投资评级与目标价 - 首次覆盖赤子城科技给予跑赢行业评级 目标价11 30港元 基于14倍25e Non-IFRS P/E估值 隐含25e P/S估值2倍 [1] - 目标价较当前股价有20%上行空间 公司股价目前交易于12 10倍25 26年Non-IFRS P/E [3] 行业机遇 - 全球社交应用市场规模有望从2023年610亿美元增至2030年超3千亿美元 CAGR达26% [1] - 泛娱乐出海仍处于机遇期 海外泛娱乐社交时长大盘健康增长 是中国互联网全球化布局核心赛道 [1] - 细分需求深化叠加巨头发展受地缘政治限制 具备文化深耕的中小平台迎来发展窗口 [1] 公司业务优势 - 累计服务全球逾100个国家和地区超10亿用户 深耕中东北非市场并拓展东南亚欧美及日韩 [1] - 通过收购米可世界切入垂类社交赛道 形成"灌木丛"战略 前端垂类场景引流 后端成熟模块变现 [2] - 中东北非区域持续贡献超50%社交收入 文化洞察和本地运营壁垒深厚 [3] 产品矩阵与增长动力 - MICO YoHo进入成熟期有望贡献稳健现金流 SUGO TopTop快速起量支撑收入成长性 [2] - 多个处于起量阶段的产品管线预计24年贡献约10%泛人群社交收入 [3] - 向欧美高ARPU市场纵深发展 全球化扩张+体系化创新形成长期增长动能 [3] 财务预测 - 预计25~26年EPS分别为0 8元 1 0元 CAGR为54% [3] - 短期营销费用率或维持高位 长期获客效率提升将释放经营杠杆 [3]

公司发展历程 - 公司创立于2009年 2013年开启全球化布局 2019年于港交所主板上市 [3] - 截至2024年公司营收突破50亿港元 旗下产品覆盖全球150多个国家和地区 [3] - 在中东 东南亚等市场建立20多个运营中心 形成本土化经营+技术驱动的双轮优势 [3] 全球总部战略 - 公司在香港启动全球总部 以香港国际枢纽为支点推动业务从出海拓荒迈向全球深耕 [1] - 选址香港因其国际化营商环境 成熟资本市场和顶尖人才资源 利于整合全球研发和加速AI技术落地 [3] - 已在沙特利雅得设立中东北非区域总部 强化中东市场连结 香港全球总部开启全球化新篇章 [3] AI技术布局 - 自研SoloAware AI引擎和多模态模型Boomiix显著提升产品商业化效率 [3] - 未来在香港加大AI研发投入 重点探索AI+社交娱乐场景创新 如智能内容生成 精准推荐算法 [3] - 计划与港大 港中文 港科大等高校合作设立AI研发中心 吸引国际化技术精英 [4] 香港业务规划 - 香港总部定位为技术研发与人才高地 承担产学研合作枢纽角色 [4] - 计划未来将90%的业务利润汇集至香港 已在本地启动招聘 预计本地员工比例较高 [4] - 香港国际金融枢纽优势可优化全球业务流程 如资金结算 广告投放 [4] 政策与资本支持 - 香港特区政府推出30亿港元人工智能资助计划 100亿港元创科产业引导基金 构建AI生态 [5] - 公司正与港府探讨政策红利与技术升级需求的契合度 寻求更多创新可能性 [5]

适老化改造现状 - 超半数App设有长辈模式，覆盖率达54.76%，评测覆盖84个App中46个配备该功能 [2] - 界面视觉优化成为基础标准，包括大字号显示、大图标设计、高对比度配色和扁平化布局 [4] - 客服支持体系不断完善，金融服务类App整合电话、在线文字、视频通话等多元沟通方式，一键求助按钮设置显著 [4] 行业差异与问题 - 金融服务类App适老化普及率最高达100%，电商购物类70%，生活美食类64.29%，旅游出行类53.85%，社交娱乐类53.33%，医疗健康和图书阅读类最低分别为20%和10% [6][8] - 部分App存在"浅层改造"问题，电商购物类App多集中在入口级引导和表层视觉调整，流程优化和功能简化不足 [8] - 广告干扰问题突出，36.96%具有长辈模式的App仍含广告内容，21.74%含诱导性内容，主要集中在社交娱乐和电商购物类 [11] 功能设计与用户体验缺陷 - 语音识别功能普及率63.04%，金融服务类、社交娱乐类、电商购物类配备比例分别为83.33%、75%和57.14% [4] - 模式切换便利性差，入口设置隐蔽，部分需点击多达6次进入切换界面，退出程序后自动恢复普通模式 [13][15] - 过度简化问题明显，社交娱乐类和生活服务类App删减功能导致重要功能缺失，如在线旅游平台仅保留电话订票等基础功能 [16] 技术创新与趋势 - 语音技术成为重要方向，语音输入和语音播报功能广泛应用，但存在识别准确率和交互流畅性问题 [19] - 一键式自动化操作简化步骤，如一键打车、一键求助，但设计数量仍有限 [19] - 情感关怀设计兴起，采用柔和色调、亲切称呼和鼓励性话语，如抖音夜间提醒休息和58同城语音引导 [20] 行业特性与平衡 - 短视频和社交类App的快节奏、高刺激特性与老年用户需求矛盾，功能碎片化和页面结构复杂加重使用负担 [18] - 需推动行业协同发展，按应用类别制定差异化标准，避免过度简化并引入个性化功能选择机制 [18]

