报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 国内锻件产品市场竞争加剧以及部分大型项目交付周期延长导致业绩承压，2024年三角防务营业总收入15.90亿元，同比下降30.02%；归母净利润3.80亿元，同比下降49.12% [8] - 三角防务在技术研发和产品积累方面取得显著成果，2024年完成多项重点研发项目，加强与科研院所和高校合作，开发多个新型号锻件产品并应用于国防重点装备 [8] - 展望未来，三角防务将聚焦高端锻件市场，加大技术研发和产品创新力度，推进募投项目建设，扩大产能规模，国家投入、产业发展及自身提升是驱动发展主要因素 [8] - 公司业绩相对承压，下调先前预测，预计2025 - 2026年归母净利润分别为5.72/6.97亿元，新增2027年预期9.74亿元，对应PE分别为24/20/14倍，维持“买入”评级 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2,271|1,590|2,299|2,622|4,003| |同比（%）|21.05|-30.02|44.63|14.07|52.64| |归母净利润（百万元）|747.01|380.05|571.53|697.12|974.29| |同比（%）|19.58|-49.12|50.38|21.97|39.76| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.36|0.69|1.04|1.27|1.77| |P/E（现价&最新摊薄）|18.19|35.76|23.78|19.50|13.95| [1] 市场数据 - 收盘价24.70元，一年最低/最高价19.53/35.95元，市净率2.37倍，流通A股市值13,145.25百万元，总市值13,590.93百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.41元，资产负债率34.93%，总股本550.24百万股，流通A股532.20百万股 [6] 三角防务三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|6,305|7,727|8,176|11,345| |非流动资产|2,847|3,362|4,004|4,542| |资产总计|9,152|11,090|12,180|15,887| |流动负债|2,347|3,713|4,106|6,839| |非流动负债|1,049|1,049|1,049|1,049| |负债合计|3,396|4,763|5,155|7,889| |归属母公司股东权益|5,756|6,327|7,024|7,998| |所有者权益合计|5,756|6,327|7,024|7,998| |负债和股东权益|9,152|11,090|12,180|15,887| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,590|2,299|2,622|4,003| |营业成本(含金融类)|1,042|1,488|1,687|2,605| |营业利润|437|656|798|1,117| |利润总额|435|657|800|1,119| |净利润|380|572|697|974| |归属母公司净利润|380|572|697|974| |毛利率(%)|34.44|35.28|35.69|34.92| |归母净利率(%)|23.91|24.86|26.58|24.34| |收入增长率(%)|-30.02|44.63|14.07|52.64| |归母净利润增长率(%)|-49.12|50.38|21.97|39.76| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-570|144|413|-520| |投资活动现金流|-1,341|-579|-713|-616| |筹资活动现金流|1,415|410|429|384| |现金净增加额|-496|-25|129|-752| |折旧和摊销|62|114|141|168| |资本开支|-413|-532|-635|-583| |营运资本变动|-1,092|-614|-513|-1,763| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|10.17|11.21|12.48|14.25| |最新发行在外股份（百万股）|550|550|550|550| |ROIC(%)|4.35|7.34|7.91|9.56| |ROE - 摊薄(%)|6.60|9.03|9.92|12.18| |资产负债率(%)|37.11|42.95|42.33|49.65| |P/E（现价&最新股本摊薄）|35.76|23.78|19.50|13.95| |P/B（现价）|2.43|2.20|1.98|1.73| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年三角防务业绩承压，营业总收入15.90亿元，同比下降30.02%，归母净利润3.80亿元，同比下降49.12%，原因包括产品交付减少、新项目未量产、原材料成本上涨等 [8] - 公司在技术研发和产品积累方面成果显著，完成多项重点研发项目，开发多个新型号锻件产品并应用于国防重点装备 [8] - 未来公司将聚焦高端锻件市场，加大研发创新力度，推进募投项目建设，有望受益于国家国防投入和产业发展，成长路径清晰，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2,271|1,590|2,299|2,622|4,003| |同比（%）|21.05|-30.02|44.63|14.07|52.64| |归母净利润（百万元）|747.01|380.05|571.53|697.12|974.29| |同比（%）|19.58|-49.12|50.38|21.97|39.76| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.36|0.69|1.04|1.27|1.77| |P/E（现价&最新摊薄）|18.19|35.76|23.78|19.50|13.95| [1] 市场数据 - 收盘价24.70元，一年最低/最高价19.53/35.95元，市净率2.37倍，流通A股市值13,145.25百万元，总市值13,590.93百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.41元，资产负债率34.93%，总股本550.24百万股，流通A股532.20百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|6,305|7,727|8,176|11,345| |非流动资产|2,847|3,362|4,004|4,542| |资产总计|9,152|11,090|12,180|15,887| |流动负债|2,347|3,713|4,106|6,839| |非流动负债|1,049|1,049|1,049|1,049| |负债合计|3,396|4,763|5,155|7,889| |归属母公司股东权益|5,756|6,327|7,024|7,998| |所有者权益合计|5,756|6,327|7,024|7,998| |负债和股东权益|9,152|11,090|12,180|15,887| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,590|2,299|2,622|4,003| |营业成本(含金融类)|1,042|1,488|1,687|2,605| |营业利润|437|656|798|1,117| |利润总额|435|657|800|1,119| |净利润|380|572|697|974| |归属母公司净利润|380|572|697|974| |毛利率(%)|34.44|35.28|35.69|34.92| |归母净利率(%)|23.91|24.86|26.58|24.34| |收入增长率(%)|-30.02|44.63|14.07|52.64| |归母净利润增长率(%)|-49.12|50.38|21.97|39.76| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-570|144|413|-520| |投资活动现金流|-1,341|-579|-713|-616| |筹资活动现金流|1,415|410|429|384| |现金净增加额|-496|-25|129|-752| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|10.17|11.21|12.48|14.25| |ROIC(%)|4.35|7.34|7.91|9.56| |ROE - 摊薄(%)|6.60|9.03|9.92|12.18| |资产负债率(%)|37.11|42.95|42.33|49.65| |P/E（现价&最新股本摊薄）|35.76|23.78|19.50|13.95| |P/B（现价）|2.43|2.20|1.98|1.73| [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][67] 报告的核心观点 - 中简科技作为国内航空航天用高端碳纤维核心供应商，未来3年ZT7新一轮采购周期、ZT9新产品放量、T800等在航天领域突破将带来高弹性增长，远期受益于国产大飞机产业发展 [2][64] 根据相关目录分别进行总结 中简科技：国内航空航天碳纤维核心供应商 - 公司是我国航空航天用高端碳纤维核心供应商，技术团队核心成员来自山西煤化所，完成多项国家重大课题研发任务 [1][14] - 公司碳纤维产品有ZT7、ZT8、ZT9、ZM40J等系列，ZT7于2012年通过航空领域试验验证，2014年批量稳定生产；ZT9于2015年研制成功，2023年稳定批产供应 [1][14] - 2019 - 2022年下游航空装备放量使公司收入高速增长，2023年受下游需求阶段性节奏变化收入下滑，2024年下游需求恢复，收入和归母净利润同比增长 [15] - 2025年3月2日，华泰投资拟转让5.0927%股份给中石化资本，若完成转让，中石化资本有望推动公司市场开拓 [24] 碳纤维长期成长属性显著，公司未来3年有望高弹性增长 碳纤维作为高端装备代表性材料，是具备长期成长属性的赛道 - 碳纤维复材用量是高端装备先进程度标志，在各种装备中渗透率不断提升 [27] - 军机方面，先进战机碳纤维复材用量超20%，无人机和直升机复材占结构重量高达80%以上 [27][30] - 民机方面，先进民机复材使用比例向50%水平发展，国产大飞机C919和CR929复材用量可达12%、50% [34][36] - 海洋装备方面，碳纤维复材广泛用于军舰、水下潜器等领域 [40] - 航天方面，碳纤维复材用于导弹、运载火箭和卫星飞行器，推动航天整体技术发展 [41] - 低空经济方面，碳纤维复材是飞行汽车核心材料，全球飞行汽车复材需求价值将从2024年的0.36亿美元增长至2030年的6.73亿美元 [42] 军品：新一轮采购周期+ZT9放量+航天，未来3年有望迎来高增长 - 新一轮航空装备放量即将到来，公司作为最上游材料环节有望率先受益，2024Q3单季度收入同比、环比大幅增长 [2][47] - 除ZT7系列外，ZT9进入批量供应阶段、T800等产品在航天领域逐步取得突破，ZT9H未来具备巨大成长空间 [3][48] - 公司积极扩产，2023年ZT9系列产品开始放量，未来ZT9系列有望快速增长，已开始建设四期项目 [4][53] - 规模效应叠加高单价新产品占比提升，公司将有效对冲降价对盈利能力的影响 [4][54] 民品：国产大飞机产业化持续推进，公司布局预浸料带来巨大成长空间 - 公司积极布局国产大飞机预浸料，预浸料技术团队技术水平高且成熟度高，有望成为国产大飞机重要供应商 [3][59] - 2025 - 2027年是C919交付和产业扩产加速关键期，订单量巨大且产能加速扩张 [60] - 2024年11月12日，中国国航与中国商飞签署C929客机首家用户框架协议，C929批产有望给产业链带来巨大成长机遇 [63] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为47.01%、24.99%、18.31%，毛利率分别为62.97%、63.47%、63.98% [65][66] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为5.32、6.61、7.93亿元，对应PE为29X、24X、20X，首次覆盖，给予“买入”评级 [4][67]

报告公司投资评级 - 行业为国防军工/航空装备Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司4月27日发布2025年一季报，25Q1营收23.1亿元，同比减少21.15%；归母净利润2.0亿元，同比减少38.97%，收入下降受行业周期性影响，利润受收入下降、税改政策、价格调整等因素牵制 [1] - 在手订单储备丰富，25Q1营收完成全年经营计划115亿元的20.1%，利润总额完成全年经营计划13亿元的23.3%，符合“2332”生产经营计划目标要求，截至3月末累计在手订单充足，4月子公司签订17.07亿订单，为实现年度经营计划目标奠定良好基础 [1] - 2025年预计关联采购额上调幅度较大，销售产品及提供劳务额55亿元，较24年增长31%，采购货物及接受劳务额27亿元，较24年翻倍以上增长，公司依托相关团队加大市场开拓力度，产品结构向高价值领域转型 [2] - 2025年4月15日公司披露股份回购方案，拟回购2亿 - 4亿元公司股份用于注销并减少注册资本，控股股东等未来3个月、6个月不存在减持计划，公司积极开拓新领域，构建返回料体系，长期盈利能力有望提升 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为12.64/14.82/17.50亿元，对应PE为18.70/15.94/13.50x，维持“买入”评级 [4] 财务数据总结 利润表相关 - 2023 - 2027E营业收入分别为105.77亿元、103.55亿元、115.15亿元、132.77亿元、152.88亿元，增长率分别为0.07%、 - 2.10%、11.20%、15.30%、15.15% [5][11] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为13.29亿元、6.40亿元、12.64亿元、14.82亿元、17.50亿元，增长率分别为10.55%、 - 51.85%、97.57%、17.28%、18.05% [5][11] - 2023 - 