宏观经济表现 - 东平县2024年地区生产总值达294.4亿元，同比增长5.8% [1] - 锚定"五年内GDP和税收收入翻番"目标，实施"生态立县、产业兴县、绿色发展"战略 [1] 农业领域 - 全年农业总产值119.5亿元，同比增长5.1% [2] - 粮食总产量64.4万吨，同比增长1%，其中夏粮32.8万吨（+1.4%）、秋粮31.6万吨（+0.6%） [2] - 农业机械化水平提升，农业机械总动力97.12万千瓦，农村自来水普及率100% [2] - 棉花产量0.2万吨（+1.2%），园林水果产量1.4万吨（-19.7%） [2] 工业与建筑业 - 规上工业增加值增长8.2%，医药制造业（+31.9%）、纺织服装业（+18.6%）表现突出 [2] - 63家资质以上建筑企业完成总产值20.7亿元，同比增长8.2% [2] - 固定资产投资增长7.3%，其中第一产业投资增长50.7% [2] 消费与对外贸易 - 社会消费品零售总额158.6亿元，同比增长7.2% [3] - 进出口总值12.06亿元，同比增长30.0%，实际利用外资3698万美元（+81.1%） [3] 交通与旅游业 - 全县通车里程3037.7公里，公路密度226.2公里/百平方公里 [3] - 接待游客1352.4万人次（+19.2%），旅游综合收入78.4亿元（+25.4%） [3] - 拥有3家4A级景区、8家3A级景区 [3] 民生与社会事业 - 城镇新增就业5724人，发放创业担保贷款1.83亿元 [3] - 居民人均可支配收入31404元（+5.6%），农村收入增速高于城镇0.8个百分点 [3] - 拥有各级各类学校73所，医疗卫生机构603所，卫生技术人员4499人 [3] 生态保护 - 东平湖、大清河水质符合Ⅲ类标准，满足南水北调要求 [3]

关税豁免机制分析 - 关税豁免机制具有独立性，主要由美国进口企业主动申请，不依赖中美谈判 [3][9] - 关税1.0时期豁免商品占比最高达60%，规模最高达1183亿美元，主要覆盖纺织服装（19.3%）、机械设备（12.8%）、橡胶塑料（11.0%）等行业 [3][12] - 本轮豁免速度更快，豁免清单金额占2024年美国自华总进口的26.5%，涵盖手机（40.3%）、计算机（35.3%）、医药与化学品（12.9%）等 [3][14] 关税豁免原因 - 被豁免商品普遍对华依赖度高，如橡胶塑料（62.9%）、家具（62.2%）等，其依赖度均超30.4%平均水平 [4][19] - 关税导致行业成本上升，表现为"加税比重高-PPI涨幅大-豁免比例大"链条，如家具（PPI涨3.1%，豁免62.2%）、机械设备（PPI涨2.9%，豁免37.9%） [4][24] - 缓解美国供应链错配问题，豁免比例高的行业（纺服、机械、汽车等）增加值占制造业比重在2017-2020年下滑10-40bp [5][29] 中国制造"难替代性"评估 - **供应链难脱钩行业**：机械设备（占豁免有效商品24.4%）、橡胶塑料（14.5%）、电气设备（13.6%）等中间品和资本品 [6][39] - **价格与依赖度韧性行业**：橡胶塑料（进口价格涨12.9%，依赖度降5.6%）、皮革制品（价格涨13.5%，依赖度降2.2%）等 [7][43] - **高溢价行业**：电动车（比亚迪汉EV溢价2.4倍）、手机（华为Mate 60 Pro溢价1.9倍）、服装鞋靴（李宁运动鞋溢价1.8倍） [50][51] - **低成本高依赖行业**：消费电子（成本率82.7%，依赖度56.9%）、服装皮革（成本率87.2%，依赖度76.8%）等 [53] - **间接脱钩难度大行业**：消费电子（中国转口墨西哥）、纺织服装（越南进口价格上升且依赖度停滞）、电气设备（细分商品与墨西哥/德国差异显著） [56][59][65]

中美关税调整影响 - 位于上海松江区李塔汇镇的针织厂在中美大幅互降关税后接到美国客户出货通知 [1] - 公司此前积压的5万多件成衣已堆放在包装车间1个月 现可开启最后工序 [1] - 车间工人全员上岗 各工序运作有条不紊 [1] - 预计积压的30万件货品将在关税调整后90天内完成发运 [1] 公司市场战略调整 - 该企业原先专注美国市场 现已计划开拓欧洲市场 [1] - 董事长表示将积极承接欧洲订单 采取多元化市场策略 [1]

