核心观点 - 2024年9月下旬以来国内政策效应显现，经济稳健增长，2025年6月推荐钾肥、阿洛酮糖、制冷剂、农药、生物柴油等领域投资方向 [1][17] - 受外部不确定性影响海外需求或波动，内需有望发力，中长期供需格局改善及有稀缺资源属性的化工品值得关注 [20] 本月投资组合 - 亚钾国际：国内稀有钾肥生产企业，产能持续扩张凸显规模优势 [9][23] - 百龙创园：阿洛酮糖即将审批落地，膳食纤维需求高速增长 [9][23] - 三美股份：投资布局四代制冷剂，制冷剂产品不断完善 [9][23] - 利民股份：多个主营产品价格上涨，公司业绩大幅改善 [9][23] - 中国石油：油价底部显现，天然气量价齐升 [9] - 卓越新能：生物柴油拐点出现，产能扩张看好未来业绩弹性 [9][23] 重点行业研究 钾肥 - 钾是农作物必需营养元素，氯化钾在农业生产中占主导，全球钾资源寡头垄断，加拿大、白俄和俄罗斯储量合计占比近70%，中国仅占5% [24][25] - 全球钾肥需求增长，亚洲地区增速超全球平均，主产地与需求地错配，贸易量占比超70% [29][31] - 中国钾盐资源不足，进口依存度超60%，主要进口国为加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，老挝进口量增长快 [32][43] - 海外突发事件、寡头挺价、关税冲突等因素或使全球钾肥价格上行，国内冬储需求使价格上涨，当前库存低、“大合同”未落地，市场窄幅震荡 [47][52] - 推荐亚钾国际，公司钾盐矿权资源丰富，产量有望提升 [57] 阿洛酮糖 - 阿洛酮糖低热量、口感似蔗糖，已通过多国批准，将替代蔗糖和低安全性甜味剂，主要通过生物转化法制备 [60][61] - 阿洛酮糖具保健药用功能，全球市场规模快速提升，中国获批后增速预计达8.65%，2030年占全球比重超25% [65][66] - 国内总产能约3万吨，集中在百龙创园等企业，审批加速，获批后需求将快速增长 [69][70] - 建议关注百龙创园，公司是阿洛酮糖及膳食纤维双龙头，产能将投产，有望降本增效 [72] 制冷剂 - 5月氟化工行业指数跑输多个指数，制冷剂价格有涨有跌，预计三季度价格呈月度阶梯式上涨 [73][82] - 2025年空调排产增长，内销需求旺盛，汽车出口增长，冰箱内销排产改善、出口有压力，冷柜产量有变化 [116][122] - 二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额延续，R22、R32供需或缺口或紧平衡，看好制冷剂景气延续，推荐三美股份等氟化工龙头企业 [123] 农药 - 氯虫苯甲酰胺是全球第一大杀虫剂，专利到期后产能扩张，价格先降后触底反弹 [124][125] - 行业规划产能大，但实际建设进度慢，当前有效产能2.7万吨/年，供应过剩是压制价格核心原因，爆炸事故或成复苏拐点 [129][130][22] - 建议关注利民股份和利尔化学，利民股份主营产品价格涨业绩改善，利尔化学布局氯虫苯甲酰胺多年，装置在建 [22]

报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司锂盐销量同比增长但价格下跌，各业务销量、价格、成本和毛利有不同变化，整体业绩有降有升，锂盐项目有进展，钾肥产量预计下降 [1][2][3][4][6][16][17] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1生产经营情况 - 锂盐业务：销量5.5万吨同比增长20%环比减少5%，平均实现价格9144美元/吨同比下跌27%环比几乎持平，单位销售成本7083美元/吨同比下跌18%环比上涨4%，单位毛利2061美元/吨同比下降48%环比下降12% [1] - 特种植物营养（SNP）：销量21.72万吨同比增长6%环比下降9%，平均实现价格977美元/吨同比下跌4%环比上涨3%，单位销售成本806美元/吨同比几乎持平环比下降2%，单位毛利171美元/吨同比下降21%环比上涨36% [2] - 碘及其衍生物：销量3600吨同比下降4%环比增长13%，平均实现价格70833美元/吨同比上涨9%环比上涨3%，单位销售成本31815美元/吨同比上涨18%环比下降10%，单位毛利39019美元/吨同比增长3%环比增长11% [3] - 钾肥：销量10.08万吨同比下降38%环比下降39%，平均实现价格422美元/吨同比上涨8%环比上涨6%，单位销售成本373美元/吨同比上涨8%环比上涨5%，单位毛利48美元/吨同比上涨7%环比上涨22% [4] 