报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为9.5/12.5/15.3亿元，采用相对估值法，给予赤子城科技2025年目标PE 16x [2][8][62] 报告的核心观点 - 赤子城科技是社交出海公司，由移动工具向社交业务转型，打造多款社交产品，社交业务是基石，创新业务和AI布局值得期待，在中东市场深耕本地化运营，预计未来业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级 [5][7][17] 根据相关目录分别进行总结 全球泛娱乐社交领军，深耕中东北非市场 - **历史沿革**：赤子城科技是社交出海公司，从移动工具转型社交业务，打造多款产品，深耕中东北非，布局多地区，主业分社交和创新业务，泛人群社交有4款产品，多元人群社交收购蓝城兄弟 [17][19] - **创始人增持**：公司创始人及董事长刘春河与执行董事李平为一致行动人，合计持股占比24.23%，董事长近几年多次增持股份彰显长期信心 [23] - **财务分析**：公司分三大事业部，社交业务主导营收增长，近五年营收CAGR达44%，社交业务占比超85%，2024年社交业务收入46.3亿元，创新业务营收4.6亿元，净利润规模高速增长，毛利率总体稳中有升 [26][28][29] 中东“世俗化”市场红利，产品运营深耕本地化 - **市场潜力**：中东北非社交媒体市场前景好，有人口、经济、数字化转型和线上娱乐需求优势，公司深耕本地化运营，产品矩阵丰富，有超20个全球运营中心，超10亿用户，覆盖超150个国家和地区 [31][35] - **泛人群社交业务**：公司采取“产品+国家”复制模式，中东北非基本盘稳固，全球化战略纵深发展，泛人群社交业务形成产品“灌木丛”，MICO和YoHo是现金牛产品，TopTop和SUGO处于高速成长期 [37][38][44] - **多元人群社交**：LGBTQ+群体规模增长、消费能力强，公司收购蓝城兄弟布局该赛道，Blued国内市占率领先，HeeSay海外快速拓展 [46][49] - **创新业务**：2024年创新业务营收4.6亿元，精品游戏业务突破，旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Island》表现亮眼，电商业务荷尔健康成长为国内头部平台，未来创新业务有望进入盈利周期 [52] - **AI技术应用**：AI赋能产品运营有成功案例，自研模型Boomiix提升SUGO ARPU，推出AI新产品AiPPY，定位“0代码的内容创意社区” [56][57] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025 - 2027年泛人群社交业务收入增速为44%/27%/22%，多元人群社交业务收入增速为17%/13%/12%，创新业务收入增速为30%/20%/20% [9][60][61] - **毛利率预测**：预计2025 - 2027年整体毛利率为52%，社交业务毛利率为51%，创新业务毛利率为65% [10][59][60] - **估值与评级**：采用相对估值法，可比公司选雅乐集团等四家，考虑公司社交份额提升潜力、创新业务和AI赋能、ROE水平，给予2025年16倍PE，首次覆盖给予“买入”评级 [62]

核心业务与增长策略 - 公司核心业务聚焦泛人群社交，产品矩阵包括直播社交（MICO）、语音社交（YoHo）、游戏社交（TopTop）、陪伴社交（SUGO）等垂直场景，形成差异化布局 [1] - 旗舰产品Mico及YoHo表现稳健，贡献稳定现金流，后发产品SUGO及TopTop进入全球细分赛道前列，用户及收入持续提升 [1] - 组织能力与产品运营深耕本地化，多国家+多产品策略形成中台复用能力，边际成本低，可快速迭代试错 [1] 收购与市场拓展 - 2022年参与蓝城兄弟私有化，2023年完成并表，4个月内帮助蓝城兄弟实现盈利 [1] - 旗下产品Blued为国内LGBTQ社交赛道龙头，海外品牌HeeSay正开拓东南亚、欧美增量市场，LGBTQ人群消费能力较强，变现空间大 [1] 游戏业务发展 - 2022年推出首款精品手游《Alice's Dream: Merge Island》，2024年流水同比增长60%，预计2024年四季度盈利 [2] - 储备多款「合成+装修建造」手游，包括《Alice Merge: Dreamland Mansion》《Merge Cove》《Taylor's Secret》等，计划下半年上线 [2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为66/83/103亿元，归母净利润为9 8/13 4/17 8亿元，对应EPS分别为0 7/0 9/1 3元 [2] - 基于SOTP估值方法，给予2025年目标市值166亿元人民币，对应目标价13港元 