投资评级 - 投资评级为“买入”（首次）[5] 核心观点 - 公司是深耕中东、剑指全球的出海社交娱乐头部公司，已形成以泛娱乐社交和多元人群社交为核心的产品矩阵，并孵化游戏、短剧、社交电商等创新业务[6] - 公司在中东地区已建立起较强的本地化优势，短期二代产品处于快速成长期，中长期利润率有较大提升空间[6] - 公司具备在中东之外国家复制成功的核心基础，其掌握的本地化运营方法论和灵活的产品矩阵有助于推进“产品复制+国家复制”战略[6] - 公司仍处于成长期，与成熟期竞品相比，利润率有较大提升空间[6] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为9.37/12.17/15.39亿元，当前股价对应估值分别为12倍/9倍/7倍，低于可比公司平均估值，首次覆盖给予“买入”评级[7] 公司概况与市场表现 - 公司为赤子城科技(09911.HK)，属于计算机/软件开发行业[1][4] - 截至2026年3月6日，收盘价为9.20港元，一年内股价最高14.09港元，最低4.75港元[3] - 总市值为12,999.22百万港元，流通市值相同[3] - 资产负债率为45.22%[3] 业务与战略 - 公司成立于2009年，早期以工具型应用切入出海市场[6] - 泛娱乐社交：2016年开始投资米可世界，2020年正式收购，形成以MICO、YoHo、TopTop、SUGO等为核心的多元产品矩阵[6] - 多元人群社交：2022年参与蓝城兄弟私有化，开拓全球LGBTQ社交赛道，拥有Blued、Finka等软件，2024年升级为HeeSay[6] - 创新业务：孵化精品游戏、短剧、社交电商等多个新业务[6] - 公司采取“产品复制+国家复制”战略，其本地化运营体系具备跨区域复用性[6] 财务表现与预测 - 根据业绩盈利预告，预计2025年全年实现营收67.6-70亿元，同比增长32.8%-37.5%；归母净利润9-9.4亿元，同比增长约87.5%-95.8%[6] - 2025年上半年（H1）整体净利率为15.93%[6] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为6,814/8,682/10,942百万元，同比增长率分别为33.8%/27.4%/26.0%[8] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为937/1,217/1,539百万元，同比增长率分别为95.1%/29.8%/26.5%[8] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.66/0.86/1.09元[8] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年净资产收益率（ROE）分别为37.9%/33.0%/29.5%[8] - 财务模型显示，预计毛利率将从2024年的51.2%持续提升至2027年的55.4%[9] 竞争优势与增长动力 - 在中东地区已建立核心优势，结合国内工程师红利与本地化低价运营劳动力红利[6] - 研发侧：研发中心位于国内，享受工程师红利[6] - 产品侧：复制国内成熟产品模式并进行本地化改造[6] - 运营侧：全球布局本土化运营中心，覆盖中东北非、东南亚等20多个地区，团队结构精益[6] - 产品矩阵灵活，成熟期产品（如MICO、YoHo）运营稳定，成长期产品（如SUGO、TopTop）增长迅速，新产品（如HeeSay）潜力大[6] - 公司掌握跨文化用户需求挖掘、文化禁忌规避及本地化内容供给的方法论[6] 估值与同业比较 - 以2026年3月6日股价计算，对应2025/2026/2027年预测市盈率（P/E）分别为12倍/9倍/7倍[7] - 可比公司腾讯控股、Grindr、雅乐科技（YALLA）2025-2027年平均估值分别为18倍/15倍/16倍[7] - 与成熟期竞品相比，公司利润率有提升空间：同为深耕中东的雅乐科技（YALLA）2025年第三季度净利率为44.02%，全球LGBTQ社区Grindr同期净利率为23.73%，而公司2025年上半年净利率为15.93%[6] - 公司因发展新产品与新业务，费用率较高，若进入稳态阶段，利润率提升空间可观[6]

