生物航油出口许可证的复函 [1] - 经核定，连云港嘉澳2026年满负荷可生产生物航油37.24万吨 [1] - 公司被允许在上述核定产能范围内申领2026年出口许可证 [1] 行业与政策动态 - 中华人民共和国商务部办公厅发布了关于生物航油出口"白名单"企业申领许可证的复函 [1] - 该复函明确了企业2026年的生物航油出口产能配额 [1]

藻类生物燃料行业相关概述 - 藻类生物燃料是以微藻、大型藻类等为原料，通过油脂提取、发酵、热解、气化等技术转化而成的可再生液体或气体能源产品，核心是利用藻类高效光合与生物质转化能力实现能源可再生与碳循环 [2] - 作为第三代可再生燃料，其具备四大关键特性：可利用盐碱水、非耕地等边际资源进行非粮生产，不与粮食作物争地；生长过程吸收CO₂，全生命周期碳减排效果显著；原料覆盖高油脂微藻、高碳水大型藻类等多个品类；最终产品如生物柴油、航空燃料等与现有燃料体系兼容，无需大规模改造终端设备 [3] - 可从原料类型、产品形态、转化技术三个维度分类：原料分为微藻基燃料和大型藻类基燃料；产品形态涵盖生物柴油、航空燃料、生物乙醇、甲烷、生物丁醇等；转化技术分为直接转化（热解、气化）和间接转化（酯交换、发酵）两类 [5] 行业发展背景与历程 - 行业发展背景：藻类可利用滩涂、盐碱地、海水甚至废水培养，完全不占用耕地资源，从根本上解决了传统生物燃料“与粮争地”的矛盾 [6] 近年来，中国密集出台《“十四五”生物经济发展规划》等一系列政策文件，从技术研发补贴、产业化示范支持、市场推广引导、行业标准规范等多个维度构建起全方位支撑体系 [6] - 行业发展历程：行业起步于20世纪末的科研探索阶段，2005年后中石化石科院、中科院青岛能源所等机构启动研发，2010年左右初步形成产业链雏形，市场规模约1.2亿元，产量仅千吨级 [6] 2016年后政策明确支持，能源巨头推进百吨级示范项目 [6] 2021-2023年进入技术攻坚与示范期，基因编辑等技术实现突破，政策设定航空煤油掺混比例要求 [6] 2024年至今进入规模化临界点，千吨级生产线增多，对欧出口快速增长，行业加速向商业化规模化落地迈进 [6] 行业发展现状与全球市场 - 全球市场前景：在全球碳中和目标推进与能源安全背景下，生物燃料已成为交通、航空等难电气化领域的关键替代路径 [7] 预计2025年全球生物燃料市场规模达1410亿美元，2034年将增长至2576.1亿美元，2025-2034年复合年均增长率达6.9%，其中航空生物燃料等细分领域需求呈爆发式增长 [8] - 技术突破与产能布局：中国行业正处于技术突破与商业化起步的关键阶段，技术创新全方位推进：上游藻种选育中，CRISPR等基因编辑技术将部分藻种油脂含量提升至干重58% [8] 培养环节，国产化AI光控反应器将产能密度提升40倍，且“以废养藻”模式协同固碳与降本 [8] 下游采收转化中，磁性絮凝等技术显著降低了成本并提高了效率 [8] 当前正计划在渤海湾等地加速建设大型能源基地，目标达到数十万吨年产能，专家预测未来五年生产成本有望接近传统柴油水平 [8] - 原料产油量优势：与陆地油料作物相比，微藻的产油量具有数量级优势，玉米、大豆、油菜的产油量为18-120加仑/英亩，麻风树、椰子、油棕为202-636加仑/英亩，而微藻的产油量可达6283-14641加仑/英亩 [7] 行业产业链分析 - 产业链结构：已初步形成从上游生物质生产、中游加工转化到下游多元应用的完整链条 [9] 上游核心是原料生产，以中科院青岛能源所等机构构建的藻种库为源头，利用边际土地及废水进行规模化培养 [9] 中游是转化制造的关键环节，技术密集、成本高昂，决定最终产品经济性 [9] 