涉及的行业与公司 * 行业：生物航煤（可持续航空燃料，SAF）行业 [2] * 公司：嘉澳环保及其子公司连云港佳奥 [3] 核心观点与论据 公司业务转型与进展 * 公司战略重心已从传统增速剂和生物柴油转向生物航煤业务 [3] * 连云港佳奥一期项目于2025年建成并满负荷生产 预计年产量37万吨 [2][3] * 2025年5月实现首批1 34万吨生物航煤出口销售 三季度销量环比增长6万多吨 [2][3] * 公司已引入BP和中国航油作为战略投资者 为后续合作奠定基础 [3] * 截至2025年三季度 公司直接和间接持有连云港佳奥43 8%的股权 [3] 财务表现改善 * 公司2025年三季度单季收入约17亿元 环比上半年单季收入增加超9亿元 [2][5] * 2025年三季度销量近12万吨 环比上半年增加6万多吨 [2][5] * 公司实现扭亏为盈 二季度亏损0 3亿元 三季度盈利0 5亿元 [2][5] * 生物航煤价格大幅上涨 从上半年均价1 3万元/吨攀升至2万元/吨左右 涨幅超过50% [2][5] 成本控制与盈利预期 * 通过集中采购和长期合同 生物航煤单吨成本有望从约1 3万元降至1 2万元甚至更低 [2][6] * 即使按保守售价1 6万元/吨计算 每吨毛利可达3,000-4,000元 [2][6] * 一期项目满产37万吨 预计将带来十多个亿利润 公司按持股比例可贡献超过6亿元利润 [6] * 副产品石脑油4 3万吨 按市场均价约7,000元/吨计算 将带来约1亿元利润增量 [6] 全球市场需求与政策支持 * 2025年是全球生物航煤需求实质性增长的起点 预计2025年全球需求超600万吨 2030年超1,800万吨 [2][4] * 国际航空运输协会预测 到2050年航空业净零碳排放目标的65%将通过SAF实现 届时全球SAF需求量将达3 58亿吨 [2][7] * 欧盟设定2025年SAF掺混目标2% 2030年目标6% 预计2030年存在约33万吨的供给缺口需要进口 [7][10] * 英国设定2030年SAF掺混目标至少10% 预计存在约60万吨的供给缺口需通过进口满足 [11] 中国市场的机遇与挑战 * 中国尚未设定具体掺配比例目标 但国际航协预测到2030年中国国内SAF需求量有望达到280万吨 [9] * 中国民航局提出力争2025年生物航煤消费量达到2万吨以上 并已启动试点工作 [8][9] * 嘉澳环保已获得认证及出口许可 是国内领先企业之一 [9][12] 其他重要内容 * 传统一代生产业务受欧盟反倾销调查及高关税影响承压 [5] * 全球生物航煤产能到2030年可能达到1,700多万吨 但项目进展和原材料供应存在不确定性 可能导致市场长期偏紧 [8] * 欧盟在生物航煤领域对我国一代生产实施高额反倾销关税 但对二代烃基生产（包括生物航煤）目前尚无具体关税比例 [10]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][76] 核心观点 - 公司业务转型的核心方向是生物航煤（SAF），连云港一期年产37.24万吨SAF项目已于2025年5月建成并实现首批出口，该产品将成为未来收入和利润增长的主要来源 [8][9][76] - 全球多国（如欧盟、英国、印尼）的SAF强制掺混政策于2025年进入实质性实施阶段，初始掺混比例在2%或5%，需求将从潜在规划逐步兑现，行业景气度有望持续上行 [9][37][38] - 公司引入了英国石油（BP）和中国航油作为战略投资者，不仅增厚资本，更有助于后续销售渠道拓展和连云港二期50万吨/年生物质能源项目的推进 [8][9][76] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为42.23亿元、64.96亿元、97.23亿元，归母净利润分别为0.89亿元、3.91亿元、6.98亿元 [6][9] 公司概况与项目分析 - 公司是国内环保增塑剂领先企业，通过收购东江能源进入生物柴油领域，并于2023年将重心转向连云港50万吨/年废弃油脂转化生物质能源项目 [8][12][13] - 2025年上半年，公司生物质能源业务量价齐升，营收达13.0亿元，同比增长71.0%，其中生物柴油营收9.3亿元，同比增长167.8%，主要得益于SAF出口 [21][23] - 连云港一期项目满负荷下，SAF单吨净利润预计约为1635元，年化净利润可达约6.1亿元；项目副产品石脑油年产能4.3万吨，将带来增量收益 [8][34][35] 行业前景与需求 - 国际航空运输协会（IATA）预测，全球SAF需求量将从2020年的5万吨增长至2025年的630万吨，2030年达1835万吨，占航空燃料总消费量的5% [9][40][41] - 中国方面，目标2025年SAF消费量达到2万吨以上，假设按IATA设定的2030年5%掺配目标估算，中国国内SAF需求量有望达到281万吨 [9][43][47] - 