2025年度营运数据概览 - 公司2025年总收入预期为人民币67.6亿至70.0亿元，较2024年同期增长32.8%至37.5% [1] - 社交业务收入预期为人民币60.3亿至62.3亿元，同比增长约30.4%至34.8% [3] - 创新业务收入预期为人民币7.3亿至7.7亿元，同比增长55.7%至64.2%，增长势头强劲 [3] 社交业务增长驱动因素 - 社交业务增长主要归因于AI技术推动多样化社交产品持续稳步增长 [4] - 陪伴社交平台SUGO和游戏社交平台TopTop保持爆发式增长，成为重要增长引擎 [4] - 直播社交平台MICO和语音社交平台YoHo稳健发展，持续贡献利润与现金流 [4] - 在中东北非市场建立起显著竞争优势与生态壁垒，SUGO在2025年第四季度Sensor Tower中东地区社交网络收入榜位列第6名，排名持续上升 [4] - TopTop通过深度本地化运营与UGC生态，在沙特等高价值市场已成长为“国民级应用” [4] - 多元人群社交业务HeeSay通过深化运营与迭代玩法，在东南亚等市场巩固优势地位 [4] 市场竞争力与行业地位 - 2025年12月，公司在点点数据发布的“中国非游戏厂商出海收入榜”中位列第4名，较前期攀升1位 [5] - 凭借深厚的用户洞察、精细的服务体验以及多元化的变现模式，形成独特竞争优势 [5] - 基于扎实的本地化运营能力，在创新产品功能、流量获取与内容运营等方面展现出优秀竞争力 [5] 创新业务发展详情 - 创新业务增长得益于流量变现、社交电商业务的稳健发展，以及积极投入的短剧业务贡献的收入 [5] - 精品游戏业务自2024年第四季度开启盈利回收期，旗舰游戏进入长线运营阶段，年内ARPU值显著提高 [5] - 游戏研发周期因AI应用深入而大幅缩短，新游戏开发进展顺利 [5] - 社交电商业务稳健增长，荷尔健康在HIV防治及性健康服务赛道领先地位巩固，并于2025年联合推出中国首款面向HIV感染者的重疾险 [6] - 短剧业务布局初显成效 [6] AI技术应用与战略合作 - 公司持续深化AI技术探索，在核心业务中深化应用，并积极布局“AI+社交娱乐”创新产品 [7] - 上线AI创意内容社区Aippy，整合AIGC技术降低互动内容制作门槛，移动端上线后用户评分高达4.9 [7] - 自研多模态算法模型Boomiix持续升级，在社交推荐、智能运营、广告投放等核心场景深化AI应用，优化用户体验与运营效率 [7] - 2025年推出“思语AI智能数据中台”，可通过自然语言交互完成数据分析，入选亚马逊云科技标杆案例 [7] - 2025年9月，与腾讯云签署战略合作协议，共同探索“AI+全球社交娱乐”空间 [7] 公司战略与资本市场行动 - 2025年6月，全球总部落地中国香港，标志着全球化战略进入新阶段 [7] - 2025年11月至12月，公司于公开市场持续进行股份回购，总金额超8000万港元，体现管理层对公司长期价值的信心 [7]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖赤子城科技，给予“买入”评级，目标价14.5港元 [4][6] - 报告核心观点认为，赤子城科技是中国领先的全球化社交娱乐平台，通过“灌木丛”产品矩阵和精细的本地化运营，在新兴市场（尤其是中东北非和东南亚）建立了广泛布局，并通过创新业务实现收入多元化，短中期收入与利润增长确定性较高 [1][4] 公司业务与战略 - 公司以泛人群社交业务为核心，2024年该业务收入占总收入比重超70% [2][35] - 公司采用“灌木丛”产品矩阵策略，布局直播社交（MICO）、语音社交（YoHo）、游戏社交（TopTop）及音视频匹配社交（SUGO）等多元化产品，针对本地用户需求进行覆盖 [2][35] - 