2025Q1财务业绩情况 整体业绩 - 营业收入：10.366亿美元同比下降4%环比下降3% [6] - 销售成本：7.319亿美元同比增长2%环比下降6% [7] - 毛利：3.047亿美元同比下降17%环比增长4% [8] - 税前利润：2.117亿美元同比下降29%环比增长9% [9] - 所得税：7340万美元同比下降94%环比增长4% [10] - 税后归属净利：1.375亿美元同比下降116%环比下降9% [11] 分业务情况 - 锂盐：收入5.029亿美元同比减少8%环比减少5%，毛利1.13亿美元同比减少35%环比减少17% [12] - 特种植物营养（SPN）：收入2.122亿美元同比增长2%环比减少6%，毛利3717.34万美元同比减少16%环比增长25% [13] - 碘及其衍生物：收入2.55亿美元同比增长6%环比增长13%，毛利1.40亿美元同比几乎持平环比增长25% [14] - 钾肥：收入425万美元同比减少33%环比减少36%，毛利487.52万美元同比减少34%环比减少26% [15] 展望 - 锂盐：Mt Holland锂精矿产量达预期，计划2026年前达额定产能，精炼厂预计数月内产出首批产品 [16] - 钾肥：2025年公司维持产量大幅下降预测，预计销量低于2024年 [17]

报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司锂盐、特种植物营养、碘及其衍生物、钾肥业务销量、价格、成本和毛利有不同表现，整体业绩中营收下降、成本上升、毛利和税前利润有降有升，税后归属净利大幅下降，未来Mt Holland锂精矿计划达额定产能，钾肥产量预计继续下降 [1][2][3][4][7][17][18] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1生产经营情况 - 锂盐业务：销量5.5万吨同比增20%、环比降5%，平均实现价格9144美元/吨同比跌27%、环比持平，单位销售成本7083美元/吨同比跌18%、环比涨4%，单位毛利2061美元/吨同比降48%、环比降12% [1] - 特种植物营养（SNP）：销量21.72万吨同比增6%、环比降9%，平均实现价格977美元/吨同比跌4%、环比涨3%，单位销售成本806美元/吨同比持平、环比降2%，单位毛利171美元/吨同比降21%、环比涨36% [2] - 碘及其衍生物：销量3600吨同比降4%、环比增13%，平均实现价格70833美元/吨同比涨9%、环比涨3%，单位销售成本31815美元/吨同比涨18%、环比降10%，单位毛利39019美元/吨同比增3%、环比增11% [3] - 钾肥：销量10.08万吨同比降38%、环比降39%，平均实现价格422美元/吨同比涨8%、环比涨6%，单位销售成本373美元/吨同比涨8%、环比涨5%，单位毛利48美元/吨同比涨7%、环比涨22% [4][6] 2025Q1财务业绩情况 整体业绩 - 营业收入：10.366亿美元同比降4%、环比降3% [7] - 销售成本：7.319亿美元同比增2%、环比降6% [8] - 毛利：3.047亿美元同比降17%、环比增4% [9] - 税前利润：2.117亿美元同比降29%、环比增9% [10] - 所得税：7340万美元同比降94%、环比增4%，2024年同期为11.688亿美元 [11] - 税后归属净利：1.375亿美元同比降116%、环比降9% [12] 分业务情况 - 锂盐：收入5.029亿美元同比减8%、环比减5%，毛利1.13亿美元同比减35%、环比减17% [13] - 特种植物营养（SPN）：收入2.122亿美元同比增2%、环比减6%，毛利3717.34万美元同比减16%、环比增25% [14] - 碘及其衍生物：收入2.55亿美元同比增6%、环比增13%，毛利1.40亿美元同比持平、环比增25% [15] - 钾肥：收入425万美元同比减33%、环比减36%，毛利487.52万美元同比减34%、环比减26% [15] 展望 - 锂盐：澳大利亚Mt Holland锂精矿产量达预期，计划2026年前达额定产能，精炼厂建设和调试顺利预计数月内产首批产品 [17] - 钾肥：2025年维持产量大幅下降预测，销量预计继续低于2024年，与公司战略一致 [18]

