核心观点 - 天风证券将赤子城科技评级调整为增持 主要基于公司多元化产品矩阵开花结果和AI技术驱动效应显著 未来业绩有望继续增长 [1] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司营业收入达31.81亿元 同比增长40.0% [1] - 2025年上半年公司经调整EBITDA达6.5亿元 同比增长44.0% [2] - 天风证券将公司FY2025-FY2027收入预测调整为69.1亿元/85.5亿元/102.5亿元 [1] - 天风证券将公司FY2025-FY2027归母净利润预测调整为10.18亿元/12.91亿元/15.51亿元 [1] 社交业务表现 - 2025年上半年社交业务收入约28.34亿元 同比增长37.0% [1] - SUGO产品期内收入同比增长超100% 利润增长超150% [1] - TopTop产品期内收入同比增长超100% 利润增长超100% [1] - MICO和YoHo两款产品为公司稳定贡献收入及利润 [1] - 公司核心产品在中东北非市场的业务规模同比增长超60% [3] 创新业务表现 - 2025年上半年创新业务收入约为3.47亿元 同比增长70.5% [1] - 精品游戏业务正式开启盈利回收期 旗舰游戏进入长线运营阶段 [2] - 荷尔健康利润同比增长超100% 进一步巩固其在健康服务细分赛道的领先地位 [2] - 公司上线AI创意内容社区Aippy 切入AIAgent及AI内容社区赛道 [3] 战略与市场拓展 - 公司通过多元化产品组合、深度本地化运营和AI技术赋能实现战略前瞻性及抗风险能力 [2] - 公司持续推进产品复制加国家复制策略 核心业务具备稳健增长的内生动力 [2] - 公司在沙特利雅得设立了中东北非区域总部 强化与中东市场的链接 [3] - 公司在中国香港设立了全球总部 标志着全球化战略迈入新阶段 [3] - 公司未来有望进一步做深打透中东、北非市场 实现业绩进一步增长 [3]

券商评级与目标价 - 中信里昂首次覆盖赤子城科技 给予“跑赢大市”评级 目标价17.50港元 相较于10月10日收盘价11.66港元有50%上行空间 [1] - 东吴证券、招商证券等多家券商此前亦对公司进行覆盖并给予积极评级 [1] 公司核心战略与竞争优势 - 公司以“Happiness machine”（快乐制造机）理念在全球泛娱乐社交赛道构筑壁垒 [1] - 社交产品依托本地化深度运营、广泛KOL网络、高效流量策略及深刻用户洞察建立差异化优势 [2] - 公司借鉴中国已验证的成熟盈利模式 并依托丰富互联网人才基础逐步建立全球优势 [2] - 2024年公司正式加入沙特区域总部计划 成为首家在沙特成立区域总部的全球化社交娱乐公司 [2] 中东与北非（MENA）市场潜力 - 公司在MENA地区业务规模2024年及2025年上半年同比增长均超过60% [2] - MENA地区人口超过5.7亿 年龄中位数26岁 互联网用户规模达4亿 [2] - 该地区用户日均使用社交应用时长超过210分钟 分别为美国、中国和德国的1.5倍、1.8倍和2倍 远高于全球平均的143分钟 [2] 未来三年财务增长预测 - 公司营收预计以24%的复合年增长率增长 至2027年底达到98亿元人民币 高于2024年的51亿元 [3] - 核心息税前利润预计以27%的复合年增长率增长 至2027年达到15亿元 较2024年实现翻倍 [4] - 毛利率预计从2024年的51%提升至2027年的57% 驱动力为产品结构向高毛利UGC产品（如TopTop）和游戏业务倾斜 [4] - 公司ROE未来三年预计维持在30%以上的高水平 [4] 各业务板块增长前景 - 泛人群社交业务总收入预计到2027年底达79亿元人民币 较2024年38亿元实现28%的复合年增长率 SUGO和TopTop是主要增长贡献者 [3] - 多元人群社交业务总收入预计到2027年底达11亿元人民币 高于2024年8亿元 三年复合增长率7% 主要得益于HeeSay的国际化扩张 [3] - 创新业务总收入预计到2027年底达9亿元人民币 高于2024年5亿元 由丰富休闲游戏产品和快速成长的社交电商推动 [3] - 成熟产品如MICO和YOHO将聚焦精细化运营 预计稳定贡献收入与现金流 [3]

