报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商务部针对美对华两起301调查，对等发起两项贸易壁垒调查，坚决维护中国相关产业利益[7] - 铝、锡、聚烯烃等板块受供应扰动、成本支撑等因素影响，预计偏强表现，但需关注宏观负面定价风险、潜在加息预期等因素[8][11][13] - 各品种期货价格受基本面、宏观及行业新闻等因素影响，呈现不同的走势和趋势强度 根据相关目录分别进行总结 金属板块 铝 - 中东铝厂供应再遭扰动，巴林传言减产，EGA、巴林铝业设备遭袭击，若扩大减产规模，铝价或大涨，但需担忧宏观负面定价风险[8] - 铝趋势强度为1，氧化铝趋势强度为0，铝合金趋势强度为1[37] 锡 - 上周锡价触底反弹，印尼供应担忧有一定扰动，基本面韧性充足，若宏观情绪稳定，锡在有色板块中仍有望偏强[11] - 锡趋势强度为1[34] 铜 - 美元坚挺，限制铜价反弹，宏观方面伊朗局势紧张，产业方面赞比亚计划提高铜产量，力拓铜矿暂停运营等[23][25] - 铜趋势强度为0[25] 锌 - 锌偏强运行，基本面数据显示价格、成交量等有一定变化[26] - 锌趋势强度为1[28] 铅 - 铅库存减少，支撑价格，宏观方面伊朗局势相关新闻影响市场[29][30] - 铅趋势强度为0[30] 镍 - 镍累库边际放缓，矿端支撑火法成本上移，不锈钢需求与成本博弈，钢价震荡运行，行业有印尼镍矿政策调整等相关新闻[44][45] - 镍趋势强度为0，不锈钢趋势强度为0[52] 碳酸锂 - 矿端情况发酵，关注市场情绪影响，基本面数据显示价格、成交量等有变化[54] - 碳酸锂趋势强度为1[56] 铂和钯 - 铂总体偏弱，钯低位震荡，基本面数据显示价格、成交量等有变化[39][40] - 铂趋势强度为0，钯趋势强度为0[42] 能源化工板块 对二甲苯、PTA、MEG - 对二甲苯短期震荡市，中期仍偏强；PTA短期震荡市，中期仍偏强；MEG供应偏紧，中期趋势偏强，受中东战争等因素影响，供应和需求存在不确定性[81][83][85] - 对二甲苯趋势强度为1，PTA趋势强度为0，MEG趋势强度为1[87] 橡胶 - 橡胶宽幅震荡，东南亚产区原料供应紧缺，国内云南开割初期新胶上量有限，上游成本对胶价形成强支撑[91][93] - 橡胶趋势强度为0[91] 合成橡胶 - 合成橡胶日内宽幅震荡，价格中枢上移，丁二烯库存下降，基本面压力减小，预计偏强运行[94][96][97] - 合成橡胶趋势强度为1[97] LLDPE和PP - LLDPE开工继续下滑，负反馈下原料价格回调；PP C3原料波动较大，出口规模延续，受地缘局势影响，供应和成本存在不确定性[98][99] - LLDPE趋势强度为1，PP趋势强度为1[101] 烧碱 - 烧碱估值低位，偏强震荡，山东地区氧化铝厂家采购价格上调，国内供需矛盾预期好转，需关注海外装置动态及中国出口签单情况[102][103][104] - 烧碱趋势强度为1[105] 纸浆 - 纸浆震荡运行，3月份进口纸浆市场走出“稳—跌—回升”的震荡行情，4月需求旺季或释放订单，但下游纸厂利润修复需时间[107][110][111] - 纸浆趋势强度为0[109] 玻璃 - 玻璃原片价格平稳，下游订单乏力，加工厂按需采购，成交略偏缓[112][113] - 玻璃趋势强度为0[113] 甲醇 - 甲醇偏强运行，现货价格指数上涨，港口库存去库，地缘冲突延续，预计价格偏强，需关注下游实际买盘跟进力度[115][118][119] - 甲醇趋势强度为1[120] 尿素 - 尿素价格中枢上移，国内基本面中性偏强，企业库存下降，但政策抑制投机，价格上方空间有限，预计区间运行[121][123][124] - 尿素趋势强度为1[124] 苯乙烯 - 苯乙烯偏强震荡，纯苯多配，苯乙烯国内出口增加，下游补库，估值有上移动力[125][126][127] - 苯乙烯趋势强度为1[125] 纯碱 - 纯碱现货市场变化不大，企业装置大稳小动，下游需求不温不火，按需补库为主，价格或淡稳调整[131][133] - 纯碱趋势强度为0[133] LPG和丙烯 - LPG地缘风险仍存，供应扰动频发；丙烯基本面有支撑，趋势仍偏强，相关基本面数据显示价格、成交量等有变化[136][137] - LPG趋势强度为1，丙烯趋势强度为1[141] PVC - PVC驱动向上，中东局势影响供应，高库存需时间消化，下游对高价抵触，市场预计偏强震荡，中长期受成本和供应扰动支撑[145][146] - PVC趋势强度为1[146] 燃料油和低硫燃料油 - 燃料油夜盘继续回弹，短线或仍然偏强；低硫燃料油价格仍处高位，外盘现货高低硫价差延续回调，基本面数据显示价格、成交量等有变化[148] - 燃料油趋势强度为0，低硫燃料油趋势强度为0[148] 农产品板块 集运指数（欧线） - 集运指数（欧线）现货装载承压，04窄幅震荡，远月跟随地缘波动，供应端4月运力变化不大，5月运力下修，需求端4月第二周未爆舱，中长期油价冲高或影响国际贸易[150][160][161] - 