公司通过“产品复制+国家复制”模式推进全球化，形成中东北非（2024年社交收入占比68%）和东南亚（占比约30%）两大核心市场 [2][58] - 公司通过收购蓝城兄弟（2023年8月完成并表）切入多元人群社交领域，截至2024年，蓝城兄弟MAU约为745万，DAU/MAU达47%，次月留存率达74% [2][84] - 创新业务（精品游戏、社交电商、AI与短剧）为公司第二增长曲线，2025年前三季度收入同比增幅高达69.9%至76.3% [3][90] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年，公司实现营收31.81亿元人民币，同比增长40%；实现归母净利润4.89亿元，对应净利率15.4% [1][34] - 核心社交产品增长强劲：25H1，SUGO与TopTop收入同比增速均超100%；2024年，SUGO收入同比增长超200%，TopTop收入同比增长超100% [1][35] - 公司毛利率显著改善：25H1毛利率达55.8%，较2024年全年的51.2%提升，主要得益于优化主播分成和渠道成本 [29][30] - 公司营收从2020年的11.82亿元快速增长至2024年的50.92亿元，2024年收入增速达53.9% [23][26] - 精品游戏业务表现突出：2024年总流水达7.05亿元，同比增长80.4%；旗舰游戏《Alice‘s Dream: Merge Games》在2024年5月流水近千万美元 [3][91] 市场机遇与本地化运营 - 中东北非市场具备四大特点：1) 高付费能力（2024年海湾六国人均GDP达40536.9美元）；2) 人口年轻化（平均年龄25岁）；3) 数字化基建加速追赶（预计2030年5G覆盖率提升至50%）；4) 加速世俗化与社会开放趋势（人均拥有8.4个社交媒体账号） [63][66][69][72] - 公司构建了高度本地化的运营体系，在全球20多个国家设立运营中心，本地化团队规模约800人，采取“中方统筹方向、本地驱动执行”的协同模式 [2][73] - 公司于2024年9月获沙特投资部颁发的区域总部牌照，成为首家在沙特设立区域总部的全球社交娱乐公司，形成“开罗+利雅得”双中心运营框架 [74][75] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为69.0亿元、84.1亿元、97.0亿元人民币，同比增速分别为35.6%、21.9%、15.3% [4][97] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、12.4亿元、14.9亿元，同比增速分别为97.0%、31.3%、19.7% [4][103] - 社交业务预计2025-2027年收入分别为61.2亿元、74.8亿元、86.7亿元，同比增长32.2%、22.1%、15.9% [101] - 创新业务预计2025-2027年收入分别为7.8亿元、9.4亿元、10.3亿元，同比增长70%、20%、10% [101]

安永企业家奖2025科技业获奖者 - 十二位来自中国内地和中国香港/澳门的杰出企业家荣获“安永企业家奖”2025殊荣 [2] - 以下是科技业获奖企业家的介绍 [2] 圣邦微电子 (张世龙博士) - 张世龙博士是中国模拟芯片产业的开拓者和领军人物之一，于2007年创立圣邦微电子 [4] - 公司专注于高性能、高品质模拟集成电路的研发和销售，致力于成长为领先的综合性模拟集成电路公司 [4] - 公司以客户需求为中心，以创新迭代方式开发和生产高可靠性、高一致性模拟集成电路产品，是一家工程师文化主导的公司 [4] - 圣邦微电子于2017年在深圳创业板上市，成为中国A股市场上第一家专注于模拟芯片设计的上市公司，被誉为“模拟芯片龙头” [4] - 公司以科技创新为动力，大力倡导管理创新、产品创新和服务创新，在扩大现有业务的同时，加大研发力度并开拓国际市场 [4] 赤子城科技 (李平) - 