欧盟要求2025年SAF掺混比例达到2%（对应需求约91万吨），2030年达到6%（对应需求约273万吨）；英国2030年SAF需求预计约120万吨，但本土产能仅约60万吨，存在50%供需缺口需依赖进口 [9][49][56][57] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年毛利率将显著改善，分别为13.0%、18.3%、20.5% [6][9] - 对应2025年11月11日收盘价104.79元，公司2025-2027年预测市盈率（PE）分别为90.7倍、20.6倍、11.5倍 [6][9] - 尽管当前PE估值较高，但考虑到公司SAF产能规模领先、引入战略投资者以及行业需求前景，报告认为其未来利润增长空间广阔 [9][76]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度末现金及现金等价物和受限现金为1.08亿美元 [11] - 第三季度合并营业收入、利息和投资收益为4360万美元 [11] - 第三季度运营亏损为370万美元 [11] - 第三季度非GAAP调整后EBITDA为正值660万美元 [11] - Gevo North Dakota (GND) 产生运营收入1230万美元，非GAAP调整后EBITDA为正值1780万美元 [11] - Gevo R&G 产生运营收入50万美元，非GAAP调整后EBITDA为正值270万美元 [11] - 第三季度归属于Gevo的每股净亏损为0.03美元 [11] - 去年第三季度收入约为200万美元，今年第三季度收入约为4300万美元，增加约4100万美元 [11] - 去年第三季度调整后EBITDA约为负1670万美元，今年第三季度调整后EBITDA约为660万美元，增加约2300万美元 [12] - 2025年所有45(z)清洁燃料生产抵免额已售出，总价值为5200万美元，目前已收到约2900万美元净收益 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - GND站点是核心盈利引擎，展示可靠的能源生产、高效的碳捕获以及持续的清洁燃料生产抵免额（45(z)税收抵免）货币化 [13] - GND每年封存约16.5万吨二氧化碳 [16] - 第三季度，约90%与二氧化碳封存相关的碳效益仍附着在乙醇加仑上，并出售到低碳燃料市场 [16] - 碳清除信用（CDR）销售额预计将从第二季度的100万美元增长到2025年底的300万至500万美元 [17] - GND在第三季度加工超过500万蒲式耳玉米，生产并销售超过1600万加仑燃料乙醇、4.6万吨高蛋白动物饲料、近500万磅玉米油，同时封存了4.2万吨二氧化碳 [25] - 自2022年6月封存运营开始以来，该站点已封存超过55万吨二氧化碳 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 在特定的低碳燃料市场中看到强劲的价值，并计划利用已有的包含CCS的活性路径 [16] - 正在申请更多包含CCS的低碳燃料市场路径批准，以针对回报最高的市场 [16] - 碳清除信用（CDR）市场正在增长，公司已与BioRecro签订一份2600万美元的五年期CDR信用协议 [17] - 据报告平台CDR.fyi，已售出约3850万吨二氧化碳清除信用，但其中仅2.5%已实际交付，公司处于能够生产和交付信用的独特位置 [18] - 全球碳清除信用市场总价值超过100亿美元 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是最大化GND站点的调整后EBITDA，然后推进ATJ工厂的建设 [30] - 计划在GND建设一个3000万加仑的航空燃料工厂（ATJ30），预计将为该站点增加约1.5亿美元的调整后EBITDA [9] - 长期愿景是在GND成功建设ATJ30后，将该蓝图复制到美国及全球其他战略地点 [29] - 公司通过Verity数字碳追踪和验证平台，提供从农场到飞行或车队的可验证碳强度，旨在简化复杂供应链中的碳核算 [21] - 与Frontier Infrastructure Holdings建立战略合作伙伴关系，为乙醇生产商提供北美首个集成碳管理平台 [22] - 公司拥有独特优势，其封存井直接位于工厂下方，是唯一拥有此配置的厂商，避免了管道共享等复杂性 [52] - ATJ30项目中计划部署的每一步技术均已商业化验证，技术就绪水平均为9级 [103] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 北达科他州拥有支持农业和能源的商业环境，是开展业务的绝佳地点 [6] - 农业行业继续在相同土地面积上产出更多作物，这为SAF等新用途创造了需求 [23] - 美国炼油能力正在下降，而航空燃料需求持续增长，预计到2024年左右美国将出现约24亿加仑的航空燃料短缺 [99] - 可持续航空燃料（SAF）的全球建设进度已经落后于计划，这意味着航空燃料价格可能上涨 [100] - 公司能够利用碳、蛋白质和玉米油等副产品的价值回报，向市场提供具有成本竞争力的航空燃料 [100] - 未来十年美国可能需要约70座ATJ工厂来满足需求，这是一个目标丰富的环境 [101] 其他重要信息 - GND的碳封存井被欧洲认证机构Pure Earth认证为性能可达1000年的井，据信是目前全球唯一获得此认证的酒精生产场地 [4][5] - 税收抵免销售继续由税收保险政策支持，这减轻了信用转让交易的大部分剩余风险 [15] - Verity平台已在GND安装，预计年底前将全面投入使用 [22] - 公司获得北达科他州农业部的超过300万美元赠款，用于提高工厂能源效率和扩展ATJ30项目所需的基础设施 [28] - ATJ30项目的预估安装资本成本约为5亿美元，不包括融资相关成本 [28] - 公司预计运营现金流将在未来几个季度正常化并趋于盈亏平衡或更好 [15] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于GND的EBITDA增长潜力和时间线 - 实现1.1亿美元EBITDA所需的增量资本大约在1500万美元左右，主要用于乙醇工厂的脱瓶颈以及优化能源使用和碳捕获 [35] - 预计在接下来的18-24个月内可以达到1.1亿美元的EBITDA目标，具体速度取决于运营情况 [36] - 未来通过降低CI分数和优化碳价值销售，EBITDA有望进一步增长 [37] 问题: 关于DOE贷款担保的变更和可能性 - 将项目从南达科他州转移到北达科他州得到了DOE的认可，因为GND已有盈利的运营资产和基础设施，降低了风险 [38][39] - 在北达科他州，只需增量建设ATJ部分，项目规模更小，所需外部融资更少，因此获得DOE融资的可能性更高 [40] 问题: 关于明年EBITDA和现金流的驱动因素 - 主要驱动因素包括利用法规（One Big Beautiful Bill）导致的CI分数自动降低，这将使45(z)抵免额每加仑增加约0.10美元 [44][76] - 碳业务增长是关键，通过将更多碳价值分离并出售到CDR市场（如BioRecro交易），可以获得更可预测的长期收入 [47] - 预计明年45(z)抵免额生成将从今年的约每加仑0.80美元提高到接近每加仑1.00美元，部分原因是通胀调整 [76][77] 问题: 关于乙醇产能扩张与ATJ30的优先级 - ATJ30预计能增加约1.5亿美元的年度EBITDA，而乙醇产能扩张受45(z)抵免在2029年底到期的限制 [50] - 公司将优先进行脱瓶颈将乙醇产能提升至7500万加仑/年，这是低垂的果实，同时推进ATJ30，并评估新建乙醇工厂的长期机会 [51][52][53] - 将碳作为产品并通过多年合同销售（如BioRecro交易）有助于减少业务波动性 [50] 问题: 关于Verity平台的商业化进展 - Verity在GND的实施是关键一步，展示了其简化碳核算和信用的能力，公司接近可以大规模复制该平台的阶段 [58][59] - Verity提供了端到端的解决方案，通过严格的审计确保碳信用的可靠性和可交易性，这是公司的差异化优势 [61][62] 问题: 关于利用GND封存井为第三方服务的计划 - 公司正在探索利用其封存井的剩余容量（目前仅使用约16-17%）为其他公司储存二氧化碳并收取费用 [67][68] - 方案包括与可能共同选址的合作伙伴进行讨论，或通过铁路（虚拟管道）运输二氧化碳 [69][71] - 这些增量机会未包含在当前的EBITDA projections中，是额外的增长潜力 [72] 问题: 关于CI分数改进的预测 - 除了法规导致的自动CI分数降低外，公司正在积极研究其他脱碳措施，以期再获得每加仑约0.10美元的抵免额增加 [76] - 45(z)抵免额也受通胀影响（例如今年通胀率约为6.6%），需在预测中考虑 [77] 问题: 关于GND封存井成功执行的原因 - 成功归因于前Red Trail Energy团队（特别是其前CEO）在钻井方面的专业知识和选择合适承包商的能力，他们熟悉当地石油和农业行业 [84][85] 问题: 关于Frontier合作伙伴关系与市场竞争 - Frontier主要关注那些无法直接获得地质封存或管道接入的"搁浅"乙醇工厂，通过铁路提供二氧化碳运输解决方案，这与Summit Pipeline的目标市场是互补的 [91] 问题: 关于欧洲市场战略和Hausch协议 - 由于Refuel EU法规限制使用谷物乙醇，公司在欧洲专注于寻找来自废物和残留物的碳水化合物原料来生产符合资格的乙醇 [94] - 策略是与当地合作伙伴（如Hausch）合作，评估欧洲与北美洲的经济效益，并将ATJ30视为全球性业务 [94][95] 问题: 关于航空燃料市场前景 - 美国航空燃料需求增长而炼油能力下降，预计将出现短缺，这为SAF创造了巨大机会 [99][100] - 公司相信其利用副产品价值的模式能够提供具有成本竞争力的航空燃料 [100] - 满足美国潜在需求可能需要多达70座ATJ工厂，公司目标是在其中占据一席之地 [101]

