香港10月二手住宅市场整体表现 - 10月香港二手住宅总注册量为3,905宗，较9月的3,831宗微增约1.9% [1] - 其中逾1,000万港元二手住宅注册量为505宗，较9月的445宗上升约13.5%，表现跑赢大市 [1] - 逾1,000万港元二手住宅注册宗数创半年新高，亦是今年第二高位 [1] 逾1,000万港元二手住宅分区表现 - 港岛区注册量最多，录194宗，较9月的166宗增加约16.9% [1] - 九龙区注册量环比升幅最大，录175宗，较9月的116宗大幅增加约50.9% [1] - 新界区注册量录136宗，较9月的163宗减少约16.6%，表现逊色 [1] 逾1,000万港元二手住宅热门屋苑表现 - 名城以15宗注册居首位，但较9月的21宗减少约28.6% [1] - 天玺.天第1期录13宗注册，较9月的4宗环比大升约2.25倍 [1] - 贝沙湾与擎天半岛同时以11宗注册位列第三，贝沙湾较9月的9宗上升约22.2%，擎天半岛较9月的10宗升约1成 [1]

10月香港二手居屋市场概况 - 10月香港二手居屋录得367宗注册，较9月的382宗减少约3.9% [1] - 鉴于注册流程的时滞，10月注册数据主要反映9月的市场状况 [3] - 预计随着“白居二2024”成功申请者获发批准信，主要反映10月市况的11月注册量将回升 [3] 按价格区间划分的注册量表现 - 400万港元或以下二手居屋录211宗注册，较9月的234宗减少约9.8%，此价格区间的下跌拖累了整体注册量 [3] - 逾400万至500万港元二手居屋录102宗注册，较9月的94宗增加约8.5% [3] - 逾500万港元二手居屋录54宗注册，环比持平 [3] 主要屋苑注册量排名及变化 - 九龙湾丽晶花园以11宗注册居首，较9月的13宗减少约15.4% [4] - 火炭穗禾苑以10宗注册排名第二，较9月的5宗大幅增加1倍 [4] - 屯门兆康苑以9宗注册紧随其后，较9月的8宗增加12.5% [4]

市场背景与变革动因 - 2025年上海二手房市场呈现库存高企、交易周期拉长的新常态，买卖双方需求发生显著变化：卖方需要中介具备更专业的营销能力以快速卖房，买方则期待中介能从客户视角提供决策分析和专业建议[1] - 为应对消费者需求的结构性转变，上海链家于今年7月开始推行“房客分离”服务新模式，旨在重新构建房客两端能力以满足买卖双方需求[1] “房客分离”服务模式核心 - “房客分离”模式打破传统一个经纪人同时服务买卖双方的做法，让每个经纪人只服务于其中一方，确保交易双方获得更专属、高效的服务[1] - 该模式本质是对国内传统中介“双边代理”模式的重构，重点围绕“房源端”提升服务效率[3] - 具体分工为房源端维护人专注于房源深度挖掘和价值提升，客源端经纪人聚焦于客户需求匹配和交易服务，且房源端经纪人不可获客以通过绩效牵引其重视房源维护[5] “9分房”体系与效率提升 - 链家通过AI+数据构建“房源分”评估模型，基于价格合理性、房源信息完整度、维护质量、历史带看等多重维度对房源进行动态评分，打造“9分房”标准化体系[6] - 高分房源获得更多曝光与资源倾斜，2025年9月上海链家自身成交结构中高分房源成交占比合计超过75%[2] - 推行新模式后房源成交周期显著缩短，2025年上半年平均成交周期为104天，而7-10月平均房源成交周期降至96天[6] 组织支撑与能力建设 - 上海链家过去五年持续推动“大店模式”落地，该模式在人员规模、资源整合、合作氛围、服务效率上更具优势，为“房客分离”推进提供了顺畅基础[9] - 公司启动面向全上海链家门店店总的“B轮训”，核心目标是识别优秀管理者并使其理解承接公司战略，具备推动大店模式、提升人效和店效的能力[9] - 创新使用open house集中带看模式，通过营造“类卖场”氛围加速房屋交易进程[8] 战略转型与行业影响 - 此次变革是探索业务由“规模”向“效率”的转型，通过大店模式的组织支撑、B轮训的能力建设、“9分房”的标准化与open house的场景创新，构建起“人、货、场”三大要素的闭环[9][10] - 在这一体系下信息流通更为高效，优质房源获得精准曝光，形成“好房—好客—好成交”的市场正循环[10] - 公司这种以提升服务效率为核心的模式创新，为整个行业发展提供了新思路[12]