集运指数（欧线）趋势强度为0[162] 短纤和瓶片 - 短纤和瓶片高位震荡，成本驱动仍向上，基本面数据显示价格、成交量等有变化[163] - 短纤趋势强度为0，瓶片趋势强度为0[164] 胶版印刷纸 - 胶版印刷纸观望为主，现货市场价格稳定，交投清淡，供需矛盾仍存[166][167][169] - 双胶纸趋势强度为0[166] 纯苯 - 纯苯偏强震荡，港口库存去库，市场成交放量，下游询货积极[171][172][173] - 纯苯趋势强度为1[174] 棕榈油和豆油 - 棕榈油油价扰动持续，高位震荡运行；豆油豆系驱动不大，RVO利多出尽表现，基本面数据显示价格、成交量等有变化[176][177] - 棕榈油趋势强度为0，豆油趋势强度为0[181] 豆粕和豆一 - 豆粕隔夜美豆收跌，或偏弱震荡；豆一国储继续抛储，盘面调整震荡，受美国环保署新规、种植面积预期等因素影响[182][184] - 豆粕趋势强度为0，豆一趋势强度为0[184] 玉米 - 玉米震荡运行，现货价格有变化，期货价格、成交量等有变动[185][186][187] - 玉米趋势强度为0[187] 白糖 - 白糖偏强震荡，国内食糖产量、消费量、进口量有相关数据，国际市场食糖供应有过剩预期[189][190] - 白糖趋势强度为1[191] 棉花 - 棉花内盘缺乏新的驱动，现货基差暂稳，棉纺织企业交投平淡，美棉期货宽幅波动[193][194] - 棉花趋势强度为0[196] 鸡蛋 - 鸡蛋等待远月逢高做空机会，基本面数据显示价格、成交量等有变化[197] - 趋势强度为0[198] 生猪 - 生猪降重不及预期，中枢将再度下移，基本面数据显示价格、成交量等有变化[200][201] - 趋势强度为 -1[202] 花生 - 花生关注油厂收购，现货市场不同地区价格有差异，期货价格、成交量等有变动[204][205] - 花生趋势强度为0[206]

市赚率估值模型 - 作者发明了市赚率作为核心估值指标，其公式为市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE/100）[4] - 该模型以巴菲特投资可口可乐为基准，上世纪80年代巴菲特建仓时两年平均市赚率约为0.4PR，即“用40美分买入1美元”[4] - 根据股息税差异设定了高估阈值：A股因长期持有股息税为0，1PR算高估；H股因长期持有股息税为20%或28%，0.8PR或0.72PR算高估[4] 基于巴菲特的投资与仓位管理策略 - 学习巴菲特的仓位管理，买入策略依据看好程度配置仓位：最看好股票仓位占比不超过40%，非常看好为30%，比较看好为20%，普通看好为5%～10%[4][5] - 复盘巴菲特的卖出策略，其特点是高估卖出、低估保留，对于永久持股（如可口可乐）则长期保留[4] - 具体操作上，重仓股（如苹果、中石油）在接近高估（0.8PR以上）时便开始越涨越卖，而轻仓标的（如美国银行）则更具耐心，在1.2PR以上才开始越涨越卖[6] 作者自身的投资实践与业绩 - 作者采用市赚率进行投资，将最看好股票的仓位上限从巴菲特的40%调整为30%，并遵循高估卖出、低估保留的原则进行低买高卖、反复轮动，最近10年投资复利约20%[6] - 2022年作者抄底石油股并使其成为第一重仓，截至文章发布时仓位约为20%，若继续上涨达到高估阈值，计划将现金仓位从30%提升至50%[7] - 回顾2018年熊市，作者通过高估卖出使现金仓位达到50%，并凭借此现金仓位（熊市抄底选择权）和中签新股，在熊市中避免了亏损[7] 当前市场观点与操作 - 作者于去年下半年在市赚率相对高位清仓了银行、保险、券商、铜业、腾讯等股票，将所得现金一半买入低估指数基金，一半买入货币基金，使现金仓位达到30%左右[4] - 面对当前市场（大盘跌破4000点），作者强调仓位管理的重要性[4] - 对于牛市高抛后的回补操作，作者认为仍需注重安全边际，市赚率可放宽至6折，但目前保险行业龙头中国平安市赚率在8折多，腾讯控股扣非后市赚率为0.66PR，均未达到回补标准，持“宁错过、不做错”态度[8] - 在低利率环境下，作者对市场持谨慎乐观态度，期待慢牛，但仍会保留一定比例现金仓位以应对超出预期的风险[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储及欧英等多国央行货币政策转鹰预期或抑制铜价；中国铜精矿进口指数为负预示供给预期偏紧，国内电解铜社会库存量连续下降，但货币政策转鹰或使沪铜价格调整，建议投资者暂时观望；关注沪铜、伦铜、美铜的支撑位和压力位 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 价差与库存情况 - 沪铜基差为正且处相对高位，月差为正/负且基本处于合理区间，建议投资者前期沪铜基差和月差谨慎持有或逢高止盈 [10] - LME铜(0 - 3)和(3 - 