报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - Brent、WTI三季度仍有机会挑战80美元/桶，SC或挑战580元/桶；中长期看，油价下行压力较大，年内Brent、WTI或考验50美元/桶，SC或考验420元/桶 [6] - 撇开地缘、贸易战两大不确定性，三季度中上旬偏多，主要基于OPEC+增产不及预期、美国页岩油产量下滑、全球库存中枢偏低，去库较难证伪；中长期看空，主要基于OPEC+、巴西、圭亚那、挪威等增产下长期过剩压力较大，累库较难证伪 [6] - 单边短期逢低买入，波段做多；长期逢高布空，趋势做空；正套清仓止盈，不宜反套 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观 - 美债长端利率大幅波动，金油比反弹 [11] - 海外通胀抬升，中美“贸易”关系缓和 [16] - 人民币汇率继续走强，社融回升 [17] 供应 - OPEC+增产不及预期，关注7月初OPEC+会议；卡塔尔Al - Shaheen原油溢价飙升，伊拉克Basrah原油出口受冲突影响，阿联酋减少7月Murban原油分配，沙特可能增加国内重质原油使用，俄罗斯原油出口量减少，美国原油产量略有下降但出口增加、库存减少，哈萨克斯坦等中酸质原油供应不足，委内瑞拉供应减少，伊朗出口面临风险 [7][8] - 展示了OPEC+核心成员国月度、周度出口量一览（含预测值）以及非OPEC+周度出口量一览（含预测值） [20][28][46] - 美国页岩油钻井数量、产量企稳 [54] 需求 - 6月炼厂开工率继续提升，关注季节性需求爆发；中国原油进口和加工量有变化，美国原油需求有增长预期，欧洲炼油厂需求受冲突和运费影响 [9] - 美欧开工率处季节性高位，中国主营炼厂开工率回升，地炼开工率企稳 [56] 库存 - 美国商业库存下滑，库欣地区库存企稳且大幅低于历史均值；欧洲原油库存反弹，柴油、汽油去库；国内成品油毛利修复 [59][68][71] 价格及价差 - 北美基差小幅反弹，月差回落，SC弱于外盘且月差回落，净多头持仓增加 [75][76][80]

国泰君安期货·原油周度报告 国泰君安期货研究所·首席分析师、能源化工组行政负责人·黄柳楠 投资咨询从业资格号：Z0015892 日期：2025年6月22日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint | 01 | CONTENTS 02 | 03 | 04 | 05 | 06 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 综述 | 宏观 | 供应 | 需求 | 库存 | 价格及价差 | | 原油：高位震荡，或仍有机 | 利率、贵金属与油价走势比较 | OPEC+核心成员国出口量一览 | 欧美炼厂开工率 | 美欧各类油品库存 | 基差 | | 会挑战85美元/桶 | 海外服务业数据 | 非OPEC+核心成员国出口量一览 | 中国炼厂开工率 | 亚太各类油品库存 | 月差 | | | 中国信用数据 | 美国页岩油产量 | | | 内外盘原油价差 | | | | | | | 净持仓变化 | SpecialreportonGuotaiJunanFutures 2 观点综述 01 观点综述：高位震荡，或仍有机会挑战8 ...

