报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][6][11] 报告的核心观点 - 公司25Q1收入和利润兑现略好于一致预期，主要得益于付费用户数稳健增长和超级会员带动下ARPPU快速提升，行业龙头地位稳固，产业链整合能力强，利润率仍有上行空间 [1] - 考虑到25Q1收入、利润兑现好于一致预期，上调25 - 27年调整后归母净利润预测，给予一定估值溢价，维持“买入”评级 [4][11] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1公司收入73.56亿元，同比+8.7%，调整后净利润22.26亿元，同比+22.8% [1] - 25Q1在线音乐收入同比增长15.9%至58亿元，订阅收入同比增长16.6%至42.2亿元，在线付费用户数同比增长8.3%至1.229亿，ARPPU环比提升0.3元至11.4元；社交娱乐收入同比下降11.9%至15.5亿元 [2] - 25Q1公司毛利率为44.1%，yoy + 3.2pct，销售费用率/管理费用率分别为2.71%/12.83%，同比 - 0.06/-1.19pct [3] 盈利预测 - 上调25 - 27年调整后归母净利润预测至88.81/101.92/111.59亿元，上调2%/7%/4% [4][11] - 预计25全年毛利率有望达45% [3] 估值分析 - 可比公司彭博一致预期均值为19.54x 25E PE，给予公司25x 25E PE，目标价19.47美元/77.37港元 [4][11] 财务指标 - 2023 - 2027E营业收入分别为277.52/284.01/311.46/345.56/368.40亿元，归母净利润分别为49.20/66.44/104.04/93.34/102.97亿元等 [10][22] 基本数据 - 目标价19.47美元/77.37港元，收盘价（截至月13日）14.33美元/54.50港元，市值226.74亿美元/1688.31亿港元等 [7]

报告核心观点 - 对多家公司进行分析并给出评级和目标价，涉及物流、音乐、生物制药、新能源、房地产、科技等多个行业，认为部分公司业绩向好、增长可期，部分行业有发展机遇和投资价值 [1][4][7] 公司研究 京东物流 - 1季度业绩符合预期，供应链服务大客户单客收入企稳，外部一体化收入客户恢复双位数增长，快递业务单量快速增长但部分被行业价格下降抵消 [1] - 预计2025年总收入保持双位数增长，调整后净利润呈中个位数增长，上半年资源前置投入为下半年增长提供动能 [1] - 微调预测，维持目标价18.50港元及买入评级 [1] 腾讯音乐 - 小幅上调2025年经调整净利润3%至89亿元，维持SOTP目标价17美元/66港元，持续看好在线音乐稳健增长 [4][6] - 1季度收入73.6亿元符合预期，音乐订阅收入同比增16.6%，非会员业务收入同比增14%，经调整归母净利润21.2亿元略超市场预期5% [6] - 预计2季度音乐订阅收入+16%，非订阅收入同比增25%，关注SVIP增长，维持买入评级 [6] 传奇生物 - Carvykti 1Q25全球销售额同比/环比增长135%/10%至3.69亿美元，美国以外地区销售环比大幅增长65%至0.51亿美元 [7] - 增长驱动力包括早期复发MM适应症发力、商业化生产启动、主要国家渗透目标市场，2H25新产能上线将推动销售快速放量 [7] - 美国药价管控影响或可控，下调Carvykti 2025/26/27年/峰值销售预测，下调目标价至65美元，维持买入评级 [8] 宁德时代 - 启动国际配售簿记，发行价格上限较A股收盘价仅折让约6%，基石投资者认购金额占募资总额的66% [9] - 募资所得90%投向匈牙利项目建设，助力推进全球化，同步进行股份回购彰显发展信心 [10] - 港股上市后将成为A/H双平台上市企业，看好长期发展，维持买入评级 [10] 京东 - 2025年1季度零售业务收入及利润增长超预期，预计2、3季度及全年零售业务收入和利润均保持双位数增长，下单用户增长趋势健康 [4] - 外卖业务在动态调整阶段，新业务投入短期有不确定性，但或部分被零售业务增量利润抵消 [4] - 考虑新业务投入，下调2025年利润预期9%，目标价从62美元/240港元下调至50美元/194港元，维持买入评级 [5] 行业研究 房地产行业 - 2025年4月前百开发商全口径销售总额环比下降10.4%，22家主要上市开发商销售额环比下降19.5%，前50房企中国企合同销售额市占率略减至73.1% [11] - 3月新建商品住宅价格同比/环比分别下跌5.0%/0.1%，二手商品住宅价格同比/环比跌幅好转 [11] - 政策宽松持续，各地出台宽松性政策，核心城市土地市场溢价率上升，房企投资集中度提升 [11] - 预计二级市场需求持续改善，一级市场保持稳定，中长期看好华润置地和越秀地产 [12] 科技行业 - 最近一个月贸易不确定性缓解，全球股市反弹，BIS废除AI扩散规则，英伟达、AMD与沙特宣布重大合作 [13] - 台积电核准152亿美元预算用于建置先进制程产能，4月营收同比增48%，人工智能需求不减 [13] - 小米汽车周度销量受单一事件影响下滑，对其今年销量仍乐观，瓶颈或在产能 [13] - 建议关注人工智能投资主线，关注科技产业链国产替代进程及汽车和工业终端需求相关产业链机会 [14] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价23,641，升跌2.25%，年初至今升跌15.80%；国指收盘价8,593，升跌2.47%，年初至今升跌17.88%等 [2] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价66.64，三个月升跌-10.80%，年初至今升跌-10.65%；期金收盘价3,240.30，三个月升跌12.37%，年初至今升跌23.24%等 [3] 恒生指数成份股与国企指数成份股 - 展示了长和实业、中电控股等恒生指数成份股和吉利汽车、中信股份等国企指数成份股的收盘价、市值、股价升跌、市盈率、股息率、市账率等数据 [16][17]

美股市场表现 - 美股三大指数收盘涨跌不一 道指连续第二个交易日收跌 跌幅为0 21%至42051 06点 纳指涨0 72%至19146 81点 标普500指数涨0 10%至5892 58点 [1][4] - 本周纳指飙升超6% 道琼斯指数涨幅达1% 标普500指数累计上涨超4% 年内收益率转正 较4月7日盘中低点反弹逾21% [5] - 标普500指数V型反弹显示市场正在重新定价贸易风险 但交易员担忧这轮反弹可能已经到顶 [3][5] 板块及个股表现 - 标普500指数十一大板块八跌三涨 医疗板块和材料板块分别以2 31%和0 96%的跌幅领跌 通信服务板块和科技板块分别以1 58%和0 96%的涨幅领涨 [8] - 大型科技股多数上涨 超微电脑涨超15% 超威半导体 英伟达 特斯拉涨超4% 谷歌-A涨超3% 英特尔跌超4% [8] - 英伟达本周累计上涨逾16% 已抹去今年跌幅 公司与沙特主权财富基金旗下AI公司达成合作 将出售超1 8万枚GB300人工智能芯片用于建设AI数据中心 [7][8][9] - 金融股涨跌互现 瑞穗金融 摩根士丹利 高盛等涨超1% 美国国际集团跌超2% [9] - 能源股多数下跌 康菲石油 西方石油等跌超1% 美国能源涨超9% [9] 中概股表现 - 纳斯达克中国金龙指数收涨1 17% 腾讯音乐大涨超15% 理想汽车 新东方涨超2% 阿里巴巴 百度涨超1% 京东跌超4% [2][10][11] - 腾讯音乐2025年第一季度总收入73 6亿元 同比增长8 7% 调整后净利润22 3亿元 同比增长22 8% 在线音乐服务收入58 0亿元 同比增长15 9% [11] - 腾讯控股一季度营收1800 2亿元 同比增长13% 毛利1004 9亿元 同比增长20% 经营利润693 2亿元 同比增长18% 盈利质量持续提升 [11][12] - 腾讯AI战略推动业务增长 营销服务收入同比增长20%至318 5亿元 游戏板块收入同比增长24% 企业服务AI相关收入快速增长 [12]