财务数据和关键指标变化 - 公司第三季度末现金、现金等价物及受限现金总额为1.08亿美元 [11] - 第三季度综合营业收入、利息和投资收益为4360万美元，去年同期约为200万美元，同比增长约4100万美元 [11] - 第三季度运营亏损为370万美元，非GAAP调整后息税折旧摊销前利润为正值660万美元 [11] - 去年同期调整后EBITDA约为负1670万美元，本季度为正值660万美元，同比增长约2300万美元 [12] - Gevo North Dakota业务产生运营收入1230万美元，非GAAP调整后EBITDA为1780万美元 [11] - Gevo R&G业务产生运营收入50万美元，非GAAP调整后EBITDA为270万美元 [11] - 第三季度归属于Gevo的每股净亏损为0.03美元 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - Gevo North Dakota是核心盈利引擎，展示可靠的能源生产、高效的碳捕获以及清洁燃料生产抵免额（第45Z条税收抵免）的持续货币化 [13] - 第三季度，Gevo North Dakota加工了超过500万蒲式耳玉米，生产并销售了超过1600万加仑燃料乙醇、46000吨高蛋白动物饲料、近500万磅玉米油，同时封存了42000吨二氧化碳 [25] - 自2022年6月开始封存作业以来，该地点已封存超过55万公吨二氧化碳 [26] - 公司成功向重视经核实的碳清除客户出售自愿碳信用额 [13] - 本季度结束后，公司完成了2025年剩余的第45Z条清洁燃料生产抵免额销售，使全年合同销售额达到5200万美元的抵免额，目前已收到约2900万美元的净收益 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略包括通过出售碳和产生税收抵免来释放增长产品（如航空燃料）的经济效益 [6] - 公司计划首先追求低垂的果实，如由乙醇增量扩张驱动的二氧化碳量增量扩张，以及优化碳信用产品的市场投放 [8] - Gevo North Dakota被视为建设航空燃料厂的绝佳平台，因为已具备乙醇原料、碳封存和已建成的工业综合体 [9] - 增加一个3000万加仑的航空燃料厂预计将为该地点带来约1.5亿美元的额外调整后EBITDA提升 [9] - 公司的长期愿景是在Gevo North Dakota建成ATJ-30工厂，验证后将该蓝图复制到美国及全球其他战略地点 [29] - 公司认为其能够将碳价值与商品燃料分离的能力是独特且强大的，因为这使其能更有效地服务市场 [20] - 公司正在为其数字碳追踪和验证平台Verity寻求更广泛的商业化，该平台旨在简化复杂供应链中的碳核算 [21][22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 北达科他州被评价为做生意的优秀州，拥有支持农业和能源的商业环境 [6] - 农业行业继续在相同面积的土地上产出更多作物，这为可持续航空燃料等新用途创造了需求 [23] - 公司注意到美国及全球航空燃料需求持续增长，但炼油能力并未增加甚至在美国有所减少，这将导致航空燃料短缺，预计到2024年缺口将达到约24亿加仑/年 [97] - 管理层认为，由于能从碳副产品、蛋白质和玉米油中获得净回报，公司能够向市场提供具有成本竞争力的航空燃料 [98] - 公司认为其ATJ-30计划中部署的每一步在技术成熟度方面都是经过商业验证的 [101] 其他重要信息 - 公司的碳封存井被欧洲认证机构Puro Earth认证为性能可达1000年的井，据信是目前全球唯一获得此认证的酒精生产地点 [4][5] - 公司通过第45Z条税收抵免机制，基于产量和碳强度得分产生生产税收抵免 [14] - 税收抵免销售继续由税收保险政策支持，这减轻了这些信用转移交易的大部分剩余风险 [15] - 公司签署了一项与Biorecro的2600万美元五年期二氧化碳清除信用协议 [17] - 公司的二氧化碳清除信用额在Puro Earth标准下获得认证 [18] - 根据CDR fyi报告平台，已售出约3850万公吨二氧化碳清除信用额，但其中仅2.5%已实际交付，公司认为其处于能够生产和交付信用额的独特地位 [18][19] - 公司与Frontier Infrastructure Holdings建立了战略合作伙伴关系，为乙醇生产商提供北美首个集成碳管理平台 [22] - 美国能源部已通知公司，考虑将其贷款担保从南达科他州转移到Gevo North Dakota [10] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于Gevo North Dakota的EBITDA增长潜力和时间线 [34] - 回答：实现约1.1亿美元EBITDA目标所需的增量资本大约在1500万美元左右，涉及乙醇厂的去瓶颈化、优化能源使用和捕获更多二氧化碳等措施，时间框架预计在未来18-24个月内，但取决于运营情况 [35][36] 问题: 美国能源部贷款延期和范围变更如何增加获得融资的可能性 [38] - 回答：管理层认为，将项目地点从需要全部新建的Lake Preston转移到已拥有盈利乙醇厂和碳封存设施的North Dakota，降低了风险，使项目更具吸引力，能源部也看到了这一点 [39][40] 问题: 明年EBITDA和现金流增长的主要驱动因素是什么 [43] - 回答：增长将来自碳强度得分的自动改善（根据法案规定）、碳业务收入的增长以及乙醇厂的去瓶颈化，公司预计45Z税收抵免的生成将从今年的约每加仑0.80美元增加到明年的接近每加仑1.00美元 [44][45][46][47][74][75] 问题: 在扩大乙醇产能和建设ATJ-30工厂之间的优先选择 [50] - 回答：公司将优先考虑低垂的果实，即通过去瓶颈化将乙醇产能扩大到7500万加仑/年，同时推进ATJ-30工厂的建设，因为两者在经济上都具有吸引力，但长期更倾向于将碳作为可预测收入来源的业务 [50][51][52][53] 问题: Verity产品的商业化进展 [56] - 回答：Verity平台在Gevo North Dakota的安装是关键一步，公司已接近可以大规模推广该平台的阶段，计划将其作为一种服务提供给其他生物燃料生产商 [57][58] 问题: 利用碳封存井为第三方提供服务的计划 [65] - 回答：公司正在探索多种方案以更充分利用封存能力，包括自身扩大生产产生更多CO2、与其他公司合作使其就近封存CO2、以及通过铁路运输CO2的"虚拟管道"方式，这些都可能带来额外收入 [66][67][68][69][70] 问题: 如何预测碳强度得分的改进及其对盈利的影响 [71] - 回答：除了法案规定的自动改善外，公司还在积极研究其他脱碳措施以进一步提升税收抵免额，预计明年45Z抵免生成将有显著增加 [73][74][75] 问题: Gevo在碳封存井成功运营方面的经验 [80] - 回答：成功归因于前Red Trail Energy团队在选择合适承包商和执行方面的专业知识，以及当地在石油和农业领域的综合知识背景 [82][83] 问题: 与Frontier的合作关系及其与Summit Pipeline的对比 [87] - 回答：Frontier主要关注那些无法直接进行地质封存或接入管道的中小型乙醇厂，通过铁路运输CO2为其提供解决方案，这与管道项目是互补而非直接竞争关系 [89] 问题: 欧洲市场战略和与Haush的合作 [90] - 回答：由于欧洲Refuel eu法规限制基于作物的燃料，公司正与Haush合作探索使用来自废物和残留物的碳水化合物原料生产符合资格的乙醇，进而生产SAF，并将ATJ-30视为全球性业务 [92][93]

财务数据和关键指标变化 - 公司第三季度末现金及现金等价物和限制性现金为1.08亿美元 [11] - 第三季度综合营业收入、利息和投资收益为4360万美元 [11] - 第三季度运营亏损为370万美元 [11] - 第三季度非GAAP调整后EBITDA为正值660万美元 [11] - 去年同期第三季度营收约为200万美元 今年第三季度营收约为4300万美元 同比增长约4100万美元 [11] - 去年同期第三季度调整后EBITDA约为负1670万美元 今年第三季度调整后EBITDA约为660万美元 同比增长约2300万美元 [11] - Gevo North Dakota (GND) 产生运营收入1230万美元 非GAAP调整后EBITDA为正值1780万美元 [11] - Gevo R&G 产生运营收入50万美元 非GAAP调整后EBITDA为正值270万美元 [11] - 第三季度归属于Gevo的每股净亏损为0.03美元 [11] - 公司已出售2025年全部Section 45(z)清洁燃料生产抵免额 总价值5200万美元 目前已收到约2900万美元净收益 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - GND站点第三季度加工超过500万蒲式耳玉米 生产并销售超过1600万加仑燃料乙醇 46000吨高蛋白动物饲料 近500万磅玉米油 同时封存了42000吨二氧化碳 [25] - 自2022年6月封存作业开始以来 GND站点已封存超过55万公吨二氧化碳 [25] - 公司预计碳 dioxide removal (CDR) 销售额将从第二季度的100万美元增长到2025年底的300万至500万美元 [17] - 公司碳封存能力为每年100万吨 目前仅使用了约16%-17% [65] - 