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖赤子城科技，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 泛人群社交核心业务盘稳定，后发产品强势开启第二增长曲线，产品能力持续验证 [8] - 收购蓝城兄弟稀缺资产，海外推出Heesay品牌开拓LGBTQ增量市场空间 [9] - 海外休闲游戏空间广阔，公司旗下精品游戏收入持续提升 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：社交出海领跑者，多元产品矩阵布局全球 - 发展历程：十年磨一剑，自研+收购构建多元产品矩阵，如2013年推出Solo Launcher，2022年推出SUGO等 [15][16] - 商业模式：划分为社交业务和创新业务两大业务板块，社交业务以增值服务收入为主，创新业务包括游戏内购、广告等盈利模式 [17] - 核心管理层：创业多年，具备丰富互联网从业经验，市场敏锐度高 [18] - 股份增持与激励：创始人多次增持股份彰显长期信心，股权激励计划绑定核心高管及员工利益 [20] - 营收结构：收入保持高速增长，核心社交业务贡献大头，2024年社交业务收入占比91% [22][25] - 盈利能力：经营利润呈逐年增长趋势，经调整经营利润率保持稳健 [27] - 社交业务毛利率：稳健，2024年主播及渠道分成占比同比下降 [31] - 现金流：保持健康趋势，2024年经营现金流同比大幅提升 [34] 泛人群社交：全球化本地运营+多模态产品矩阵策略，产品力持续验证 - 全球社交应用市场：长坡厚雪，细分领域仍保持快速增长趋势，预计到2030年市场规模以26.2%的年复合增长率增长 [37][41] - 竞争格局：巨头重视超级APP，细分市场及领域布局不足 [42] - 区域市场：发展呈现一定差异性，赤子城重点布局中东北非 [44] - 中东北非市场：居民“有钱有闲”，线上娱乐蓬勃发展，社交网络消费潜力较高 [46] - 核心优势：组织能力+产品运营深耕本地化，对细分市场理解深刻；多国家+多产品策略，形成较强中台复用能力，快速迭代试错；多元产品矩阵满足不同层次情绪价值需求，后发产品高速增长 [54][57][60] - MICO股权收购：2024年完成MICO少数股东股权收购，有助于增厚母公司利润 [64] - MICO：直播社交旗舰产品，已进入成熟期，为公司贡献稳定收入，相较竞品，营收和用户数相对稳定 [67][72] - YoHo：语音房社交产品，满足非露脸线上社交需求，2024年月收入超过主要竞品，单用户付费转化更强 [73][76] - TopTop：游戏社交产品，通过快节奏和强互动游戏拓展社交场景，月活用户趋于增长，付费水平仍有提升空间 [79][83] - SUGO：音视频陪伴/匹配社交产品，满足用户私密交友需求，近年收入及用户保持强劲增长势能 [84] 多元人群社交：收购蓝城兄弟稀缺资产，积极开拓海外市场 - 全球LBGTQ人群社交需求攀升，催生十亿美元级高消费潜力赛道 [13] - 收购蓝城兄弟稀缺资产，激活社交矩阵协同价值 [13] - Blued：社交增值以外拓展健康服务，全生命周期覆盖多元人群需求 [13] - Heesay：全新品牌拓展海外市场，主打全域社交场景构建差异化竞争力 [13] 创新业务：深耕中轻度休闲游戏赛道，旗舰三消游戏表现亮眼 - 2022 - 2024年全球移动游戏规模稳步增长，消除类手游变现能力优秀 [13] - 多元化布局休闲游戏细分赛道，后期关注IAP游戏长青发展 [13] - 成功打造三消爆款游戏产品Alice's Dream，系列衍生产品将上线 [13] 盈利预测及估值 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为66/83/103亿元，归母净利润为9.8/13.4/17.8亿元，对应EPS分别为0.7/0.9/1.3元，对应PE分别为12/9/7X [10] - 根据SOTP估值方法，给予2025年公司目标市值166亿元人民币，对应目标价13港元 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年17X PE，对应目标价12.24港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 赤子城科技是领先社交出海公司，社交业务有优质产品，创新业务中旗舰游戏取得突破，致力于成为全球最大社交娱乐公司 [17] - 泛人群社交业务开拓本地场景，后发产品成长快，2024年SUGO营收同增超200%，TopTop营收同增超100% [17] - 多元人群社交业务收购蓝城兄弟，打造LGBTQ+社区，2024年HeeSay快速增长 [18] - 创新业务2024年营收4.60亿元，同增21.3%，精品游戏和社交电商发展好，有望进入盈利周期 [19] - 