财务表现 - 公司25H1总收入预期为人民币31.35-32.15亿元，同比增长38.0%-41.5% [1] - 归属母公司股东的净利润约为4.70-5.10亿元，同比增长108.9%-126.7% [1] - 经调整EBITDA约为人民币6.30-6.70亿元，同比增长40.6%-49.6% [1] 社交业务 - 25H1社交业务预计实现收入28.00-28.60亿元，同比增长35.4%-38.3% [2] - 新产品SUGO位列中东地区社交网络App收入排行榜第7位，TopTop位列GooglePlay游戏App排行榜第10位 [2] - 自研多模态算法模型Boomiix持续升级，提升社交效率和体验 [2] - HeeSay通过深化社区生态运营巩固东南亚市场优势 [2] - SUGO在拉美、欧洲等新市场初步呈现较好的适配性 [2] 创新业务 - 25H1创新业务预计实现收入3.35-3.55亿元，同比增长65.0%-74.9% [3] - 流量变现、社交电商业务稳健发展，精品游戏逐步贡献收入 [3] - 《Alice's Dream：Merge Games》进入长线运营阶段，游戏研发周期缩短、运营效率提升 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年公司实现营收69.81/86.49/103.58亿元，归母净利润9.51/12.26/15.30亿元 [3] - 对应PE分别为13.9/10.8/8.6倍 [3] - 公司推进"灌木丛"战略，增强AI赋能，覆盖全球社交娱乐市场更多细分赛道 [3]

核心观点 - 预计1H25赤子城科技收入同比增长39.5%至31.7亿元，其中社交业务收入同比增长36.7%至28.3亿元，创新业务同比增长68.5%至3.4亿元 [1] - 预期1H25归母净利润5.0亿元，Non-IFRS归母净利润为5.7亿元 [1] - 维持25和26年收入预测，上调25和26年Non-IFRS净利润2%和1%至10.9和12.6亿元 [2] - 维持跑赢行业评级，维持港股目标价11.3港元，对应14倍的25年Non-IFRS市盈率，较当前有10%的上行空间 [2] 社交业务表现 - 1H25社交业务MAU达到3,385万（1Q/2Q环比增长3%/3%，同比增长15%/19%），社交应用累计下载量达到8.7亿次，环比增长6% [1] - YoHo、SUGO、TopTop月活用户数均维持较快增长，其中YoHo流水延续个位数同比增长，TopTop维持双位数增速，SUGO流水同增超100% [1] - 土耳其、沙特贡献新产品主要流水，欧美等高ARPU市场流水快速成长 [1] - HeeSay通过深度本土化社区运营在东南亚等市场保持优势地位 [1] 创新业务表现 - 1H25创新业务预计同比高增65.0%-74.9%至3.4亿-3.6亿元，相比24年显著加速 [2] - 增长主要来自流量变现和社交电商业务（荷尔健康）的快速发展 [2] - 24年创新业务占集团收入9%，毛利率显著高于社交业务 [2] 经营与财务展望 - 1H经营利润率有所优化，小幅上调全年利润预期 [2] - 历史上2H为公司投放旺季，全年收入趋势前低后高 [2] - SUGO、TopTop等新产品7月流水同比增长加速，看好2H收入弹性空间 [2] - 在买量策略优化和AI提效基础上，经营杠杆可能超预期 [2]

财务预测与评级 - 维持赤子城科技2025和2026年收入预测，上调2025和2026年Non-IFRS净利润2%和1%至10.9和12.6亿元 [1] - 维持跑赢行业评级，维持港股目标价11.3港元，对应14倍的2025年Non-IFRS市盈率，较当前有10%的上行空间 [1] - 预计1H25赤子城科技收入同比增长39.5%至31.7亿元，其中社交业务收入同比增长36.7%至28.3亿元，创新业务同比增长68.5%至3.4亿元 [1] - 预期1H25归母净利润5.0亿元，Non-IFRS归母净利润为5.7亿元 [1] 社交业务表现 - 2Q25社交业务MAU达到3,385万，1Q/2Q环比增长3%/3%，同比增长15%/19% [1] - 