美国5月PPI数据 - 美国5月PPI同比上涨2.6%，与预期持平，前值为2.4% [1] - 核心PPI同比上涨3.0%，低于预期的3.1%，前值为3.1% [1] - 5月PPI环比仅上涨0.1%，低于预期的0.2% [1] - 核心PPI环比上涨0.1%，其中商品价格（不含食品和能源）上涨0.2%，服务价格上涨0.1% [1] 核心PPI表现 - 受商品和服务成本温和影响，5月核心PPI数据不及预期 [1] - 经济学家指出，随着企业试图避免利润率进一步走软，下半年价格压力可能加剧 [1] - 5月批发商和零售商利润率有所扩大，尤其是汽车和机械批发领域 [1] 细分领域表现 - 服务领域环比上涨0.1%，主要由贸易服务利润率（如机械和车辆批发涨2.9%）推动，运输仓储服务下降0.2% [2] - 商品领域环比上涨0.2%，烟草产品涨0.9%，汽油和加工家禽上涨，喷气燃料降8.2% [3] - 核心PPI（排除食品、能源、贸易服务）环比涨0.1%，同比涨2.7% [4] 中间需求表现 - 加工商品环比上涨0.1%，加工材料（除食品能源）涨0.4%，加工能源商品降1.2% [5] - 未加工商品环比降1.6%，能源材料（如天然气降18.7%）主导下跌，非食品材料降1.4% [6] - 服务领域环比涨0.1%，贸易服务利润率（如金属矿石批发涨4.9%）抵消部分下跌 [7] 关键商品与服务价格变动 - 上涨项：烟草（+0.9%）、汽油、柴油、加工家禽、初级有色金属（+4.6%） [8] - 下跌项：喷气燃料（-8.2%）、猪肉、碳钢废料、天然气（-18.7%） [9] - 服务领域：航空客运（-1.1%）、家具零售、证券经纪服务下跌，系统软件出版上涨 [10]

野火对加拿大油砂生产的影响 - 加拿大阿尔伯塔省北部、萨斯喀彻温省及马尼托巴省多地野火失控，冷湖地区野火直接威胁油砂作业区，迫使多项目停产疏散 [2] - 加拿大自然资源有限公司从Jackfish 1油砂项目撤离工人并停止每天3.65万桶的沥青生产 [2] - MEG能源公司撤离克里斯蒂娜湖项目非必要人员，因野火导致第三方输电线中断，每天额外7万桶产量推迟启动 [2] 加拿大石油储量及油砂资源 - 截至2024年1月，加拿大已探明石油储量为1630亿桶，排名世界第四 [2] - 油砂占加拿大石油总储量的97%，主要分布在阿尔伯塔省和萨斯喀彻温省的阿萨巴斯卡、和平河和冷湖地区 [4] - 加拿大油砂中沥青总含量达4000亿立方米，是世界最大的沥青资源 [6] - 阿尔伯塔油砂现有技术可开采原油1800亿桶，未来技术改进有望多提炼1300亿桶 [6] 油砂开采方法与特点 - 油砂由沙、水、粘土和沥青组成，沥青含量6%-12%，沙和粘土占80%-90%，水占3%-5% [4] - 油砂开采方法与传统石油不同，20%矿床可露天开采，80%需采用钻井和原位开采法如蒸汽辅助重力泄油法 [4] - 开采后沥青需经分离、稀释或升级提炼成重质原油，再精炼成汽油、柴油等产品 [6] 加拿大油砂产量展望 - 据S&P Global报告，到2030年加拿大油砂产量将达到380万桶/日，较当前增长15% [6] - 2030年代初期可能出现增长放缓，原因包括优化项目库存减少、政府排放上限计划不确定性及新管道输送能力需求 [6]

财务数据和关键指标变化 - 过去五年公司削减近130亿美元结构性成本，剥离超250亿美元低效、非战略、低回报资产，在恒定价格和利润率下，现金流和收益每年增长8% - 10% [8] - 去年公司盈利340亿美元，现金流550亿美元，总股东回报率11%，企业价值约5万亿美元 [16] - 到本十年末，公司计划在恒定价格和利润率下，使收益增长200亿美元，现金流增长300亿美元 [17] - 今年公司计划回购200亿美元股票，若市场条件合理，明年也将回购200亿美元股票，过去十二个月已回购收购先锋自然资源时发行股份的三分之一 [18][19] - 公司预计在当前65美元/桶的价格和恒定的中值利润率下，到本十年末将产生1650亿美元的自由现金流 [97] 各条业务线数据和关键指标变化 上游业务 - 公司目前日产量约460万桶油当量，计划到2030年增至540万桶，其中圭亚那业务产能将增至三倍，二叠纪盆地资产增加50% [9][53] - 过去五年上游业务每桶收益翻倍 [57] 产品解决方案业务 - 公司炼油厂与化工厂整合，可将炼油分子转化为塑料等产品，独特技术产品需求增长迅速 [84][85] 低碳解决方案业务 - 公司已与不同公司签订约900万吨的二氧化碳捕获合同 [78] 各个市场数据和关键指标变化 石油市场 - 