公司计划将乙醇产能从约6700万加仑/年通过去瓶颈化提升至7500万加仑/年 [46] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是货币化碳价值 将其视为关键副产品 通过多种方法实现 包括在低碳燃料市场捆绑销售或分离销售碳信用 [5][16][45] - 长期愿景是在GND成功建设ATJ30工厂 然后在美国及全球其他战略位置复制此模式 [28] - 公司认为其拥有世界上唯一在乙醇生产设施正下方拥有碳封存井的独特优势 [51] - 公司开发的数字碳追踪和验证平台Verity已在GND安装 预计年底前全面运行 旨在简化复杂供应链中的碳核算 [20][22] - 公司与Frontier Infrastructure Holdings建立战略合作伙伴关系 为北美乙醇生产商提供首个集成碳管理平台 [22] - 公司指出美国炼油能力正在下降 而航空燃料需求持续增长 预计到2024年将出现约24亿加仑/年的短缺 这为可持续航空燃料(SAF)创造了巨大机遇 [98][99] - 公司计划首先获取低垂果实 如通过增量乙醇扩张增加二氧化碳量 并优化碳信用产品市场投放 然后推进ATJ工厂建设 [8][52] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对GND资产的收购结果表示满意 认为其表现超出预期 提供了出色的增长平台 [4][101] - 北达科他州被评价为营商环境优越 支持农业和能源业务 [5] - 公司预计随着税收抵免货币化周期的正常化 经营现金流将在未来几个季度趋于盈亏平衡或更好 [15] - 公司对通过Section 45(z)税收抵免和碳信用销售产生经常性收入流充满信心 并视其为应对乙醇业务波动性的重要手段 [12][49] - 管理层强调其碳 dioxide removal 信用具有高耐久性和质量 已获得Pure Earth标准认证 评级为可安全封存至少1000年 [4][18] - 公司指出其ATJ30项目中计划部署的每一步技术都已得到商业验证 技术成熟度等级均为9级 这与其他ATJ技术不同 [101] 其他重要信息 - 美国能源部(DOE)已通知公司 考虑将其贷款担保从南达科他州转移到GND 公司认为DOE看到了GND现有的基础设施和盈利能力 [10][36][37] - 公司预计ATJ30工厂的安装资本成本约为5亿美元 不包括融资相关成本 [27] - 公司已从北达科他州农业部获得超过300万美元的赠款 用于提高工厂能源效率和扩展ATJ30项目所需的基础设施 [27] - 公司预计在GND增加一个3000万加仑的航空燃料工厂 将为该地点增加约1.5亿美元的调整后EBITDA [9] - 通过结合销售碳、产生税收抵免、生产更多乙醇和更充分利用封存井 GND站点有潜力每年产生超过1亿美元的调整后EBITDA [8] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于GND的EBITDA增长潜力、所需增量资本和时间表 - 公司估计优化运营所需的增量资本约为1500万美元 上下浮动几百万 主要用于乙醇工厂的去瓶颈化、优化能源使用和捕获更多二氧化碳 [33] - 达到约1.1亿美元EBITDA的时间框架预计在未来18-24个月内 但具体速度取决于运营改进和碳价值货币化的进展 [34] 问题: DOE贷款担保扩展和范围变更如何增加获得融资的可能性 - 公司认为DOE建议将项目转移到GND是基于对现有盈利资产和更小增量投资需求的认可 这降低了项目风险和对外部融资的依赖 [36][37] 问题: 明年EBITDA和现金流增长的主要驱动因素 - 增长将主要来自法规导致的碳强度(CI)分数自动降低（这将增加45Z抵免额）、去瓶颈化努力以及碳业务收入的增长 [41][42][44] - 公司预计明年45Z税收抵免生成将从今年的约0.80美元/加仑提高到接近1.00美元/加仑 [73][74] 问题: 在扩大乙醇产能和推进ATJ30之间的优先顺序 - 公司对两者在经济上目前持中立态度 但计划先专注于低垂果实 即去瓶颈化至7500万加仑乙醇产能 明智使用资本 同时与DOE合作推进ATJ30融资 [48][52] - 公司将新建乙醇产能视为需要根据市场条件评估的机遇 而非当前焦点 [50][52] 问题: Verity产品的商业化进展 - Verity在GND的实施是关键一步 公司认为已接近可以大规模推广的阶段 能够为其他生物燃料生产商提供碳核算服务 [56][57] 问题: 利用GND封存井为第三方提供碳封存服务的潜力 - 公司正在探索通过铁路接收第三方CO2进行封存的可能性（虚拟管道） 并已与Frontier就此类解决方案进行合作 同时也在与可能共址的公司进行讨论 [65][66][67][69] 问题: 未来碳强度(CI)分数改进的预测 - 除了法规带来的自动降低外 公司正在研究其他脱碳措施 