核心观点 - 人工智能驱动的经济增长以及可能加剧的“K型”经济是2026年整体投资叙事的关键[2] - 利率下降的速度将是明年需要关注的重要故事[3] - 利率若快速下降将为投资者带来特定的交易机会[3] 利率下行环境下的投资策略 - 债券与利率呈负相关 利率下降时债券价格上升[5][8] - 通过国债ETF等基金投资债券 可分散风险并实现投资组合多元化[5][7] - 在利率下行或市场横盘时 投资于不同期限的债券组合（特别是国债）可能带来超额回报[8] - 拥有大量资本利得的投资者可将部分收益重新配置至债券 以在降息伴随经济逆风时寻求投资组合保护[6] 其他潜在受益资产 - 若消费者转向价值和有形资产 房地产和贵金属等另类资产可能表现更佳[5] - 随着美联储利率下降 股息股票的吸引力将增加 特别是当其收益率高于下降后的利率时[5]

市场整体表现 - 公共假期后欧洲市场恢复交易，欧洲债券普遍上涨，意大利国债领涨 [1][4] - 本轮债券上涨推动德国10年期国债收益率跌至12月8日以来的最低水平 [2][5] 主要国家国债收益率变动 - 德国10年期国债收益率下跌4个基点，至2.83% [3][6] - 意大利10年期国债收益率下跌5个基点，至3.50% [3][6] - 法国10年期国债收益率下跌4个基点，至3.52% [3][6] - 10年期英国国债收益率下跌2个基点，至4.49% [3][6] 关键市场指标与价差 - 德国国债期货价格上涨38点，至127.84 [3][6] - 意大利与德国10年期国债利差缩小2个基点，至67个基点 [3][6] 市场关注点与相对表现 - 德国国债的表现优于同期限的利率互换 [2][5] - 市场关注荷兰养老基金改革计划，预计将对这些基金规模庞大的利率互换头寸产生影响 [2][5]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国可转债市场、中国债券市场（含信用债、利率债）、美国宏观经济与金融市场[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33] * 公司：特变电工（提及其可转债发行进程）[2][5] 核心观点与论据：中国可转债市场 * **2026年市场面临显著收缩**：预计净退出规模在1,000亿至1,500亿人民币之间，市场面值可能收缩至4,000亿人民币以内，相较于2024年的9,000亿人民币已显著收缩[1][2] * **市场结构恶化**：高等级转债（如银行类）占比下降，光伏、生猪、化工等行业占比提升，剩余期限快速压缩至2年以内，A股波动率低对转债定价构成压力[1][2][4] * **需求端呈现产品化与被动化**：公募基金特别是ETF增持显著，对市场估值形成支撑但降低了定价效率，二级债基为维持产品特色保持一定可转债仓位[1][5] * **当前估值处于高位**：市场估值基本处于2021年至2023年的高位，需注意交易策略和仓位控制[1][6][7] * **未来弹性取决于A股牛市与稀缺性**：转债弹性与A股牛市机会和稀缺性相关，若无主升浪，可能仅为高位震荡[1][8] * **2026年投资难度加大**：超越转债指数难度加大，大盘转债价格已贵（如银行理财类转债从年初115元涨至123-128元），结构选择应聚焦少数标的，如价格下限较高且具弹性的标的，或聚焦科技类、反内卷方向[1][10] * **对2026年预期偏谨慎**：预计转债相对于中证500或沪深300的弹性在0.5-0.6之间，若A股上涨30%，转债可能涨不到10个百分点，赚钱难度和稳定性下降[11] 核心观点与论据：中国债券市场 * **2025年债市特征**：机会较少，长债表现不佳，信用债市场呈牛市状态，信用利差收窄[1][12] * **2026年债市定价三大关键点**： 1. **海外因素**：海外稳增长状态可能带来输入性通胀压力、出口支撑和汇率升值，对国内权益市场形成共振但对债市有一定压制[13] 2. **国内通胀跟踪**：CPI回升动力偏弱，PPI回升幅度可能较小，预计2026年下半年CPI可能勉强回正或仍在负区间[13] 