核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度总收入231亿元，同比增长2.1% [1] - 公司2025年第三季度经调整净利润12.9亿元，经调整净利润率为5.58% [1] - 国金证券预计公司2025至2027年经调整净利润分别为59.16亿元、76.63亿元、96.75亿元 [1] - 公司股票现价对应2025至2027年市盈率估值分别为23.89倍、18.45倍、14.61倍 [1] 存量房业务 - 25Q3存量房业务总交易额5056亿元，同比增长5.82%，环比下降13.35% [1] - 25Q3存量房业务收入60亿元，同比下降3.64%，环比下降18.33% [1] - 25Q3链家门店贡献存量房业务总交易额1900亿元，占比37.58% [1] - 25Q3存量房业务贡献利润率为38.96% [1] - 截至2025年9月30日，平台门店数量6.14万家，同比增长27.3% [1] - 截至2025年9月30日，经纪人数量54.6万，同比增长14.5% [1] - AI产品“好客”迭代后贡献超过50%的成交量 [1] 新房业务 - 25Q3新房业务总交易额1963亿元，同比下降13.7% [2] - 25Q3新房业务收入66亿元，同比下降14.1% [2] - 公司季度表现与行业TOP100开发商降幅基本一致 [2] - 新房业务固定成本同比下降25%至历史新低水平 [2] 家装家居业务 - 25Q3家装家居业务收入43亿元，同比增长2.06% [3] - 25Q3家装家居业务贡献利润率为32.00%，毛利率稳定在32%水平 [3] - 收入增速收窄受二手房及新房市场调整、组织结构调整等因素影响 [3] - 家装家居业务已连续2个季度实现总部费用分摊前盈利 [3] 房屋租赁业务 - 25Q3房屋租赁业务收入57亿元，同比增长45% [4] - 收入增长主要由于省心租房源增加 [4] - 净额法确认比例持续提升，推动业务毛利率提升至8.7% [4] - 租赁业务已连续2个季度实现盈亏平衡 [4]

核心业绩表现 - 2025年第三季度总交易额达7367亿元，同比基本持平 [2] - 第三季度净收入231亿元，同比微增2.1% [2] - 第三季度净利润为7.47亿元，同比跌幅达36.1% [2] - 第三季度经调整净利润为12.86亿元，同比减少27.8% [2] 业务板块分析 - 存量房业务总交易额同比增长5.8%至5056亿元，占总交易额比例高达68.63% [3] - 存量房业务净收入同比减少3.6%至60亿元 [3] - 新房业务总交易额同比下降13.7%至1963亿元 [5] - 新房业务净收入同比下降14.1%至66亿元 [5] - 通过平台合作经纪人促成的新房交易额同比下降12.4%至1603亿元 [5] - 链家品牌促成的新房交易额同比下降19.2%至360亿元 [5] 公司战略与资本运作 - 第三季度斥资2.81亿美元进行股份回购，创近两年单季回购金额新高 [2][8] - 自2022年9月启动回购至2025年9月末，累计回购金额达23亿美元，占初始总股本约11.5% [8] - 公司强调以技术重构运营模式，加速AI能力与核心业务场景深度融合 [6] AI技术应用与效率提升 - 房产交易服务在上海试点房客分离机制，通过AI+数据构建“房源分”体系 [6] - 家装家居业务利用BIM设计工具内置全案产品库，支持设计师快速生成3D方案 [6] - 房屋租赁服务实现全流程智能运营，收房人效提升13%，出房端年化节省成本过亿元 [6] 机构观点与盈利预测调整 - 中金公司保守预计四季度存量房及新房交易总额均可能出现30%-40%同比下滑 [9] - 中金下调2025年、2026年营收预测分别至944亿元、945亿元 [9] - 中金下调2025年、2026年经调整归母净利润预测分别至55亿元、70亿元 [9] - 中信建投将2025-2027年EPS预测调整为0.99/1.43/1.58元 [9] - 招银证券认为公司举措将有望推动2026年净利润回升 [8] 市场表现 - 截至发稿，贝壳美股报16.41美元，年内跌幅为9.14% [9] - 贝壳港股报43.82港元，年内跌幅为5.70% [9]

