报告行业投资评级 - 成材震荡整理运行 [3] - 铝价短期高位震荡 [4] 报告的核心观点 - 成材在供需双弱格局下价格重心下移 冬储低迷对价格支撑不强 预计震荡整理运行 [3] - 铝价受宏观不确定性和基本面支撑偏弱影响 但资金看涨情绪未冷却 预计高位震荡 [4] 成材部分总结 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节停产检修预计影响总产量74.1万吨 安徽省6家短流程钢厂部分已停产或计划1月中旬左右停产 个别预计1月20日后停产 日度影响产量1.62万吨左右 [2][3] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日 10个重点城市新建商品房成交面积环比降40.3% 同比增43.2% [3] - 成材昨日震荡下行创新低 市场情绪悲观 价格重心下移 冬储低迷对价格支撑不强 [3] - 后期关注宏观政策和下游需求情况 [3] 铝锭部分总结 - 宏观上特朗普暂缓对欧加征关税计划 欧美贸易摩擦风险降温 美联储降息预期推迟 宏观流动性预期对金属价格提振作用边际减弱 [2] - 截至1月21日 SMM进口铝土矿指数报65.85美元/吨 较上一交易日跌0.01美元/吨 几内亚相关价格与上一交易日持平 国产矿部分地区供应阶段性偏紧 预计价格持稳 进口矿成交清淡 氧化铝厂采购谨慎 [3] - 上周国内铝下游加工各版块龙头企业开工率环比微升0.2个百分点至60.2% 高位铝价抑制下游消费与开工回升 春节备货为开工率提供支撑 但铝价高位抑制备库意愿 新增订单不足 预计短期内开工率偏弱运行 [3] - 1月19日国内主流消费地电解铝锭库存74.9万吨 较上周一上涨1.9万吨 [3] - 后期关注宏观预期变动、地缘政治危机发展、矿端复产情况和消费释放情况 [4]

文章核心观点 - 电解铝行业建议重点关注三条选股标准：产能市值比高、具备出海布局能力、氧化铝自给率高 [1] - 看涨铝价和吨铝利润扩张，认为电解铝板块有望迎来重估机遇 [5] 行业趋势与选股逻辑 - 受国内铝土矿短缺和电解铝产能天花板限制，中国铝企出海东南亚、非洲、中东等地的进程正全面加速 [2] - 率先出海的企业将构建先发优势，卡位资源和能源丰富区域 [2] - 投资电解铝的关键衡量指标包括业绩弹性，产能市值比高的公司在铝价上涨时具备更大的上涨幅度 [3][5] 公司出海布局 - 氧化铝布局方面，中国宏桥等公司前往以印尼为主要目的地的低成本区域布局 [2] - 铝土矿开发方面，几内亚开发活跃度高，预计2025年产量约为1.7亿吨，在产企业或集团约20家 [2] - 几内亚矿业市场中资参与者主要有赢联盟（中国宏桥）、中国铝业、天山铝业等 [2] - 赢联盟（中国宏桥）是几内亚铝土矿产量最大的公司，预计2025年产量达到7100万吨 [2] 铝价上涨的受益逻辑 - 所有电解铝公司都将受益于铝价上涨 [3] - 产能市值比高的公司具备更高的估值压降速度，从而具备更大的上涨幅度 [3] - 将产能市值比大于0.5的中国宏桥和云铝股份作为超额收益组，其超额收益基本与铝价同方向 [3] - 2025年全年，中国宏桥、云铝股份、中孚实业涨幅分别为177%、134%、171%，是电解铝公司中涨幅排名靠前的三家公司 [5] 氧化铝自给率的影响 - 氧化铝自给能力超过100%后，价格上涨不再带来负贡献，反而因外售带来销售利润增加 [3] - 将氧化铝自给能力高于100%的中国铝业、中国宏桥、南山铝业作为超额收益组，其超额收益与氧化铝价格同方向 [3] - 当前氧化铝价格已至底部区域，如果出现产能关停、政策刺激或几内亚矿业政策扰动，应优先选择氧化铝自给率较高的标的 [1] 电力成本结构的影响 - 自备电厂比例高且购买市场煤的公司，煤价上涨会带来成本上升 [4] - 自发电比例小或坐落新疆（当地煤价波动小）的公司，对煤价不敏感 [4] - 将自备电比例高的中国宏桥、南山铝业作为煤价下跌的超额收益组，当煤价下跌时，其收益明显 [4] 行业前景与估值 - 电解铝供需缺口持续扩大，叠加全球积极的财政和货币政策共振，铝价有望持续创出新高 [5] - 考虑成本侧有望维持低位，吨铝利润有望随着铝价上行进一步走阔 [5] - 按照当前价格，电解铝公司2026年平均估值中枢仍压在10倍附近，在涨价过程中具备较大向上重估空间，板块有望迎来戴维斯双击 [5] 推荐关注标的及评级 - 予中国宏桥“跑赢行业”评级，目标价由29.29港元升至42.79港元 [1] - 推荐关注标的包括：中国宏桥、南山铝业国际H股（目标价77.76港元）、南山铝业A股（目标价7.25元人民币）、中国铝业（目标价17.04港元）、天山铝业（目标价22.67元人民币）、华通线缆 [1] - 均予“跑赢行业”评级 [1]