3. **资产荒演绎**：资产荒程度可能缓解，因股票性价比更高，且保险、理财负债端增速放缓，公募基金规模下降，但信用债因供给压力小且需求强劲将继续受支撑[14] * **2026年基本面与政策预期**：经济实现目标有难度但仍可实现，财政政策效果更多是托底，货币政策预期进一步宽松，包括一次降息，时点可能在二季度末或三季度[15][16] * **2026年降息可能性及影响**：降息触发因素不明确，节奏可能比预期更晚，预计利率中枢可能小幅上行但大幅上行风险较小，长债收益率难以大幅下行[17] * **2026年债市策略建议**：关注信用债票息策略（相对占优），把握长债交易机会，曲线可能进一步变陡，中短端确定性更强，可布局固收加策略[18] * **信用债市场展望**：预计2026年整体为震荡市，短久期品种需求偏好深厚将继续压缩利差，长期品种波动大需关注城投和产业债发展，中等期限3-5年的产业债（央国企）提供票息机会[20][23] 核心观点与论据：美国宏观经济与资产 * **美国经济韧性来源**：居民消费韧性（大美丽法案2025年带来约1,000美元/人增量收入）、资产负债表稳健、金融条件转松后信用周期加速扩张[3][28][30] * **AI投资影响**：处于早期阶段，泡沫风险有限，投资主体以股权为主，债务融资低，对美国基本面冲击较小，AI资本开支支撑美国经济韧性[3][24][27] * **劳动力市场**：仍处供需偏紧，薪资增速难以下行，AI在服务业渗透率仍低，2025年裁员主因是对等关税带来的不确定性而非AI冲击[25][26] * **房地产市场**：随着美联储降息，销售和投资有望触底反弹，但按揭贷款利率因美债收益高位震荡而不会大幅走低，销售仅小幅改善[29] * **通胀与货币政策**：预计2026年通胀维持较高水平（核心PCE同比在2.5%至3%），美联储降息空间有限，至多降息一次25个基点[3][31][32] * **资产走势展望**： * 美债收益率可能震荡上行，年底或达4.5%以上，需注重票息价值[33] * 美元指数可能在95至100区间震荡[33] * 更看好权益类和资源类商品（如与AI相关的铜铝），全球产业链重构带来的资本开支将推动商品牛市延续[3][33] 其他重要内容 * **可转债的独特优势**：股票和纯债组合难以复制转债的凸性或夏普比率优势[6] * **历史表现参考**：2012年估值高位时，转债反弹弹性可达股票涨幅的70%，但抗跌属性在股市小幅下跌时不明显[8] * **2025年信用债市场节奏**：节奏切换快，收益曲线呈M字形，短中久期策略表现较好[19] * **资金行为观察**：保险资金配置偏稳，理财资金波动较大，新兴结构性需求（如固收加基金）有助于稳定短久期品种表现[21][22] * **2026年债市微观变化**：定开基金资金从政金债转向信用债（特别是中等期限）对一季度市场有支撑，公募基金费率新规影响将减弱，需关注城投债在下半年的定价波动[23]

2025年中国债券市场年度回顾与核心关键词 - 2025年债券市场告别“躺赢”阶段，进入高波动震荡期，政策与机制优化、创新品种与工具推出为经济高质量发展提供支撑 [1] 地方化债 - 2025年计划发行总额2.8万亿元专项债券用于化解地方政府隐性债务，其中2万亿元为置换隐性债务的再融资专项债，8000亿元为用于化债的特殊新增专项债 [2] - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于持续助力化债和支持投资建设，其中专门用于支持部分省份投资建设的专项债券额度为2000亿元 [2] 债务管理司成立 - 2025年11月财政部债务管理司正式亮相，改善政府债务多头管理局面，其职责涵盖中央和地方政府债务管理、余额限额、监测监管、防范化解隐性债务风险及外债管理等 [3] 债市“科技板” - 债市“科技板”是2025年全国两会期间提出的金融创新举措，由中国人民银行、证监会联合建立，旨在通过专业化债券板块支持人工智能、量子技术、生物技术等战略科技产业的科技型企业融资 [4] - 自2025年5月7日相关支持公告发布至12月24日，全市场科技创新债券披露发行规模约1.8万亿元 [4] 央行重启国债买卖 - 公开市场国债买卖操作在年初暂停后，于10月份正式重启，呼应了央行行长此前表态 [5] - 数据显示，央行10月通过该操作净投放200亿元，11月净投放规模扩大至500亿元 [5] 股债跷跷板 - 2025年“股债跷跷板”效应显著，资金在风险资产与避险资产间再平衡，A股多次阶段性走强吸引资金从债市流出，导致国债收益率上行、债券价格承压 [6] - 该现象频繁出现，打破债市原有单边行情，使市场进入高波动阶段，凸显复杂宏观环境下大类资产轮动加速 [6] 超长期特别国债 - 2025年预算安排超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元 [8] - 10月14日发行当年最后一期规模400亿元的20年期超长期特别国债，标志着1.3万亿元发行计划圆满收官 [8] - 资金用途方面，3000亿元用于支持消费品以旧换新，2000亿元用于支持设备更新，8000亿元用于支持“两重”建设 [8] 房企化债进程加速 - 2025年以来，房地产企业债务化解工作持续推进且进程显著提速 [9] - 以融创中国境外债务重组计划生效为标志，上市公司层面债务风险得到有效化解，据不完全统计已有20余家出险房企通过债务重组或重整完成风险处置 [9] 土储专项债重启 - 2025年3月，自然资源部与财政部联合发文，标志着暂停五年之久的土储专项债券正式重启 [10] - 截至2025年12月24日，用于闲置土地收储的专项债发行规模已达5451亿元，覆盖上海、广东、浙江等26个省市 [10] 反“内卷” - 2025年，中国银行间市场交易商协会密集出台监管举措规范债券承销市场秩序，针对低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等问题作出明确回应 [11] - 相关通知严禁以“返费”等手段扭曲市场价格，不得以低于成本的承销费率竞标，并后续发布配套文件细化“反内卷”要求，推动市场健康有序发展 [11] 市场总结与展望 - 2025年中国债券市场在服务实体经济，尤其是支持科技创新和风险化解方面发挥了关键作用，市场规模创纪录的同时波动性显著增加 [11] - 展望未来，随着“十五五”规划推进及财政政策有望继续加力，科创债、绿色债等创新品种将继续扮演重要角色，市场或将在“经济弱复苏+政策稳支撑”的框架下持续震荡并孕育新机会 [11]

文章核心观点 - 2025年5月债券市场“科技板”推出后，科技创新债券市场快速扩张，发行规模接近1.87万亿元，市场生态日趋完善，发行主体结构持续优化 [1][3] 发行规模与市场反应 - 自2025年5月“科技板”推出至12月29日，新政口径下的科创债已发行1681只，涉及发行人790家，总规模近1.87万亿元 [1][3] - 2025年5月至10月，科创债发行规模达1.36万亿元，超过2024年全年发行总量 [3] - 政策落地初期（5月）发行规模接近3500亿元，9月一度降至1600亿元，年末热度回升，11月和12月发行规模分别超过2500亿元和2600亿元 [5] - 在低利率环境和政策支持下，2025年5月以来新发科创债票面利率加权均值在2%以下，多只债券发行利率创历史新低 [5] 发行主体结构 - 中央及地方国有企业为科创债发行的绝对主力，合计占比在八成以上，其中中央国有企业发行541只（占比32.18%），地方国有企业发行867只（占比51.58%）[7] - 市场格局向多元化演进，民营科技企业、股权投资机构等新兴主体参与度显著提升，民企发行占比有所提升 [1][7] - 从行业分布看，公用事业、建筑、非银金融行业为发行主力，发行数量均在230只以上，发行占比约为14% [9] - 科创债信用评级以AAA为主，增厚了市场信用安全垫 [9] 市场生态与产品创新 - 首批10只科创债ETF于2025年7月获批上市后规模迅速突破千亿元，第二批14只产品于9月发行 [13] - 截至12月29日，24只科创债ETF的规模合计达3404.72亿元，其中规模最大的嘉实中证AAA科技创新公司债ETF达418.19亿元，另有5只ETF规模在200亿元以上 [13] - 信用风险管理工具不断创新，包括信用保护工具、信用风险缓释凭证、信用违约互换合约等，以支持科创债发行和投资交易 [13] - 2025年12月，正式发布由25个科技属性较强主体构成的科创CDS指数，以完善风险分散分担机制 [14]