下游聚焦产品应用与市场，并探索“生物精炼”多联产模式提升整体经济性 [9] - 下游产品矩阵与市场规模：下游已形成“交通燃料为主、高值副产为辅”的多元矩阵，藻类生物柴油因兼容性好、政策驱动明确，成为当前产业化潜力最大的核心产品 [9] 预计2025年中国藻类生物柴油市场规模将达11.7亿元，并于2030年增长至32.5亿元 [9] 行业发展趋势 - 技术迭代聚焦降本增效：未来技术创新将围绕全产业链降本增效展开，核心方向集中于藻种改良、装备优化与工艺集成 [11] 基因编辑与合成生物学技术将进一步提升藻种抗逆性与油脂合成效率 [11] 培养系统将呈现开放池与封闭式光生物反应器协同发展格局，结合AI智能调控实现能耗降低 [11] 采收与转化环节将加速低能耗技术规模化应用，同时深化“碳捕集-培养-转化”一体化系统集成 [11] - 产业链协同深化与盈利模式多元化：产业链将向垂直一体化与专业化分工并行的方向演进，头部企业主导全链条布局，中小企业聚焦细分环节 [12] 下游将形成“能源产品+高值副产”的多元盈利模式，拓展藻渣在生物肥料、生物基材料等领域的应用 [12] 产业集群效应将依托沿海盐碱地、工业排放源等资源优势，形成区域化协同发展生态 [12] - 政策市场双轮驱动与应用场景延伸：政策层面将持续完善标准体系与扶持机制，推动藻类生物燃料纳入全国性强制掺混政策，强化碳交易与财政补贴的协同激励 [13] 市场需求将从试点示范向规模化应用过渡，应用场景重点向航空、重型运输等难电气化高端领域延伸 [13] 同时，将加快国际市场对接，通过参与全球标准制定与技术合作，提升国际竞争力 [13] 相关上市及重点企业 - 上市企业：中国石化（600028.SH）、海油发展（600968.SH）、中粮科技（000930.SZ）[2] - 产业链相关企业：包括青岛明月海藻集团有限公司、中石化新星（北京）新能源开发有限公司、中海油珠海新能源有限公司、中国科学院青岛生物能源与过程研究所、江苏藻链生态科技集团有限公司、杭州西月生物科技有限公司、辽宁物源生物燃料有限公司、俏东方生物燃料集团有限公司、广东清大智兴生物技术有限公司、国峰清源生物能源有限责任公司等 [2]

文章核心观点 - 霍尼韦尔与嘉澳环保在江苏连云港合作打造的可持续航空燃料生产基地已实现规模量产，该项目采用霍尼韦尔Ecofining技术，以废弃油脂为原料，年产能约50万吨，成为中国SAF产业规模化商业运营的标杆案例，并在全球航空脱碳及中国“双碳”战略背景下，助力“中国制造”抢占全球绿色能源供应链关键位置 [1] 市场前景与驱动因素 - 全球航空业面临巨大碳减排压力，SAF全生命周期碳排放可比传统航油降低高达80% [2] - 欧盟政策强制驱动需求爆发，2025年要求航空燃料掺混2%的SAF，2030年提升至6%，预计2025年欧洲SAF消费量达190万吨，但自身产能仅约100万吨，存在近半供应缺口 [2] - 供需失衡推动欧洲SAF价格在2025年一度突破2700美元/吨 [2] - 国际航空运输协会预测，2025年全球SAF产量可能达200万吨，但仅占航空公司总燃料消耗的0.7%，显示巨大市场空间 [2] - 美国SAF供应受限，全球买家目光转向亚太产能，为中国SAF出海提供历史性机遇 [2] - 中国政策形成全方位扶持体系，国家能源局于2025年5月发文组织开展SAF技术攻关和产业化试点 [3] - 绿色金融破解行业瓶颈，2025年7月中国人民银行等3部门将SAF纳入《绿色金融支持项目目录(2025年版)》，项目可获得绿色贷款和债券支持 [3] - 地方政府积极构建产业生态，如成都东部新区规划SAF产业园并出台专项扶持政策，计划3年投入超1亿元覆盖全产业链 [3] - 