以期将45Z抵免额再提高0.10美元/加仑 [73] 问题: GND碳封存井成功执行的原因 - 成功归因于前Red Trail Energy团队在钻井方面的专业知识和选择合适的承包商 以及该地区农工结合的协作环境 [81][82] 问题: 与Frontier的合作关系及其与Summit Pipeline的对比 - Frontier专注于为无法直接获得地质封存或管道接入的"搁浅"乙醇工厂提供解决方案 通过铁路运输CO2 这与管道方案是互补或针对不同市场的 [89] 问题: 欧洲市场战略和与Hausch的合作 - 由于Refuel EU法规限制 公司在欧洲专注于利用符合资格的废物和残留物原料生产乙醇 并与Hausch等当地合作伙伴合作 评估欧洲与北美的经济性差异 [92][93]

行业与公司 * 行业为生物柴油、可持续航空燃料及上游原材料（如废弃油脂）[1][2][5] * 涉及公司包括卓越新能、山高环能、嘉澳环保[6][7][8] 核心观点与论据 市场动态与价格表现 * 可持续航空燃料价格大幅上涨 航煤欧洲FOB高端价达2,860美元/吨 年内涨幅达51%至54.3%[1][2][5] * 价格上涨原因包括欧洲氢化植物油价格上涨导致可持续航空燃料供应紧张 年末考核及欧洲产能检修对价格形成支撑[1][2] * 上游原材料废弃油脂价格温和上涨 优蔻高端价为8,000元/吨 年内上涨7.4%[5][7] * 产品与原材料价差扩大 预计第四季度相关企业盈利环比第三季度继续增长[1][5] 政策与监管驱动 * 商务部支持在综合保税区内开展国产生物柴油、船用燃料混兑调和业务 若按24%加入比例计算 将显著提升国内生物柴油掺混量并带来增量市场[1][3] * 欧盟将船舶碳排放纳入碳市场 并从2026年起对航行至欧洲的船舶实施100%碳排放要求 将进一步刺激生物柴油需求[1][4] 需求前景与产能布局 * 欧洲可持续航空燃料需求提升至2%掺混比例后 总需求量将接近100万吨[1][5] * 中国已批复1,106万吨生物航煤出口许可[1][5] * 以废弃油脂为原料的生物航煤行业景气度上行[1][5] * 卓越新能在新加坡和泰国分别拥有20万吨和30万吨生物柴油产能 并计划扩展至10万吨氢化植物油产能 新增产能将带来显著业绩弹性[3][6] 上游原材料分析 * 优蔻因出口退税取消 2025年前三季度出口量同比下降11% 但因其高减排效率仍具竞争力 出口价格同比提升18.5%[7] * 预计优蔻长期将供不应求 从而推动原材料价格上涨[7] * 山高环能计划将餐厨废弃油处理能力扩展至8,000-10,000吨/天 有望受益于上游趋势[7] 其他重要内容 * 卓越新能还投产了5万吨脂肪醇[3][6] * 投资建议重点推荐卓越新能、山高环能、嘉澳环保[8]

股价表现与实控人套现 - 公司于2025年11月5日上市，发行价24.49元，首日开盘价66元，盘中最高触及76元，涨幅达232% [3] - 上市后连续三天股价跳水，从76元跌至54.42元，累计跌幅近30%，首日追高投资者平均亏损28.5% [3] - 实控人平原夫妇通过IPO前关联交易套现3947万元，并通过2022至2023年现金分红获利2659万元，累计套现超6500万元 [3] 财务表现分析 - 2022年至2024年，公司营收从17.09亿元增至19.48亿元，但归母净利润从1.33亿元下滑至1.24亿元，连续两年负增长 [3] - 2023年公司经营活动现金流净额为1.62亿元，2024年骤降至2243万元，暴跌86.2%，2025年上半年进一步恶化至-750万元 [4] - 2024年公司购买商品支付的现金高达193.6亿元，存货和应收款项占用大量资金 [4] - 公司综合毛利率持续下滑，从2023年的13.95%降至2024年的11.67%，2025年上半年进一步缩水至9.50% [5] 市场与经营风险 - 2024年7月，欧盟对原产于中国的生物柴油征收23.7%的反倾销税，导致公司对欧出口额从2023年的4.34亿元锐减至2024年的5051万元，跌幅超过85% [7] - 公司产品销售单价大幅下跌，生物燃料从0.98万元/吨降至0.73万元/吨，跌幅25.51% [7] - 公司产能利用率从2023年的99.84%降至2024年的76.31%，低于行业平均约65%的产能利用率 [8] - 公司IPO计划募资7.5亿元投向年产30万吨油酸甲酯等项目，预计达产后每年将新增约0.58亿元折旧和摊销 [8] 公司治理与合规问题 - 2023年至2024年，子公司维格生物、良友油脂连续被列为重点排污单位并因环境问题被责令整改 [10] - 2021年子公司福之源租赁的厂房发生火灾，造成904.58万元存货损失，相关诉讼至今未决 [10] - 公司曾于2019年协助客户久易股份进行资金通道操作，将870万元资金通过公司账户转回，涉嫌规避监管 [10] - 公司招股书中发行人董监高声明页的签名笔迹、印章位置高度一致，固定资产数据出现矛盾，2022年末房屋及建筑物原值为2505.65万元，2024年末飙升至7202.81万元，增幅187%，但产权信息未发生变更 [13]