文章核心观点 - 2025年债券市场“科技板”的推出是核心事件，其支持下的科技创新债券市场实现了快速扩张和生态完善 [1][2] - 科创债市场在政策支持下发行规模迅速放量，截至12月29日总规模近1.87万亿元，并呈现出发行主体多元化、市场生态不断丰富的特点 [2][4] 发行规模与市场表现 - 截至12月29日，债市“科技板”新政下的科创债已发行1681只，涉及发行人790家，总规模近1.87万亿元 [4] - 2025年5月至10月发行规模达1.36万亿元，已超过2024年全年总量 [4] - 分月来看，5月发行规模最高，达3491.77亿元，9月降至1599.12亿元，年末热度回升，11月、12月发行规模分别达2522.5亿元和2609.39亿元 [5] - 在低利率环境和政策支持下，2025年5月以来新发科创债票面利率加权均值在2%以下，多只债券发行利率创历史新低 [5] 发行主体结构 - 发行主体从以国有企业为主导向多元化演进，民营企业、股权投资机构等参与度提升 [7] - 按企业性质，中央及地方国企是绝对主力，合计占比超八成，其中中央国有企业发行541只（占比32.18%），地方国有企业发行867只（占比51.58%） [7][8] - 民营企业发行193只，占比11.48%，公众企业、集体企业、外资企业亦有参与 [8] 行业分布与信用评级 - 行业分布集中，公用事业、建筑、非银金融是发行主力，发行数量均在230只以上，各自占比约14% [10][11] - 建筑装饰、公用事业等行业发行人占比较高，主要因相关央企及省属企业资本实力雄厚，或符合科创企业发行要求 [10] - 科创债信用评级以AAA为主，增厚了市场信用安全垫 [10] 市场生态与产品创新 - 政策鼓励各类金融机构及长期资金投资科创债，并鼓励创设相关指数和产品以提升流动性 [16] - 首批10只科创债ETF于7月获批上市后规模迅速突破千亿元，第二批14只产品于9月发行 [16] - 截至12月29日，24只科创债ETF总规模达3404.72亿元，其中嘉实中证AAA科技创新公司债ETF规模最大，为418.19亿元，另有5只ETF规模在200亿元以上 [16][17] - 信用风险管理工具不断创新，包括信用保护工具、信用风险缓释凭证等 [18] - 6月交易商协会优化信用风险缓释凭证备案流程，12月正式发布由25个科技属性较强主体构成的科创CDS指数 [18] 政策支持与市场意义 - 2025年5月，人民银行联合证监会建立债券市场“科技板”，重点支持金融机构、科技型企业和股权投资机构三类主体发行科创债，并给予差异化灵活安排 [4] - 新政在扩展发行主体、放松资金用途、简化发行流程、引导长期资金投资、优化评级及风险分担机制五方面有重要改进 [6] - 科创债作为导向性直接融资工具，为科创企业提供了重要的中长期资金渠道，有助于形成“股、债、贷”协同发展的多元化融资体系，提升金融支持实体经济的效率和精准度 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期我国债券市场出现阶段性调整，长端尤其是 30 年期国债收益率上行明显，收益率曲线更加陡峭化，调整受多重因素影响；债市调整或为阶段性，短期内关注政策预期、情绪面和供需层面，中长期回归基本面和资金面；2026 年 10 年期国债收益率核心运行区间或在 1.7%-1.9%，信用利差或延续小幅收窄趋势但收缩幅度有限 [5][6][22] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 利率债收益率曲线更陡峭，调整压力在长端，11 月以来 1 年期、10 年期、30 年期国债振幅分别为 6bp、8bp、14bp，关键期限利差扩张 [5][8][9] - 信用债调整滞后，信用利差多数被动走扩，总体处历史低位，各等级收益率先升后降，修复快 [5][11] 调整原因 - 情绪面整体偏弱，政策观察期谨慎、货币宽松预期落差、房企信用事件扰动市场情绪 [5][14][16] - 年末机构行为谨慎，赎回与兑现浮盈意愿上升，费率改革预期引发调仓抛售 [5][16][17] - 长债供给增加、需求减弱，供需失衡加大长债调整压力，2025 年中长期国债占比增加，超长期特别国债发行 1.3 万亿元 [5][18] - 市场对偏弱经济数据反应钝化，基本面未主导近期利率走势，经济弱修复已被预期，通胀环比回升压制情绪 [5][20] 未来展望 - 2026 年宏观政策延续支持性立场，经济修复有压力，增速或为 4.8%，宽财政宽货币基调大概率延续 [22] - 10 年期国债收益率核心运行区间或在 1.7%-1.9%，需警惕基本面、地缘政治、基金费率改革等因素扰动 [22][24] - 信用利差或延续小幅收窄趋势，收缩幅度有限，维持低位区间震荡，需警惕局部领域风险 [25][26]

