报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年中国乘用车出口增速放缓但新能源占比提升，贸易政策和产能折旧影响海外盈利，全球汽车三四季度或负增长；海外HVDC市场发展迅速，中国厂商有望突破；复合集流体产业因新国标加快发展；新材料企业业绩向好、估值有优势；钨精矿价格上涨，政策影响供需和价格[1][9][15][20][31] 各部分总结 汽车行业 海外主要乘用车市场情况 - 2025年一季度欧盟新车注册量同比降2%，新能源车型销量恢复，纯电增24%，插电混动增1.1个百分点，油混渗透率超燃油车 [2] - 美国一季度轻型车销量394万辆，同比增5%，3月增速达11%，增长势头将延续 [2][3] - 南美巴西和阿根廷一季度销量同比增14.2%，俄罗斯一季度累计销量降25%，4月销量10.2万辆，同比涨幅未显著收窄 [3] 中国出口情况 - 2025年1 - 4月中国乘用车累计出口161万辆，同比增5%，3 - 4月增速放缓，新能源占比升至38% [1][4] - 对俄罗斯出口降40%，对拉美、欧盟等市场双位数增长，新能源出口增量来自西亚和墨西哥 [4] - 比亚迪出口接近翻倍，长城、长安平稳增长，昂跑、小鹏从0到1，特斯拉、上汽乘用车下降 [4] 中国汽车企业海外盈利情况 - 前两年海外单车盈利好，今年贸易政策成最大变量，盈利或分化 [1][5] 未来展望 - 第三、四季度全球及中国汽车行业基数提高或负增长，关注智能化机器人及边际改善 [6] - 短期关注产品周期强势企业，一季度高销量企业毛利率提升超预期 [6][7] 长期表现 - 比亚迪地位稳固，海外销量超预期；理想汽车有望通过新款和纯电车型反转 [8] 高压直流输电（HVDC）市场 海外市场发展情况 - 欧洲发展迅速，未来十年推进GW级项目，主要驱动因素是电网互联和资源调配需求 [9] - 美国偏向配电侧投资，在建4个项目，储备项目因争议进展慢，政策或推动前进 [12] - 亚非拉地区巴西领先，中东启动大型工程，摩洛哥规划与英国互联项目 [13] 欧洲深远海风电对HVDC需求影响 - 欧洲深远海风电需求增长，HVDC成海风送出首选技术，投资表明欧洲将成最大需求区域 [10][11] 换流系统市场空间及关键公司 - 2025 - 2030年换流系统价值量达100亿美元左右，日立能源等三家占90%海外份额 [14] - 普睿司曼等主导高端技术供给，国网南瑞等中国厂商已突破，有望获亚非拉订单 [14] 复合集流体产业 政策出台后进展 - 锂离子新国标推动产业加快发展，企业积极调研评估产业链进展 [15] 新国标核心内容及影响 - 新国标升级电池安全性，复合集流体技术是解决安全问题重要路线，供应链初步具备供货条件 [16][17] 技术应用情况 - 头部企业率先采用，十多家主流电商厂商量产导入，部分公司拓展产品价值延伸 [18] 未来发展趋势 - 预计三季度初主流材料厂商启动资本开支，设备环节是扩产瓶颈，推荐相关公司 [19] 新材料企业 业绩表现 - 2024年四季度和2025年一季度收入、毛利同比增长，扣非归母净利润一季度转正 [20] 资本开支与在建工程情况 - 与传统化工企业趋势类似，需长试错过程，资产减值大，但经营状况良好 [21] 企业资本开支情况 - 2024年四季度和2025年一季度资本开支同比下滑，重启大规模开支概率低 [22] 估值表现 - 截至2025年5月23日，平均市净率约3.2倍，处于2015年以来最低水平 [23] 投资标的 - 半导体前驱体材料关注雅克科技、中巨芯；抛光材料关注鼎龙股份、安集科技 [24] - 