报告投资评级 - **维持“买入”评级** [1][4] 报告核心观点 - **2025年业绩受蒙煤价格拖累，但核心业务稳固，非洲第二增长曲线表现亮眼，2026年业绩有望恢复增长** [1][2][3][4] 业绩简评 - **2025年全年业绩**：实现营收83.77亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润11.4亿元，同比下降10.6% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收18.1亿元，同比下降18.3%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长42.2% [1] 经营分析 中蒙市场业务 - **短期业绩承压**：受主焦煤价格下行影响，2025年中蒙市场供应链贸易服务收入51.7亿元，同比下降10.1%；毛利率同比下降2.8个百分点至10.5% [2] - **业务基本盘稳固**：凭借“物流+贸易”一体化模式，2025年中蒙跨境综合物流服务总量超过1500万吨，其中自营主焦煤贸易700万吨 [2] - **深化上游合作**：2025年11月与Mongolian Mining Corporation签订补充协议，将供应链延伸至矿山源头，增强货源锁定能力 [2] - **未来展望**：随着2025年下半年煤炭市场回暖及国内“反内卷”政策优化供需结构，蒙煤性价比优势凸显，有望为2026年业绩带来弹性 [2] 非洲市场业务（第二增长曲线） - **业绩表现亮眼**：2025年国际陆港运营服务实现收入6.2亿元，同比增长24.4%；毛利率提升2.0个百分点至59.5% [3] - **基建网络布局加速**： 1. 赞比亚萨卡尼亚至恩多拉主线公路已全线贯通，并于2026年2月投入运营 [3] 2. 赞比亚莫坎博项目于2025年11月顺利开工建设 [3] 3. 2026年3月公告参股坦赞铁路激活项目，计划投资6,215万美元，投资额占比5% [3] - **业务规模扩大**：2025年非洲区域跨境综合物流业务收入达到10亿元，占公司跨境综合物流总收入的30% [3] 盈利预测、估值与评级 - **盈利预测调整**：考虑到蒙煤价格承压，下调2026-2027年归母净利润预测至14.5亿元、16.8亿元（原预测为15.5亿元、19.3亿元），新增2028年归母净利润预测18.0亿元 [4] - **关键财务预测**（基于预测表）： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为108.71亿元、116.77亿元、123.95亿元 [8] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为14.47亿元、16.77亿元、18.04亿元 [8] - **每股收益**：预计2026-2028年分别为1.058元、1.226元、1.319元 [8] - **估值指标**（基于2025年业绩及预测）： - **市盈率**：2025年为16.72倍，预测2026-2028年分别为13.10倍、11.31倍、10.51倍 [8] - **市净率**：2025年为3.17倍，预测2026-2028年分别为2.65倍、2.25倍、1.93倍 [8] 财务数据摘要（历史与预测） - **营业收入增长**：2024年增长25.14%，2025年下降4.31%，预计2026年增长29.78% [8] - **归母净利润增长**：2024年增长22.88%，2025年下降10.60%，预计2026年增长26.83% [8] - **盈利能力**： - **毛利率**：2025年为18.5%，预计2026-2028年分别为19.0%、21.2%、21.9% [10] - **净利率**：2025年为13.6%，预计2026-2028年分别为13.3%、14.4%、14.6% [10] - **净资产收益率**：2025年为18.97%，预计2026-2028年分别为20.22%、19.89%、18.40% [8] - **资产负债**：2025年资产负债率为23.78%，呈下降趋势，预计2028年降至18.22% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 