核心观点 报告对2025年信用债市场进行了全面复盘，并对2026年市场趋势与投资策略进行了展望。核心观点认为，2025年信用债市场在“资产荒”格局下呈现“低位波动、结构分化”的特征，一级市场发行总量温和增长且结构持续优化，二级市场信用利差收窄至历史低位。展望2026年，在“十五五”政策支持下，信用债融资有望温和增长，利率中枢或维持低位但波动延续，投资策略应顺势布局国家战略主线，挖掘结构性机会[2][3][4][5]。 2025年信用债市场复盘：一级市场 - **发行总量温和增长，期限结构拉长**：2025年1-11月信用债发行规模为15.13万亿元，净融资规模为2.13万亿元，分别较去年同期增加5925.74亿元和8137.63亿元。期限在3年以上的品种发行占比升至38.58%，同比增加约1.47个百分点[3][6][14] - **发行利率呈“M型”波动，绝对水平处低位**：截至11月末，1年期融资平均发行利率在1.80%到2.23%之间，较年初下降13-20bp。利率在3月中旬和9月达到阶段性高点[3][8] - **产业债与城投债融资分化显著**：1-11月产业债发行规模8.13万亿元，同比增长14.52%，净融资2.05万亿元。城投债发行规模收缩至4.97万亿元，净融出1649.57亿元[3][16] - **创新品种大幅扩容，科创债是主力**：1-11月信用债创新品种发行规模达30237.03亿元，同比增加12210.48亿元。其中科创债发行1.66万亿元，同比增长116%；贴标绿色债券发行8843.72亿元，同比增长79.7%[3][22][23][25] - **发行主体结构仍待优化，民企融资边际改善**：央国企发行合计占比接近95%。1-11月民营企业信用债发行规模为2953.44亿元，同比增长18.16%，在总发行中占比2.3%，实现净融资246.15亿元[3][28][29] - **行业与区域融资分化明显**：资金主要流向综合、电力生产与供应等传统行业央国企。电子、信息技术等高技术行业发行规模合计2358.13亿元，较去年同期增加2%。区域上，北京、江苏、广东等地发行规模领先，北京净流入达5820亿元[19][31] 2025年信用债市场复盘：二级市场 - **交投稳中有升，品种分化加剧**：1-11月信用债成交总额较去年增加0.22%至53.68万亿元。可转债成交规模15.88万亿元，同比增加23.38%；超短融成交规模4.92万亿元，同比减少26.84%[3][33] - **收益率呈“M型”低位波动**：全年收益率走势可分为五个阶段，受货币政策、股市“跷跷板”、风险事件等因素影响而波动。截至11月底，主要等级期限中短期票据收益率均低于2014年以来四分之一分位数，超九成个券收益率在3%以下[3][36][37][38][39] - **信用利差波动收窄至历史低位**：以中短期票据为例，各期限等级债券信用利差较年初普遍收窄3-74bp，目前均低于2014年以来四分之一分位数。等级间利差多数收窄，AA与AA-级之间利差收窄44-48bp[3][42] - **行业利差全面收窄但幅度不一**：房地产、农林牧渔及装备制造行业利差收窄较为明显，幅度在30-34bp。房地产行业收益率下行幅度最大，达45bp，但其信用利差仍为各行业最高[3][46][47] 2026年信用债市场展望 - **融资规模预计温和增长**：预计2026年信用债发行规模约16.9-17.4万亿元，同比增长约3%~6%；净融资规模约在1.8-2.3万亿元。产业债有望继续成为供给主力，科创、绿色等行业及民企融资或持续扩容[4][53] - **利率中枢维持低位，但波动可能延续**：经济弱复苏与适度宽松货币政策支撑利率低位运行，预计10年期国债收益率核心运行区间在1.7%-1.9%。但需警惕财政发力带来的供给压力、股市“跷跷板”效应等扰动因素[4][55][56][57] - **信用利差或延续低位区间震荡**：在“资产荒”格局下，信用利差或延续小幅收窄趋势，但鉴于其已处历史低位，收缩幅度可能有限。