网易-S第四季度业绩预期 - 根据朝阳永续数据，市场对网易-S第四季度一致预期营业收入为268.97亿元至303.47亿元，同比增长0.6%至13.5% [1] - 市场对第四季度一致预期净利润为75.81亿元至115.85亿元，同比变动幅度为-13.5%至32.2% [1] - 市场对第四季度一致预期经调整净利润为84.54亿元至99.78亿元，同比变动幅度为-12.7%至3.1% [1] - 基于机构预测平均值，第四季度营业收入预计为287.46亿元，同比增长7.5%；净利润预计为84.40亿元，同比下降3.7%；经调整净利润预计为91.12亿元，同比下降5.9% [2] 主要卖方机构第四季度预测 - 第一上海证券预测营业收入292.77亿元（同比增长9.5%），净利润77.22亿元（同比下降11.9%）[2] - 东方证券预测营业收入284.01亿元（同比增长6.2%），净利润87.09亿元（同比下降0.7%），经调整净利润96.28亿元（同比下降0.6%）[2] - 华安证券预测营业收入288.32亿元（同比增长7.8%），净利润85.03亿元（同比下降3.0%），经调整净利润94.03亿元（同比下降2.9%）[2] - 广发证券预测营业收入280.71亿元（同比增长4.9%），净利润115.85亿元（同比增长32.2%），经调整净利润99.78亿元（同比增长3.1%）[2] - 财通证券给出营业收入预测区间上限303.47亿元（同比增长13.5%），净利润88.21亿元（同比增长0.6%）[2] 公司近期业务表现与展望 - 2025年第三季度，公司实现营业收入283.6亿元，同比增长8.2%；调整后净利润95.0亿元，同比增长26.7%；毛利率为64.1%，同比提升1.2个百分点；净利率为33.5%，同比提升4.9个百分点 [3] - 第三季度游戏业务收入达233亿元，同比增长11.8%，主要得益于《梦幻西游》PC端和《逆水寒》等游戏收入增长 [3] - 《梦幻西游》PC端最高在线人数创新高，达到358万 [3][4] - 海外市场方面，《命运：群星》登顶多地区下载榜，后续《暗黑破坏神IV》等游戏将陆续上线 [3][5] - 第三季度有道业务收入16.3亿元，同比增长3.6%，公司推出新一代有道AI答疑笔SpaceX，人均每日答疑次数超过10次 [4] - 第三季度云音乐收入19.6亿元，同比下降1.8%，公司推出基于大模型的AI调音大师功能以提升用户体验 [4] - 截至第三季度末，公司合同负债达195亿元，同比增长25%，递延收入逐步释放有望驱动业绩持续增长 [5] - 开源证券预计公司2025至2027年归母净利润分别为357亿元、383亿元和429亿元 [5]

网易-S第四季度业绩预期 - 截至2025年12月10日，卖方机构对网易-S第四季度的一致预期为：营业收入在268.97亿元至303.47亿元之间，同比增长0.6%至13.5% [1] - 第四季度一致预期净利润在75.81亿元至115.85亿元之间，同比变动幅度为-13.5%至32.2% [1] - 第四季度一致预期经调整净利润在84.54亿元至99.78亿元之间，同比变动幅度为-12.7%至3.1% [1] - 卖方预测的营业收入平均数为287.46亿元，同比增长7.5%；净利润平均数为84.40亿元，同比下降3.7%；经调整净利润平均数为91.12亿元，同比下降5.9% [3][10] - 卖方预测的营业收入中位数为287.37亿元，同比增长7.4%；净利润中位数为81.82亿元，同比下降6.7%；经调整净利润中位数为90.29亿元，同比下降6.7% [3][10] - 各机构预测存在分歧，例如广发证券预测净利润同比增长32.2%至115.85亿元，而招商证券预测净利润同比下降13.5%至75.81亿元 [3][10] 网易-S最新业务表现与卖方观点 - 