香港二手住宅市场概况 - 10月香港整体二手住宅注册量为3,905宗，较9月的3,831宗增加约1.9% [1] - 10月逾500万至1,000万港元二手住宅注册量为1,346宗，较9月的1,312宗增加约2.6%，连续两个月上升并创4个月新高 [1] - 10月注册数据主要反映9月实际市况，因签署买卖合约至注册登记存在时间差 [1] 价格细分市场表现 - 逾500万至1,000万港元二手住宅占整体二手住宅注册量比率由9月约34.2%微升至10月约34.5%，增加约0.3个百分点，连续三个月上升并创11个月新高 [1] - 该价格区间的注册量环比增幅（2.6%）略高于整体二手住宅市场增幅（1.9%） [1] 区域市场分析 - 港岛区10月逾500万至1,000万港元二手住宅注册量录292宗，较9月的266宗增加约9.8% [2][3] - 九龙区10月同类物业注册量录402宗，较9月的384宗增加约4.7% [2][3] - 新界区10月同类物业注册量录652宗，较9月的662宗减少约1.5% [2][3] 主要屋苑交易动态 - 日出康城以47宗逾500万至1,000万港元二手住宅注册居首，较9月的36宗增加约30.6% [2] - 美孚新邨以30宗注册排第二，较9月的23宗增加约30.4% [2] - 海怡半岛录24宗注册，较9月的13宗大幅增加约84.6% [2] - 黄埔花园录24宗注册，较9月的25宗减少4% [2]

核心事件概述 - 公司实际控制人谢勇持有的1.15亿股股份通过司法拍卖成功竞拍，占其所持股份的88.46%，占公司总股本的4.88% [1] - 股份由北京元程序资产管理有限公司—元程序九州合创私募证券投资基金以3.1664亿元的价格竞得 [1] 拍卖细节 - 拍卖股份包括3250万股无限售流通股和8250万股限售流通股 [2] - 起拍价为2.7876亿元，市场价为3.1568亿元，最终成交价为3.1664亿元，略高于市场价 [2] - 此次为第二次拍卖，首次拍卖因无人出价流拍，第二次起拍价较首拍下降约11.7% [2] - 受让方在受让后6个月内不得减持所受让的股份 [5] 股权变动影响 - 拍卖完成后，谢勇持股数量将由1.3亿股减少至1500万股，持股比例由5.52%大幅降至0.64% [2] - 谢勇及其一致行动人、公司控股股东西藏太和先机投资管理有限公司合计控制股份比例将由22.97%降至18.09% [2] - 公司明确表示控制权不会发生变更，西藏太和仍为控股股东，谢勇仍为实际控制人，生产经营一切正常 [4] 公司近期业绩 - 2023年公司创上市以来最大亏损，营收120.9亿元，归母净利润亏损8.5亿元，为连续第二年亏损 [6] - 2024年业绩回暖，营业收入125.36亿元，同比增长3.67%，净利润7341.23万元，实现扭亏为盈 [6] - 2025年前三季度累计实现住房总交易金额（GTV）约1962亿元，同比增长5.2%，归母净利润约4232.7万元，同比增长398.75% [6]

核心财务表现 - 第三季度净收入为231亿元，同比增长2.1% [1][4] - 净利润为7.47亿元，同比大幅下降36.1% [1][4] - 经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [2][4] - 毛利率从去年同期的22.7%下降至21.4% [1][2][4] - 毛利为49亿元，同比下降3.9% [1] - 截至第三季度末，公司持有现金及等价物和短期投资总额为557亿元 [4] 存量房业务 - 总交易额为5056亿元，同比增长5.8% [2][4] - 净收入为60亿元，同比下降3.6% [2][4] - 净收入下降归因于贝联经纪人交易占比提高（按净额确认收入）以及链家门店固定人工成本吸收率转差 [2] 新房业务 - 总交易额为1963亿元，同比下降13.7% [2] - 净收入为66亿元，同比下降14.1% [2][4] - 业务表现疲软，GTV和收入双双下滑超13% [2] 房屋租赁服务 - 净收入为57亿元，同比大幅增长45.3% [3][4] - 贡献利润超过1亿元，首次在第三季度实现超亿元利润 [3][4] - 业务成本从38亿元增至52亿元，增幅为38.8% [3] - 收入增长主要源于省心租模式下租赁房源数量的增加 [3] 家装家居业务 - 净收入为43亿元，与去年同期基本持平 [3][4] - 贡献利润从13.16亿元增至13.76亿元 [3] 市场表现 - 财报发布后，公司股价上涨超过3% [3] - 今年以来，公司股价累计下跌近10% [3]