作 者丨吴斌 编 辑丨包芳鸣 刘雪莹 见习编辑李益文 北京时间5月1 4日晚，美股三大指数高开，随后走势分化。 数据截至14日23:05 AI概念股走高，AMD一度升至1月3 0日以来盘中最高水平，超微电脑涨近1 7%。 超威半导体(AMD) W AMD.O 117.900 量 4483.48万 股本16.21亿 市盈 85.8 万得 盘口 换 2.77% 市值1912亿 市净 3.30 +5.440 +4.84% 日K 五日 盘中・ O 叠加 设均线 MA 5:108.605↑ 10:103.804↑ 20:97.848↑ 前复权 127.124 122.520- 89 -76.480 + << 1 71.876 2025-03-04 04-28 03-24 04-09 05-14 数据截至14日晚23:05 热门中概股多数上涨，腾讯音乐高开后直线拉升，目前涨超11% 。 | 腾讯音乐 く コ | | | | --- | --- | --- | | TME.N | | | | 16 375 量988.21万 股本30.98亿 市盈 19.1 | 万得 | | | +1.685 +11.47% 换 1.38% ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 腾讯音乐 1Q25 业绩略超彭博一致预期，收入、毛利润、经调整净利润等指标均实现增长，股东回报积极 [1] - 音乐订阅业务稳步增长，社交娱乐业务降幅优于预期，战略重点转向音乐业务 [2] - 经营利润高增，主要系其他收入增加，费用支出相对稳定，预计 25 年利润与利润率有提升空间 [3] - 腾讯音乐竞争壁垒稳固，SVIP 发展预计提振 ARPPU，非订阅业务收入有望贡献增量，利润有望持续释放，小幅上修 25 - 27 年经调整归母净利润预测 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 1Q25 实现收入 73.6 亿元人民币（yoy + 8.7%，vs 彭博一致预期 + 7.5%），毛利润 32.4 亿元（同比提升 17.0%，毛利率 44.1%，vs 彭博一致预期 44.0%，环比提升 0.5pct），经调整净利润 22.3 亿元（yoy + 22.8%），经调整归母净利润 21.2 亿元（yoy + 24.6%，vs 彭博一致预期 + 14.0%），利润率 28.9% [1] - 25Q1 从公开市场以约 6450 万美元现金回购总计 590 万股 ADS，并于 25 年 4 月支付 2.75 亿美金年度现金股利 [1] 业务板块 - 在线音乐收入 58.0 亿元（yoy + 15.9%），占总收入比例同比提升 6.7pct 至 78.9%，增长得益于订阅和广告收入增长及艺人周边、线下演出收入贡献 [2] - 会员订阅收入 42.2 亿元（yoy + 16.6%），音乐 MAU 达 5.55 亿人（yoy - 4.0%），期末订阅付费用户数达 1.23 亿人（同比增长 8.3%，环比 24Q4 期末净增加 190 万人），订阅 ARPPU 达 11.4 元（同比提升 7.5%） [2] - 其他音乐收入 15.8 亿元（同比增长约 14%），广告收入强劲增长，得益于多元化产品组合与创新广告形式 [2] - 社交娱乐业务收入 15.5 亿元（yoy - 11.9%，vs 彭博一致预期 - 16.1%），战略重点转向音乐业务 [2] 经营利润与费用 - 经营利润达 48.4 亿元（yoy + 146.9%），主要系 25 年 3 月通过联营公司实物分派取得环球音乐 2%股权，确认其他收益 23.7 亿元 [3] - 1Q 费用支出 11.4 亿元，同比相对稳定，管理费用同比下降 0.5%至 9.44 亿元，营销费用同比增长 6.4%至 1.99 亿元 [3] 盈利预测与估值 - 小幅上修 25 - 27 年经调整归母净利润预测至 