行业预测未来5年全球SAF市场有望迎来近10倍增长，远期市场空间达万亿元级别 [4] 项目合作与商业闭环 - 连云港项目是霍尼韦尔与嘉澳环保的深度战略协作，旨在打造从技术到产品的完整商业闭环 [5] - 项目采用霍尼韦尔成熟的Ecofining技术，将废弃油脂高效转化为高品质SAF，双方通过本土化合作提升产出率并降低生产成本 [5] - 嘉澳环保凭借在生物质能源领域的积累，承担项目运营，其一期设计产能达37.24万吨/年，稳居国内SAF企业产能榜首 [5] - 嘉澳环保在2025年3月获得中国民航局CTSOA批准，产品获准在国内销售 [6] - 2025年4月底，公司成为国内首家被纳入生物航油“出口商白名单”的企业，并向荷兰鹿特丹出口约1.34万吨生物航煤，实现中国SAF规模化出口破冰 [6] - 公司绑定下游渠道，欧洲最大SAF分销商之一BP于2024年8月入股增资3.53亿元，中国航油集团投资有限公司于2025年7月战略增资约2.64亿元 [6] - 市场给予积极反馈，其SAF产品在2025年第三季度实现量价齐升，并助力公司整体扭亏为盈 [6] 未来发展方向 - 产业发展的首要任务是持续“降本”，缩小与传统航油的“绿色溢价”，需通过技术迭代、规模化生产及绿色金融实现 [7] - 连云港项目的技术和催化剂本土化合作是降本探索的关键一步 [7] - 根本出路在于原料“多元化”，需向农林废弃物等纤维素类原料，以及利用绿氢和二氧化碳合成的电制燃料等路线拓展 [7] - 未来企业可能在更先进的SAF生产技术路线布局，如基于生物质气化—费托合成或醇制喷气燃料等领域开展联合研发与试点 [7] - 将SAF生产与碳捕集、利用与封存技术相结合，打造“负碳”燃料，是未来发展的前沿方向 [7]

报告核心观点 环保行业在2026年呈现“红利筑底，成长向上”的双主线格局[2] 市政环保资产凭借其稳定的盈利和现金流，红利属性持续强化，有望受益于保险等长期资金的增配[4] 生物燃料行业则受国际减碳政策进入强制考核期驱动，产业链需求旺盛，价格易涨难跌，成长性突出[5] 2025年回顾：持仓结构持续优化，业绩表现亮眼 - **持仓分析：公募持仓波动，保险持仓稳步提升** 2024年至2025年第三季度，公募基金对环保行业的持仓呈现明显季节性波动，而保险公司持仓稳步提升，2025Q3达到0.2%[8][9] 保险资金持仓主要集中在环境治理领域，与其偏好稳定红利资产的核心属性高度契合[11] - **业绩回顾：市政环保盈利高增，生物燃料扭亏转盈** 2025年前三季度，垃圾焚烧发电企业盈利持续增长，例如瀚蓝环境归母净利润同比增长15.9%至16.0亿元，永兴股份同比增长15.0%至7.5亿元[14] 生物燃料公司受益于UCO和SAF价格大涨，业绩亮眼，如山高环能、海新能科、卓越新能等公司扣非归母净利润均实现大幅转盈或好转[17] 其中，欧洲SAF价格从年初的1850美元/吨涨至9月的2630美元/吨，涨幅达42.16%[18] - **股价复盘：自由现金流与分红是核心驱动** 复盘过去两年，市政环保类企业股价上涨的核心驱动因素有两个：自由现金流转正以及分红率预期或实际提升[5][23] 例如，光大环境在自由现金流转正及分红提升预期下股价上涨[22] 市政环保：红利资产优选方向，股息率价值凸显 - **红利属性与资金面支撑** 市政环保类资产具有区域垄断性、抗周期性和盈利稳定性，典型公司股息率在4%-7%之间[5] 保险资金正持续增配红利特征明显的FVOCI科目股票，截至2025Q3，主要上市险企该科目占比持续提升，如中国人保超过50%[32][33] 2024-2025年，保险公司已陆续举牌绿色动力环保、江南水务、光大环境等多家市政环保公司[36] - **垃圾焚烧：现金流与分红进入提升周期** 