核心财务业绩 - 第三季度总交易额（GTV）达7,367亿元，净收入同比增长2.1%至231亿元 [1] - 第三季度净利润7.47亿元，经调整净利润12.86亿元 [1] - 公司运营效率提升，经营费用为43亿元，同比降1.8%，环比降6.7% [1] - 第三季度回购金额达2.8亿美元，创近两年单季新高 [1] 业务分部表现 - 非房产交易业务净收入占比提升至45%，业务结构优化 [1] - 存量房业务GTV达5,056亿元，同比提升5.8%，上海试点后房源去化率由2.6%提升至3%以上 [1] - 新房业务第三季度GTV达1,963亿元，前三季度同比增长约11%，轻运营模式"B+"产品在4城试点 [2] - 家装家居业务净收入43亿元，贡献利润率提升至32%，同比增长0.8个百分点，集采品类由4种扩展至13种 [2] - 房屋租赁服务收入达57亿元，同比增长45.3%，贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点，在管房源超66万套 [2] 技术与运营提效 - 前三季度累计投入研发费用18.65亿元，第三季度研发费用6.48亿元，同比增长13.2% [3] - 经纪人AI助手"来客"覆盖41.4万经纪人，AI智能助手"好客"识别的高质量商机贡献超50%的成交量 [3] - 租赁业务全流程智能运营，收房人效提升13%，AI节点审核时长降低96%，资管经理月人均在管房源超130套 [3] - AI应用于住宅开发前端，贝好家已在北京、上海等地累计落地17个项目 [3] 客户服务与保障措施 - 发布"真保障"全流程服务保障体系，覆盖真实房源、房款安全等关键环节 [4] - "装修资金存管"服务落地深圳等30余城市，服务超2万家庭 [4] - 租赁业务在北京、济南等城市开通"公积金直付房租"功能，参与人员超4000人 [4]

核心财务业绩 - 第三季度总交易额（GTV）达7,367亿元，净收入同比增长2.1%至231亿元，净利润7.47亿元，经调整净利润12.86亿元 [1] - 公司运营效率提升，经营费用为43亿元，同比降1.8%，环比降6.7% [1] - 第三季度回购金额达2.8亿美元，创近两年单季新高 [1] 业务结构优化 - “非房产交易业务”净收入占比提升至45%，家装家居和房屋租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [1] - 家装家居业务净收入43亿元，贡献利润率提升至32%，同比增长0.8个百分点 [2] - 房屋租赁服务第三季度收入达57亿元，同比增长45.3%，贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点，截至三季度末在管房源规模超过66万套 [2] 存量房与新房业务表现 - 第三季度存量房业务GTV达到5,056亿元，同比提升5.8%，上海试点“房客分离”机制后房源去化率由2.6%提升至3%以上 [1] - 新房业务前三季度GTV同比增长约11%，第三季度GTV达1,963亿元，轻运营模式“B+”产品已在4城试点，计划年底拓展至超30城 [2] AI技术应用与提效 - 前三季度累计投入研发费用18.65亿元，第三季度研发费用6.48亿元，同比增长13.2% [3] - 经纪人AI助手“来客”已覆盖41.4万经纪人，AI智能助手“好客”识别的高质量商机虽仅占平台总商机个位数，却贡献了超50%的成交量 [3] - 租赁业务实现全流程智能运营，收房人效提升13%，AI节点审核时长降低96%，出房端年节省成本过亿，资管经理月人均在管房源超130套 [3] - 贝好家将AI与大数据应用于住宅开发前端，已累计落地17个项目 [3] 产品与服务创新 - 家装家居业务以“产品化样板间”为展示模式的整装精品馆到店客户转化率明显提升，家装集采品类由4种扩展至13种，实现部分产品采购单价下降 [2] - 第三季度发布“真保障”全流程服务保障体系，“装修资金存管”服务已落地30余城市，服务超2万家庭 [4] - 租赁业务在北京、济南等城市开通“公积金直付房租”功能，截至三季度末参与人员超4000人 [4]