2025年第三季度，公司实现营业收入283.6亿元，同比增长8.2%；调整后净利润95.0亿元，同比增长26.7% [4][11] - 第三季度毛利率为64.1%，同比提升1.2个百分点；调整后净利率为33.5%，同比提升4.9个百分点 [4][11] - 游戏业务是核心增长动力，第三季度收入233亿元，同比增长11.8% [4][11] - 旗舰游戏《梦幻西游》PC端表现强劲，最高在线人数创新高达358万 [4][5][11][12] - 海外市场取得进展，《命运：群星》登顶多地区下载榜，后续有《暗黑破坏神IV》等游戏将上线 [4][6][11][13] - 有道业务收入16.3亿元，同比增长3.6%，公司推出新一代AI答疑笔SpaceX，人均每日答疑次数超过10次 [4][7][11][14] - 云音乐业务收入19.6亿元，同比下降1.8%，公司推出基于大模型的AI调音大师功能以提升体验 [4][7][11][15] - 开源证券指出，公司第三季度归母净利润86亿元，同比增长31.8%，合同负债达195亿元，同比增长25%，递延收入释放有望驱动业绩持续增长 [8][15] - 开源证券预测公司2025-2027年归母净利润分别为357亿元、383亿元、429亿元 [8][15]

25Q3财务业绩 - 公司25Q3实现收入283.6亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [1] - 25Q3实现毛利181.8亿元，同比增长10.3%，毛利率为64.1%，同比提升1.2个百分点 [1] - 25Q3实现调整后净利润95.0亿元，同比增长26.7%，净利润率为33.5%，同比提升4.9个百分点 [1] 游戏及相关服务业务 - 25Q3游戏及相关服务收入为233亿元，同比增长11.8% [1] - 收入增长主要得益于《梦幻西游》PC端、《逆水寒》等重点游戏收入增长 [1] - 经典游戏《梦幻西游》PC端最高在线人数创新高，达358万 [1] - 海外市场方面，《命运：群星》于8月上线并登顶多个地区下载榜，《逆水寒》、《燕云十六声》于11月上线 [1] - 后续产品管线包括《暗黑破坏神IV》国区12月上线，《遗忘之海》预计26年上线 [1] 有道业务 - 25Q3有道业务实现收入16.3亿元，同比增长3.6% [1] - 业务持续加深"AI+教育"布局，赋能软硬件产品及服务升级 [1] - 硬件方面，2025年8月推出新一代有道AI答疑笔SpaceX，人均每日答疑次数超过10次，中学阶段理科题占理科答疑请求60% [1] - 软件方面，推出AI化的网易有道词典，在识别能力、翻译覆盖度及翻译质量上能力大幅提升 [1] 云音乐业务 - 25Q3云音乐实现收入19.6亿元，同比小幅下降1.8% [2] - 公司通过AI推动听感体验，三季度推出基于大模型技术的音效功能"AI调音大师" [2] - AI功能核心包括通过大模型调参实现"千歌千面"、支持可视化调音、支持个性化调节及提供试听功能 [2] - AI功能的推出旨在丰富平台内容生态并提升用户体验 [2] 业绩展望 - 预计25年公司营业收入为1139.1亿元，26年为1246.3亿元，27年为1349.2亿元 [2] - 预计25年归母净利润（Non-GAAP）为396.7亿元，26年为422.6亿元，27年为460.8亿元 [2]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点为游戏出海持续推进，AI多维度赋能业务[1] - 25Q3公司实现收入283.6亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7%[4] - 25Q3公司实现毛利181.8亿元，同比增长10.3%，毛利率为64.1%，同比增加1.2个百分点[4] - 25Q3实现调整后净利润95.0亿元，同比增长26.7%，净利率为33.5%，同比增加4.9个百分点[4] 