文章核心观点 - 腾讯音乐24年第四季度基本面分化，在线音乐服务强势被社交娱乐疲软抵消，鉴于社交娱乐业务持续恶化，对该股持谨慎态度，其估值应仅基于音乐订阅业务，预计估值比当前水平低10% [1] 业务表现 - 音乐订阅收入同比增长18%至40.3亿元，得益于付费用户数量增长13%及ARPU提升；在线音乐广告收入增长，源于多元化产品组合、创新广告形式及有效互动功能 [2] - 社交娱乐业务收入同比下降13％至16亿元，因直播互动功能调整及更严格合规程序 [2] 平台建设 - 腾讯音乐扩大内容库，与SM Entertainment和Kakao Entertainment续签合同，与多位艺术家合作带来内容增量 [3] - 投资应用优化和基于AI的推荐取得成效，优化算法和界面使用户播放列表增长10%，AI驱动音效和语音提取提高音质 [3] - SVIP会员数量环比增长，参与度提高推动ARPPU改善，在线音乐会高清模式等功能吸引用户注册 [3] - 整合DeepSeek提供定制化音乐创作体验，如用DeepSeek 3D生成和AI歌曲创作定制歌曲 [4] - 与高德、百度地图及比亚迪、小鹏等合作提供车载音乐服务，有助于推动用户增量增长 [4] 估值预测 - 采用5倍企业价值/收入倍数得出2026年预期营收290亿元，隐含价值每股13美元，较当前水平下跌约10% [5] - 预计未来两年付费用户复合年增长率为11%，ARPU复合年增长率为5%，广告业务收入复合年增长率为15% [4] 风险因素 - 腾讯音乐是快钱投资者中交易量很大的股票，预计会出现一些波动，需看到社交娱乐业务稳定或付费用户增长加速，多头投资者才会放心 [6]

核心观点 - 赤子城科技24年营收50.92亿元，同比增长53.9%，主要得益于泛人群社交业务后发产品表现强劲 [2] - 归母净利润4.80亿元，同比下降6.3%，但剔除一次性投资收益后同比增速达36% [2] - 社交业务收入46.3亿元，同比增长58.1%，其中泛人群社交业务表现突出，后发产品SUGO和TopTop增长显著 [3] - 创新业务收入4.6亿元，同比增长21.3%，游戏业务和电商业务均实现大幅增长 [4] - AI技术持续赋能产品开发和商业化效率提升，SUGO的ARPU值提升超20% [7] 分业务点评 社交业务 - 泛人群社交业务：直播社交平台MICO和语音社交平台YoHo稳健成长，后发产品SUGO全年收入同比增长超200%，月流水突破1,000万美元，TopTop收入同比增长超100% [3] - 中东北非市场收入增长超60%，贡献社交业务营收50%，公司获得沙特区域总部许可证，正复制中东成功经验至东南亚及欧美市场 [3] - 多元人群社交业务：通过收购布局全球市场，HeeSay、Blued等产品在传统优势市场保持领先 [3] 创新业务 - 游戏业务：全年总流水7.05亿元，同比增长80.4%，旗舰游戏Alice's Dream流水同比增长超60%，进入中国手游海外收入TOP30榜单 [4] - 电商业务：通过深挖用户需求和拓展新用户实现收入、利润大幅增长 [4] AI赋能与商业化 - 使用AI工具提升产品开发效率，设计团队利用Stable Diffusion快速输出设计 [7] - 自主研发的多模态算法模型Boomiix提升用户行为识别和推荐效率，SUGO的ARPU值提升超20% [7]

文章核心观点 - 2024年欢聚集团在转型期呈现典型特征，虽有盈利韧性和全球化成果，但也面临用户流失、GAAP亏损和新兴业务迷茫等问题，短期股价有安全边际，长期价值依赖非直播业务利润释放和技术驱动效率革命，能否在多元化与全球化间找到平衡决定其能否跨越周期重获增长动能 [17][18] 行业现状 - 泛娱乐赛道三大重要玩家欢聚、虎牙、斗鱼2024年业绩困于行业窘境，归母净利润分别为 -1.48亿美元、人民币 -4795.5万元、 -2.97亿元，对应增速分别为 -142.5%、76.55%、 -937.45% [1] - 全球社交娱乐市场处于三重变革，用户增长转向存量博弈，内容形态向垂直领域渗透，商业模式向多元化发展，中国中小泛娱乐出海品牌面临腾讯、快手、TikTok Shop等竞争 [15] 欢聚集团业绩表现 - 2024年全年营收22.4亿美元，同比微降1.3%；GAAP准则下净亏损1.46亿美元，Non - GAAP口径全年净利润2.985亿美元，同比增长2%，连续四年提升 [3] - 核心财务数据呈现“一稳一升一降”特征，核心BIGO板块贡献88%总收入，全年同比增长3.3%至19.9亿美元；非直播收入全年同比增长55.9%至4.498亿美元，占比从2023年的12.7%提升至20.1%；第四季度BigoLive、Likee、Hago的MAUs同比下降，付费用户总数154万，ARPPU较上年同期下降约5% [4][5][6] 欢聚集团面临挑战 - 用户流失削弱收入增长动能，产品意外下架影响直播收入，BIGO付费用户数连续5个季度下滑，海外行业监管趋严使市场对其核心变现能力产生疑虑 [6][7][8] - 海外发达市场竞争加剧，短视频与直播融合竞争白热化，监管压力大，打造强社交属性App难度大，业务多元化可能导致定位模糊 [11][12][13] 欢聚集团发展策略 - 3月31日起纳斯达克代码由“YY”变更为“JOYY”，业务重心转向国际市场，重点聚焦BIGO、Hago等海外平台 [10] - 借助AI为业务赋能，如第四季度Bigo Live引入多模态审核大模型，优化推荐算法，全方位提升运营精细化水平 [16][17]