期限利差表现或分化，长久期品种波动性可能增强[4][58] 2026年投资策略建议 - **聚焦“十五五”政策支持的成长行业**：重点关注科技创新、先进制造、绿色低碳等国家战略支持领域，把握产业升级过程中的配置机会[4][5][61] - **重视稳健类债券的底仓配置价值**：建议将电力、公用事业等信用质量稳定、波动率较低的行业债券作为组合基础配置[4][5][61] - **灵活运用可转债增厚收益**：可转债是当前利率低位环境下增厚收益的有效工具，建议重点关注算力硬件、半导体设备与材料等方向的优质个券[4][5][61] - **审慎参与高收益品种配置**：对于地产、建筑等行业，建议在严格防范尾部风险的前提下，优先选择财务结构稳健、偿债保障措施完备的优质主体，并合理控制配置比例[4][5][61]

核心观点 - 债市显著走弱，主要因机构提前交易积极财政政策下的供给压力预期，国债期货全线收跌，现券收益率普遍上行 [1] - 市场波动主要源于资金面和年初配置预期，股债联动不明显，后续震荡格局难改，方向性机会需政策或供给端进一步确认 [1] 行情跟踪 - **国债期货全线下跌**：30年期主力合约跌0.91%报111.82，10年期主力合约跌0.28%报107.975，5年期主力合约跌0.18%报105.84，2年期主力合约跌0.07%报102.476 [2] - **银行间利率债收益率普遍上行**：30年期国债"25超长特别国债06"收益率上行3.65BPs报2.255%，10年期国开债"25国开15"收益率上行3BPs报1.9365%，10年期国债"25附息国债16"收益率上行2.45BPs报1.86% [2] - **可转债市场下跌**：中证转债指数收盘下跌0.43%报491.14点，成交金额773.50亿元，多只个券跌幅显著，如再22转债跌6.94%，华医转债跌6.53% [2] 海外债市 - **亚洲市场**：日债收益率回升，10年期日债收益率上行1.5BP至2.055% [4] - **北美市场**：圣诞假期后美债收益率多数下跌，2年期美债收益率跌2.65BPs报3.479%，10年期美债收益率跌0.78BP报4.128%，但30年期美债收益率涨2.12BPs报4.816% [4] 一级市场 - **地方债发行需求旺盛**：北京市9期地方债投标倍数均超6倍，显示机构配置需求强劲，例如5年期"25北京84"全场倍数7.22，10年期"25北京86"全场倍数6.76 [5] 资金面 - **央行大幅净投放**：央行开展4823亿元7天期逆回购操作，因当日673亿元逆回购到期，单日实现净投放4150亿元 [6] - **资金利率短端多数上行**：Shibor 7天期上行11.0BPs报1.558%，14天期上行5.4BPs报1.65%，但隔夜品种下行1.0BP报1.248%创2023年8月以来新低 [6] 消息面 - **全国财政工作会议释放积极信号**：会议指出2026年继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子，优化政府债券工具组合 [8] - **工业企业利润增速回落但新动能增长**：1-11月全国规模以上工业企业利润总额66268.6亿元同比增长0.1%，11月单月同比下降13.1%，但装备制造业和高技术制造业等新动能行业保持较快增长 [8] 机构观点 - **华泰固收观点**：认为一季度债市往往偏震荡，货币政策偏中性，降准可期但降息需触发剂，债市难摆脱震荡略偏弱格局，曲线有陡峭压力，股的性价比仍优于债 [9] - **中信证券观点**：指出年末超长债利率波动加大，但考虑到明年财政发力节奏均衡及商业银行资产端实际收益率相对丰厚，长远看超长债仍具备一定配置性价比 [9]

核心观点 - 报告核心观点为：宏观经济层面，工业企业利润增长持续放缓，结构上呈现上游分化、下游较差而中游较好的格局[3][4][5] 产业层面，PCB、半导体、磷酸铁锂正极材料等行业因成本推动、供给扰动或需求旺盛等因素，景气度有望维持或提升[9][10][12] 消费领域的滔博虽处调整期，但获核心品牌支持并布局新赛道，具备中长期复苏潜力[14] 债市近期行情清淡，处于修复与等待状态[16] 宏观经济组 - 1-11月份全国规模以上工业企业利润总额为6.63万亿元，同比增长0.1%，增速较1-10月回落1.8个百分点，连续两个月回落[4] - 