全球铝市场供需状况 - 2025年11月全球原铝市场供应过剩20.49万吨，当月产量为602.26万吨，消费量为581.76万吨 [1] - 2025年1-11月全球原铝市场累计供应短缺152.76万吨，期间总产量为6672.04万吨，总消费量为6824.8万吨 [1] 原铝产业链上游生产情况 - 2025年11月全球铝土矿产量为3533.32万吨，氧化铝产量为1285万吨，再生铝产量为220.42万吨 [1] - 2025年1-11月全球铝土矿累计产量为39008.38万吨，氧化铝累计产量为13985.18万吨，再生铝累计产量为2421.44万吨 [1]

公司股价与交易表现 - 南山铝业国际股价大幅下跌，截至发稿跌5.37%，报65.2港元 [1] - 成交额达20.39亿港元，显示市场交易活跃 [1] 公司融资行为 - 公司以先旧后新方式配售3100万股，占扩大后股份约5% [1] - 配售价格为每股64.5港元，较1月21日收市价68.9港元折让约6.39% [1] - 假设认购股份获悉数配售，认购事项所得款项总额预期约为19.995亿港元，所得款项净额预期约为19.868亿港元 [1] 募集资金用途 - 所得款项净额约90%将用于集团的潜在电解铝及相关原材料以及辅助业务 [1] - 所得款项净额约10%将用于一般营运资金 [1]

公司股价与融资事件 - 南山铝业披露折价配股后，股价下跌6.3%，至64.55港元 [1]

公司股价与交易动态 - 南山铝业国际股价下跌5.37%，报65.2港元，成交额达20.39亿港元 [1] - 公司以先旧后新方式配售3100万股，占扩大后股份约5% [1] - 配售价格为每股64.5港元，较1月21日收市价68.9港元折让约6.39% [1] 配售融资详情 - 认购事项所得款项总额预期约为19.995亿港元 [1] - 认购事项所得款项净额预期约为19.868亿港元 [1] - 所得款项净额约90%将用于集团的潜在电解铝及相关原材料以及辅助业务 [1] - 所得款项净额约10%将用于一般营运资金 [1]