报告核心观点 报告涵盖多个行业与公司研究，认为中国债券 ETF 市场有较大发展空间，美国核能产业链或迎“政策预期”到“执行兑现”拐点，华润电力拟拆分新能源回 A 上市有望提升估值，盐湖股份钾锂双轮驱动发展良好，扬杰科技产品矩阵丰富且受益于行业复苏 [2][11][17][23][27]。 各报告总结 固定收益：美国债券 ETF 发展启示录 - 中国债券 ETF 历经三阶段，截至 2025/05/09 有 29 只，规模 2531.29 亿元，投资者以机构为主，不同资管机构和个人投资偏好有别 [2][6][7]。 - 美国债券 ETF 也历经三阶段，当前处于成熟增长期，以宽基为主，极端经济环境等因素助其发展，成熟机制和创新策略奠定基础 [8][9]。 - 借鉴美国经验，中国可丰富产品供给、推动养老金入市、吸引机构投资、创新策略应用 [9]。 海外/教育研究：从政策预期到执行兑现 - 美国核能制度重构落地，产业链或迎关键拐点，政策红利向企业基本面传导，未来产业有望上行 [11]。 - 2025 年 5 月 23 日特朗普三项行政令重塑产业规则，《重振核工业基础》推动资源端重估，《改革能源部核反应堆测试》加速新技术迭代，《改革核管理委员会》压缩项目监管不确定性 [12][13]。 - 三大板块分化，SMR 弹性领先，浓缩铀步入成长通道，铀矿中长期确定性大 [11][13][14]。 公用环保：华润电力公司专题 - 华润电力是华润集团唯一电力主体，市场化基因和优秀管理使其穿越周期，2004 - 2024 年摊薄 ROE 均值 11.49%，累计分红 544 亿港元 [17]。 - 2024 年底可再生能源权益装机占比近 50%，拟拆分回 A 股上市，新能源盈利能力和现金流优，回 A 后估值有望提升 [18][20]。 - 火电资产盈利能力领先，煤价下行助业绩释放，容量电价占比提升或改善业绩稳定性和估值 [20]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 152.7、158.5、166.4 亿港元，维持“买入”评级 [21]。 金属新材料：盐湖股份首次覆盖 - 盐湖股份依托盐湖资源，是钾肥和盐湖提锂龙头，2024 年氯化钾和碳酸锂营收占比 77%和 20% [23]。 - 五矿入主助力打造世界级产业基地，钾肥产销稳定，价格企稳回升或驱动盈利增长，锂盐产能扩张，成本优势支撑度过锂价下行期，预计 2025 年锂价底部震荡，26 年回升 [24][25]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 58.8、64.2、71.7 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [26]。 电子：扬杰科技首次覆盖 - 2025 年 3 月公司计划收购贝特电子，功率半导体行业或企稳回暖，公司产品矩阵丰富 [27]。 - 传统功率器件筑牢基本盘，汽车业务可期，小信号产品料号多，MOSFET 加速研发，IGBT 和第三代半导体新品不断推出 [28][29]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.15、14.74、17.32 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [29][30]。

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 量价共振推动巨龙铜业投资收益显著增长，锂盐钾肥价格下跌对全年业绩有所拖累；单看24Q4，公司扣非归母净利环比提升主要系钾肥库存释放销量提高以及巨龙所致；公司宣布2025年产销量目标；紫金矿业入主培厚资源实力，铜、锂、钾三大品种同发力 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024全年归母净利25.8亿元，同比-24.56%；扣非归母净利25.47亿元，同比-28.76%；2024Q4，归母净利7.12亿元，同比+57.76%，环比+24.71%；扣非归母净利7亿元，同比+11.84%，环比+23.1% [2][4] 各板块业务情况 铜板块 - 2024年，巨龙铜业铜产量16.63万吨，营收128.38亿元，净利润62.63亿元；公司持有巨龙铜业30.78%股权，取得投资收益19.28亿元，占当期归母净利润75%，同比+49% [9] - 24Q4，巨龙铜业铜产量4.43万吨，环比+8%；公司实现投资收益5.65亿元，环比+11%，占比公司当期扣非归母净利润79% [9] 锂板块 - 