15)合约价差为负且处于相对低位，沪伦铜价比值持平近五年50%分位数，建议投资者暂时观望LME铜(0 - 3)和(3 - 15)合约价差的套利机会 [13] - COMEX铜近远月合约价差为负且基本处于合理区间；COMEX铜与LME铜、沪铜价差为负且基本处于合理区间，LME铜与沪铜价差为负且处于相对低位，后续需关注特朗普政府是否会对进口铜征收关税 [14] - 沪铜和COMEX铜近远月合约收盘价呈现Contango结构 [18] - 中国保税区电解铜库存量、社会库存量、COMEX铜库存量较上周减少，伦金所电解铜库存量较上周增加，国内外电解铜总库存量较上周减少；COMEX铜非商业多头与空头持仓量比值环比下降 [22][25] 第二部分 中上游供给情况 - 中国港口铜精矿库存量较上周减少，中国铜精矿进口指数为负且较上周下降，世界（中国）港口铜精矿出港(入港)量较上周增加 [30][32] - 广东等地区废铜票点较上周持平，广东与宁波及山东废铜社会总库存系数较上周升高，国内废铜3月生产量或环比增加 [33][35] - 国内精废价差为负或削弱废铜经济性，废铜进口窗口打开，国内废铜3月进口量或环比增加但难改供给预期偏紧 [36][38] - 中国北方(南方)粗铜周度加工费环比下降，国内粗铜3月生产量（进口量）或环比增加（减少） [39] - 中国阳极板加工费较上周下降，中国废产阳极板产能开工率较上周下降 [44] - 国内3月电解铜生产量、进口量或环比增加 [45] 第三部分 下游的需求情况 - 中国精(再生)铜杆产能开工率较上周升高，华东电力与漆包线用精铜杆日度加工费较上周升高，国内铜材企业3月产能开工率（生产量、进口量、出口量）环比升高 [50][52] - 中国精铜杆、再生铜杆企业原料（成品）库存量较上周增加（减少） [54][57] - 中国铜电线电缆产能开工率较上周升高，企业原料（成品）库存量较上周增加（减少） [66] - 中国铜漆包线接单量和产能开工率较上周增加、升高，企业原料（成品）库存天数较上周增加（减少） [68][70] - 铜电线电缆、铜漆包线3月产能开工率或环比升高 [72] - 中国黄铜板带周度加工费、锂电(THE和RTF)铜箔加工费较上周升高 [73][74] - 中国铜板带产能开工率（生产量）较上周升高（增加），企业原料（成品）库存天数较上周增加（减少）；铜板带(箔)3月产能开工率或环比升高 [78][80] - 中国铜管、黄铜棒样本企业产能开工率较上周升高，铜管企业原料（成品）库存天数较上周减少（减少），黄铜棒企业原料（成品）库存天数较上周增加（增加）；铜管、黄铜棒3月产能开工率环比升高 [81][84][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪铜大幅下跌，截至3月20日收至94740元/吨，周环比-5.68%，美以对伊朗战争增加通胀预期，美联储暂停降息，美元指数走强压制铜价，基本面矿端紧缺未修复，3月产量或创新高，铜价回调下游订单增加开工提升，国内库存去化但仍处高位，美以战争下有通胀担忧及衰退风险，叠加库存高位，铜价高位下跌 [5] - 供给端铜精矿紧缺持续，港口库存下降，现货TC创新低，废产粗铜等供应充裕，粗铜加工费为近几年新高，2月电解铜产量季节性低位，3月预计进一步增高；需求端铜价回调精铜杆开工提升，铜箔开工景气度延续，下游线缆等行业开工率回升；库存方面国内铜库存去库，LME累库持续；策略上，战争增加通胀预期，美元指数压制铜价，基本面矿紧格局延续，临近二季度检修高峰期供应有支撑，下游需求恢复，国内库存有下降趋势，海外累库，国内社库去化和消费旺季对铜价有支撑，调整空间或有限，需关注战争、衰退预期及库存去化进度 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要观点策略 上周行情回顾 - 上周沪铜大幅下跌，截至3月20日收至94740元/吨，周环比-5.68%，美以对伊朗战争增加通胀预期，美联储暂停降息，美元指数走强压制铜价，基本面矿端紧缺未修复，3月产量或创新高，铜价回调下游订单增加开工提升，国内库存去化但仍处高位，美以战争下有通胀担忧及衰退风险，叠加库存高位，铜价高位下跌 [5] 主要观点 - 供给端铜精矿紧缺持续，截至3月20日，国内铜精矿港口库存31.5万吨，周环比-22.03%，同比-41.34%，现货TC刷新历史低位，废产粗铜等供应充裕，粗铜加工费为近几年新高，2月SMM中国电解铜产量114.24万吨，环比减少3.13%，同比上升7.96%，3月预计产量进一步增高 [8][27] - 需求端铜价回调精铜杆开工提升，上周（3月13日 - 3月19日）国内主要精铜杆企业开工率为81.51%，环比增加8.6个百分点，下游采购情绪回暖，新增订单放量，下游线缆等行业开工率回升，2月铜箔、铜板带和铜棒开工率为88.56%、41.98%和22.78%，铜箔行业开工水平远高于往年同期 [8][31] - 