2025年公司业绩受主焦煤价格下行影响，营收与归母净利润同比下滑，但第四季度归母净利润实现同比增长42.2% [1] - 中蒙市场业务基本盘稳固，凭借一体化模式保障规模与盈利，且通过深化上游合作增强长期货源锁定能力 [2] - 非洲业务作为第二增长曲线表现亮眼，陆港运营收入快速增长，物流网络布局加速推进，大物流体系逐步成型 [3] - 随着煤炭市场回暖和国内政策优化，蒙煤性价比优势凸显，有望为2026年业绩带来弹性 [2] - 基于蒙煤价格压力，报告下调了公司2026-2027年盈利预测，但维持买入评级，并预计未来业绩将恢复增长 [4] 业绩简评 - 2025全年营收83.77亿元，同比下降4.3%；归母净利润11.4亿元，同比下降10.6% [1] - 2025年第四季度营收18.1亿元，同比下降18.3%；归母净利润2.7亿元，同比增长42.2% [1] 经营分析：中蒙市场 - 中蒙市场供应链贸易服务收入51.7亿元，同比下降10.1%，毛利率同比下降2.8个百分点至10.5% [2] - 2025年中蒙跨境综合物流服务总量超过1500万吨，其中自营主焦煤贸易700万吨 [2] - 2025年11月与Mongolian Mining Corporation签订补充协议，将供应链延伸至矿山源头 [2] 经营分析：非洲业务 - 国际陆港运营服务收入6.2亿元，同比增长24.4%，毛利率提升2.0个百分点至59.5% [3] - 非洲跨境综合物流业务收入达10亿元，占公司跨境综合物流总收入的30% [3] - 物流网络进展：赞比亚萨卡尼亚至恩多拉主线公路已于2026年2月投入运营；赞比亚莫坎博项目于2025年11月开工建设；2026年3月公告参股坦赞铁路激活项目，计划投资6215万美元，投资额占比5% [3] 盈利预测与估值 - 下调2026年归母净利润预测至14.5亿元（原15.5亿元），下调2027年预测至16.8亿元（原19.3亿元），新增2028年预测为18.0亿元 [4] - 预测2026-2028年营收分别为108.71亿元、116.77亿元、123.95亿元，增长率分别为29.78%、7.41%、6.15% [8] - 预测2026-2028年归母净利润分别为14.47亿元、16.77亿元、18.04亿元，增长率分别为26.83%、15.88%、7.58% [8] - 预测2026-2028年摊薄每股收益分别为1.058元、1.226元、1.319元 [8] - 基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为13.10倍、11.31倍、10.51倍 [8] 财务数据摘要 - 2025年毛利率为18.5%，较2024年的20.5%有所下降 [10] - 2025年归母净利率为13.6% [10] - 2025年净资产收益率（ROE）为18.97% [8] - 截至2025年末，货币资金为15.60亿元 [10]

合作核心与模式 - 小马智行与中国外运深化合作，联合打造京津冀公路货运自动驾驶示范项目，开通北京马驹桥物流园至天津物流园及港口的仓到仓跨省全无人货运线路，并依托新发布的纯电无人轻卡开启城市配送业务合作 [1] - 合作并非简单的技术采购，而是双方共同尝试将无人驾驶嵌入真实运输链条，搭建面向真实物流业务的自动化样板，技术公司负责技术适配与运营，物流企业提供业务产品、网络与经验 [2][4] - 合作标志着无人货运正从技术公司主导的测试项目，进入物流企业真实业务链条，从“车辆自动驾驶”推进到“物流流程自动化” [1][5] 产品与技术进展 - 小马智行发布与宁德时代联合打造的L4级无人驾驶轻卡，同时宣布第四代自动驾驶重卡量产下线 [1] - 无人轻卡基于宁德时代坤势商用车底盘，采用全车规、全冗余设计，支持7×24小时运营，最高时速70—100公里，货箱容积为18立方米 [7] - 无人轻卡单趟运载容积较无人城配主流水平提升2.6倍，单公里运营成本相比人工货运模式下降近50% [7] - 小马智行将Robotaxi积累的城市道路L4能力复用到轻卡上，宁德时代提供电动化底盘，共同补全了自动驾驶系统、车辆平台与动力系统 [7][8] 商业化运营与数据 - 截至2026年3月底，小马智行Robotruck自动驾驶路测里程已突破740万公里，累计货物运输量超过11.5亿吨公里，2025年Robotruck业务收入达到2.84亿元，表明其业务已进入有货源、有收入的运营状态 [9] - 无人货运商业化的难点正从单车能力转向系统能力，需与仓库、园区、港口、城市配送网络衔接，并承接真实客户对时效、成本和异常处理的要求 [5] - 商业化将沿着固定线路、稳定货源、明确场站和可控运营体系的路径推进，先在高确定性场景中跑出经济性，再行扩展 [9][10] 行业痛点与解决方案 - 公路运输长期存在安全与规模不经济两大痛点，行业组织方式分散导致车辆、司机、效率及成本管理困难 [3] - 自动驾驶与新能源结合使车辆成为数字化节点，行驶路线、速度、能耗、异常状态等可被持续记录和管理，改变了车队管理方式 [4] - 物流企业引入自动驾驶的核心诉求是寻找更稳定、安全、可管理的运力组织方式，以服务对安全、合规、品质要求高的客户 [3] 具体应用场景与挑战 - 北京马驹桥至天津的示范线路连接物流园区、港口和城市配送节点，涉及跨省协调与多部门政策支持，挑战在于长期运营的经济性及干线与城配的衔接 [6] - 真实运营需解决回程货源、城市限行、集货甩挂、分拨接驳以及纯电重卡补能网络同步设计等一系列复杂环节 [6] - 小马智行通过“干线（重卡）+城配（轻卡）”的产品组合，旨在打通从干线运输到城市末端的更完整物流链路 [1][7]

公司财务表现 - 京东物流子公司德邦物流2025年度收入为401.05亿元，同比微降0.64% [1] - 德邦物流2025年度归属于股东的净亏损为5.19亿元，而去年同期为净利润8.61亿元，业绩由盈转亏 [1] - 德邦物流2025年度基本每股亏损为0.51元 [1]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年扣非归母净利润同比高增41%至15.50亿元，境外收入同比高增73%至30.13亿元，展现出强劲的盈利能力和成长性[1][4] - 公司内贸业务需求稳健，外贸业务积极扩张，叠加高分红历史，业绩有望持续受益于海外业务增长[4] - 基于2026年4月23日收盘价11.03元，预计2026-2028年归母净利润分别为21.68、22.69、23.74亿元，对应PE分别为10.68、10.21、9.76倍[4][6] 公司业绩与市场表现 - **2025年财务表现**：实现营业收入106.17亿元，同比下滑5.70%；实现归母净利润20.01亿元，同比增长9.03%；实现扣非归母净利润15.50亿元，同比高增41.01%[4] - **近期股价表现**：截至2026年4月23日，公司股价为11.03元，52周价格区间为9.32-12.40元，总市值为231.637亿元[3] - **相对表现**：过去12个月公司股价上涨19.9%，同期沪深300指数上涨26.4%[3] 业务分析 - **内贸集装箱航运**：公司核心业务，建立了以水路运输为核心的多式联运综合物流体系，2025年加权平均运力为329.83万载重吨，其中自有运力占比74.83%[4] - **外贸集装箱航运**：自2021年起积极开拓，主要经营方式为船舶租赁和航线自营，2025年对外船舶租赁207.67万载重吨，并开通多条自营航线，推动境外收入同比高增73%至30.13亿元[4] 股东回报与股息预测 - **分红规划**：公司2026～2028年股东回报规划计划以现金形式累计分配最近三年累计可分配利润的60%，与上一期规划相同[4] - **历史分红**：2023～2025年公司分红比例分别高达88%、90%、70%[4] - **股息率预测**：基于2026年4月22日收盘价及盈利预测，假设分红比例为60%～90%，对应股息率为5.2%～7.7%[4] 财务预测 - **收入预测**：预计2026～2028年营业收入分别为113.35亿元、119.73亿元、125.92亿元，同比增速分别为7%、6%、5%[4][6] - **利润预测**：预计2026～2028年归母净利润分别为21.68亿元、22.69亿元、23.74亿元，同比增速分别为8%、5%、5%[4][6] - **每股收益**：预计2026～2028年摊薄每股收益分别为1.03元、1.08元、1.13元[6] - **盈利能力**：预计2026～2028年ROE分别为20%、20%、21%，销售净利率稳定在19%[7]