社交应用累计下载量达到8.7亿次，环比增长6% [1] - YoHo、SUGO、TopTop月活用户数均维持较快增长，YoHo流水延续个位数同比增长，TopTop维持双位数增速，SUGO流水同比增长超100% [1] - 土耳其、沙特贡献新产品主要流水，欧美等高ARPU市场流水快速成长 [1] - HeeSay在东南亚等市场的优势地位延续 [1] 创新业务表现 - 预计1H创新业务同比增长65.0%-74.9%至3.4亿-3.6亿元，相比2024年显著加速 [2] - 创新业务主要由流量变现和社交电商业务(荷尔健康)的快速发展驱动 [2] - 2024年创新业务占集团收入9%，但毛利率显著高于社交业务 [2] 经营优化与展望 - 1H经营利润率有所优化，小幅上调全年利润预期 [3] - 历史上2H为公司投放旺季，全年收入趋势往往前低后高 [3] - SUGO、TopTop等新产品7月流水同比增长加速 [3] - 看好2H收入的弹性空间，建议关注经营杠杆超预期 [3]

核心观点 - 中信证券维持赤子城科技买入评级并调高目标价至14港元 较当前股价有33%上行空间 公司作为产品型公司正进入业绩收获期 业绩释放潜力符合预期 [1] 业绩表现 - 2025年上半年总收入预计31.35~32.15亿元 同比增长38.0%~41.5% [2] - 社交业务收入约28.00~28.60亿元 同比增长35.4%~38.3% [3] - 创新业务收入约3.35~3.55亿元 同比增长65.0%~74.9% [3] - 预计2025-2027年归母净利润9.51/12.23/15.37亿元 较前预测值9.49/12.15/15.19亿元有所提升 [4] 业务战略 - 公司聚焦全球陌生人社交赛道 贯彻产品矩阵战略 具备近20年海外市场经验 [2] - 通过产品复制+国家复制模式高效落地战略 AI技术赋能提升获客、本地化运营及变现效率 [2] - 自研多模态算法模型Boomiix持续升级 优化社交匹配效率与用户体验 [2] 产品表现 - 社交产品SUGO位列中东地区社交网络类App收入排行榜第7位 在拉美欧洲市场呈现较好适配性 [3] - 游戏产品TopTop位列Google Play游戏APP排行榜第10位 [3] - 多元人群社交产品HeeSay在Google Play东南亚市场社交类App收入榜排名第16位 [3] 增长动力 - 后发社交产品在泛人群社交领域保持强劲增长 储备产品表现可期 [3] - 创新业务中流量变现业务稳健发展 精品游戏业务进入长线运营阶段 [4] - 社交电商平台荷尔健康通过用户服务升级和获客方式拓展保持快速发展 [4] - 新游上线和用户破圈有望为创新业务贡献更强增长动力 [4] 估值评级 - 基于2025年18倍经调整PE估值 对应目标价14港元 [4] - 估值考量公司业务特征、业绩增速及可比公司估值水平 [4]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[3] 报告的核心观点 - 海南自贸港封关政策将带来客流增长和旅游市场国际化，减脂健康饮食、AI+社交、健康食品等领域发展潜力大，本周A股社服板块跑赢大盘，港股消费者服务板块跑输大盘 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 出行旅游 - 海南自贸港封关定于2025年12月18日启动，实施自由化便利化政策制度，包括更优惠的货物“零关税”政策、更宽松的贸易管理措施、更便利的通行措施和更高效精准的监管模式 [15] - 封关政策明确海南加工增值基地定位，为重点产业集群提供一流税收环境，后续将加快打造文旅消费新场景，推进景区景点升级，国际旅客高增长趋势有望持续 [4][17] 减脂饮食 - 减脂、控糖等健康理念推动绿色饮食市场扩容，中国营养健康食品市场规模预计2027年超8000亿元，全谷物等成消费热点 [20] - 肥胖和糖尿病人群催生对低糖、低脂、高纤食品需求，中国体重管理市场预计2027年达926亿美元，代餐市场渗透率提升 [23] - 2025年3月启动“体重管理年”行动计划，减重经济裂变为多领域产业生态，2024年中国玉米深加工市场规模达2100亿元，同比增长14.3%，受益标的为十月稻田 [25][27] AI+社交 - 赤子城科技2025H1总收入预期31.35 - 32.15亿元，较2024年同期增长38.0% - 41.5%，社交业务和创新业务表现亮眼 [28] - 社交业务多产品矩阵发展，SUGO、TopTop、HeeSay等产品排名靠前，在多个市场有适配性，创新业务中精品游戏盈利转正，社交电商平台荷尔健康快速发展 [31] 美丽 - 中国亚健康人群超5.6亿人，保健品是亚健康调理重要手段，64%的养生人群会购买保健品，功能性保健品需求攀升 [33] - 2024年全球营养健康食品规模达1915亿美元，2019 - 2024年CAGR达5.4%，中国健康保健食品市场2024年规模达2602亿元，预计2024 - 2027年CAGR达6%，中国保健食品人均消费金额低，渗透率提升空间大 [37] - 2025Q1/2025Q2天猫+京东+抖音西式保健市场规模分别为209/232亿元，yoy+21.6%/+7.4%，辅酶Q10市场规模分别为4.6/5.4亿元，yoy+14%/+1%，金达威自有品牌Doctor's best收入增长，2025Q2线上市占率达4% [41][42] 出行数据跟踪 航空 - 本周（7.20 - 7.26）全国日均客运执行航班量16954架次，较2024年同期+4%，环比-0.7%，国内客运日均执行航班量14630架次，较2024年同期+3%，环比-0.6%，7月国内航班同比+2%，国际客运日均执行航班量1974次，环比持平，恢复至2019年同期88%，7月国际航班恢复至2019年同期89% [50] 访港数据追踪 - 本周（7.19 - 7.25）内地访客总入境人次达82.95万人，环比-4.5%，全球访客总入境人次（除内地外）19.18万人，环比-1.2%，内地访客日均人数较2024年日均+16.4%，全球访客日均人数（除内地外）较2024年日均+5.5% [54] 行业行情回顾 A股行业跟踪 - 本周（7.21 - 7.25）社会服务指数+2.30%，跑赢沪深300指数0.61pct，在31个一级行业中排名第19，2025年初至今社会服务行业指数+8.99%，强于沪深300指数的+4.89%，在31个一级行业中排名第18 [60] A股社服标的表现 - 本周（7.21 - 7.25）A股涨幅前十名以旅游、检测类为主，涨幅前三名分别为西藏旅游、科锐国际、实朴检测，涨幅后三名分别为兰生股份、国义招标、曲江文旅 [65] - 净流入额前三名分别为凯撒旅业、西藏旅游、创业黑马，净流入额后三名为兰生股份、豆神教育、信测标准 [65] 港股行业跟踪 - 本周（7.21 - 7.25）港股消费者服务指数+1.67%，跑输恒生指数0.60pct，在30个一级行业中排名第22，2025年初至今消费者服务行业指数-6.51%，弱于恒生指数的+26.56%，在30个一级行业中排名第30 [78] 港股消费者服务标的表现 - 本周（7.21 - 7.25）港股教育类涨幅靠前，涨幅前三名分别为华夏控股、中国中免、东方甄选，涨幅后三名分别为奈雪的茶、金界控股、绿茶集团 [84] 推荐标的 - 旅游：长白山 [7] - 教育：好未来、科德教育 [7] - 餐饮/会展：特海国际、米奥会展 [7] - 美护：科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁 [7] 受益标的 - 餐饮：蜜雪集团、古茗、小菜园、绿茶集团 [7] - IP：泡泡玛特、布鲁可、华立科技、青木科技 [7] - 美护：毛戈平、上美股份、若羽臣、巨子生物、爱美客、四环医药 [7] - 新消费：美图、赤子城科技 [7] - 运动：力盛体育 [7] - 即时零售：美团 - W、顺丰同城 [7] - 眼镜：博士眼镜、佳禾智能、亿道信息 [7] - 旅游：西域旅游、九华旅游、同程旅行、携程集团 - S [7] - 教育：中国东方教育 [7]