2027E毛利率分别为31.28%、23.69%、28.43%、29.00%、29.14%；净利率分别为12.56%、6.18%、10.98%、11.16%、11.45% [11] 资产负债表相关 - 2023 - 2027E资产总计分别为254.29亿元、303.25亿元、297.49亿元、329.02亿元、340.56亿元；负债合计分别为131.74亿元、144.35亿元、127.65亿元、147.15亿元、144.53亿元 [10][11] - 2023 - 2027E股东权益合计分别为122.55亿元、158.90亿元、169.84亿元、181.88亿元、196.03亿元 [10][11] 现金流量表相关 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为5.94亿元、 - 0.79亿元、9.06亿元、15.11亿元、23.93亿元；投资活动现金流分别为 - 21.16亿元、 - 10.07亿元、 - 7.70亿元、 - 7.30亿元、 - 7.00亿元；筹资活动现金流分别为9.62亿元、9.50亿元、 - 2.64亿元、 - 14.16亿元、 - 14.62亿元 [11] 估值相关 - 2023 - 2027E市盈率分别为17.79x、36.94x、18.70x、15.94x、13.50x；市净率分别为2.06x、1.69x、1.57x、1.45x、1.34x；市销率分别为2.23x、2.28x、2.05x、1.78x、1.55x；EV/EBITDA分别为9.29x、15.61x、9.98x、8.47x、7.12x [5][11]

报告公司投资评级 - 行业为国防军工/航空装备Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度营收和归母净利润同比下降，主要受部分国内客户交付节奏调整等因素影响，但净利率同比增长，盈利能力有所提升；公司费用管控能力提升、重视研发投入，2022年第二期股权激励已解锁；2024年境外收入创历史新高，“两机”产品贡献主要力量；公司加速发展新兴领域，深度参与国产发动机研制配套工作；根据下游需求节奏变化，调整公司2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为21.04亿、18.05亿、22.30亿、25.98亿、30.78亿元，增长率分别为44.69%、-14.19%、23.50%、16.50%、18.50%；归属母公司净利润分别为1.86亿、1.89亿、2.46亿、3.12亿、4.05亿元，增长率分别为1.20%、1.63%、30.19%、27.12%、29.69%；EPS分别为1.26、1.28、1.66、2.11、2.74元/股；市盈率分别为31.85、31.34、24.07、18.93、14.60x；市净率分别为3.50、3.22、2.90、2.58、2.26x；市销率分别为2.81、3.27、2.65、2.28、1.92x；EV/EBITDA分别为15.12、12.34、13.99、11.95、9.75 [5] 基本数据 - A股总股本1.48亿股，流通A股股本1.47亿股，A股总市值59.10亿元，流通A股市值58.67亿元，每股净资产12.82元，资产负债率55.96%，一年内最高/最低股价为49.80/26.14元 [7] 财务预测摘要 - 资产负债表：2023 - 2027E货币资金分别为3.22亿、7.68亿、1.78亿、2.08亿、2.46亿元；应收票据及应收账款分别为9.69亿、11.94亿、12.84亿、16.03亿、17.32亿元等；利润表：2023 - 2027E营业收入分别为21.04亿、18.05亿、22.30亿、25.98亿、30.78亿元；营业成本分别为15.32亿、12.99亿、16.17亿、18.83亿、22.26亿元等；现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为1.43亿、1.44亿、3.15亿、4.20亿、5.11亿元；投资活动现金流分别为 -2.84亿、 -2.30亿、 -2.05亿、 -2.25亿、 -2.55亿元等；主要财务比率：成长能力方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为44.69%、 -14.19%、23.50%、16.50%、18.50%；获利能力方面，毛利率分别为27.18%、28.03%、27.47%、27.52%、27.69%等 [11][12] 公司业绩情况 - 2025年一季度实现营收4.2亿元，YoY - 27.0%；归母净利润0.4亿元，YoY - 23.2%，业绩波动主要受部分国内客户交付节奏调整等因素影响；1Q25毛利率为26.2%，同比基本持平；净利率为11.0%，同比增长1.33pct [1] 费用及激励情况 - 2025年一季度期间费用率同比增加2.85pct至13.2%，其中销售、管理、研发、财务费用率均有增加；截至2025Q1末，应收账款及票据较年初减少3.2%，存货较年初增长6.8%，经营活动净现金流同比显著改善；4月29日公告2022年第二期限制性股票激励计划部分解除限售条件已成就，涉及激励对象2人，可解除限售股票102,870股，占总股本0.07% [1] 