李平是赤子城科技联合创始人兼首席执行官，公司于2019年在港交所上市 [7] - 公司是一家服务全球150多个国家、超10亿用户的深度全球化互联网社交娱乐科技企业 [7] - 李平主导了两次关键战略决策：2013年带领公司出海发展，以Solo Launcher等产品收获亿级用户；2014年布局海外开放式社交市场 [7] - 公司构建了覆盖上百个国家的社交娱乐生态，组建本地化团队深耕中东北非等高文化壁垒区域，并通过战略性收购与创新孵化打造多元业务结构 [7] - 公司拥有MICO、YoHo、SUGO等全球化社交平台及Blued、HeeSay等多元人群社交产品，年营收突破50亿元人民币，市值超180亿元人民币 [7] - 赤子城科技全球总部落户香港科学园，以香港为支点升级全球布局，吸引全球顶尖人才并强化技术创新 [7]

核心观点 - 天风证券将赤子城科技评级调整为增持 主要基于公司多元化产品矩阵开花结果和AI技术驱动效应显著 未来业绩有望继续增长 [1] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司营业收入达31.81亿元 同比增长40.0% [1] - 2025年上半年公司经调整EBITDA达6.5亿元 同比增长44.0% [2] - 天风证券将公司FY2025-FY2027收入预测调整为69.1亿元/85.5亿元/102.5亿元 [1] - 天风证券将公司FY2025-FY2027归母净利润预测调整为10.18亿元/12.91亿元/15.51亿元 [1] 社交业务表现 - 2025年上半年社交业务收入约28.34亿元 同比增长37.0% [1] - SUGO产品期内收入同比增长超100% 利润增长超150% [1] - TopTop产品期内收入同比增长超100% 利润增长超100% [1] - MICO和YoHo两款产品为公司稳定贡献收入及利润 [1] - 公司核心产品在中东北非市场的业务规模同比增长超60% [3] 创新业务表现 - 2025年上半年创新业务收入约为3.47亿元 同比增长70.5% [1] - 精品游戏业务正式开启盈利回收期 旗舰游戏进入长线运营阶段 [2] - 荷尔健康利润同比增长超100% 进一步巩固其在健康服务细分赛道的领先地位 [2] - 公司上线AI创意内容社区Aippy 切入AIAgent及AI内容社区赛道 [3] 战略与市场拓展 - 公司通过多元化产品组合、深度本地化运营和AI技术赋能实现战略前瞻性及抗风险能力 [2] - 公司持续推进产品复制加国家复制策略 核心业务具备稳健增长的内生动力 [2] - 公司在沙特利雅得设立了中东北非区域总部 强化与中东市场的链接 [3] - 公司在中国香港设立了全球总部 标志着全球化战略迈入新阶段 [3] - 公司未来有望进一步做深打透中东、北非市场 实现业绩进一步增长 [3]

券商评级与目标价 - 中信里昂首次覆盖赤子城科技 给予“跑赢大市”评级 目标价17.50港元 相较于10月10日收盘价11.66港元有50%上行空间 [1] - 东吴证券、招商证券等多家券商此前亦对公司进行覆盖并给予积极评级 [1] 公司核心战略与竞争优势 - 公司以“Happiness machine”（快乐制造机）理念在全球泛娱乐社交赛道构筑壁垒 [1] - 社交产品依托本地化深度运营、广泛KOL网络、高效流量策略及深刻用户洞察建立差异化优势 [2] - 公司借鉴中国已验证的成熟盈利模式 并依托丰富互联网人才基础逐步建立全球优势 [2] - 2024年公司正式加入沙特区域总部计划 成为首家在沙特成立区域总部的全球化社交娱乐公司 [2] 中东与北非（MENA）市场潜力 - 公司在MENA地区业务规模2024年及2025年上半年同比增长均超过60% [2] - MENA地区人口超过5.7亿 年龄中位数26岁 互联网用户规模达4亿 [2] - 该地区用户日均使用社交应用时长超过210分钟 分别为美国、中国和德国的1.5倍、1.8倍和2倍 远高于全球平均的143分钟 [2] 未来三年财务增长预测 - 公司营收预计以24%的复合年增长率增长 