2024年，公司实现营收10.22亿元，同比-48%；毛利率45.44%，同比-35.07pct；净利润4.91亿元；实现碳酸锂产量11566吨，同比-4%；销量13582吨，同比+32%；碳酸锂平均不含税售价7.52万元/吨，同比-61%；销售成本4.1万元/吨，同比+10%；单吨净利3.62万元 [9] - 24Q4，公司产量2289吨，环比-34%；销量3372吨，环比+31%；单吨不含税售价约6.4万元，环比-4%；单吨销售成本约4.48万元，环比+27% [9] 钾板块 - 2024年，公司实现营收22.1亿元，同比-31%；毛利率44.83%，同比-11.37pct；净利润2.61亿元；实现氯化钾产量107.3万吨，同比-2%；销量104.49万吨，同比-19%；氯化钾平均不含税售价2115元/吨，同比-15%；销售成本1167元/吨，同比+7%；单吨净利249.36元 [9] - 24Q4，公司产量31.68万吨，环比+36%；销量32.99吨，环比+89%；单吨不含税售价环比下降4%至2315元；单吨销售成本环比减少34%至1074元 [9] 公司产销量目标 - 2025年计划氯化钾产量100万吨、销量95万吨；计划碳酸锂产销量均1.1万吨 [9] 资源实力与项目进展 铜产能 - 巨龙二期项目预计25年底投产，届时公司权益铜产量达9.2 - 10.8万吨，远期巨龙项目规划达到60万吨，公司权益将达18.5万吨 [9] 锂资源 - 麻米错盐湖穿透股权提高至26.95%，一期规划5万吨碳酸锂；紫金矿业拉果错盐湖采矿证已下发且开始试生产，麻米错股权政府转让完成，矿证办理有望加速，双方盐湖开发将强化协同；藏青基金收购国能矿业39%股权完成工商变更登记，后续结则茶卡和龙木错盐湖项目有望加速推进 [9] 钾资源 - 公司是国内第二大氯化钾企业，依托成本优势每年可获取稳定利润和现金流；持有老挝氯化钾资源量约9.84亿吨，远期量增值得期待 [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3251|3009|3597|3920| |营业成本（百万元）|1791|1549|1780|1909| |毛利（百万元）|1460|1460|1817|2011| |营业利润（百万元）|2855|3321|4993|6031| |利润总额（百万元）|2709|3321|4993|6031| |净利润（百万元）|2569|2923|4394|5307| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|2580|2931|4408|5324| |EPS（元）|1.64|1.87|2.81|3.39| |经营活动现金流净额（百万元）|919|751|1714|966| |投资活动现金流净额（百万元）|-31|446|1668|2487| |筹资活动现金流净额（百万元）|-1621|-139|12|13| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-733|1057|3393|3466| |每股收益（元）|1.64|1.87|2.81|3.39| |每股经营现金流（元）|0.58|0.48|1.09|0.62| |市盈率|16.91|19.72|13.11|10.85| |市净率|3.16|3.47|2.74|2.19| |EV/EBITDA|33.31|34.38|27.07|23.23| |总资产收益率|17.1%|16.6%|19.6%|19.3%| |净资产收益率|18.6%|17.6%|20.9%|20.2%| |净利率|79.4%|97.4%|122.6%|135.8%| |资产负债率|8.2%|6.0%|6.5%|4.4%| |总资产周转率|0.22|0.18|0.18|0.16| [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年碳酸锂和氯化钾价格同比走弱，公司盈利承压，但单4季度氯化钾销量环比大幅提升推动盈利改善 展望来看，钾肥业务保持丰厚盈利、贡献稳定现金流，锂业务4万吨锂盐项目预计25年投产放量，央企五矿入主打开长期发展空间，后续分红预期值得期待，价值与成长共存[12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024全年归母净利46.63亿元，同比-41%；扣非归母净利44.01亿元，同比-50% 