游戏业务表现 - 三季度游戏及相关服务收入为233亿元，同比增长11.8%[5] - 增长得益于《梦幻西游》PC端、《逆水寒》等重点游戏收入增长[5] - 经典游戏《梦幻西游》PC端最高在线人数创新高，达358万[5] - 海外市场方面，《命运：群星》于8月上线并登顶多个地区下载榜，《逆水寒》、《燕云十六声》于11月上线[5] - 后续产品管线包括12月上线的《暗黑破坏神 IV》国区及预计26年上线的《遗忘之海》[5] 有道业务表现 - 有道业务三季度实现收入16.3亿元，同比增长3.6%[6] - 业务持续推进“AI+教育”布局，赋能软硬件产品及服务升级[6] - 硬件方面，2025年8月推出新一代有道AI答疑笔SpaceX，人均每日答疑次数超过10次[6] - 软件方面，推出AI化的网易有道词典，在识别能力、翻译覆盖度及翻译质量上能力大幅提升[6] 云音乐业务表现 - 云音乐三季度实现收入19.6亿元，同比小幅下降1.8%[7] - 公司通过AI推动听感体验，三季度推出基于大模型技术的音效功能“AI调音大师”[7] - 该功能支持通过大模型调参实现“千歌千面”、可视化调音、个性化调节及试听功能，旨在丰富平台内容生态并提升用户体验[7] 财务预测与估值 - 预计25/26/27年公司营业收入分别为1139.1/1246.3/1349.2亿元[8] - 预计25/26/27年归母净利润（Non-GAAP）分别为396.7/422.6/460.8亿元[8] - 重要财务指标预测显示，2025E营业收入同比增长8.2%，Non-GAAP归母净利润同比增长18.4%[11] - 预计毛利率将从2024A的62.5%提升至2027E的64.6%[11] - 当前市盈率（P/E）为14.6倍，2025E预测市盈率为15.8倍[11]

产品发布与市场定位 - 网易有道和阿尔法蛋相继推出新型教育智能硬件答疑笔 其中网易有道发布有道AI答疑笔SpaceX 阿尔法蛋发布扫拍学习机K6 两款产品形态类似 均为iPhone4大小机身并配备加宽扫描头 [2] - 答疑笔是词典笔的升级版 功能更全面 不仅支持扫词翻译 还支持全科答疑 产品尺寸更大 功能更多 [2] - 网易有道在2024年初立项答疑笔产品 并于2月推出首款产品SpaceOne 半年后升级发布SpaceX 产品迭代速度明显快于正常节奏 [3] 市场表现与用户反馈 - 网易有道SpaceOne销量约几万台 且出现两次断货现象 断货原因包括铺货量少和DeepSeek春节期间走红带来的关注 [3] - 答疑功能使用频率比翻译功能高出30% 显示答疑是比翻译更大的使用场景 [3] - 用户画像显示学习机主要用户为小学生 而答疑笔主要用户为初高中学生 形成差异化定位 [4] 竞争格局与定价策略 - 词典笔市场已成为红海市场 主流产品价格已落至500元以下 部分白牌产品价格不到200元 仅个别厂商能站稳千元以上的高端价位 [2] - 网易有道SpaceX定价处于千元价格带 比同等定位的老产品SpaceOne价格更低 可能与学习机入门级产品价格落至2000元有关 [4] - 学习机市场增长过快 对答疑笔等品类产生挤压效应 答疑笔在定价上需要与学习机形成明显区隔 [4] 技术特点与产品优势 - 答疑笔内置大模型技术 扫题后由大模型自动生成解析 区别于早期全科扫读笔和学习笔依赖题库已有解析的技术路线 [6] - 答疑笔的便捷性是其最大优势 支持学生随时随地学习 可带入学校和宿舍 而手机和平板在某些学校受到严格管理 [5] - 大模型自动解析准确率已经很高 甚至超过真人教师 但在实时解析过程中需要逐步生成 不如拍搜和题库的一步到位呈现 [7] 厂商战略与研发投入 - 网易有道开创词典笔品类并占据最大市场份额 阿尔法蛋也有很大市场份额 两家公司都具有深厚的词典笔类产品研发实力 [2] - 阿尔法蛋在网易有道之后立项扫拍学习机K6 项目研发团队近100人 