核心观点 晨会纪要的核心观点聚焦于中国经济在“反内卷”政策框架下的结构性优化与突围，以及由此衍生的多个高景气行业和公司的投资机会[16][18]。报告认为，2026年中国经济将深化发展新质生产力（如AI、新能源）和加速发展现代服务业两大趋势，以优化结构、畅通循环[18]。在此宏观背景下，算力基建、商业航天、农业养殖、高端制造等行业被重点看好，同时多家公司凭借成本优势、技术壁垒或全球化布局展现出高成长潜力[3][20][22][27][35]。 重点推荐公司深度分析 创新实业 (02788.HK) - **公司定位与产能**：公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比90%，于2025年11月在港交所上市[9]。在蒙东霍林河拥有78.8万吨电解铝产能，在山东滨州拥有300万吨氧化铝产能[9]。 - **核心成本优势**： - **氧化铝**：产能靠近港口，进口铝土矿内陆运费低廉，相比河南和山西等内陆产能，成本优势在200元/吨以上[10]。 - **电解铝**：位于蒙东霍林河地区，使用低热值褐煤发电，近期自发电成本仅0.3元/度含税，成本低于新疆等产区[10]。 - **绿电转型**：1750MW风电光伏项目预计2026年全部并网，发电成本在0.10-0.18元/度，远低于燃煤[10]。全部并网后，绿电年发电量超过55亿度，占公司电解铝用电量50%，综合电费有望降至0.25元/度含税价以下，成本优势将更加突出[10]。 - **海外增长引擎**：计划在沙特建设一期50万吨电解铝项目，预计2027年左右投产，沙特电费低廉（约3.2美分/度），成本优势显著[11]。 - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年归属母公司净利润31.0/50.3/67.4亿元，年增速分别为51%/63%/34%[11]。给予2026年12-15倍PE估值，合理估值区间为32.5-40.7元人民币，对应675-844亿元市值，相较当前有24%-55%溢价空间[11]。 安琪酵母 (600298.SH) - **行业地位与格局**：公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业，2024年酵母发酵总产能达40万吨，中国市场占有率55%[12]。全球酵母行业CR3超过70%，呈现寡头垄断格局[12]。 - **成本周期与利润弹性**：核心原料糖蜜成本占比约40%，其价格与白糖周期联动[12]。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑[12]。原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点[14]。 - **核心竞争力**： - **产能布局**：生产基地贴近原料产区，并自建约60万吨水解糖产能对冲糖蜜价格波动[13]。 - **研发与议价权**：研发费用率常年保持在4%以上，凭借技术及规模优势，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%[13][14]。 - **增长双引擎**： - **海外业务**：收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产有助于提升净利率[14]。 - **酵母抽提物(YE)**：作为天然调味料，契合食品健康化趋势，市场渗透空间广阔[14]。 - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年营业总收入167.2/188.4/210.0亿元，同比10.0%/12.6%/11.5%；归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%[15]。若给予2026年22-25X PE，对应股价49.98-56.79元，市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价[15]。 宏观与策略专题 宏观经济季报 - **2025年经济复盘**：全年实际GDP同比增长5.0%，但走势“前高后低”[16]。一个规律是当实际GDP增速高于5.0%时价格指数承压，低于5.0%时价格改善，表明国内有效需求支撑的合意增长区间在4.5%-5.0%左右[16]。 - **结构转换**：增长动力发生关键转换，生产端第二产业增速回落而第三产业增速回升；需求端最终消费贡献增强，资本形成拉动作用减弱，内需（消费+投资）对增长的拉动处于历史相对低位[17]。 - **内需不足根源**：中国服务业增加值占比显著偏低，限制了就业机会和收入增长，进而制约消费能力释放，形成供需循环堵点[17]。 - **2026年经济展望**：预计在“反内卷”框架下深化两大趋势：一是资源聚焦发展新质生产力（如人工智能、新能源）；二是加速发展现代服务业以创造就业、增加收入、扩大消费[18]。预计2026年不变价GDP同比增速或小幅回落至4.8%[19]。 大类资产配置专题 - **配置观点**：优先选择权益资产，商品中长期具备配置价值，债券需严控长端风险[20]。A股依托债股比价优势与政策支持步入“慢牛”第二阶段，美股受益于AI效率红利，日韩股市凭借科技产业链优势盈利上修[20]。商品受AI驱动的资源定价重构、实物囤积需求及地缘“安全溢价”支撑，长牛格局稳固[20]。 - **策略框架**：宏观情景聚焦“AI叙事延续 + 克制型降息”，根据不同风险偏好对应四象限布局[21]。采用风险平价策略可实现全天候配置，当前国内全天候策略组合以短债打底，适度搭配黄金及权益资产[21]。 行业与公司研究 机械行业：AI基建与商业航天 - **商业航天**：马斯克称SpaceX目标为每年生产1万艘星舰，发射频率将超每小时一次，极大拓展行业成长空间[22][23]。建议关注火箭结构件及3D打印（华曙高科、应流股份）、卫星总装及检测（广电计量、苏试试验）等环节[23]。 - **AI基建**：OpenAI寻找美国本土硬件供应商，中国硬件产业链因成本低、研发响应快有望取得竞争优势[23]。重点关注： - **燃气轮机**：作为AI数据中心主用/备用电源，行业处于超长景气大周期[24]。关注热端叶片（应流股份、万泽股份）、发电机组（杰瑞股份）等[24]。 - **液冷技术**：AI GPU机架功率密度提升，液冷替代风冷成趋势[24]。关注一次侧冷水机组（冰轮环境、汉钟精机）、二次侧集成商（高澜股份、同飞股份）及核心零部件（飞荣达、奕东电子）[24]。 - **其他高成长方向**：报告还重点覆盖了人形机器人、自主可控、低空经济、智能焊接机器人、3D打印、核聚变等细分领域的投资机会和标的[25][26][27]。 农业行业：牧业大周期反转 - **进口牛肉政策**：自2026年1月1日起对进口牛肉实施“国别配额及配额外加征关税”保障措施，配额外加征55%关税，实施期限3年[27]。预计2026年配额内进口牛肉量约234万吨，较2024年全年进口量减少接近20%[27]。 - **全球牛价周期**：全球牛肉价格已重新进入上行周期，截至2025年12月，全球牛肉价格自底部累计上涨近60%[28]。美国、巴西、澳大利亚等主产区供给调减，预计海内外肉牛周期将协同共振反转[28]。 - **国产牛肉供需**：2025年开始，行业前期大规模母牛淘汰的影响显现，母牛肉供给收紧支撑牛价上涨[29]。预计从2026年初至2028年，育肥公牛供给将持续收缩，国内缺口拉大，牛价上涨驱动强劲[29]。 - **投资建议**：牧业大周期反转明确，推荐优然牧业、现代牧业等牧业公司，以及华统股份、牧原股份等生猪龙头[35]。 计算机行业：AI算力景气上行 - **算力景气度**：微软、谷歌、Meta、亚马逊等海外大厂对2026年资本开支指引乐观，预计2025年、2026年四家大厂资本开支总和分别为4065、5964亿美元，分别同比+46%、47%[35]。 - **三大受益板块**： - **互联侧**：光模块端口速率向800G/1.6T演进，用量和单价同步抬升；PCB需求受AI服务器集群建设推动，进入由技术迭代带动持续渗透的长周期[36][37]。 - **冷却侧**：AI GPU机架功率密度持续提升，液冷成为大势所趋，其中CDU、冷板价值量占比较高[37]。 - **供电侧**：AI数据中心供配电方式预计遵循UPS-HVDC-SST路径演变，2026年行业催化持续[38]。 食品饮料行业：茅台价格市场化改革 - **改革核心**：2026年初贵州茅台进行市场化转型，关键在价格机制改革，打破出厂价刚性，形成“多价态并存”生态，更贴近消费者真实需求[39]。 - **历史对比与影响**：本次改革类似于1988年价格改革，由宏观经济转型驱动[39]。中长期将改变行业竞争生态，迫使大多数公司摆脱对“茅台需求外溢”的路径依赖，转向构建独立生态和差异化竞争[41]。 - **公司展望**：短期飞天茅台批价有望保持相对平稳，预计春节动销同比增长；中长期公司以消费者为中心提升服务能力，仍具提价期权[42]。预计2025-2027年归母净利润904.5/905.0/917.9亿元[42]。 其他公司点评 - **宁波银行 (002142.SZ)**：2025年业绩表现稳定，实现营业收入720亿元（同比+8.0%），归母净利润293亿元（同比+8.1%）[43]。资产总额3.63万亿元，较年初增长16.1%[43]。不良贷款率0.76%，拨备覆盖率373%，资产质量稳定[44]。 - **安踏体育 (02020.HK)**：2025年第四季度，安踏主品牌录得低单位数负增长，FILA录得中单位数正增长，其他品牌录得35-40%正增长[45]。全年各品牌流水增速达成管理层指引[45]。基于宏观环境，小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为132.1/139.3/155.8亿元[47]。 市场数据摘要 - **主要指数表现 (2026-01-21)**：上证综指收4116.94点（涨0.08%），深证成指收14255.12点（涨0.70%），创业板综指收4138.85点（涨0.73%），科创50指数表现突出，收1535.39点（涨3.53%）[2]。 - **全球市场 (2026-01-22)**：道琼斯指数收49077.23点（涨1.21%），纳斯达克指数收23224.82点（涨1.17%），恒生指数收26585.06点（涨0.36%）[6]。 - **商品期货**：黄金收1076.10美元/盎司（涨2.57%），ICE布伦特原油收64.92美元/桶（涨1.53%）[56]。 - **非流通股解禁**：列出了近期包括西部证券、郑州银行、国信证券等公司的解禁明细，其中多家公司解禁后流通股增加100%[7][58]。