美国生物燃料产能扩张速度 - 2024年至2025年初美国生物燃料产能仅小幅增长3% [1] - 产能增速减缓主要因可再生柴油及其他生物燃料类别增长显著下降 [1] 可再生柴油及其他生物燃料产能变化 - 2024年美国可再生柴油及其他生物燃料年产能仅增加3.91亿加仑 [1] - 2024年新增产能不足2022年和2023年增幅的三分之一 [1] - 年内仅有两项新增产能投产 均位于加利福尼亚州 [1] - 菲利普斯66公司罗迪欧工厂完成改造后 年产能从1.8亿加仑跃升至7.67亿加仑 成为美国第二大可再生柴油工厂 [1] - 罗迪欧扩产和贝克斯菲尔德1.38亿加仑/年工厂的产能增长被4家工厂的产能关闭部分抵消 [2] 工厂关闭与行业背景 - 4家工厂关闭可再生柴油产能 反映了2020年以来生物燃料利润与石油炼化利润的变化 [2] - 2020至2021年低炼油利润和高生物燃料信用价值推动可再生柴油产能扩张计划 [2] - 随着更多项目投产 生物燃料产量超过目标量 导致2023年生物燃料信用价值和利润率下降 [2] - 石油炼化利润率远高于2020年低点 导致未来几年可再生柴油产能投资放缓 [2] 可持续航空燃料(SAF)发展 - 2024年生物燃料的显著变化是对可持续航空燃料的关注增加 [3] - SAF是石油航空燃料的替代品 归类于其他生物燃料中 [3] - 菲利普斯66罗迪欧工厂可将约1.5亿加仑/年的可再生柴油产能转向SAF [3] - Diamond Green Diesel工厂可转换约2.35亿加仑/年产能至SAF [3] 其他生物燃料产能动态 - 2024年生物柴油产能因利润低迷而略有下降 8家工厂关闭导致约1亿加仑/年产能损失 [3] - 燃料乙醇产能逆势上升 目前占美国生物燃料总产能的73% [3] - 新增乙醇产能主要用于扩大出口 因国内乙醇消费趋稳 [3]

美国生物燃料产能总体趋势 - 2024年至2025年初美国生物燃料产能增速放缓至3% [1] - 产能增长放缓主因是“可再生柴油及其他生物燃料”类别增长显著下降 [1] - 可持续航空燃料(SAF)、可再生石脑油和可再生丙烷几乎构成其他生物燃料的全部内容 [1] 可再生柴油产能变化 - 2024年美国可再生柴油及其他生物燃料年产能仅增加3.91亿加仑 不足2022年和2023年增幅的三分之一 [1] - 年内仅有两项新增产能投产 均位于加利福尼亚州 [1] - 菲利普斯66公司罗迪欧炼油厂完成改造后 年产能从1.8亿加仑跃升至7.67亿加仑 成为美国第二大可再生柴油工厂 [1] - 美国最大可再生柴油工厂为Diamond Green Diesel公司 年产能9.82亿加仑 [1] - Renewable Fuels LLC公司在贝克斯菲尔德新建工厂 年产能1.38亿加仑 [1][2] - 新增产能被4家工厂的产能关闭部分抵消 [2] - 产能关闭反映2020年以来生物燃料利润与石油炼化利润的变化 [2] - 2020-2021年低炼油利润和高生物燃料信用价值推动产能扩张计划 [2] - 随着更多项目投产 生物燃料产量超过目标量 导致2023年生物燃料信用价值和利润率下降 [2] - 石油炼化利润率远高于2020年低点 导致未来几年可再生柴油产能投资放缓 [2] 其他生物燃料细分领域动态 - 2024年生物燃料的显著变化是对可持续航空燃料(SAF)的关注增加 [3] - SAF是石油航空燃料的替代品 归类于“其他生物燃料”中 [3] - 菲利普斯66罗迪欧工厂可将约1.5亿加仑/年的可再生柴油产能转向SAF [3] - Diamond Green Diesel工厂可转换约2.35亿加仑/年产能至SAF [3] - 2024年生物柴油产能因利润低迷而略有下降 8家工厂关闭导致约1亿加仑/年产能损失 [3] - 燃料乙醇产能逆势上升 目前占美国生物燃料总产能的73% [3] - 燃料乙醇产能主要集中在玉米原料丰富的美国中西部 [3] - 由于国内乙醇消费趋稳 新增产能主要用于扩大出口 [3]

政策规划 - 印度尼西亚计划于2027年实施汽油中掺混10%生物乙醇的强制性标准[1] - 该政策是降低燃料进口依赖计划的重要组成部分[1] 战略目标与挑战 - 国家致力于扩大使用棕榈油和甘蔗制成的生物燃料以实现更高能源自给率[1] - 受乙醇供应限制问题影响汽油强制掺混生物乙醇的计划已被推迟[1] 原料与需求预测 - 实施10%生物乙醇强制掺混标准预计将需要140万千升的生物乙醇[1] - 木薯、玉米和甘蔗可作为乙醇生产的替代原料[1] 行业产能与供需现状 - 2024年生物乙醇年产能为303,325千升但实际产量仅为160,946千升[1] - 2024年进口量为11,829千升国内需求为125,937千升出口量达到46,839千升[1]