2024Q4，归母净利15.22亿元，同比-34%，环比+64%；扣非归母净利13.3亿元，同比-59%，环比+46%[2][6] 业务盈利情况 钾肥业务 - 2024年，营业收入117.13亿元，同比-20%，占比77%；毛利62.48亿元，同比-17%，占比80%；毛利率53.34%，同比+2.02pct 全年产量496万吨，同比+1%；销量467.28万吨，同比-17%；单吨不含税售价约2507元/吨，同比-4%；单吨销售成本1170元/吨，同比-8%[12] - 2024Q4，产量146万吨，环比+17%；销量150.72万吨，环比+62% 预计4季度不含税售价2688元/吨，环比+8% 预计Q4完全生产成本约1786元/吨，单吨净利约767元/吨，归母净利润贡献环比增加106%至11.56亿元[12] 锂业务 - 2024年，营业收入30.75亿元，同比-52%，占比20%；毛利15.58亿元，同比-66%，占比20%；毛利率50.68%，同比-21.77pct 全年产量4万吨，同比+11%，销量4.16万吨，同比+11%；单吨不含税售价约7.4万元/吨，同比-56%；单吨销售成本3.65万元/吨，同比-22% 子公司蓝科锂业净利润5.35亿元，碳酸锂业务预计归母净利润2.75亿元[12] - 2024Q4，产量0.77万吨，环比-36%；销量1.19万吨，环比+48% 碳酸锂不含税售价约7.18万元/吨，环比+8%[12] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|15134|17315|18482|19856| |营业成本（百万元）|7286|8336|9016|9816| |毛利（百万元）|7848|8979|9466|10040| |营业利润（百万元）|5907|7497|7937|8348| |利润总额（百万元）|5757|7005|7937|8348| |净利润（百万元）|4914|5954|6747|7096| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|4663|5450|6378|6728| |EPS（元）|0.88|1.03|1.21|1.27| |经营活动现金流净额（百万元）|7819|6020|6441|6728| |投资活动现金流净额（百万元）|-6437|-1511|-1192|-1150| |筹资活动现金流净额（百万元）|-4900|-1600|0|0| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-3518|2910|5249|5577| |每股收益（元）|0.88|1.03|1.21|1.27| |每股经营现金流（元）|1.44|1.14|1.22|1.27| |市盈率|18.68|15.52|13.26|12.57| |市净率|2.44|2.09|1.81|1.58| |EV/EBITDA|11.80|8.95|7.30|6.33| |总资产收益率|10.2%|10.8%|11.0%|10.3%| |净资产收益率|12.7%|13.5%|13.6%|12.6%| |净利率|30.8%|31.5%|34.5%|33.9%| |资产负债率|13.5%|13.3%|12.2%|11.4%| |总资产周转率|0.33|0.36|0.34|0.32|[15]

核心阅读 盐湖是青海最重要的资源之一。近年来，在察尔汗盐湖，钾肥生产工艺优化，盐湖提锂关键技术取得突 破，绿色、高效开采水平不断提升，节能降碳、绿色发展理念深入人心。 细风轻拂起微澜，湖面宽阔，1.8米深的水下，细腻牙白色的钾矿经过长期蒸发结成"盐床"。在湖上"采 水船"滚筒的轰鸣声中，钾矿被源源不断送进仓筒，再通过水泵"打"到10公里外的钾肥厂区。打开地图 一看，眼前"无边"的盐湖，原来只是察尔汗盐湖30个盐池中的一个。 这里是位于青海海西蒙古族藏族自治州格尔木市的青海盐湖工业股份有限公司，钾肥产品生产量占全国 的2/3。近年来，察尔汗盐湖推动绿色、高效开采，加快建设世界级盐湖产业基地。 优化钾肥生产工艺，突破盐湖提锂关键技术 察尔汗盐湖中央码头，四面皆是光卤石盐池。这里是青海盐湖工业股份有限公司钾肥分公司的"原料 库"，"采水船"从盐池中采出的钾"浆"通过管道源源不断输送到车间。在车间传输带上，雪白的钾原料 在此进行"脱卤"。车间副主任石涛说："从管道运过来的矿浆在这里要'过筛'，因为各个'采水船'送来的 矿浆浓度不一，需经处理才能送往下一环节。" 步行10多米，车间外是偌大的3个巨型罐状物，上方漂浮的白 ...