与市场不同观点认为公司打造“社交+”矩阵、运营中心全球布局，游戏和社交电商业务发展好，AI赋能提升效率，有望推动业绩和估值提升 [20][21] 根据相关目录分别进行总结 社交出海先锋，打造“社交+”产品矩阵 - 赤子城科技是社交+游戏出海公司，专注开放式社交赛道，打造多元化社交产品，探索游戏等创新业务 [22] - 2013年布局全球市场，从工具型产品积累经验，后进入社交领域，2019年上市，2023年收购蓝城兄弟，2024年收购MICO少数股东权益 [24][25] 泛人群社交/多元人群社交/创新业务构建“社交+”产品矩阵 - 公司构建泛人群社交、多元人群社交、创新业务三大业务板块 [27] - 泛人群社交业务面向广泛用户，有MICO、YoHo、TopTop、SUGO等产品，满足不同需求，产品模式向东南亚复制 [30] - 多元人群社交业务有Blued、Finka、HeeSay等产品，2024年推出HeeSay带动海外收入增长 [31] - 创新业务包括精品游戏、社交电商等，2024年营收4.60亿元，同比增长21.3% [32] 业务版图：中东北非为基本盘，全球各地设立本土化运营中心 - 公司在海外设超20个运营中心，获沙特区域总部营业执照，推进本土化经营，提升全球影响力 [34] 财务表现突出，社交业务高速增长 - 2024年业绩高增长，营收50.92亿元，同比增长53.9%，经调整EBITDA达9.63亿元，同比增长42.8% [35] - 近五年营收复合增长率达43.2%，社交业务贡献核心增量，收入占比稳定在85%以上 [36] - 中东北非是核心基本盘，泛东南亚是重点市场，北美和日韩是潜力市场 [39] - 2024年社交业务收入46.3亿元，同比增长55.8%，创新业务营收4.6亿元，同比增长21.3% [40][41] - 近年整体毛利率略有波动、总体稳中有升，社交业务毛利率2023年起回升，创新业务毛利率总体下滑 [42][43] - 2024年销售费用提升，研发投入保持增长，管理与财务费用率优化 [47][48] 股价走势复盘 - 2021年1月至2月中旬股价大幅上涨，因业绩预告和恒生科技指数上涨 [51] - 2021年2月中至2023年8月波动下跌，与恒生科技指数同步 [51] - 2023年8月至今股价震荡攀升，因收购蓝城、后发产品和创新业务增长 [51] 泛人群社交：持续开拓本地社交娱乐场景，后发产品成长喜人 - 中东北非社交媒体市场蓬勃发展，年轻人口结构、完善基础设施、数字化政策和经济活力提供有利环境 [52] - 公司打造“灌木丛”产品矩阵，深耕本地化战略，AI应用助力业务提效 [63][64][65] - 海外市场广阔，公司创新产品高速增长，部分产品月活和ARPU值表现良好 [66][67][68] MICO：直播娱乐社交平台，收入依赖重度打赏客户 - MICO是旗舰产品，功能有直播、连麦、聊天、交朋友，变现靠直播打赏和虚拟道具购买 [79][82] - 主要竞争对手为TikTok和Bigo Live，MICO更偏向社交，预计未来增长稳定 [81][82] YoHo：多人语音聊天房，PGC生态带动收入增长 - YoHo是多人语音社交平台，功能有群语音聊天、匿名聊天、本地化内容 [84][85] - 通过语音房直播差异化，引入PGC模式提升货币化水平，有望保持稳健增长 [88][92] TopTop：多人游戏社交平台，融合特色游戏与语音社交互动玩法 - TopTop融合特色游戏与语音社交玩法，2024年营收同比增长超100% [93] - 中东北非主要竞对是Yalla Ludo [97] 多元人群社交业务：领先的LGBTQ+社区 - 多元人群社交市场稳步扩展，消费潜力释放 [18] - 公司收购蓝城兄弟布局该赛道，有Blued、HeeSay、Finka等产品，Blued、Finka在传统优势市场领先，HeeSay快速增长 [18] 创新业务：规模游戏持续突破，有望进入盈利周期 - 全球手游大盘收入稳定增长，混合休闲游戏相对景气 [19] - 公司“IAP+IAA”双赛道打造精品手游矩阵，旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Island》成绩亮眼，社交电商快速发展 [19] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年归母净利润至9.49/12.25/14.61亿元，对应EPS为0.67/0.87/1.04元 [5] - 给予公司2025年PE 17倍，对应目标价为12.24港币，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 赤子城科技社交业务保持高增，创新业务态势向好，社交和游戏产品呈高速增长趋势，新产品在研有望提供长期成长动能，2025年利润有望增厚 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收50.9亿元，同比增长53.92%；社交业务收入达46.3亿元，同比增长58.1%；创新业务收入达4.6亿元，同比增长21.3%；经营利润7.29亿元，同比增长32.3%；归母净利润4.8亿元，同比减少6.34%；经调整EBITDA达9.63亿元，同比增长42.8% [1] - 