至2027年底达到98亿元人民币 高于2024年的51亿元 [3] - 核心息税前利润预计以27%的复合年增长率增长 至2027年达到15亿元 较2024年实现翻倍 [4] - 毛利率预计从2024年的51%提升至2027年的57% 驱动力为产品结构向高毛利UGC产品（如TopTop）和游戏业务倾斜 [4] - 公司ROE未来三年预计维持在30%以上的高水平 [4] 各业务板块增长前景 - 泛人群社交业务总收入预计到2027年底达79亿元人民币 较2024年38亿元实现28%的复合年增长率 SUGO和TopTop是主要增长贡献者 [3] - 多元人群社交业务总收入预计到2027年底达11亿元人民币 高于2024年8亿元 三年复合增长率7% 主要得益于HeeSay的国际化扩张 [3] - 创新业务总收入预计到2027年底达9亿元人民币 高于2024年5亿元 由丰富休闲游戏产品和快速成长的社交电商推动 [3] - 成熟产品如MICO和YOHO将聚焦精细化运营 预计稳定贡献收入与现金流 [3]

财务表现 - 公司25H1总收入预期为人民币31.35-32.15亿元，同比增长38.0%-41.5% [1] - 归属母公司股东的净利润约为4.70-5.10亿元，同比增长108.9%-126.7% [1] - 经调整EBITDA约为人民币6.30-6.70亿元，同比增长40.6%-49.6% [1] 社交业务 - 25H1社交业务预计实现收入28.00-28.60亿元，同比增长35.4%-38.3% [2] - 新产品SUGO位列中东地区社交网络App收入排行榜第7位，TopTop位列GooglePlay游戏App排行榜第10位 [2] - 自研多模态算法模型Boomiix持续升级，提升社交效率和体验 [2] - HeeSay通过深化社区生态运营巩固东南亚市场优势 [2] - SUGO在拉美、欧洲等新市场初步呈现较好的适配性 [2] 创新业务 - 25H1创新业务预计实现收入3.35-3.55亿元，同比增长65.0%-74.9% [3] - 流量变现、社交电商业务稳健发展，精品游戏逐步贡献收入 [3] - 《Alice's Dream：Merge Games》进入长线运营阶段，游戏研发周期缩短、运营效率提升 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年公司实现营收69.81/86.49/103.58亿元，归母净利润9.51/12.26/15.30亿元 [3] - 对应PE分别为13.9/10.8/8.6倍 [3] - 公司推进"灌木丛"战略，增强AI赋能，覆盖全球社交娱乐市场更多细分赛道 [3]

核心观点 - 预计1H25赤子城科技收入同比增长39.5%至31.7亿元，其中社交业务收入同比增长36.7%至28.3亿元，创新业务同比增长68.5%至3.4亿元 [1] - 预期1H25归母净利润5.0亿元，Non-IFRS归母净利润为5.7亿元 [1] - 维持25和26年收入预测，上调25和26年Non-IFRS净利润2%和1%至10.9和12.6亿元 [2] - 维持跑赢行业评级，维持港股目标价11.3港元，对应14倍的25年Non-IFRS市盈率，较当前有10%的上行空间 [2] 社交业务表现 - 1H25社交业务MAU达到3,385万（1Q/2Q环比增长3%/3%，同比增长15%/19%），社交应用累计下载量达到8.7亿次，环比增长6% [1] - YoHo、SUGO、TopTop月活用户数均维持较快增长，其中YoHo流水延续个位数同比增长，TopTop维持双位数增速，SUGO流水同增超100% [1] - 土耳其、沙特贡献新产品主要流水，欧美等高ARPU市场流水快速成长 [1] - HeeSay通过深度本土化社区运营在东南亚等市场保持优势地位 [1] 创新业务表现 - 1H25创新业务预计同比高增65.0%-74.9%至3.4亿-3.6亿元，相比24年显著加速 [2] - 增长主要来自流量变现和社交电商业务（荷尔健康）的快速发展 [2] - 24年创新业务占集团收入9%，毛利率显著高于社交业务 [2] 经营与财务展望 - 1H经营利润率有所优化，小幅上调全年利润预期 [2] - 历史上2H为公司投放旺季，全年收入趋势前低后高 [2] - SUGO、TopTop等新产品7月流水同比增长加速，看好2H收入弹性空间 [2] - 在买量策略优化和AI提效基础上，经营杠杆可能超预期 [2]