报告行业投资评级 - 维持行业“同步大市”的投资评级 [1][8][68] 报告的核心观点 - 2024年基础化工行业景气处于底部运行，收入基本持平但利润连续下滑，2025年一季度经营同环比明显改善，行业景气呈边际复苏态势 [4] - 行业盈利能力企稳，毛利率环比连续改善，财务指标整体稳健，在建工程规模开始下行 [8] - 河南省化工企业总体下滑，增速低于行业水平 [8] - 建议关注需求具有刚性且有较强资源属性的钾肥和磷化工行业 [69] 根据相关目录分别进行总结 行业景气低位运行，一季度有所改善 - 2024年中信基础化工行业营业总收入同比增长0.01%，营业利润和净利润同比分别下滑11.38%和13.46%，行业景气处于底部；2025年一季度营业收入同比增长6.87%，营业利润和净利润同比分别增长4.15%和6.33%，利润同环比明显改善 [11][12] - 2024年基础化工33个子行业营收多数同比增长，净利润表现分化，17个子行业增长，16个子行业下滑；2025年一季度21个子行业营收同比增长，18个子行业净利润同比增长，多数子行业利润环比增长 [13][17] 盈利能力企稳，毛利率环比连续改善 - 2024年中信基础化工行业整体毛利率为17.33%，净利率为4.82%，盈利能力底部企稳；2025年一季度毛利率为17.55%，净利率为6.28%，盈利能力开始底部回升，毛利率连续二季度环比回升 [19][20] - 2024年基础化工各子行业毛利率和净利率分化，部分贴近终端消费和农化产业链品种盈利能力提升，部分新能源新材料和地产产业链品种下滑；2025年一季度多数子行业毛利率和净利率环比改善 [23][24][26] 基础化工行业财务指标分析 - 2025年一季度中信基础化工行业总资产规模达4.53万亿元，资产负债率47.69%，总体稳定；33个子行业资产负债率分化，15个子行业同比提升，18个子行业同比下降 [31][34][37] - 2024年基础化工行业经营活动现金流减少0.63%，2025年一季度同比增加127.58亿元，环比减少948.36亿元；子行业现金流表现分化 [41][43] - 2025年一季度基础化工行业期末在建工程总额同比下降7.72%，在建工程占总资产比重下降0.76个百分点，规模开始下行；子行业在建工程表现分化 [46][48] - 2025年一季度基础化工行业存货周转天数同比下降0.34天，营运能力略有改善；子行业营运能力表现分化 [52][54] 河南基础化工上市公司经营情况 - 2024年河南省17家基础化工上市公司营业总收入同比下滑2.83%，营业利润和净利润同比分别下滑37.61%和41.08%，业绩增速弱于行业整体；整体毛利率为18.21%，净利率4.31%，毛利率优于行业，净利率略低 [59][62] - 2025年一季度河南省17家基础化工上市公司营业总收入同比下滑2.72%，营业利润和净利润同比分别下滑31.30%和32.73%，延续下滑态势，整体表现弱于行业；整体毛利率为17.20%，净利率5.71%，盈利能力略低于行业 [63][65] 行业投资建议 - 截止2025年5月21日，中信基础化工板块TTM市盈率为24.15倍，低于历史平均水平，在30个中信一级行业中位居17位，维持“同步大市”投资评级 [68] - 建议关注钾肥和磷化工行业，钾肥资源稀缺，供需收紧推动价格复苏；磷矿石资源稀缺性有望提升，供给收缩，下游需求增长推动行业景气提升 [69]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024 - 2025Q1业绩超预期，2024年钾肥产量创新高，景气触底回暖，25Q1海外供给扰动、国内需求回暖使钾肥景气快速提升，实力股东赋能且矿建工程进展顺利，上调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年5月20日收盘价28.23元，一年内最高/最低29.93/13.65元，市净率2.2，流通A股市值229.15亿元，上证指数3380.48，深证成指10249.17 [1] - 2025年3月31日每股净资产13.07元，资产负债率35.18%，总股本9.24亿股，流通A股8.12亿股 [1] 财务数据 