库存方面国内铜库存转为去库，截至3月20日，上海期货交易所铜库存41.11吨，周环比-5.15%，截至3月19日，SMM全国主流地区铜库存52.31万吨，环比3月12日减少8.85%，同比去年同期仍增加17.67万吨；LME累库进程持续，截至3月20日，LME铜库存34.24万吨，周环比9.79%，COMEX铜库存58.87万短吨，周环比-0.50% [8][33] - 策略建议关注战争持续时间和强度、全球经济衰退预期及库存去化进度，国内社库去化和消费旺季对铜价有支撑，调整空间或有限 [8] 期现市场及持仓情况 升贴水 - 隔月价差出现Back结构，沪铜现货贴水延续承压态势，周内铜价回落激发下游采购意愿去库加快，持货商逢高抛售下现货升贴水先涨后跌，随后沪铜现货贴水企稳；当前LME铜库存大幅累库，LME0 - 3贴水持续走扩，纽伦铜价差仍为负值 [16] 内外盘持仓 - 截至3月20日，沪铜期货持仓量201,181手，周环比5.38%；沪铜周内日均成交量154,338.2手，周环比37.89%，沪铜成交量大增但持仓量下降 [18] - 截止3月13日，LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓3,118.41手，周环比324.98%；截至3月17日，COMEX铜资产管理机构净多头持仓46,558张，周环比-2.34% [18] 基本面数据 供给端 - 铜精矿紧缺持续，截至3月20日，国内铜精矿港口库存31.5万吨，周环比-22.03%，同比-41.34%，矿端紧缺下，铜精矿现货TC刷新历史低位，截至3月20日，铜精矿现货粗炼费为-67.20美元/吨，环比继续下跌，废产粗铜、阳极板供应较为充裕，国内粗铜加工费则为近几年来新高 [27] - 2月SMM中国电解铜产量114.24万吨，环比减少3.13%，同比上升7.96%，2月电解铜产量呈现季节性低位，3月生产天数增加，叠加1月有检修的企业产量在3月已经完全恢复，预计3月电解铜产量进一步增高 [27] 下游开工 - 2月铜箔、铜板带和铜棒开工率为88.56%、41.98%和22.78%，2月因春节因素开工率季节性下滑，但铜箔行业开工水平远高于往年同期，动力端头部厂商在海外订单与重点车型保供支撑下维持相对韧性，储能端国内终端存量项目交付提供刚需支撑 [31] - 上周（3月13日 - 3月19日）国内主要精铜杆企业开工率为81.51%，环比增加8.6个百分点，受前期企业库存持续去化、叠加本周铜价连续下探突破低位支撑带动，下游采购情绪回暖，精铜杆企业新增订单明显放量，下游线缆、漆包线行业同样受益于铜价回调，开工率稳步回升 [31] 库存 - 截至3月20日，上海期货交易所铜库存41.11吨，周环比-5.15%，交易所库存转为去库；截至3月19日，SMM全国主流地区铜库存52.31万吨，环比3月12日减少8.85%，社会库存连续两周去库，但同比去年同期仍增加17.67万吨，上海地区交割结束后国产货源到货逐步减少，同时铜价大幅回落刺激下游采购 [33] - 截至3月20日，LME铜库存34.24万吨，周环比9.79%，LME累库进程仍在持续；COMEX铜库存58.87万短吨，周环比-0.50%，COMEX小幅去库但幅度有限 [33]

文章核心观点 - 美银研究报告认为，伊朗战争若演变为拉锯战，其长期化对全球大宗商品市场的冲击远大于短期冲突，市场当前定价可能不充分，尤其在远端合约、跨品种相对价值和波动率结构性变化方面[2][7] - 霍尔木兹海峡的通行状况是决定能源及多种工业品、农产品价格上限的关键“总开关”[5][12] - 战争影响将沿供应链扩散，从能源（油、气）延伸至化工原料、化肥、金属及农产品，形成复杂的冲击链条[6] 情景分析与价格预测框架 - 美银将战争情景分为四档：快速收场、冲突延续至第二季度、延续至第三季度、影响整个2026年下半年，并据此测算不同大宗商品的供需缺口与价格[8][9] - 报告将2026年布伦特原油的“新中位基准”定为77.50美元/桶，但不同情景下年均价区间可达70至130美元/桶，极端峰值或突破240美元/桶[6][9] - 对于欧洲天然气（TTF），基准情景（断供5-6周）下2026年均价约50欧元/兆瓦时，最坏情景下均价或达150欧元/兆瓦时，峰值可能达到500欧元/兆瓦时[6][19] 能源市场影响 - 霍尔木兹海峡每日运输约2000万桶原油与成品油（70%原油，30%成品油），其关闭是核心风险[12] - 替代管道运输能力有限：沙特东西管道约500万桶/日，阿布扎比原油管道约150万桶/日，伊拉克管道短期仅能多提供约25万桶/日[13] - 若海峡持续受阻，中东已宣布或潜在的减产规模可能超过1000万桶/日[13] - 成品油市场因缺乏战略储备，冲击可能比原油更剧烈，NYMEX取暖油裂解价差一度冲至73美元/桶（俄乌战争以来最高）[11] - 美银预计2026年瓦斯油裂解价差均值将达30美元/桶，高于2025年的22美元[11] - 美国页岩油产量对远期价格反应滞后，12个月远期WTI价格需从年初约56美元抬升至约67美元才可能诱发显著产量反应，无法立即填补中东缺口[11] 金属市场影响 - **铝**：被视为受供给冲击最直接的金属。