2024年业务情况 - 分地区看，境外收入7.6亿元，同比增长25.1%，占总收入45.2%；境内收入9.2亿元，同比减少34.0%，占总收入54.8%；分产品看，航空锻件收入13.6亿元，同比减少9.1%，毛利率29.9%，同比增加0.66ppt；航天锻件收入0.7亿元，同比减少17.1%，毛利率23.8%，同比减少6.50ppt；燃气轮机锻件收入2.0亿元，同比增加20.7%，毛利率26.5%，同比增加8.66ppt [2] 技术研发与市场拓展 - 技术研发以新一代人工智能技术为核心，攻克新兴领域锻件，形成多元化产品矩阵；市场拓展方面，海外深度服务航空巨头，新签/续签长协供货协议，海外燃气轮机锻件收入持续增长；国内作为C919适配发动机环锻件核心供应商，参与国产发动机配套研制，加速布局新赛道，核电领域完成供应商准入认证，海洋装备参与项目配套 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][15] 报告的核心观点 - 2024年公司碳梁业务收入增长、毛利率提升，航空航天板块短期承压；2025Q1归母净利润环比增长，盈利能力环比提升；科研创新培育产业发展动能，积极布局民机和低空经济；航空航天领域需求长期向好，预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [6][10][15] 根据相关目录分别进行总结 公司市场表现 - 截至2025年4月28日光威复材近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为-10.0%、-6.1%、11.0%，沪深300为-3.4%、-0.9%、5.5%；当前价格28.60元，52周价格区间24.20 - 39.87元，总市值23,776.67百万，流通市值23,493.27百万，总股本83,135.20万股，流通股本82,144.30万股，日均成交额182.67百万，近一月换手1.44% [5] 公司历史业绩 - 2024年公司实现营收24.50亿元，同比减少2.69%；归母净利润7.41亿元，同比减少15.12%；加权平均净资产收益率13.50%，同比减少3.50个百分点；销售毛利率45.55%，同比减少3.11个百分点；销售净利率28.01%，同比减少5.39个百分点 [6] - 2024Q4公司实现营收5.48亿元，同比减少28.96%，环比减少26.62%；归母净利润1.26亿元，同比减少49.93%，环比减少48.87%；ROE为2.29%，同比减少2.44个百分点，环比减少2.13个百分点；销售毛利率41.34%，同比减少13.37个百分点，环比减少8.71个百分点；销售净利率20.00%，同比减少11.95个百分点，环比减少10.52个百分点 [7] 公司产品结构业绩 - 2024年碳纤维及织物营收14.52亿元，同比减少12.91%，毛利率58.37%，同比减少3.48个百分点；碳梁营收5.37亿元，同比增长25.81%，毛利率26.36%，同比增长8.23个百分点；碳纤维预浸料营收2.34亿元，同比减少12.86%，毛利率35.77%，同比增长1.79个百分点；制品及其他营收2.21亿元，同比增长51.22%，毛利率18.29%，同比增长2.98个百分点 [7] 公司市场结构业绩 - 2024年航空、航天、新能源合计贡献收入21.34亿元，占比87.12%；航空业务占47.85%，收入11.72亿元，同比减少6.48%；航天业务占10.76%，收入2.64亿元，同比减少24.06%；新能源业务占28.51%，收入6.99亿元，同比增长16.66%；非航装备和科研业务收入1.23亿元，同比微增3.97%；工业制造业务收入1.26亿元，同比增长2.32%；体育休闲业务收入0.64亿元，同比减少13.97% [8] 2025Q1公司业绩 - 2025Q1公司实现营收5.65亿元，同比增长10.50%，环比增长3.24%；归母净利润1.55亿元，同比减少1.58%，环比增长22.75%；ROE为2.77%，同比减少0.12个百分点，环比增长0.48个百分点；销售毛利率47.50%，同比增长0.53个百分点，环比增长6.17个百分点；销售净利率27.35%，同比减少1.78个百分点，环比增长7.35个百分点 [10] - 2025Q1公司销售费用率0.50%，同比-0.18pct，环比-1.01pct；管理费用率5.26%，同比-0.30pct，环比-2.73pct；研发费用率9.78%，同比-1.89pct，环比-4.32pct；财务费用率0.46%，同比+0.70pct，环比+2.09pct [10] 2025Q1公司分业务板块业绩 - 2025Q1拓展纤维收入3.61亿元，同比增长14.15%；能源新材料收入1.10亿元，同比增长13.07%；通用新材料收入0.53亿元，同比减少8.55%；复材科技收入0.19亿元，同比减少38.23%；精密机械收入0.19亿元，同比增长193.70% [11] 