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3548|1213|6550|9825|13095| |同比增长率（%）|-9.0|91.5|84.6|50.0|33.3| |归母净利润（百万元）|950|384|1887|3114|4359| |同比增长率（%）|-23.1|373.5|98.5|65.0|40.0| |每股收益（元/股）|1.04|0.42|2.04|3.37|4.72| |毛利率（%）|49.5|54.1|54.7|57.9|59.5| |ROE（%）|7.9|3.2|13.7|19.1|23.9| |市盈率|27|-|14|8|6| [5] 公司业绩情况 - 2024年营业总收入35.48亿元（YoY -8.97%），归母净利润9.50亿元（YoY -23.05%），扣非归母净利润8.92亿元（YoY -30.00%）；24Q4营业收入10.65亿元（YoY +5.85%，QoQ +35.76%），归母净利润4.32亿元（YoY +79.57%，QoQ +74.15%），扣非归母净利润3.77亿元（YoY +40.44%，QoQ +52.54%） [6] - 2025年第一季度营业总收入12.13亿元（YoY +91.47%，QoQ +13.81%），归母净利润3.84亿元（YoY +373.53%，QoQ -11.07%），扣非归母净利润3.84亿元（YoY +376.02%，QoQ +1.88%） [6] 钾肥市场与公司产销情况 - 2024年前期全球钾肥供需恢复正常，供给端冲击下景气底部震荡，Q4市场流通货源趋紧，景气底部回暖；全年钾肥市场均价约2468元/吨，同比下滑15.6%，Q4均价约2488元/吨，环比小幅下滑0.3%，季度内价格上涨 [6] - 2024年公司产、销量分别同比上涨10.24%、8.42%至181.54、174.14万吨，Q4产、销量分别环比上涨2.74%、31.44%至49.17、50万吨 [6] - 25Q1海外白俄罗斯减产100万吨、俄罗斯检修影响约30万吨产量，国内青海开工仅约4 - 5成，港口国储备货需求使流通货源偏紧，国内钾肥市场均价约2888元/吨，环比提升16.08% [6] - 2025年一季度公司钾肥产、销量分别为50.62、52.83万吨，环比分别变动+2.9%、+5.7% [6] 公司发展相关情况 - 中农集团转让股份后，汇能集团持股比例升至14.05%成为第一大股东，公司凭借其18亿贷款支持收购179矿28.1447%股权，持股比例提至100% [6] - 2024年4月公司第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，小东布矿建工程完成斜坡道等贯通工作，第二个100万吨/年钾肥项目有望2025年恢复正常生产 [6] - 公司有望实现500万吨/年钾肥产销规模，并根据市场需求扩建至700 - 1000万吨/年体量 [6] 盈利预测调整 - 上调公司2025 - 2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润18.87、31.14亿元（调整前分别为12.54、18.23亿元），新增2027年盈利预测，预计实现归母净利润43.59亿元，对应PE估值分别为14X、8X、6X [6]

在全球钾肥圈，老挝正在干一件足以改变格局的大事。 就在最近，美国地质调查局（USGS）突然将老挝钾肥储量由7500万吨调高至10亿吨，一跃超过俄罗斯、白俄罗斯，成为全球第二大钾肥储藏国！ 老挝钾肥横空出世，全球第二！终于给中国补上最缺的那块地缘拼图 | | | 全球钾肥产量、储量国别排名TOP10 (2024年) | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 排名 | 国家 | 2024年产量 (万吨) | 产量占比 | 储量(K20当量) (亿吨) | 储量占比 | | | 加拿大 | 11500 | 31. 3% | 11 | 22. 8% | | 2 | 俄罗斯 | 900 | 18. 8% | 9.2 | 19. 1% | | 3 | 白俄罗斯 | 700 | 14. 6% | 7.5 | 15. 6% | | 4 | 中国 | 630 | 13. 1% | 1.8 | 3.7% | | 5 | 德国 | 300 | 6. 3% | 1.5 | 3. 1% | | 6 | 以色列 | 240 | 5.0% | - | - | | 7 | 图目 | 18 ...