中东占全球铝供应约9%，主要产能已受影响（如卡塔尔Qatalum在约60%产能运行）[15] - 铝冶炼厂关停后重启成本极高，影响具有持续性[15] - 美银预测：快速结束情景下，2026年铝市场赤字120万吨，均价3163美元/吨；若战事延至年底，赤字可能扩至500万吨，均价或达4000美元/吨，极端情景下可能突破5000美元/吨[8][15] - LME铝库存接近历史低位，且约一半为俄罗斯原产铝，欧美作为净进口国争夺有限供应[15] - **铜**：风险来自硫磺断供的慢动作危机。中东贡献全球约38%的硫磺海运量，非洲铜带每年从中东进口约200万吨硫磺用于生产约150万吨铜（占全球供应约3%）[16] - 硫酸库存有2-3个月缓冲，若封锁持续超过此期限，非洲铜产量将受实质冲击[16] - 美银基准预测2026年铜赤字45.3万吨，均价13187美元/吨；若非洲铜全年减产，赤字或扩至约140万吨，理论上支撑铜价再涨约40%[16] - **锌与镍**：伊朗矿山供应面临风险，但高油价抑制需求，供需压力方向相反，走势存在不确定性[8][16] - 镍价主要受印尼政府调控市场影响，预计在15000-20000美元/吨区间[8] 天然气与化工原料 - 霍尔木兹封锁影响全球约20%的LNG供应，卡塔尔和阿联酋的LNG已几乎全停[17] - 欧洲天然气库存接近2022年低点，处境比2022年更脆弱[17] - 卡塔尔和阿联酋LNG每断供一个月，约消耗欧洲储气量的10%；若断供累计达10周，2027年一季度TTF价格可能突破2022年历史高点[17] - 约37%的海运石脑油和24%的海运LPG经过霍尔木兹，中东原料“被困”将冲击亚洲、欧洲石化原料供应[20] - 美国石化体系相对受益，若霍尔木兹长期受限，美国国内乙烷需求同比最多可增加约40万桶/日[20] 煤炭与农产品 - **煤炭**：高气价将引发“气转煤”。Newcastle动力煤价约130美元/吨时煤电明显更便宜，需达约300美元/吨才接近气电平价[20] - 美银将Newcastle动力煤2026年均价从战前123美元/吨上修至150美元/吨，更长战事下可能达200美元/吨或逼近2022年高点[20] - **农产品（切入点：化肥）**：尿素价格在战争后各地先涨30%-40%，跑赢谷物与油籽[21] - 原因：海湾地区贡献全球约三分之一尿素出口且运输经霍尔木兹；氮肥生产对天然气高度敏感（成本占比60%-80%）[21] - 全球尿素供应高度集中，中国、印度与中东合计占全球供应约65%-70%[21] - **粮食价格**：美银将2026年主要农产品预测全线上调：小麦从5.3调至6.5美元/蒲式耳，玉米从4.4调至5.3美元，大豆从10.4调至11.9美元，大豆油从49调至65美分/磅[22] - 玉米被视为最脆弱品种，美国玉米播种面积可能从9880万英亩降至约9500万英亩，产量同比或减少2000-2500万吨[22] - 若氮肥短缺压制单产，2026/27年度美国玉米出口或达9000-9500万吨，库销比或压至约8.7%，价格可能上探甚至超过6美元/蒲式耳，战事延长下或逼近7美元[22] - 运输成本上升：美国卡车运价指数战后跃升近30%，海运运价上行6%-8%[22] 黄金与贵金属 - 美银维持黄金12个月目标价6000美元/盎司，但不同战争情景含义不同[25] - 情景2（战争延至二季度）：可能性高，但对黄金最不利。美国经济增长或降至2%-2.5%，通胀年末仍在3%左右，美联储难降息，削弱黄金上涨驱动[25] - 情景3和4（延至三季度乃至全年）：才是黄金看多场景，高通胀与经济停滞并存，痛苦指数上升，黄金可能突破6000至6500美元/盎司[25] - 美联储主席人事变动不构成清晰的做空黄金逻辑[27] 市场定价不足与交易机会 - 市场预期冲突短期，油价和铝的3个月隐含波动率处于历史均值2至4个标准差上方，但1年期波动率仍接近历史均值，做多远期波动率有价值[29] - 相对价值机会：欧洲能源（布伦特）相对美国（WTI）有更大上涨空间；铝的供应冲击比铜更直接，可能跑赢铜；大豆油因生物柴油属性在能源上涨中受益多于大豆，大豆对玉米比价有望收窄[29] - 关键拐点风险：若油价突破160美元/桶触发全球衰退，金属和粮食价格可能率先大幅下跌，而能源相对抗跌[29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内外现货基差分化，精废价差收窄，全球显性库存续增，铜估值中性偏多；驱动方面，美元指数走强驱动偏空，短期铜精矿加工费创新低和全球PMI维持荣枯线以上驱动偏多；价格层面，中东战事未降温，原油价高加大通胀和经济走弱压力，情绪面受抑制，但关键矿产资源属性提供支撑；产业上铜精矿粗炼费走低，矿端紧张加重，国内铜下游基本复工复产，消费接近往年同期，废铜替代少，供需关系有望边际改善，短期铜价或震荡运行；本周沪铜主力运行区间参考98000 - 103000元/吨，伦铜3M运行区间参考12400 - 13500美元/吨 [14] 各目录内容总结 周度评估及策略推荐 - 供应：铜精矿现货加工费处历史最低，粗铜加工费环比回落，冷料供应收紧；力拓美国宾汉姆峡谷铜矿事故后暂停作业，该矿2025年产量约12.5万吨 [11] - 需求：铜价震荡下移，上半周下游买盘积极，后市场氛围转弱，情绪降温；铜加工企业开工率回升接近往年同期；国内精废价差收窄，废铜替代优势低，再生铜杆开工率低位反弹 [12] - 库存：三大交易所库存加总128.3万吨，环增2.2万吨，上期所增0.8至43.3万吨，LME增1.8至31.2万吨，COMEX减0.4至53.7万吨；上海保税区库存增0.5万吨；周五华东现货升水期货85元/吨，LME市场Cash/3M贴水扩至102.7美元/吨 [13] - 进出口：国内电解铜现货进口由亏转盈，洋山铜溢价反弹；2026年1 - 2月我国未锻轧铜及铜材进口量分别为38.4万吨和31.6万吨，同比降8.4%和24.8%，累计70万吨，同比降16.1% [13] 期现市场 - 期货价格：铜价震荡下移，沪铜主力合约周跌0.73%，伦铜周跌1.04%至12735美元/吨 [22] - 现货价格：给出长江有色价、广东南海价等不同铜产品不同时间的价格及价差数据 [24] - 升贴水：国内铜价震荡下移，基差反弹，华东现货升水期货85元/吨；LME库存增加，Cash/3M贴水扩至102.7美元/吨；国内电解铜现货进口由亏转盈，洋山铜溢价反弹 [27] 利润库存 - 冶炼利润：进口铜精矿现货粗炼费TC创新低，报 - 60.4美元/吨；华东硫酸价格走强，对铜冶炼收入有正向贡献 [35] - 进出口比值：离岸人民币贬值，铜现货沪伦比值抬升 [38] - 进出口盈亏：铜现货进口由亏转盈 [41] - 库存：三大交易所库存加总128.3万吨，环增2.2万吨，上期所增0.8至43.3万吨，LME增1.8至31.2万吨，COMEX减0.4至53.7万吨；上海保税区库存9.0万吨，较节前增0.5万吨；上期所库存增量来自上海、江苏和浙江，广东库存环比减少，铜仓单数量减4024至315063吨；LME库存增加，来自亚洲和北美洲仓库，欧洲库存减少，注销仓单比例小幅抬升 [44][47][50] 供给端 - 电解铜月度产量：2026年2月中国精炼铜产量环比减约3.7万吨，预计3月产量环比回升幅度大，处历史相对高位；2025年12月精炼铜产量132.6万吨，同比增9.1%，全年累计产量1472万吨，同比增10.4% [55] - 进出口情况：2026年1 - 2月我国铜矿进口量分别为262.4万吨和231万吨，同比增4.1%和5.9%，累计493.4万吨，同比增4.9%；2026年1 - 2月我国未锻轧铜及铜材进口量分别为38.4万吨和31.6万吨，同比降8.4%和24.8%，累计70万吨，同比降16.1%；2025年12月我国进口阳极铜6.1万吨，环比增0.3万吨，同比降23.5%，1 - 12月累计进口75万吨，同比降14.6%；2025年12月中国精炼铜进口量为29.8万吨，环比降2.2%，同比降27.0%，1 - 12月累计进口量为382.8万吨，净进口量为303.9万吨，同比降15.2%；2025年12月我国来自俄罗斯、智利、印度尼西亚的进口比例提升，部分国家进口比例下降；2025年12月我国出口精炼铜9.6万吨，环比减4.7万吨，国内现货铜进料加工出口维持盈利；2025年12月我国再生铜进口量为23.9万吨，环比增14.83%，同比增9.9%，1 - 12月累计进口量为234.2万吨，同比增4.2% [58][61][64][67][70][73] 需求端 - 消费结构：全球电解铜消费结构为电力46%、家电15%等；中国电解铜消费结构为建筑26%、设备23%等 [77] - 制造业PMI：中国2月官方制造业PMI环比下滑，RatingDog综合PMI回升，制造业景气度分化；海外主要经济体制造业景气度分化，日本、欧元区、印度改善，美国、英国弱化 [80] - 下游行业产量数据：2025年12月冷柜、家用电冰箱、发电设备产量同比增长，汽车、洗衣机等同比下跌；1 - 12月累计产量汽车、空调等增长，冷柜、彩电等下降 [83] - 房地产行业数据：2025年12月国内地产数据偏弱，新开工、施工、销售和竣工均同比下跌，减速放缓；12月国房景气指数下滑 [85] - 下游企业开工率：2月中国精铜杆、漆包线、电线电缆、铜管、黄铜棒、铜板带、铜箔企业开工率走弱，预计3月精铜杆、漆包线、电线电缆、黄铜棒、铜板带、铜箔企业开工率回升，铜管企业开工率季节性回升但低于去年同期；电解铜制杆、电线电缆、铜板带周度开工率继续回升，再生铜制杆开工率小幅反弹仍处低位 [88][92][95][98][103][106] - 精废价差：国内精废价差较上周收窄，周五报475元/吨 [111] 资金端 - 沪铜持仓：沪铜总持仓环比减824至1158912手（双边），近月2603合约持仓36980手（双边） [116] - 外盘基金持仓：截至3月10日，CFTC基金持仓净多，净多比例下滑至20.4%；截至3月6日，LME投资基金多头持仓占比反弹 [119]