公司科研创新与业务布局 - 2024年公司新项目、新产品、新技术开发成果显著，干喷湿纺工艺T1100级碳纤维胜出，高模型纤维TZ40S批量生产并应用，参与配套电动飞机获型号合格证 [12] - 2024年公司积极布局民机与低空装备领域，GW300碳纤维业务收入同比增长495%，舱内结构阻燃预浸料获中国商飞PCD审核批准，复材科技板块参与研制无人机 [12] 公司重大合同履行情况 - 公司与客户A签订的20.98亿元碳纤维、碳纤维织物合同，2024年履行金额2.95亿元、确认收入2.61亿元，截至2024年底已全部履行完毕 [13] - 公司与客户A签订的36.64亿元碳纤维、碳纤维织物合同，2024年履行金额为6.03亿元、确认收入5.33亿元，截至2024年底待履行金额30.61亿元 [13][14] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为29.43、34.30、40.60亿元，归母净利润分别为8.97、10.58、12.53亿元，对应的PE分别为27、22和19倍 [15] 分产品经营数据 - 展示了2020 - 2024年公司各产品板块营业收入、营业成本、毛利润、毛利率及合计数据 [19] 公司财务数据 - 包含营业收入、归母净利润、净资产收益率、资产负债率等多项财务指标的图表及盈利预测表，展示2024A、2025E、2026E、2027E数据 [46]

投资评级 - 洪都航空6个月评级为"买入"（维持评级）[6] - 当前股价为34.47元[6] - 行业分类为国防军工/航空装备Ⅱ[6] 核心财务表现 - 25Q1实现营收5.1亿元，YoY+90.6%[1] - 25Q1归母净利润-854万元，较24Q1的-928万元亏损收窄[1] - 25Q1毛利率为3.8%，同比增加0.19pct[1] - 25Q1净利率为-1.7%，较24Q1的-3.5%显著改善[1] - 25Q1期间费用率同比减少2.62pct至4.7%[1] - 25Q1经营活动净现金流0.2亿元，上年同期为-3.6亿元[1] 业务发展亮点 - 教练机产品24年收入16.5亿元，YoY+86.7%[2] - 其他航空产品24年收入35.8亿元，YoY+27.5%[2] - 24年境外收入13.2亿元，YoY+547.8%[2] - 25年预计向关联人采购原材料37.7亿元，较24年预计额增长64%[3] - L15高级教练机实现"一机多用"，构建三位一体训练效能体系[3] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为75.95/102.39/137.88亿元[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.35/2.21/3.17亿元[12] - 2025-2027年对应PS分别为3.25/2.41/1.79x[3] - 2025-2027年EPS分别为0.19/0.31/0.44元[12] 行业与公司优势 - 公司是中航工业集团旗下稀缺"厂所合一、机弹一体"主机上市平台[1] - 国内装备需求恢复及军贸市场发展空间大[3] - 大飞机产业链长期需求空间广阔[3] - 外贸市场开拓取得突破性进展并完成首批产品交付[2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予航发科技“买入”评级，预计 2025 年目标市值 112.11 亿元，对应目标价 33.96 元/股 [1][4][75] 报告的核心观点 - 航发科技深耕航发赛道二十余年，是零部件核心供应商，内需外贸双轮驱动格局形成，净利润逐渐显现 [1][2] - 航空发动机需求广阔，商发国产自主可控空间大，航发科技作为重要供应商有望受益 [3] - 公司资产整合铸就内贸航空装备与外贸转包双主业格局，经营计划完成度通常较高，未来发展可期 [59][67] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入增长，考虑资产稀缺性和业绩弹性，给予“买入”评级 [4][69][75] 根据相关目录分别进行总结 航发科技：我国航发主机上市平台之一 - 发展历程：1999 年成立，2001 年上市，2011 年定增 10.5 亿元增强业务能力，形成内需外贸双轮驱动格局，实控人为中国航发 [14][16][17] - 经营态势：2018 - 2023 年收入 CAGR = 13.8%，2024 年因内贸需求未达预期收入降 14.8%至 38.5 亿元；2021 年后净利润稳定上升，24 年同比大增 43% [2][21] - 利润率水平：2020 年后毛利率受益于外贸产品拉动，期间费用率 2019 年后基本稳定，2024 年研发费用率增至 2.7% [25] - 收入地区分布：国内西南地区为主要收入来源，2024 年收入占比降至 51%；海外地区收入占比 20 - 