显示行业对新品类的重视 [3] - 网易有道曾推出自研学习机但市场反响平平 阿尔法蛋与同体系的科大讯飞AI学习机错位发展 尚未发布过学习机 [3] 商业化前景与挑战 - 答疑笔为答疑大模型APP提供了商业化落地场景 将成为品牌答疑笔的核心竞争力 [6] - 大模型自动解析在语音讲解时语气生硬 不如真人教师提前录制的讲解视频 生成炫酷讲解视频需要用户等待至少2分钟 [7] - 用户对大模型解析错误的容忍度很低 尽管准确率已经很高 但一旦遭遇错误解析体验感会很不好 [7]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但针对多个细分领域提出具体投资建议 [2][16] 核心观点 - 美联储主席转鸽派立场后虚拟资产反弹显著，建议关注港股及中概股中低估值及边际变化标的 [1][3][11] - 海外中国资产重估热情延续，全球流动性外溢预期提振中概和港股估值 [3][16] - 区块链与虚拟资产产业趋势明确，北美机构资本化加速，建议布局港股映射标的 [3][16] - 游戏板块维持高景气，2025年7月中国游戏市场规模达291亿元，环比增8.14%，同比增4.62% [2][57][63] 细分行业总结 消费与互联网 教育 - 行业景气承压，K12教培因中小机构供给增加导致竞争加剧 [5] - 卓越教育集团中期合同负债同比增28%，业务增长稳健 [5] - 教育指数涨1.83%，跑输沪深300但跑赢恒生指数，新东方跌1.86%、好未来跌4.98% [12][15] 奢侈品 - 宏观经济压力下超高端品牌表现较好，爱马仕与历峰集团稳健 [5] - 轻奢品牌通过产品创新吸引年轻消费者，Coach表现突出 [5] - 非凡领越中期收入48.1亿港元（同比-5.7%），但净利润增60.9%至1.815亿港元 [26] - 标普全球高端消费品指数涨3.82%，新秀丽跌5.12% [19][23] 咖啡茶饮 - 咖啡维持高景气，人均消费量仍有提升空间；茶饮竞争加剧，供给快速增加 [5] - 关注补贴退坡及社保新规对加盟门店成本压力 [5] - 瑞幸咖啡周跌1.61%，幸运咖海外首店落地马来西亚 [25][30] 电商与互联网 - 行业增速放缓，竞争激烈，即时零售/外卖成为新战场 [5] - 阿里巴巴重组架构，取消"1+6+N"模式 [5][35] - 恒生互联网科技指数涨0.29%，拼多多涨6.86%，美团跌2.71% [31][34] 平台与科技 流媒体平台 - 政策支持大屏内容供给，有望修复长视频行业景气 [5] - 音乐流媒体为内需驱动优质资产，盈利杠杆持续释放 [5] - 爱奇艺周涨23.62%，网易云音乐涨2.50% [36][38] 虚拟资产与互联网券商 - 全球加密货币市值达41239亿美元（周+2.0%），以太坊创历史新高至4829美元（周+9.0%） [42][43] - 富途控股Q2营收53.1亿港元（同比+70%），净利润26.6亿港元（同比+105%） [50][51] - 老虎证券周涨17.14%，富途控股涨9.41% [46][47] 车后连锁 - 上半年汽车经销商亏损比例升至52.6%，新能源品牌经销商盈利占比42.9% [61] - 途虎工场店达7205家，Q2利润超预期，周涨11.69% [52][56] 传媒 - 申万传媒指数周涨5.17%，游戏板块领涨 [57][58] - 吉比特上半年营收25.18亿元（同比+28.49%），净利润6.45亿元（同比+24.50%） [63] - 哔哩哔哩Q2营收73.4亿元（同比+20%），净利润扭亏为2.2亿元 [63] 投资建议标的 - 港股互联网：腾讯控股、腾讯音乐、阿里巴巴、贝壳、富途控股 [16] - 虚拟资产：ETHU、Bullish、新火科技、OSL集团 [16] - 游戏：心动公司、巨人网络、吉比特、神州泰岳 [2][16] - 消费：瑞幸咖啡、高鑫零售、非凡领越 [16]