报告行业投资评级 - 有色板块铜品种投资评级为震荡偏空 [1] 报告的核心观点 - 沪铜主力合约CU2604夜盘收盘价100860元/吨较上一交易日夜盘收盘价下跌0.44%，沪铜次主力合约CU2605夜盘收于101020元/吨跌幅0.49%，COMEX HGK26E较上一交易日下跌1.5%，LME铜主力合约CA03ME跌幅0.77% [1] - 2026年1 - 2月累计进口铜矿砂及铜精矿同比增长4.9%，智利2月铜出口收入同比增长16.3% [1] - 江西铜业（0358.HK）全资子公司收购索尔黄金（SolGold plc）方案获英国法院裁决庭审批准 [1] - 2025年全球精炼铜供应过剩，市场对美联储3月降息概率下调美元走强压制铜价，自2025年8月后全球显性库存持续上升，市场担心美国未来对精炼铜加征关税，LME铜欧洲库存下降，COMEX铜库存上升 [1] - 暂无交易策略 [1]

港股市场动态 - 黄金股集体走低：集海黄金跌6.03%，紫金黄金国际跌4.85%，灵宝黄金跌3.27%，中国黄金国际跌2.6%，主要受油价上涨推升通胀担忧及美元走强影响，国际金价承压[1] - 铜业股延续跌势：洛阳钼业跌5.24%，五矿资源跌3.93%，紫金矿业跌2.01%，中国有色矿业跌2.14%，消息面显示伦敦金属交易所伦铜库存加速累积至284,325吨，刷新逾一年最高位[1] - 天润云涨超17%：公司发布盈喜，预期2025年净利润约5500万-6500万元，同比显著增长约60%至90%[1] - 金嗓子盘中涨超10%：公司发布公告，预期截至2025年12月31日止年度，营业收入及溢利同比下降范围在20%-25%之间[2] - 瑞丰动力暴跌超40%：近三个交易日股价腰斩，此前在2024年12月2日至2026年2月24日期间，股价由1.31港元爆拉至21.54港元，上涨幅度高达15.4倍，香港证监会查讯显示公司于2月24日有22名股东及其相关人士合共持有1.49亿股，相当于已发行股本的18.52%[2] - 理文造纸微涨0.26%：公司公布2025年业绩，花旗表示其去年业绩胜预期，收入及净利润符合盈喜公告的中位数指引19.4亿港元[2] - 九龙仓置业再跌超4%：公司发布公告，2025年收入为128.15亿元，同比减少0.75%，股东应占亏损42.57亿港元，同比盈转亏[3] - 小鹏汽车-W再涨超2.4%：公司在广州举办VLA 2.0投资者体验日，高盛团队参与交流并试驾了搭载最新VLA 2.0 NGP版本的新款P7车型[3] - 京东工业再涨超6%：公司与星源材质签署战略合作协议，将在拓展数字化技术平台及数字化解决方案、MRO及备品备件物料全球采购等领域展开深度合作[3] - 西部水泥现跌超4%：公司此前发布业绩预告，预计年度纯利8.33亿至8.96亿人民币，同比增长33%至43%，但富瑞表示按推算下半年净利润仅介乎8,500万至1.48亿元，远低于市场预期[4] 美股市场动态 - 加密矿企涨幅扩大：IREN涨10.13%，TeraWulf涨6.06%，Applied Digital涨4.09%，Hut 8涨3.94%，Cipher Digital涨1.07%，消息面上IREN与戴尔科技达成一项具有里程碑意义的采购协议[5] - Hims&Hers Health早盘续涨超15%：3个交易日暴涨72%，消息面上诺和诺德与Hims & Hers将合作销售肥胖症药物，包括其王牌药物Ozempic和Wegovy，花旗银行在研究报告中对这一合作给予了高度评价[5] - CoreWeave涨9.4%：消息面上英伟达宣布向Nebius投资20亿美元用于开发和建设人工智能数据中心，并提及此前对CoreWeave的类似投资，强化AI基础设施需求预期[6] - 美股无人机概念股涨跌不一：AeroVironment跌6.25%，Unusual Machines涨7.24%且月内累涨超42%，Red Cat Holdings涨10.16%，SES AI Corp涨1.57%[7] - 存储概念股续涨：美光科技涨3.86%，闪迪涨5.9%，西部数据微涨0.97%，希捷科技微涨0.44%，美国银行分析师团队发布研报称全球存储行业依旧处于“存储超级周期”之中[7] - 特斯拉开盘涨近4%：股价创两周新高，消息面显示其在中国生产的电动汽车2月销量实现连续第四个月增长，且超出市场预期[8] - Nebius大涨16.14%：创年内新高，消息面上英伟达将向Nebius投资20亿美元，该合作伙伴关系将帮助Nebius到2030年底部署超过5吉瓦的英伟达系统[8] - 甲骨文开盘大涨超13%：创去年9月以来最大涨幅，公司公布的2026财年Q3季度业绩显示其云业务增长明显超出市场预期，并对未来一年收入前景给出强劲指引[8]