目前油价有所回落，布伦特原油价格为65美元/桶，处于长期中值水平，今年原油需求将创历史新高，但市场因经济预期和欧佩克增产消息而价格下跌后又回升 [41][42][45] 天然气市场 - 欧洲天然气价格在乌克兰危机后大幅上涨，现虽已回落但仍有溢价，正常价格为8 - 10美元/百万英热单位，目前为12 - 13美元/百万英热单位 [46][47][48] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司过去五年对自身进行全面改造，未来将继续执行有吸引力的投资组合，包括扩大圭亚那业务、增加二叠纪盆地资产、升级下游产品等，以实现8% - 10%的收益和现金流增长 [7][8][9] - 公司不参与可再生能源业务，专注于碳捕获与封存、低排放氢、生物燃料和锂等领域，以平衡能源供应增长和减排需求 [13] - 公司投资设定明确标准，石油开发项目供应成本需低于35美元/桶，天然气项目需达到6美元/百万英热单位的门槛，未来五年上游投资平均折现现金流回报率超40% [37][38][39] - 公司与化工业务整合炼油厂，投资技术升级分子，以生产高附加值产品应对汽油需求下降 [84][85][86] - 公司在非常规领域技术领先，钻井和完井成本最低，通过技术提高石油回收率，与其他生产商差距扩大 [109][110][111] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业是消耗性业务，若无投资产量每年将下降约10%，供需最终会平衡，价格由边际桶的增量价格决定 [32] - 公司认为国际能源署的净零排放情景是规范性展望，难以实现，公司的能源展望是现实、可承受且最可能的情景，未来25年全球能源需求将增长约15%，排放将减少约25%，石油和天然气仍将占能源结构的50% [22][24][28] - 美国基础设施许可审批时间过长，效率低下，当前政府正致力于简化流程 [50][51][52] 其他重要信息 - 公司与卡塔尔能源合作的黄金通道液化项目，一期三条生产线中的第一条将于今年年底完工并投入使用，另外两条将在未来几个月内跟进 [61] - 公司与赫斯就圭亚那业务仲裁程序已完成听证，仲裁庭通常需2 - 3个月做出裁决，无论结果如何公司业务将正常进行 [65][66][68] - 公司正与超大规模数据中心合作，建设离网、低碳天然气发电厂，这将是全球最大的碳捕获与封存项目 [74][76][77] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：公司年度能源展望是预测性还是规范性，能源转型如何发展 - 公司能源展望是现实、可承受且最可能的情景，国际能源署的净零排放情景难以实现未来25年全球能源需求将增长约15%，排放将减少约25%，石油和天然气仍占能源结构的50% [22][24][28] 问题：公司能源展望所处的价格环境，对美国天然气的看法 - 行业是消耗性业务，供需会平衡，价格由边际桶的增量价格决定 [32][34] 问题：公司投资的成本供应哲学及资本分配 - 公司投资设定标准，石油开发项目供应成本低于35美元/桶，天然气项目达到6美元/百万英热单位门槛，未来五年上游投资平均折现现金流回报率超40% [37][38][39] 问题：当前石油价格周期位置 - 目前油价处于长期中值水平，今年原油需求创历史新高，但市场因经济预期和欧佩克增产消息价格下跌后回升 [41][42][45] 问题：当前周期是否异常 - 石油价格周期正常，欧洲天然气市场因乌克兰危机供应短缺，价格上涨后虽回落但仍有溢价 [46][47][48] 问题：对监管环境的期望 - 美国基础设施许可审批时间过长，效率低下，当前政府正致力于简化流程 [50][51][52] 问题：公司上游产量目标是否保守，是否考虑处置和非核心业务下降 - 目标产量是公司自20世纪70年代以来的最高水平，目前产量以每年10%的速度下降，新增产量将替换下降的储量，且新增产量更具盈利能力 [55][56][57] 问题：黄金通道项目的时间更新 - 一期三条生产线中的第一条将于今年年底完工并投入使用，另外两条将在未来几个月内跟进 [61] 问题：圭亚那业务仲裁程序进展及后续运营关系 - 仲裁程序已完成听证，仲裁庭通常需2 - 3个月做出裁决，无论结果如何公司业务将正常进行 [65][66][68] 问题：与雪佛龙合作的Tenge项目情况 - 项目启动顺利，但超预算且延迟多年，公司对此失望 [71] 问题：是否与超大规模数据中心讨论建设天然气发电厂 - 公司正与超大规模数据中心合作，建设离网、低碳天然气发电厂，这将是全球最大的碳捕获与封存项目 [74][76][77] 问题：公司炼油业务需求趋势 - 