功能型湿电子化学品关注上海新阳、艾森股份、新福电子；光刻胶关注彤程新材、上海新阳 [24][27] - 高端电子树脂关注盛泉集团、华海诚科 [27] 各领域进展 - 半导体前驱体材料：雅克科技覆盖12寸晶圆客户端，中巨芯业务销量增38% [25] - 抛光材料：鼎龙股份抛光垫和抛光液销售额增长，安集科技销售收入增长 [26] - 功能型湿电子化学品：上海新阳等公司营收增长，新福电子有产品突破 [28] - 光刻胶：彤程新材业务收入增长，上海新阳多款产品批量化销售 [27] - 高端电子树脂：盛泉集团和华海诚科营收增长 [27] 钨市场 价格走势 - 2025年3月低点至今钨精矿价格涨2.7万元/吨，年初至今涨2.45万元/吨，涨幅近17% [1][31] 中国政策影响 - 开采指标收紧，2025年第一批同比减6.5%；出口管制加强，约41%出口量受影响 [2][33] 海外政策影响 - 欧美将钨列入关键矿产清单，欧盟支持战略项目，美国加征关税并建安全库存 [34] 全球供需情况 - 未来五年全球供给增速约2.6%，需求端新兴产业和军费开支需求强劲 [35] 内外价差影响 - 中国政策或致内外价差扩大，刺激海外建安全库存，推升全球原钨消费需求 [36] 国内资源紧缺影响 - 国内钨矿资源紧缺，价格高于海外，海外冶炼端供给瓶颈刺激钨制品价格走强 [37][38] 出口情况 - 3月部分钨制品出口量降至零，钨铁和硬质合金刀具出口量保持十位数增长 [39] 企业成效 - 四家主要企业营收和毛利同比增长，现金流和资本开支增加，加大下游产线布局 [40] 投资建议 - 关注厦门钨业、中钢高新，章源物业和祥路物业也值得关注 [41]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：钨行业 - **公司**：中钨高新、厦门钨业、山特维克、肯纳金属 [11] 纪要提到的核心观点和论据 - **中国在全球钨市场的地位**：中国拥有全球最大的钨资源和生产规模，产量占全球 80%以上，消费占全球 49%，具备完整产业链，从钨矿提取到最终制品，对全球钨市场影响重大 [2][4] - **钨的应用领域**：主要应用于硬质合金、高温合金及军工材料，硬质合金是主要需求领域，军工材料数据披露少，新兴应用如光伏钨丝和电池材料研究对当前供需影响有限 [2][6][8] - **钨市场价格上涨原因**：2025 年以来钨市场价格上涨约 20%，原因包括中美贸易战出口管控、国内稀土集团调配开采量使上游供应紧张、库存不足，以及机构和海外热钱涌入；还因市场预期乐观、国内企业库存不足和有色金属市场热钱炒作 [3][5][12] - **钨市场面临的挑战**：面临上游供应紧张和下游订单不足的矛盾，上游原料价格上涨使中游合金生产厂家成本增加，下游制造业订单未显著增长，导致中游亏损；中美贸易战出口管控使货物滞留海关，订单减少致二次原料产量下降，影响废料及废合金价格 [2][7] - **中美贸易战对需求预期的影响**：中美贸易战缓和带来下游订单需求回暖预期，但上游供应受国家管控，需求增加不会立即反映到上游开采，传递效应至少需一个月，工具制品到最终产品加工周期更长 [2][9][10] - **国内外钨矿产业区别**：国内钨矿产业集中于提纯和原料加工，主要厂家有中钨高新、厦门钨业等；海外企业如山特维克和肯纳金属更注重产品附加值和品牌，中国大陆企业在订单替代方面有进展 [2][11] 其他重要但可能被忽略的内容 - **国家对钨出口管制情况**：达到两用物项标准的原材料难以出口，集团公司在东南亚布局也受影响，预计持续一段时间，但具体形式和持续时间不明 [5][13] - **钨价格未来走势**：中游环节面临亏损压力，对未来价格走势判断不明确，目前报价基于原料价格加加工费；有行业人士认为黑钨精矿 55 度以上达 168,000 元/吨是历史高位，相关合金及工具制品价格应拉升但下游认可度弱；有协会代表认为黑钨精矿可能冲到 20 万元以上，但不具普遍性 [14]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：钨行业 - **公司**：章源钨业、长高电新、中钨高新、中宝新材 纪要提到的核心观点和论据 - **钨价上涨原因**：供需两侧紧张，供应端国内钨矿产量下滑，2024 年中国钨矿产量 7.21 万金属吨，同比下滑 0.64%，2025 年前三季度中国钨金矿产量 1.77 万金属吨，同比下滑 1.2%，海外进口补充增速放缓；需求端总需求稳步上升，2024 年中国钨总需求 17.76 万金属吨，同比增长 2%，下游产业扩产和价格战拉动上游矿产需求，军工需求占比超 10% [1][3] - **近期钨价上涨催化因素**：国内钨矿第一批开采配额下调，供应侧潜在扰动如湖南环保督察整改方案，印巴冲突提升军工景气度引发资金关注 [4] - **未来物价走势展望**：预计继续上涨，潜在催化剂为中美关系缓和带来出口修复，巴库塔钨矿投产进度慢于预期，2025 - 2028 年可见增量不及预期，不可见减量持续发生 [1][5] - **权益板块投资价值**：尽管短期内存在波动，但由于供需两侧逻辑边际改善以及长周期走强趋势，全产业链布局的权益板块仍具备长期投资价值，应关注公司对上下游市场变化的敏感度 [1][6] - **钨价上涨对上市公司利润影响**：不会造成负面影响，反而利好，产业链价格传导速度加快，机床产量增速提升，库存周期进入主动补库阶段，内外需修复预期增强，如中宝新材利润受益于金属价格上涨 [1][7][8] - **物价上涨环境中表现强弹性的公司**：钨矿占总利润比越高的公司弹性越强，如章源钨业、长高电新，投资标的排序上中钨高新排第一顺位，还应关注静态估值较低且受益于稀土题材和机器人零部件替代方案催化的公司 [1][2][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年中国钨总需求中军工需求占比超 10% [1][3] - 2025 年 1 - 3 月海外钨矿月均进口量维持在 500 吨左右 [3] - 机床产量增速在三四月份达到 23% [7] - 长高电新柿竹园矿去年净利润达七亿，占公司总体净利润十亿中的 70%，今年一季度贡献 90%以上净利润 [9]

战略矿产出口管制专项行动 - 国家多部门联合部署打击战略矿产走私出口专项行动 重点针对镓 锗 锑 钨 中重稀土等品种 [1] - 部分境外实体与境内不法人员勾结翻新走私手法 政策旨在遏制非法外流并保障合规贸易 [1] - 2024年2月4日起对钨 碲 铋 钼 铟实施出口管制 政策立即生效 [1] 钨矿资源全球格局 - 中国钨矿储量占全球47.37% 产量占比超80% 江西赣州储量占全国过半 [2] - 全球钨资源储量380万吨 中国优势品种还包括铟 镓 稀土 镁 锗等 [2] - 江西发现两大世界级钨矿床：武宁县大湖塘106万吨 浮梁县朱溪286万吨 [2] 钨行业供需动态 - 2025年首批钨矿开采指标58,000吨 同比降6.45% 江西降幅超10% [3] - 钨精矿价格达15.6万元/吨 逼近历史高点15.7万元/吨 [3] - 供给增速低于需求增速 硬质合金和光伏钨丝驱动需求增长 [3] 主要企业布局 - 中钨高新托管全国30%钨资源 工业可采储量全球第一 正推进资产注入 [5] - 厦门钨业实现钨产业链全覆盖 涉及采选 冶炼 硬质合金等全环节 [5]