核心观点 - 摩根大通认为煤炭与铝业标的短期有望跑赢市场 建议逢低布局优质矿企 对黄金与铜业的积极观点保持不变[1] - 若铝业供应出现中断 中国铝业与中国宏桥将成为核心受益标的[1] - 受美以对伊战争引发的避险情绪影响 中国金属板块遭遇抛售 仅煤炭子板块逆势跑赢[1] 煤炭行业 - 3日中国A股煤炭股上涨2%-9% 港股则微跌1%[2] - 中东地缘局势升级推高原油与天然气价格 引发燃料替代需求 支撑煤炭需求[2] - 板块强势表现能否持续 关键取决于霍尔木兹海峡是否出现供应中断风险 若地缘局势缓和 市场或出现获利了结[2] - 受煤价预期走高及投资者仓位较低的双重因素支撑 煤炭板块的强势表现将持续[1] - 兖矿对煤价的贝塔敏感度更高 且存在资产处置的催化因素[1] 铝业 - 3日铝业股下跌2%-4% 但市场低估了铝业的供应中断风险[3] - 中东地区铝年产量达680万吨 年净出口盈余约500万吨 占全球铝产量的7%[3] - 若该区域铝供应出现实质性中断 铝价或快速攀升至4000美元/吨 成为基本金属中上行不对称性最强的品种[3] - 占冶炼成本三分之一的能源成本与海运成本的上涨 将进一步推高铝价[3] 铜业 - 3日铜业股下跌4%-9% 下跌主因是投资者的避险情绪 而非基本面发生变化[4] - 铜价核心看涨逻辑在于市场供应失衡 摩根大通全球大宗商品团队预测2026年全球铜市场将出现13万吨的供应短缺[4] - 全球显性铜库存已达120万吨 为2018年以来的最高水平[4] - 若美国与中国同时开启补库 除美国外的全球铜库存将面临巨大压力[4] - 美国2025年已超额进口80万吨铜 而中国若实现2.5%的需求增长 需进口270万吨铜 而近期实际进口量仅达220万吨[4] 锂业 - 3日碳酸锂价格下跌12% 至15.1万元/吨 锂业股同步下跌6%-11%[5] - 板块走弱源于多重因素 包括中东地缘局势升级引发市场对大型储能项目落地延迟的担忧 2月新能源汽车销量环比下滑 以及津巴布韦锂精矿出口有望逐步恢复的市场预期[5] - 预计碳酸锂价格将在15万元/吨左右震荡[5] - 对天齐锂业与赣锋锂业均维持中性评级[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜期货未来一到两周价格预计震荡偏强，虽中东冲突带来硫磺供应风险推高成本，但当前库存累积及新项目进展缓解短缺担忧，且电力、建筑和消费电子领域需求强劲复苏，需求主导的乐观情绪占优，预计铜价在100500 - 102000元/吨（SHFE）区间波动 [3] 各部分总结 铜期货市场数据变动分析 - **主力合约与基差**：3月5日SHFE主力合约价格继续下探至101220元/吨，LME价格下滑至12859.0美元/吨；SMM现货升贴水显示贴水幅度收窄，升水铜贴水从3月2日的 - 90元/吨回升至3月6日的 - 30元/吨，基差走强，但LME(0 - 3)贴水加深，从3月2日的 - 19.03美元/吨扩大至3月5日的 - 44.56美元/吨 [1] - **持仓与成交**：3月5日LME持仓量小幅收缩，持仓305292手，环比减少953手；3月6日SHFE仓单扩大，增加11856吨至315488吨，上海地区增量显著 [1] 产业链供需及库存变化分析 - **供给端**：中东冲突致霍尔木兹海峡航运受阻，硫磺供应紧张风险上升，可能间接影响铜矿浸出成本，印尼HPAL镍厂或下月减产波及非洲铜矿，硫磺价格上涨10 - 15%加剧成本压力；新项目如铜业情报公司钻机启运可能增加未来供应，智利Codelco与微软合作引入AI技术有望提升采矿效率；LME和SHFE库存持续累积反映当前供应充裕 [2] - **需求端**：需求复苏强劲，漆包线行业3月5日开机率环比大幅提升31.14个百分点至81.07%，周新增订单激增90.24%，主因家电订单释放和铜价回调刺激补库；线缆企业开工率3月5日达60.90%，环比增33.17个百分点，电网订单进入集中交货期，成品库存环比降5.7%；精铜杆开工率62.47%，预计下周升至70.46%，受再生铜替代减弱和下游补库带动；废铜市场分化，中国系数走强至97.5%，但韩国因高库存回调 [2] - **库存端**：全球显性库存整体上升，3月6日LME库存增至315488吨，SHFE库存增至284325吨，COMEX库存略降至599662短吨；国内社会库存高位，流通货源充裕，但下游逢低采购加速去库，如精铜杆成品库存环比下降 [2] 价格走势判断 - **驱动原因**：供给端中东冲突引发的硫磺供应风险可能推高成本，但当前LME和SHFE库存累积及新项目进展缓解短缺担忧；需求端电力、建筑和消费电子领域需求强劲复苏，漆包线和线缆开工率提升支撑买盘；宏观上地缘冲突带来不确定性，但需求主导的乐观情绪占优 [3] - **走势和区间**：未来一到两周铜期货价格预计震荡偏强，预计在100500 - 102000元/吨（SHFE）区间波动 [3]