33%，24 年占比 28%同比提升 8ppt [29] - 应收、存货、预付款及现金流：2020 - 2024 年应收规模从 6.6 亿元增至 23.4 亿元；2019 - 2021 年存货上升；2020 年后预付款增加；2024 年经营活动净现金流波动大 [31][33][34] 市场需求：航空发动机需求广阔；商发国产自主可控空间大 - 行业战略意义：航空发动机是技术密集型行业，中国航发统筹产业发展，我国是少数实现军用航发自主可控的国家，产业链分上、中、下游 [37][38][39] - 商发需求：2023 - 2042 年全球超 4 万架新机交付，中国市场占 21%份额，新增市场需求约 6497 亿美元；C919 订单/产能攀升，换发“中国心”或提速，航发科技外贸转包业务需求或扩大 [42][46][47] - 中小推发动机需求：无人机技术向规模化、集群化发展，“十五五”是我国无人机发展窗口期，航发科技有望受益；先进战机迭代或拉动中等推力发动机需求，航发科技作为核心供应商有望受益 [52][55][57] 资产整合铸就内贸航空装备&外贸转包双主业发展格局 - 资产整合影响：2011 年定增募资用于合资设中国航发哈轴、收购成发公司资产、建设专业化中心，完善业务流程，巩固竞争优势 [59] - 业务结构：内贸航空产品收入占比从 47%提至 67%，外贸航空产品收入占比从 47%降至 30%；2021 - 2024 年外贸产品毛利率从 16%提至 18%，内贸产品毛利率波动但整体向好 [60] - 经营计划：2025 年预计营收 44.6 亿元，内贸航空及衍生品、外贸产品收入预计增长，工业民品收入预计减少 [67] 盈利预测与投资建议 - 核心假设：预计 2025 - 2027 年收入分别为 44.84、54.48、68.54 亿元，内贸航空产品收入分别为 29.83、36.29、46.30 亿元，外贸航空产品收入分别为 14.08、17.18、21.16 亿元，民品业务暂不考虑 [69][70][71] - 投资评级：采用 PS 可比公司估值法，选取航发动力、航宇科技、航亚科技为可比公司，公司 2025 - 2027 年 PS 低于可比公司平均，给予 2025 年 2.5 倍 PS，对应目标市值 112.11 亿元，目标价 33.96 元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [75]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予航发科技“买入”评级，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 44.84 亿元、54.48 亿元、68.54 亿元，对应 PS 分别为 1.73/1.43/1.13x，给予 2025 年 2.5 倍 PS，对应目标市值 112.11 亿元，对应目标价 33.96 元/股 [1][4] 报告的核心观点 - 航发科技深耕航发赛道二十余年，是零部件核心供应商，内需外贸双轮驱动格局形成，净利润逐渐显现 [1][2] - 航空发动机需求广阔，商发国产自主可控空间大，无人机/先进战机等或加速中小推涡扇发动机需求释放，航发科技有望受益 [3] - 公司航空发动机资产属性稀缺，受益于国内装备需求恢复和商用飞机需求空间，未来发展潜力大 [4] 各部分总结 航发科技：我国航发主机上市平台之一 - 发展历程：1999 年成立，2001 年上市，2006 年股改，2011 年定增 10.5 亿元，形成内需外贸双轮驱动格局，控股股东为中国航发成发，实控人为中国航发，拥有法斯特和中国航发哈轴 2 家控股子公司 [14][17][20] - 经营态势：2018 - 2023 年营收 CAGR = 13.8%，2024 年同比降 14.8%至 38.5 亿元，主要因内贸航空零部件业务需求不及预期；2018 年亏损，2019 年扭亏为盈，2021 年后净利润稳升，24 年同比大增 43% [2][21] - 利润率水平：2020 年以来毛利率受益于外贸产品拉动，期间费用率 2019 年后基本稳定，2024 年研发费用率同比增 1ppt 至 2.7% [25] - 收入地区分布：国内西南、东北地区及海外美洲、欧洲地区为主要收入来源，2024 年海外收入占比达 28%，同比提升 8ppt [29] - 应收存货等情况：2020 - 2024 年应收规模从 6.6 亿元增至 23.4 亿元，2019 - 2021 年存货规模上升，2020 年以来预付款项增长，2024 年经营活动净现金流波动大 [31][33][34] 市场需求：航空发动机需求广阔；商发国产自主可控空间大 - 行业意义：航空发动机是技术密集型行业，中国航发成立统筹产业发展，我国是少数实现军用航发自主可控的国家，产业链分上、中、下游 [37][38][39] - 商发需求：2023 - 2042 年全球将交付超 4 万架新机，中国市场占全球 21%份额，新增市场需求约 6497 亿美元；C919 