公司财务表现 - 京东物流子公司德邦物流2025年度收入为401.05亿元，同比减少0.64% [1] - 德邦物流2025年度归属于股东的净亏损为5.19亿元，而去年同期取得净利润8.61亿元，由盈转亏 [1] - 德邦物流2025年度基本每股亏损为0.51元 [1]

公司与客户合作表现 - 长久物流在比亚迪郑州基地整车出口发运项目中，于2026年3月的承运商KPI考核中位列第一，并获得荣誉锦旗 [1] - 公司作为比亚迪长期信赖的核心物流伙伴，在郑州基地的出口业务中实现了零重大失误和高交付率，赢得客户高度认可 [1] 公司服务能力与策略 - 公司针对出口业务时效紧、流程复杂的特点，定制全流程优化方案，打通从订单响应、运输调度、车辆集港到交付验收的全链条 [1] - 公司秉持“精准履约、高效保障”理念，动态优化运输计划，确保每台车安全准时发运 [1] - 郑州业务中心发运团队通过凝心聚力、攻坚克难，展现了专业的物流保障能力 [1] 公司未来发展规划 - 公司将以此次获得月度优秀物流公司称号为契机，持续秉持客户至上的服务理念，不断优化服务流程、提升服务品质 [1] - 公司计划深化与比亚迪等战略伙伴的协同合作，以更专业、高效、安全的物流服务为客户发展保驾护航 [1] - 公司致力于携手合作伙伴共启高质量发展新征程，书写汽车物流行业的崭新篇章 [1]

项目与活动概述 - 京东物流在陕西省榆林市米脂县的电商仓正式开仓，该项目由榆林市商务局与米脂县委、县政府共同主办 [1] - 开仓仪式与全市范围的促消费系列活动同步启动，市政府党组成员出席并宣布活动启动 [1] 项目战略意义与定位 - 该项目是榆林市深化政企合作、补齐县域物流短板、构建高效商贸流通体系的重要成果 [1] - 项目旨在推动数字经济与实体经济深度融合，是立足陕北区域商贸发展格局的务实举措 [1] - 项目被定位为榆林市现代物流体系建设的标志性项目，是商务部门服务县域经济、助力乡村振兴、保障民生需求的实践 [3] 项目区位与功能优势 - 米脂县地处榆林南部核心区域，是连接周边县区的重要商贸节点 [1] - 电商仓依托京东物流的智能仓储与数字供应链技术，旨在搭建高效便捷、智慧赋能的现代物流配送体系 [1] - 项目将打通米脂及周边地区特色农产品出村进城与优质工业品下乡入户的双向流通通道 [1] 项目预期经济效益 - 项目预计将切实降低物流成本并提升流通效率 [1] - 项目预期有力带动本地电商产业发展，拓宽群众增收致富渠道 [1] - 项目旨在为县域经济高质量发展注入智慧动能 [1] 促消费系列活动内容 - 系列活动紧扣惠民利民宗旨，聚焦消费提质扩容目标 [2] - 活动全面联动本地商贸企业、商超卖场、餐饮商户、电商平台等各类市场主体 [2] - 活动形式包括线上线下融合促销、农产品展销对接、惠民消费补贴、特色商贸体验等多元活动 [2] - 活动目标为全方位激活城乡消费潜力，为市场增添活力 [2] 政府工作方向与未来规划 - 榆林市商务局将畅通物流体系、提振消费市场作为推动商务工作高质量发展的重要抓手 [3] - 政府持续优化商贸流通布局，大力培育新型商贸业态，深化政企协同合作以破解县域商贸发展难题 [3] - 下一步将以此次活动为起点，持续深化与京东物流等头部企业的战略合作 [3] - 规划加快完善全市县乡村三级物流体系，推动智慧物流网点实现全域覆盖 [3] - 计划持续创新促消费模式、丰富促消费载体，激发消费市场内生动力，推动现代物流与消费经济深度融合 [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为 **看好**，并维持该评级 [7] 报告的核心观点 - 行业核心观点是 **“反内卷”驱动快递单价修复，集中度提升与涨价并行** [1][4] - 快递是对油价基本中性且不受地缘冲突影响的低估值内需品种 [2][5] - 关注一季度业绩窗口期，二季度业绩增长有望加速，**3-4月或是快递板块最佳投资窗口** [2][5] - 