公司业绩表现 - 2025年上半年总收入预期为人民币31 35~32 15亿元 同比增长38 0%~41 5% [2] - 社交业务收入预期为28 00~28 60亿元 同比增长35 4%~38 3% [2] - 创新业务收入预期为3 35~3 55亿元 同比增长65 0%~74 9% [2] 业务驱动因素 - AI技术推动多样化社交产品持续稳步增长 [2] - SUGO人均在线时长 ARPU 付费率等主要营运指标稳步提升 [2] - TopTop社区生态进一步繁荣 [2] 市场排名与地位 - SUGO位列中东地区社交网络App收入排行榜第7位 [2] - TopTop位列Google Play游戏App排行榜第10位 [2] - HeeSay在GooglePlay东南亚市场社交类App收入榜单中排名第16位 [3] 区域市场发展 - HeeSay通过深化社区生态运营 迭代社交玩法 开展品牌活动巩固东南亚市场优势 [3] - 精品游戏业务进入长线运营阶段 稳定贡献利润 [3] 电商平台表现 - 社交电商平台荷尔健康连续3年蝉联京东健康抗感染类目TOP商家店铺 [3] - 荷尔健康多次获得京东健康年度卓越服务商家奖项 [3]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司总收入预期为31.35亿元-32.15亿元，同比增长38.0%-41.5% [2] - 社交业务收入预期为28亿元-28.60亿元，同比增长35.4%-38.3% [2] - 创新业务收入预期为3.35亿元-3.55亿元，同比增长65.0%-74.9% [2] 社交业务发展 - "灌木丛"产品矩阵在全球市场蓬勃发展，后发产品SUGO、TopTop保持强劲增长，核心产品MICO、YoHo稳定贡献收入 [2] - AI技术推动多样化社交产品持续稳步增长，提升获客、本地化运营和变现效率 [2] - 自研多模态算法模型Boomiix持续升级，进一步提升社交效率和社交体验 [2] - SUGO人均在线时长、ARPU、付费率等主要营运指标均实现稳步提升 [3] - TopTop社区生态进一步繁荣，位列GooglePlay游戏App排行榜第10位 [3] 市场拓展情况 - 在中东、北非、东南亚等核心市场保持稳步增长 [3] - SUGO在拉美、欧洲等新市场初步呈现较好的市场适配性 [3] - 多元人群社交业务在海外市场持续健康发展，HeeSay巩固东南亚市场优势地位 [3] 创新业务进展 - 通过精品游戏及社交电商等创新业务构建第二增长曲线 [3] - 休闲游戏赛道成功经验累积，AI深化应用缩短游戏研发周期、提升运营效率 [4] - 新游戏开发布局进展顺利，未来有望贡献更强劲增长动力 [4]

财务表现 - 2025年上半年总收入预期为人民币31 35~32 15亿元 同比增长38 0%~41 5% [1] - 社交业务收入预期为28 00~28 60亿元 同比增长35 4%~38 3% [1] - 创新业务收入预期为3 35~3 55亿元 同比增长65 0%~74 9% [1] 社交业务发展 - 社交业务保持高质量增长 "灌木丛"产品矩阵在全球市场蓬勃发展 [3] - 后发产品SUGO TopTop保持强劲增长 核心产品MICO YoHo稳定贡献收入 [3] - AI技术推动多样化社交产品持续稳步增长 提升获客 本地化运营和变现效率 [3] - SUGO人均在线时长 ARPU 付费率等主要营运指标均实现稳步提升 [3] - SUGO位列中东地区社交网络App收入排行榜第7位 TopTop位列Google Play游戏App排行榜第10位 [3] 全球市场拓展 - 中东北非 东南亚等核心市场保持稳步增长 同时拓展拉美 欧洲等新市场 [5] - SUGO在拉美 欧洲等新市场初步呈现较好的市场适配性 [5] - HeeSay在东南亚市场优势地位巩固 GooglePlay东南亚市场社交类App收入榜单排名第16位 [5] 创新业务进展 - 精品游戏及社交电商等创新业务构建第二增长曲线 [6] - Alice's Dream：Merge Games进入长线运营阶段 稳定贡献利润 [6] - AI应用缩短游戏研发周期 提升运营效率 新游戏开发布局进展顺利 [6] - 社交电商平台荷尔健康保持快速发展 连续3年蝉联京东健康抗感染类目TOP商家店铺 [6] 全球化战略 - 全球总部正式落地香港 全球化战略迈入新阶段 [7] - 立足香港 放眼世界 探索全球市场多元发展机遇 [7]