93.5/109.1/125.0 亿元（较上次预测 + 4.2%/+4.6%/+6.6%） [3] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 313.51 亿元、344.00 亿元、373.49 亿元，增长率分别为 10.4%、9.7%、8.6% [4] - 经调整归母净利润增长率分别为 21.9%、16.7%、14.5%，经调整 EPS 分别为 3.02 元、3.52 元、4.03 元，经调整 P/E 分别为 18、15、13 [4] 市场数据 - 当前价 14.69 美元，总股本 30.98 亿股，总市值 228 亿美元，一年最低/最高 9.41 - 15.77 美元，近 3 月换手率 119.0% [5] 股价相对走势 - 1M 相对收益 9.6%，绝对收益 20.1%；3M 相对收益 11.8%，绝对收益 17.5%；1Y 相对收益 - 19.5%，绝对收益 1.4% [7]

财务表现 - 2025年第一季度总收入73.6亿元 同比增长8 7% [2] - 调整后净利润22 3亿元 同比增长22 8% [2] - 在线音乐服务收入58 0亿元 同比增长15 9% [3] 用户数据 - 在线音乐付费用户数1 229亿 同比增长8 3% [3] - 单个付费用户月均收入11 4元 2024年同期为10 6元 [3] - 中国音乐行业48 6%用户偶尔付费 其余无长期付费习惯 [3] 超级会员模式 - 超级会员订阅表现强劲 推动用户全周期价值提升 [3] - 约50%超级会员使用高品质音质音效权益 [4] - 酷狗音乐推出蝰蛇外放增强音效 优化播放层次感 [4][5] - 专属权益包括专辑折扣 独特勋章 周边商品 现场活动优先权 [5] 内容战略 - 与索尼音乐 英皇娱乐 滚石唱片续约 升级杜比全景声音效 [3] - 深化与韩国Starship娱乐 YG娱乐 日本KADOKAWA合作 [3] - 长音频内容驱动超级会员续费率 如《盗墓笔记》有声剧播放破千万 [5] 行业与市场 - 腾讯音乐市场占比达70% 版权采购成本通过规模效应摊薄 [3] - 超级会员模式瞄准高净值人群及粉丝群体 [3] - 华语歌曲为主流 韩语 英语 日语歌曲需求增长 [3]

港股市场表现 - 零跑汽车涨超4%，盘中创新高，五一期间订单量创新高且董事长增持股份 [1] - 小鹏汽车涨超3%，成为首批登陆米兰设计周的中国新势力车企，并正式在意大利市场上市 [1] - 稀土概念大涨，金力永磁一度涨超5%，中信建投指出海外稀土供给偏紧导致部分产品价格大幅上涨 [1] - 京东集团涨超4%，25Q1收入3011亿元同比增长15.8%，净利润108.9亿元同比增长52.73%，核心品类带电和日百收入分别增长17.1%和14.9% [2] - 京东健康涨超4%，营业收入166.45亿元同比增长25.5%，经营盈利10.71亿元同比增长119.8% [2] - 腾讯音乐涨超12%，总收入73.6亿元，在线音乐服务收入同比增长15.9%至58.0亿元，付费用户数1.229亿同比增长8.3% [2] - 网易云音乐涨超11%，中信证券认为在线音乐行业进入良性增长阶段 [3] - 百度集团涨超3%，拟在欧洲推出Apollo Go自动驾驶出租车服务并与瑞士邮政洽谈合作 [3] - 固生堂高开逾5%，与华为合作推动中医药行业智慧化转型 [3] - 贝壳涨超2%，机构对一季度业绩收入端保持信心 [3] - 栢能集团涨超7%，为全球第二GPU显卡生产厂，旗下索泰为英伟达核心AIC [3] - 新秀丽跌超9%，一季度纯利同比下降四成，中国采购销往美国市场比例由85%降至15% [4] - 港股航运及海运股集体走强，太平洋航运、海丰国际涨超6%，中远海发涨超12% [4] 美股市场表现 - 半导体股普涨，特朗普放宽AI芯片出口，英伟达、AMD等将在沙特和阿拉伯扩大投资 [5] - 超微电脑涨超16%，Raymond James给予"跑赢大盘"评级，AI平台占营业收入70% [5] - 联合健康跌近18%，CEO辞职并撤回2025年业绩指引 [5] - Coinbase涨近24%，将被纳入标普500指数 [5] - 特斯拉涨近5%，星链获沙特批准并计划引入Robotaxi [6] - 美股部分核电走强，NuScale Power大涨超21%，季度销售额1340万同比增长871.72% [6] - Robinhood Markets涨6.7%，将以1.79亿美元收购加拿大加密货币平台WonderFi Technologies [6]