重点推荐弹性显著的**圆通速递、申通快递**，看好份额与盈利双升的龙头**中通快递**，同时建议关注底部经营调优的**顺丰控股** [2][5] 根据相关目录分别进行总结 快递行业经营数据 - **件量表现持续分化**：3月，圆通/申通/韵达件量分别为28.4/25.0/21.4亿件，同比增速分别为+6.7%/+20.0%/-4.9% [2][4][16] - **“反内卷”驱动单价修复**：3月，圆通/申通/韵达单价分别为2.14/2.24/2.14元/件，同比变化分别为-2.0%/+11.4%/+9.2%，单价同比基本转正，改善信号明确 [2][4][16] - **顺丰控股经营调优**：3月，顺丰件量同比-3.4%，环比1-2月增速下降12.8个百分点；单价同比+4.2%，环比1-2月增速改善5.0个百分点，为2022年9月以来单价增速首次转正 [5][16] - **行业整体增速放缓**：估算3月快递业务量增速约为3%，较1-2月累计增速7.1%有所放缓，或因年货节透支需求 [4] 物流市场数据 - **亚太航空运价持续上行**：4月14日至20日，香港/上海浦东/伦敦希思罗/新加坡航空货运价格指数环比上周分别+5.3%/+3.7%/-0.1%/-3.0%，同比分别+29.3%/+24.3%/+62.2%/+12.4% [6] - **主要航司飞机利用率**：4月10日至17日，东航物流/南航物流/国货航飞机小时利用率分别为12.7/13.4/13.5小时，同比分别+0.3/-0.8/+2.1小时 [6] - **快递揽收量增速放缓**：4月13日至19日，邮政快递揽收量39.79亿件，同比增加0.7%；2026年累计同比增速为+4.9%，4月以来累计同比增速为+3.8% [6]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [5] 报告核心观点 - 中蒙物流业务拐点已至 甘其毛都口岸通车数稳步回升、短盘运费企稳上行、蒙古主焦煤价格持续回暖 共同推动嘉友国际业绩进入修复通道 [2][5] - 随着“反内卷”政策持续推进 煤价企稳上行 蒙煤进口需求逐步回暖 带动甘其毛都口岸日均通车量及短盘运价同步回升 公司业绩持续改善 [5] - 长期来看 嘉友国际依托对口岸核心物流基础设施的战略卡位 深入推进“物贸一体化”业务模式 已具备较强的核心竞争优势 有效巩固其在中蒙业务的领先地位与份额优势 [5] 行业与市场数据总结 - **甘其毛都口岸通车量**：4月13日-4月16日 日均通车量为1387车/日 较前一周增长2.6% 同比增长20.4% [5] - **甘其毛都口岸累计通车量**：2026年至今累计通车106991辆 同比增长43.4% [5] - **甘其毛都口岸货运量**：截至4月15日 累计完成进出口货运量1567.25万吨 同比增长38% [5] - **甘其毛都口岸全年货运量**：2025年全年完成4305.85万吨 同比增长6% 实现同比由负转正 [5] - **短盘运费情况**：2025年上半年短盘运费均值同比下降34.5% 目前需求回暖 运费稳定于60-70元/吨区间 [5] - **短盘运费最新数据**：2026年累计至今短盘运价均值为65元/吨 4月13日-4月17日均值为65元/吨 环比持平 同比上涨8.3% [5] - **主焦煤价格**：2025年下半年主焦煤市场均价环比增长29.13%至1383元/吨 [5] 重点公司（嘉友国际）分析总结 - **近期财务表现**：2025年第三季度实现营收24.86亿元 同比增长30.61% 实现归母净利润3.13亿元 同比下降4.90% [5] - **累计财务表现**：2025年第一季度至第三季度实现营收65.70亿元 同比增长0.40% 实现归母净利润8.74亿元 同比下降19.72% [5] - **业绩驱动因素**：2025年第三季度收入增加、归母净利润降幅收窄主要系由于中蒙跨境业务量复苏和主焦煤价格上涨 [5] - **投资评级**：维持嘉友国际“增持”评级 [5] - **盈利预测与估值**：报告给出嘉友国际2025-2027年EPS预测分别为0.95元、1.19元、1.43元 对应2026年4月20日收盘价13.57元 2025-2027年预测PE分别为14.3倍、11.4倍、9.5倍 [6]