财务预测与评级 - 维持赤子城科技2025和2026年收入预测，上调2025和2026年Non-IFRS净利润2%和1%至10.9和12.6亿元 [1] - 维持跑赢行业评级，维持港股目标价11.3港元，对应14倍的2025年Non-IFRS市盈率，较当前有10%的上行空间 [1] - 预计1H25赤子城科技收入同比增长39.5%至31.7亿元，其中社交业务收入同比增长36.7%至28.3亿元，创新业务同比增长68.5%至3.4亿元 [1] - 预期1H25归母净利润5.0亿元，Non-IFRS归母净利润为5.7亿元 [1] 社交业务表现 - 2Q25社交业务MAU达到3,385万，1Q/2Q环比增长3%/3%，同比增长15%/19% [1] - 社交应用累计下载量达到8.7亿次，环比增长6% [1] - YoHo、SUGO、TopTop月活用户数均维持较快增长，YoHo流水延续个位数同比增长，TopTop维持双位数增速，SUGO流水同比增长超100% [1] - 土耳其、沙特贡献新产品主要流水，欧美等高ARPU市场流水快速成长 [1] - HeeSay在东南亚等市场的优势地位延续 [1] 创新业务表现 - 预计1H创新业务同比增长65.0%-74.9%至3.4亿-3.6亿元，相比2024年显著加速 [2] - 创新业务主要由流量变现和社交电商业务(荷尔健康)的快速发展驱动 [2] - 2024年创新业务占集团收入9%，但毛利率显著高于社交业务 [2] 经营优化与展望 - 1H经营利润率有所优化，小幅上调全年利润预期 [3] - 历史上2H为公司投放旺季，全年收入趋势往往前低后高 [3] - SUGO、TopTop等新产品7月流水同比增长加速 [3] - 看好2H收入的弹性空间，建议关注经营杠杆超预期 [3]

核心观点 - 中信证券维持赤子城科技买入评级并调高目标价至14港元 较当前股价有33%上行空间 公司作为产品型公司正进入业绩收获期 业绩释放潜力符合预期 [1] 业绩表现 - 2025年上半年总收入预计31.35~32.15亿元 同比增长38.0%~41.5% [2] - 社交业务收入约28.00~28.60亿元 同比增长35.4%~38.3% [3] - 创新业务收入约3.35~3.55亿元 同比增长65.0%~74.9% [3] - 预计2025-2027年归母净利润9.51/12.23/15.37亿元 较前预测值9.49/12.15/15.19亿元有所提升 [4] 业务战略 - 公司聚焦全球陌生人社交赛道 贯彻产品矩阵战略 具备近20年海外市场经验 [2] - 通过产品复制+国家复制模式高效落地战略 AI技术赋能提升获客、本地化运营及变现效率 [2] - 自研多模态算法模型Boomiix持续升级 优化社交匹配效率与用户体验 [2] 产品表现 - 社交产品SUGO位列中东地区社交网络类App收入排行榜第7位 在拉美欧洲市场呈现较好适配性 [3] - 游戏产品TopTop位列Google Play游戏APP排行榜第10位 [3] - 多元人群社交产品HeeSay在Google Play东南亚市场社交类App收入榜排名第16位 [3] 增长动力 - 后发社交产品在泛人群社交领域保持强劲增长 储备产品表现可期 [3] - 创新业务中流量变现业务稳健发展 精品游戏业务进入长线运营阶段 [4] - 社交电商平台荷尔健康通过用户服务升级和获客方式拓展保持快速发展 [4] - 新游上线和用户破圈有望为创新业务贡献更强增长动力 [4] 估值评级 - 基于2025年18倍经调整PE估值 对应目标价14港元 [4] - 估值考量公司业务特征、业绩增速及可比公司估值水平 [4]