目标价上调 - 摩根士丹利将腾讯音乐目标价从14 7美元上调12 2%至16 5美元 维持"增持"评级 [1] - 上调基于对腾讯音乐长期策略投资市场价值的评估 采用30%折让率（与腾讯策略一致） [1] 战略投资估值 - 腾讯音乐持有Spotify 2%股份 UMG 2%股份 华纳音乐集团0 8%股份 这些投资相当于每份ADS价值2美元 [1] - UMG股份由关联财团于2019年分配给腾讯音乐 2025年第一季度将触发相关变更 [1]

财务表现与预测 - 上调25/26年收入预测0.5%/0.1%至311.5/329.6亿元，上调Non-IFRS净利润预测2.0%/1.4%至88.5/99.3亿元 [1] - 1Q25收入73.56亿元同比增长8.7%，Non-IFRS归母净利润21.24亿元同比增长24.6%，超预期主要因毛利率和利息收入高于预期 [2] - 1Q25毛利率环比提升0.5个百分点至44.1%，销售费用和管理费用绝对值同比保持平稳 [4] - 因获得环球音乐集团2%股权，1Q25确认视同处置收益23.7亿元 [4] 在线音乐业务 - 1Q25在线音乐收入58.04亿元同比增长15.9%，其中音乐订阅收入42.2亿元同比增长16% [3] - 音乐付费用户数环比增加190万人至1.23亿人，ARPPU同比增长7.5%至11.4元/月 [3] - SVIP表现强劲，会员数和ARPPU均实现环比增长，受音质音效、优惠举措、演唱会权益等驱动 [3] - 预计2Q25付费用户数环比增加150万人，ARPPU同比增长8.7% [3] - 非订阅收入15.97亿元同比增长15.7%，广告业务是主要增长因子 [3] 社交娱乐业务 - 1Q25社交娱乐收入15.52亿元同比下降11.9%，不再披露运营数据 [3] - 预计全年社交娱乐业务收入可能仍有同比下滑 [3] 内容战略 - 长音频业务是SVIP订阅核心驱动之一，重点布局有声书、儿童内容等 [5] - 长音频与音乐内容相互补充，增强内容库数量和质量 [5] - 长音频内容深化有望助力内容差异化布局，支撑ARPPU可持续增长 [5] 估值与评级 - 当前港股对应17.7/15.6倍25/26年Non-IFRS P/E [1] - 维持目标价65.2港元，对应21倍25/26年Non-IFRS P/E，有19.3%上行空间 [1]

今日关注 央视新闻：自5月14日12时01分起，我国调整对原产于美国的进口商品加征关税措施。其中，国务院关 税税则委员会2025年第4号公告规定的加征关税税率，由34%调整为10%，在90天内暂停实施24%的对 美加征关税税率；停止实施2025年第5号、第6号公告规定的加征关税措施。 宏观经济 1、央视新闻：就中美是否计划讨论美方以芬太尼为由对华征收的特别关税，外交部回应称，芬太尼是 美国的问题，不是中国的问题，责任在美国自身。美方无视中方的善意，对中国无理加征芬太尼关税， 这严重冲击中美在禁毒领域的对话与合作，也严重损害中方利益。美方如果真心想同中方合作，就应该 停止对华抹黑推责，以平等、尊重、互惠的方式同中方对话。 2、市场监管总局等五部门针对当前外卖行业竞争中存在的突出问题，约谈京东、美团、饿了么等平台 企业。要求相关平台企业合法规范经营，公平有序竞争，共同营造良好市场环境，切实维护消费者、平 台内经营者和外卖骑手的合法权益，促进平台经济规范健康有序发展。 3、中央网信办等四部门印发《2025年数字乡村发展工作要点》，部署9方面26项重点任务。《工作要 点》明确，到2025年底，全国行政村5G通达率超过 ...