行业资本开支大幅收缩，自由现金流已于2023年转正，2024年进一步好转[43] 2025年7-9月，国补资金大幅发放，进一步改善企业现金流[43] 企业分红能力和意愿随之提升，2024年多家公司提高了股利支付率，例如绿色动力从33.2%提升至71.4%，每股分红增长100%[40] - **垃圾焚烧：内生与外延成长路径** 行业进入精细化运营时代，通过掺烧陈腐垃圾、拓展供热等内生方式提升盈利[48] 测算显示，掺烧100万吨陈腐垃圾可带来约1.2亿元净利润增量[45] 外延方面，企业积极出海获取项目，并探索向IDC等用户“绿电直供”的新模式，测算为IDC供电可使项目ROE提升2-3个百分点[52][53] - **垃圾焚烧：企业对比维度** 项目区位影响显著，华南、华东地区吨发电量（如华南394千瓦时/吨）和垃圾处理费（如浙江可达180元/吨）普遍高于北方地区[56][58] 商业模式上，BOT与BOO模式影响资产久期和折旧摊销，进而影响未来盈利[63] 应收账款回款方面，不同公司账龄和坏账计提规则差异较大，影响信用减值对净利润的侵蚀比例[66][69] - **重点公司观点** 报告推荐关注三类标的：1）自由现金流临近转正的公司，如兴蓉环境[5] 2）自由现金流已转正且持续好转、分红进入提升阶段的公司，如光大环境、瀚蓝环境[5][70][71] 3）降费增效、股息率较高的公司，如永兴股份[5][71] - **水务：现金流改善与调价周期** 水务行业资本开支下降，叠加地方政府化债推进（如2024-2026年每年2万亿元隐性债务置换额度），企业自由现金流持续改善[76] 水价进入三年一次的调价周期，2021年政策发布以来，多地已上调水价，调价幅度在11%至36%之间[82] 生物燃料：国际减碳政策持续推进，产业链价格高涨 - **国际减碳政策进入强制考核期** 航运业方面，欧盟EU ETS（2024年覆盖40%排放量）和FuelEU Maritime（2025年起实施）政策叠加，推高合规成本[88][93] 航空业方面，欧盟ReFuelEU Aviation要求2025年SAF掺混比例达到2%，国际民航组织CORSIA机制将于2027年进入强制阶段[101][107] - **绿色燃料发展路径对比** 短期内，生物柴油因与现有设施兼容性好，在航运业使用广泛[110] 中长期看，绿色甲醇和绿氨的渗透率有望持续提升，机构预测到2050年两者在航运燃料中的合计占比可能达到29%-56%[109][110] 航空业降碳则主要依靠SAF[110] - **生物柴油：出口承压，盈利收窄** 中国生物柴油以出口为主，2023年出口量195万吨，其中92%销往欧盟[126] 受欧盟反倾销关税（10%至35.6%）影响，2025年1-10月生物柴油累计出口量同比下滑23.14%[126] 企业盈利取决于生物柴油与原料地沟油的价差，2025年该价差收窄，多次出现倒挂，利润空间较薄[131] - **绿色甲醇：需求放量，项目加速** 截至2025年9月，全球已运营75艘绿色甲醇燃料船舶，对应年需求超200万吨[143] 劳氏船级社预测，到2030年航运业对绿色甲醇的需求约1350万吨/年[143] 2024年至2025年10月，国内绿色甲醇项目开工加速，已统计的规划产能超过200万吨/年[146] - **重点公司观点** 报告建议关注产业链上的稀缺标的：1）生物柴油企业转型SAF或布局海外产能以应对反倾销，如卓越新能[5][137] 2）拥有SAF出口额度的稀缺标的，如海新能科[5] 3）原料油UCO需求确定性强，如山高环能[5] 4）绿色甲醇需求放量下的相关公司，如嘉泽新能[5]