公司炼油厂与化工业务整合，可将炼油分子转化为塑料等产品，独特技术产品需求增长迅速 [84][85][86] 问题：Proxima产品是否源于诺贝尔奖化学成果 - Proxima产品源于诺贝尔奖化学成果，但关键在于低成本生产更多产品的催化剂技术 [88][89][90] 问题：公司股票回购的资产负债表和市场条件 - 公司有强大的资产负债表，信用评级为AA，净债务与资本比率为7%，今年和明年计划每年回购200亿美元股票，若遇重大事件可能调整 [91][92][95] 问题：若明年出现危机，如何平衡三个机会 - 公司有长期战略，可根据机会调整执行速度和节奏，会持续寻找交易机会 [100][101][102] 问题：公司非常规资源技术对交易空间的影响 - 公司在非常规领域技术领先，钻井和完井成本最低，通过技术提高石油回收率，与其他生产商差距扩大 [109][110][111] 问题：2030年公司面临的挑战 - 公司将利用AI技术寻找更多油气资源，通过技术提高现有储层的石油回收率，同时寻找交易机会 [115][117][118] 问题：投资公司股票的价值主张 - 公司股东回报率高，现金流增长和自由现金流生成能力强，股票估值有上升潜力，预计每年价值增长18% [122][123][126]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度公司实现营收2900万美元，仅为北达科他州奇沃工厂运营两个月的收入 [7] - 本季度末公司现金、现金等价物和受限现金为1.35亿美元，综合运营收入和其他净收入为3090万美元 [23] - 北达科他州GIVO公司2 - 3月运营收入为50万美元，调整后EBITDA为180万美元；Gevo RNG公司运营收入为110万美元，调整后EBITDA为270万美元；Gevo和Gevo Fuel部门综合运营净亏损为2170万美元，调整后EBITDA亏损为1990万美元；公司整体综合运营亏损为2010万美元，非GAAP调整后EBITDA亏损为1540万美元 [24][25] - 公司预计全年调整后EBITDA将持续改善，有望实现正EBITDA，主要驱动因素包括45Z税收抵免的货币化、新的负339 CI评分带来的RNG价值增加以及北达科他州工厂的持续表现 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 乙醇业务 - 北达科他州工厂在2 - 3月生产了超1100万加仑低碳乙醇，每蒲式耳玉米产出约2.9加仑乙醇，同时销售了超4万吨高蛋白动物饲料和300万磅玉米油 [27] RNG业务 - RNG子公司本季度营收为570万美元，较上年增加170万美元，主要因碳评分提高带来的LCFS信贷增加，但部分被RIN价格下跌所抵消 [23][24] - 该业务运营收入为110万美元，调整后EBITDA为270万美元 [24] 酒精制喷气燃料（ATJ）业务 - 公司正在推进北达科他州ATJ工厂的工程设计，已利用南达科他州普雷斯顿湖工厂的ATJ设计节省时间和成本 [26] - 公司预计ATJ 30项目建设时间与ATJ 60相同或更早，且成本更低，有望吸引更多关注 [44] - 公司与未来能源全球签署了一份具有开创性的承购协议，FEG将收购与未来ATJ生产的1000万加仑/年燃料相关的范围一和范围三排放信用 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在2025年第一季度，包括北达科他州工厂两个月和RNG业务三个月，共产生了超10万吨的碳减排量 [29] - 公司认为美国未来十年可能需要超30座6000万加仑/年的酒精制喷气燃料工厂，且有足够的乙醇和玉米产能支持 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略和发展方向 - 公司收购北达科他州工厂的增长战略有望带来回报，助力公司今年实现EBITDA转正 [9] - 计划在北达科他州建设3000万加仑/年的ATJ工厂，利用现有设计和工程降低成本和风险，并通过模块化减少项目风险和劳动力成本 [14] - 积极拓展碳减排市场，出售自愿碳减排量和耐用二氧化碳清除信用（CDRs） [15][31] - 利用Verity业务跟踪和追溯土地使用、农业实践、碳足迹等信息，以科学和数据为基础，增强产品透明度和可信度 [36] 行业竞争 - 公司认为酒精制喷气燃料是美国增加喷气燃料产能最具经济优势的方式，其次是用植物油、废食用油或动物脂肪制成的HEFA喷气燃料，而从化石油中生产更多喷气燃料则需新建炼油厂 [18][19][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为尽管市场存在噪音，但行业基本面良好，酒精制喷气燃料业务具有巨大的增长机会 [22] - 北达科他州工厂具有理想的条件，适合建设酒精制喷气燃料工厂，且该州政府和各界对公司发展持欢迎态度 [13] - 公司预计能够在第二季度实现45Z税收抵免的货币化，并在全年实现EBITDA转正 [53][54] - 公司对国会关于45Z税收抵免的提案表示乐观，认为该提案将有利于公司业务发展，且消除间接土地使用作为衡量CI的组成部分将使公司受益 [57][59] 其他重要信息 - 公司已获得美国国税局批准，可申请45Z税收抵免，北达科他州工厂是美国仅有的两家能从45Z税收抵免中受益的乙醇工厂之一 [9][10] - 公司的碳强度得分约为20，较低的碳强度使公司在碳减排市场具有竞争力 [11] - 公司的北达科他州工厂拥有该国三个运营中的碳封存业务之一，且碳封存井地质结构和规模良好，已被认证为千年井 [11][12] 问答环节所有提问和回答 问题1：如何看待公司本季度末1.35亿美元受限现金的现金节奏，以及ATJ 30项目与ATJ 60项目的时间框架比较 - 公司表示不会在2025年为ATJ 60项目支出4000万美元，会将部分资源转移到ATJ 30项目，同时计划对RNG工厂进行再融资以释放现金 [41] - 公司预计ATJ 30项目时间与ATJ 60相同或更早，因其采用复制粘贴的方法，且概念与ATJ 60相同，设计已完成，预计更简单直接，成本也更低 [44][45] 问题2：碳减排产品是否有现成市场，以及是否能在第二季度开始货币化45Z税收抵免并实现正EBITDA - 公司表示已有一个不断增长的耐用二氧化碳清除市场，公司正在扩大在该市场的销售，并根据市场情况选择将碳价值与燃料一起出售或单独出售 [50][51] - 公司预计尽快实现45Z税收抵免的货币化，并在全年实现EBITDA转正，公司有足够的运营能力实现自给自足 [53][54][55] 问题3：公司预计从乙醇和乳制品RNG分子的45Z税收抵免中获得多少收益，以及参议院的相关政策是否会有变化 - 公司表示乙醇方面，CI得分在20多分，每CI点约2美分，抵免额将相当可观；RNG方面，新提案将对不同类型的RNG进行单独计算，公司认为这对其有利，因其拥有美国最好的RNG设施之一 [68][70][72] - 公司预计参议院会有一些噪音，主要是关于混合商信贷和生产商税收抵免的争论，但最终结果可能与众议院相似，可能会有一些微调，但不会有实质性变化 [82][84][85] 问题4：公司与Future Energy Global的承购协议中，范围一和范围三排放信用的价值是多少，以及是否由可持续航空燃料（SAF）的额外需求驱动 - 公司表示这些排放信用的价值远高于LCFS市场中的碳价值，每顿超过数百美元，该协议通过“记账与认领”方式为客户提供了更多选择，有望拓展市场范围 [89][90][91] 问题5：ATJ 30项目已售出的50%产能是全新业务还是来自ATJ 60项目的过剩需求，以及北达科他州工厂理论上可进行多少扩张 - 公司表示ATJ 30项目已售出的50%产能是全新业务，合同结构与ATJ 60不同，公司在北达科他州有更广泛的合同操作空间，且未来可将合同灵活转移 [98][99][101] - 公司认为北达科他州工厂有空间扩展乙醇产能，且ATJ 30项目具有良好的经济效益，可在其他地方复制建设，同时公司还有其他ATJ 60项目的机会 [103][105][106]

导 语：这些公司大多是在经济和政治力量支持气候行动时起步的。如今，这些力量正在减弱，促使它们转向其他 领域。 特朗普政府誓言要增加石油和天然气产量，废除环境法规，并暂停拜登政府的绿色资金项目。甚至在选举之前，许多 公司就已经在投资者和政治压力下逐步放弃环境目标。 金融环境也变得艰难，较高的利率削弱了对资本密集型绿色项目的投资理由。根据研究公司BloombergNEF的数据，气 候技术初创公司的股权融资在2024年下降了40%，降至507亿美元，这是连续第三年下降。 "大家都在反思并试图预见未来。"风险投资公司2150的合伙人雅各布·布鲁（Jacob Bro）说，"每个人已经在稍微重新 标记一些东西了。" 正在适应新现实的公司之一是Magrathea Metals，该公司正在开发一种从盐水中提取镁的工艺。 这家总部位于加利福尼亚州奥克兰的初创公司过去一直强调其技术的气候效益，但其主页上关于脱碳的提法最近已经 消失。如今，该公司警告说，国内镁产量的匮乏是一个国家安全紧急事件，并表示Magrathea可以为喷气式战斗机和无 人机等产品提供材料保障。 气候初创公司不再高调谈论气候问题。 近年来，一批承诺让经济摆脱对化 ...