钨矿开采指标收紧 - 2025年第一批钨矿开采总量控制指标为5 8万吨 三氧化钨含量65% 相比2024年第一批指标降低4000吨 同比下滑6 5% 降幅同比增加4 9 p c ts [3][4] - 黑龙江 浙江 安徽 湖北未分配指标 江西 广东 广西 云南 甘肃和新疆分配指标有不同程度下调 [4] 钨矿供给情况 - 2024年全国钨精矿产量为12 7万吨 同比下降0 78% [5] - 在开采总量控制指标约束下 超产幅度从2015年的54 9%快速下降到2024年的11 4% [5] - 受开采指标约束 环保监管要求 矿山品位下降等因素影响 钨矿供给或将继续收紧 [5] - 全球钨矿新增项目有限 多数处于未开发或可研阶段 预计2025 2026年全球钨精矿供给为8 2 8 4万金属吨 [5] 钨行业需求 - 设备更新政策背景下 硬质合金刀具需求有望快速增长 [6] - 光伏钨丝硅片"大尺寸"和"薄片化"趋势推动钨丝金刚线成为光伏硅片切割耗材首选 [6] - 预计2025年钨行业供需缺口为4679吨 [6] 钨价及出口管制 - 供需缺口将为钨价形成有力支撑 钨价或将强势运行 [6] - 2025年2月4日对钨相关物项实施出口管制 包括仲钨酸铵 氧化钨 非1C226项下管制的碳化钨等 [7] - 出口管制旨在保护战略资源 防止过度外流 维护国家安全 [7] - 出口管制政策或推动钨产业转型升级 钨资源战略属性进一步加强 [7] 行业趋势 - 短期内钨行业增量有限 下游需求在设备更新政策及光伏钨丝拉动下快速增长 [1][9] - 供需缺口或将支撑钨价中枢上行 [1][9] - 钨产业有望转型升级 钨资源战略属性进一步加强 [1][9]

策略｜"国家队"未曾减持ETF - 中央汇金自2023年10月以来持续增持ETF以稳定资本市场预期和投资者信心，持有份额未出现环比净减少 [1] - 2025年4月以来汇金持有的ETF资金净流入明显，结构更趋均衡，市场传言"阶段性上涨后卖出"与事实不符 [1] - A股在贸易战背景下被视为提振信心的关键环节，国家维护资本市场稳定的决心明确 [1] 债市启明｜二季度隐债置换规模与区域占比 - 一季度地方债发行规模达2.84万亿元创新高，其中化债资金1.4万亿元（含1.3万亿元置换隐债专项债和1172亿元特殊新增专项债） [2] - 新增地方债发行节奏加快但仍有差距：新增一般债2791亿元、专项债9602亿元 [2] - 二季度已公布地方债发行规模约2.23万亿元，"自审自发"试点或加速新增债发行，土储专项债增量与化债资金落地可期 [2] 钨行业｜钨矿开采指标收紧 - 2025年第一批钨矿开采总量控制指标5.8万吨，同比减少4000吨（降幅6.5%），降幅同比扩大4.9个百分点 [3] - 供给受限主因开采指标约束、环保监管、矿山品位下降及新建项目投产延迟，下游需求受设备更新政策及光伏钨丝拉动增长 [3] - 供需缺口或推动钨价中枢上行，出口管制政策强化钨资源战略属性 [3] 商业航天｜卫星互联网景气上行 - 铖昌科技2025Q1归母净利润0.30亿元（同比+300.06%），臻镭科技净利润0.22亿元（同比+495.74%） [6] - 上海计划2027年商业航天产业规模超1000亿元，上交所与10家企业座谈支持行业发展 [6] - 上海垣信中标的千帆星座项目向地面设备环节深化，行业进入景气上行拐点 [6] 近期重点报告回顾 - 策略报告聚焦贸易战应对、核心资产配置及关税影响等主题 [8][9] - 2025年A股十大主题展望及季度策略强调政策窗口与资金轮动 [9]