进入商业规模化运营，订单/产能攀升，换发“中国心”或提速，航发科技外贸转包业务需求或扩大 [42][46][47] - 中小推需求：无人机技术向规模化、集群化发展，“十五五”是我国无人机内需外贸发展窗口期，航发科技有望受益；先进战机迭代或拉动中等推力发动机需求，歼 35A 亮相航展，航发科技作为核心供应商有望受益 [52][55][57] 资产整合铸就内贸航空装备&外贸转包双主业发展格局 - 资产整合影响：2011 年定增募资用于合资设立中国航发哈轴、收购成发公司资产、建设专业化中心，完善业务及流程，扩大规模提升工艺 [59] - 业务结构：内贸航空产品占主导，2018 - 2024 年收入从 11.0 亿元增至 25.7 亿元，占比从 47%提至 67%；外贸航空产品收入从 11.1 亿元增至 11.6 亿元，占比从 47%降至 30%；2021 - 2024 年外贸产品毛利率从 16%提至 18%，内贸产品毛利率波动但整体向好 [60] - 经营计划：2025 年预计营收 44.6 亿元，较 2024 年增长 15.8%，内贸航空及衍生品、外贸产品收入预计增长，工业民品收入预计减少 [67] 盈利预测与投资建议 - 核心假设：预计 2025 - 2027 年收入分别为 44.84、54.48、68.54 亿元，同比增速 16.47%、21.48%、25.81%，毛利率分别为 16.34%、17.06%、17.68%；内贸航空产品收入分别为 29.83、36.29、46.30 亿元，同比增长 16.00%、21.67%、27.56%；外贸航空产品收入分别为 14.08、17.18、21.16 亿元，同比增长 21.00%、22.05%、23.15% [69][70] - 投资评级：采用 PS 可比公司估值法，选取航发动力、航宇科技、航亚科技为可比公司，航发科技 2025 - 2027 年 PS 低于可比公司平均，给予 2025 年 2.5 倍 PS，首次覆盖给予“买入”评级 [75]

报告公司投资评级 - 行业为国防军工/航空装备Ⅱ，6个月评级为增持（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 2025年作为“十四五”规划收官之年，行业需求有望逐步复苏，公司以“高质量发展”为引领，推动经营规模同比显著提升，作为中航工业旗下无人机上市平台，未来需求前景较好 [1] - 2025Q1业绩同比显著改善，盈利能力提升，费用控制能力有较大改善，研发投入随研制任务增加而增长 [1] - 2024年公司“六型七机”实现首飞，产品谱系更丰富，形成全场景谱系化布局，强化总装集成等能力，具备年产200架生产能力 [2] - 公司落实以投资者为本理念，2025年关联交易预计额大幅提升，或说明下游需求显著恢复，Q1业绩开门红或表明需求拐点已现 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,663.96|685.24|3,287.32|4,446.36|5,823.43| |增长率(%)|(3.94)|(74.28)|379.73|35.26|30.97| |EBITDA(百万元)|452.86|148.22|305.09|421.69|527.87| |归属母公司净利润(百万元)|302.57|(53.92)|298.92|398.02|489.30| |增长率(%)|(18.24)|(117.82)|(654.42)|33.15|22.93| |EPS(元/股)|0.45|(0.08)|0.44|0.59|0.72| |市盈率(P/E)|81.85|(459.34)|82.85|62.22|50.62| |市净率(P/B)|4.24|4.36|4.20|4.01|3.80| |市销率(P/S)|9.30|36.14|7.53|5.57|4.25| |EV/EBITDA|46.61|151.35|65.19|46.78|36.66| [4] 基本数据 - A股总股本675.00百万股，流通A股股本271.62百万股，A股总市值24,765.75百万元，流通A股市值9,965.81百万元 [6] - 每股净资产8.45元，资产负债率34.18%，一年内最高/最低为60.21/27.43元 [6] 财务预测摘要 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营运资金变动|1,595.87|198.78|(12.27)|(3.88)|132.24| |长期投资|0.00|0.00|18.00|0.00|0.00| |股权融资|(98.60)|12.86|(90.51)|(118.41)|(145.79)| [10] 资产负债表(百万元)与利润表(百万元) 包含货币资金、应收票据及应收账款等资产负债表项目，以及营业收入、营业成本等利润表项目在2023 - 2027E的情况 [11] 主要财务比率 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等在2023 - 2027E的情况 [11]