2024年毛利为26.08亿元，毛利率为51.2%，同比-0.9pct；社交业务毛利23.04亿元，毛利率49.7%，同比+1.2pct；创新业务毛利3.04亿元，毛利率66.1%，同比-13.9pct；销售费用为12.95亿元，销售费用率为25.4%，研发开支3.35亿元，一般及行政开支2.39亿元 [2] - 2025Q1公司预期收入约15.00 - 15.70亿元，较2024年同期增长约41.5% - 48.1%；社交业务收入约13.45 - 13.95亿元，同比增长约39.1% - 44.3%；创新业务收入约1.55 - 1.75亿元，同比增长约66.7% - 88.2% [2] 业务点评 - 社交业务收入稳健增长，优势与竞争力持续提升。2024年泛人群社交中SUGO营收增长超200%，TopTop增速超100%；多元人群社交发力海外，HeeSay产品体验和品牌效应提升；2025Q1社交业务平均MAU达3283.5万，环比+3.4% [3] - 创新业务中精品游戏持续突破，“第二增长曲线”逐步清晰。2024年精品游戏业务总流水约7.05亿元，同比增长超80%，旗舰游戏《Alice's Dream：Merge Games》全年流水同比增长超60%；社交电商业务收入增长超200%，利润增长超600%；2025Q1精品游戏业务进入收获期，社交电商业务快速成长 [3] 盈利预测 - 根据Wind一致预期，公司2025 - 2027年预计实现归母净利润分别为9.03/11.2/13.8亿元，同比+88.1%、23.9%、23.3%，截至2025年5月15日对应PE分别为12.8/10.3/8.4x [5]

公司概况 - 赤子城科技是全球泛娱乐社交领域的龙头企业，凭借多年海外运营经验，采用"产品复制+国家复制"模式，扎根中东北非并加速向全球市场扩张 [1] - 公司业务结构清晰，三大业务板块形成协同增长趋势，通过中台系统能力复用、本地化团队配置、投研并举增长方式和AI技术迭代实现高效扩张 [1] - 公司正在进入"产品收获期"，未来前景广阔，首次获得中信证券"买入"评级 [1] 核心业务表现 - 泛人群社交业务形成健康产品梯队：成熟产品MICO、YoHo贡献现金流，新兴产品TopTop、SUGO 2024年收入分别同比增长超100%、200% [2] - 预计2025年"TopTop+SUGO"收入仍能实现50%同比增长，中长期有望持续打造明星产品 [2] - 多元人群社交平台HeeSay在东南亚/日韩市场拓展空间较大，有望通过直播玩法提升渗透率 [2] 创新业务布局 - 通过手游与社交电商构建第二增长曲线，合成类游戏《Alice's Dream: Merge Games》表现超预期并开始贡献收入 [2] - 选择市场空间大但未充分发掘的休闲游戏赛道，未来有望复刻推出回收周期更短的精品游戏 [2] 行业市场机遇 - 中东北非地区因石油经济人均GDP高，但线下社交受限，线上社交需求强烈，2032年媒体娱乐市场规模预计达820亿美元 [2] - 东南亚年轻网民基数大，数字化基础设施完善，2025年数字娱乐GMV预计达34亿美元 [2]

核心观点 - 赤子城科技24年营收50.92亿元，同比增长53.9%，主要得益于泛人群社交业务后发产品表现强劲 [2] - 归母净利润4.80亿元，同比下降6.3%，但剔除一次性投资收益后同比增速达36% [2] - 社交业务收入46.3亿元，同比增长58.1%，其中泛人群社交业务表现突出，后发产品SUGO和TopTop增长显著 [3] - 创新业务收入4.6亿元，同比增长21.3%，游戏业务和电商业务均实现大幅增长 [4] - AI技术持续赋能产品开发和商业化效率提升，SUGO的ARPU值提升超20% [7] 分业务点评 社交业务 - 泛人群社交业务：直播社交平台MICO和语音社交平台YoHo稳健成长，后发产品SUGO全年收入同比增长超200%，月流水突破1,000万美元，TopTop收入同比增长超100% [3] - 中东北非市场收入增长超60%，贡献社交业务营收50%，公司获得沙特区域总部许可证，正复制中东成功经验至东南亚及欧美市场 [3] - 多元人群社交业务：通过收购布局全球市场，HeeSay、Blued等产品在传统优势市场保持领先 [3] 创新业务 - 游戏业务：全年总流水7.05亿元，同比增长80.4%，旗舰游戏Alice's Dream流水同比增长超60%，进入中国手游海外收入TOP30榜单 [4] - 电商业务：通过深挖用户需求和拓展新用户实现收入、利润大幅增长 [4] AI赋能与商业化 - 使用AI工具提升产品开发效率，设计团队利用Stable Diffusion快速输出设计 [7] - 自主研发的多模态算法模型Boomiix提升用户行为识别和推荐效率，SUGO的ARPU值提升超20% [7]