公司资本运作 - 南山铝业国际于2026年1月22日与卖方及配售代理订立了配售及认购协议 [1] - 根据协议，配售代理将竭力促使买方按配售价购买出售股份，同时卖方有条件同意认购，公司有条件同意向卖方配发及发行认购股份 [1] - 此次认购事项的所得款项净额预期约为19.8676亿港元 [1] 募集资金用途 - 所募集资金净额的90%（约17.88084亿港元）将用于集团的潜在电解铝及相关原材料以及辅助业务 [1] - 所募集资金净额的10%（约1.98676亿港元）将用于集团的一般营运资金 [1]

公司资本运作 - 南山铝业国际与控股股东及配售代理订立配售及认购协议 控股股东将出售3100万股股份 同时公司向该控股股东配发及发行相同数量的新股[1] - 配售及认购价格为每股64.50港元 较公告前一日（1月21日）收市价68.90港元折让约6.39%[1] - 假设交易完成 出售股份占公告日已发行股份总数约5.26% 认购完成后占经扩大已发行股份总数约5.00%[1] 募集资金情况 - 认购事项所得款项总额预期约为19.995亿港元 所得款项净额预期约为19.868亿港元[1] - 所得款项净额的90%将用于集团的潜在电解铝及相关原材料以及辅助业务[1] - 所得款项净额的10%将用于集团的一般营运资金[1]

交易核心条款 - 公司、控股股东及配售代理于2026年1月22日订立配售及认购协议 [1] - 控股股东将委任配售代理竭力促使买方按每股64.50港元购买3100万股股份 [1] - 控股股东有条件同意按相同价格（每股64.50港元）认购公司新发行的3100万股股份 [1] 交易规模与股权影响 - 拟配售及认购的股份数量为3100万股 [1] - 出售股份占公告日期已发行股份总数约5.26% [1] - 认购事项完成后，该部分股份占经扩大已发行股份总数约5.00% [1] 定价与折让 - 配售价及认购价为每股64.50港元 [1] - 该价格较2026年1月21日收市价每股68.90港元折让约6.39% [1] 募集资金情况 - 假设认购股份获悉数配售，所得款项总额预期约为19.995亿港元 [1] - 所得款项净额预期约为19.868亿港元 [1] 募集资金用途 - 所得款项净额的90%将用于集团的潜在电解铝及相关原材料以及辅助业务 [1] - 所得款项净额的10%将用于集团的一般营运资金 [1]