11月单月工业企业利润同比增长-13.1%，较10月的-5.5%显著下滑，主要因PPI上涨集中在上游未向下游传导[4] - 1-11月制造业利润同比增长5.0%，较1-10月的7.7%回落2.7个百分点[4] - 1-11月工业企业营业收入利润率为5.29%，较1-10月的5.25%微升，其中制造业利润率为4.62%[4] - 11月末产成品库存同比增长4.6%，较10月末回升0.9个百分点，资产负债率为58.1%[4] - 行业利润增速呈现上游分化、下游较差而中游较好的特征[5] - 1-11月利润同比增速靠前的行业包括：有色金属冶炼及压延加工业(32.3%)、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业(27.8%)、计算机通信和其他电子设备制造业(15.0%)、汽车制造业(7.5%)[5][7] - 1-11月利润同比增速靠后的行业包括：煤炭开采和洗选业(-47.3%)、纺织服装服饰业(-27.1%)、采矿业(-27.2%)、家具制造业(-22.7%)[5][7] - 11月单月利润同比增速明显改善的行业包括：医药制造业(12.3%，10月为-32.4%)、汽车制造业(36.0%，10月为3.4%)、计算机通信和其他电子设备制造业(37.6%，10月为18.2%)[5][7] - 11月单月利润同比增速明显下滑的行业包括：酒饮料和精制茶制造业(-90.7%，10月为2.3%)、黑色金属冶炼及压延加工业(-80.2%，10月为-26.0%)、食品制造业(-18.2%，10月为1.2%)[5][7] 产业综合组 - 全球最大覆铜板厂商建滔于12月26日再次发布涨价函，因铜价暴涨及玻璃布供应紧张，对所有材料价格上调10%[9] - 此次为建滔本月第二次涨价，12月1日已对部分产品提价5%-10%[9] - 叠加年内前几次涨价，建滔产品价格涨幅预计能覆盖原材料上涨，提升利润，且12月两次较大幅度提价显示下游需求旺盛[9] - 报告继续看好PCB产业链的景气度持续[9] - 12月27日晚台湾东部海域发生7.0级强震，波及新竹、台中、台南等半导体核心区，导致台积电、联电、世界先进等厂商暂停生产线运作[10] - 台湾占全球晶圆代工产能约46%，先进制程占比更高，地震可能导致晶圆破片、机台检修，影响订单交付周期[10] - 在半导体需求旺盛背景下，此次地震有利于国内半导体价格维持高位，提升盈利[10] 先进制造组 - 湖南裕能、万润新能、德方纳米等磷酸铁锂正极材料龙头企业近期密集宣布停产检修，预计月度合计减产约2-5.5万吨，短期内显著收紧市场供给[12] - 中游企业成本压力加剧，电池级碳酸锂价格自年中低点反弹幅度超50%，当前报价突破10万元/吨，在磷酸铁锂成本中占比升至40%以上[12] - 磷酸、磷酸一铵、硫酸亚铁等前驱体原料自2025年四季度起同步上涨，进一步抬升生产成本[12] - 头部正极材料企业通过阶段性减产与检修主动调节供给，以对冲成本冲击并强化产业链议价能力[12] - 展望2026年，供给端因扩产意愿低迷、资金压力及品质门槛提升而扩张受限，需求端在新能源汽车与储能带动下保持强劲，订单能见度已延伸至2026年[12] - 在供需结构改善支撑下，磷酸铁锂价格中枢上行趋势逐步确立，头部企业新一轮提价已具备现实基础[12] 消费组 - 滔博2026财年第三季度（2025年9-11月）全渠道销售额仍为高个位数下滑，管理层承认全年净利润持平指引有压力但偏差可控[14] - 边际重要变化是核心品牌耐克明显加大对中国渠道支持，通过更高批发折扣、回收滞销库存、联手整顿线上价格体系，帮助公司出清旧货、稳住毛利与现金流，并推动价格体系和品牌溢价修复[14] - 长期来看，公司深度绑定耐克、阿迪达斯两大核心品牌，有望在品牌方中国业务复苏过程中实现业绩与估值共振[14] - 公司前瞻布局跑步、户外等高增长赛道，引入多家高端小众品牌并落地跑步集合店等新业态，叠加其高粘性会员体系与全域零售运营能力，中长期仍具备借行业复苏实现增长的潜力[14] 债券研究组 - 上周债市延续修复态势，行情较为清淡，三十年期国债期货曾带领市场大幅反弹[16] - 后半周市场受真实性存疑的“小作文”扰动出现波动但未形成趋势，不同品种间出现分化[16] - 央行四季度货币政策例会内容公布，增量信息不多，未对市场造成太多影响[16] - 债市成交量逐步走低，市场等待跨年[16]