辽宁消费品工业发展现状 - 辽阳市小北河镇将城市地理、历史文化与民俗符号转化为可穿戴的文创产品，火爆出圈 [1] - 小北河镇作为全国第二大棉袜生产基地，在多个国际展会成功签单并推广产品 [1] - 兴城泳衣、佟二堡皮草产业集群获评全国首批区域品牌 [1] - 大连海参制品上榜国家传统优势食品产区和地方特色食品产业重点培育名单 [1] - 辽宁三沟、大连晓芹上榜中国消费名品成长企业名单 [1] - 2024年辽宁消费品制造业增加值增速5.4%，高于全国0.9个百分点 [1] 辽宁消费品工业基础优势 - 兴城泳装、西柳棉服、小北河袜业、佟二堡皮装等特色产业发展壮大 [2] - 沈阳经济技术开发区、本溪高新技术产业开发区等重点园区成为生物医药、食品工业集聚区 [2] - 沈阳市沈北新区、大连市等获评消费品工业"三品"战略示范城市 [2] - 辽宁柞蚕茧年产量占全国七成、全球六成 [2] - 全球每4件泳装中就有一件来自辽宁 [2] - 辽宁省羊绒大衣占全国市场份额的一半 [2] - 装饰流苏产品占国内市场50%的份额，占国际市场的35% [2] - 禾丰食品单体白羽肉鸡年屠宰量达9亿羽居全国第一 [2] - 十月稻田是辽宁省首个独角兽企业 [2] - 大连辉瑞、东北制药、沈阳三生入围中国医药工业百强 [2] - 全省累计培育消费品创新型中小企业154户、国家级专精特新"小巨人"企业12户 [2] 辽宁消费品工业发展规划 - 将加快推进消费品工业高端化、智能化、绿色化、融合化发展 [3] - 巩固粮油、畜禽、纺织、服装等传统产业优势 [3] - 推动一批高端化、精深化、智能化消费品工业项目 [3] - 推动产业结构向高端升级，提高附加值 [3] - 促进资源型产业链向后延伸，发展化学原料药、化纤、医疗装备等领域 [3] - 差异化布局健康食品、老年用品、柞蚕丝绢、生物药品等新赛道 [3] - 强化创意设计、技术研发、新营销赋能，培育新经济增长点 [3] - 打造一批具有国际国内知名度、体现辽宁元素的"潮品"品牌 [3]

报告公司投资评级 - 报告给予歌力思“增持”评级，预计2025 - 2027年EPS为0.50/0.55/0.59元，考虑到公司作为中高端女装龙头的地位稳固，给予2025年高于行业平均的16倍PE，目标价8.0元 [11] 报告的核心观点 - 2024年国内业务经营稳健，海外业务亏损拖累业绩；2025Q1海外业务企稳改善，同时汇兑收益等增厚利润 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,915|3,036|3,201|3,397|3,601| |(+/-)%|21.7%|4.1%|5.4%|6.1%|6.0%| |净利润（归母，百万元）|106|-310|186|202|219| |(+/-)%|416.6%|-393.0%|160.1%|8.5%|8.2%| |每股净收益（元）|0.29|-0.84|0.50|0.55|0.59| |净资产收益率(%)|3.6%|-12.4%|6.9%|7.0%|7.1%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|24.11|—|13.68|12.60|11.65| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为5.83 - 8.81元，总市值2,547百万元，总股本/流通A股为369/369百万股，流通B股/H股为0/0百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益2,535百万元，每股净资产6.87元，市净率1.0，净负债率 - 16.01% [7] 公司年报点评 - 2024年收入30.36亿元，同比增长4.14%；归母净利润 - 3.10亿元，同比下降392.99%；扣非归母净利润 - 3.13亿元，同比下降489.37%。2024Q4收入8.84亿元，同比增长3.99%；归母净利润 - 3.31亿元，同比下降977.23%；扣非归母净利润 - 3.26亿元，同比下降597.06%。2025Q1收入6.90亿元，同比下降7.82%；归母净利润0.41亿元，同比增长40.24%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长1.37% [11] - 2024年国内业务经营稳健，海外业务和EH品牌亏损以及减值增加拖累业绩。国内收入同比+10%，但IRO在海外经营不佳拖累整体收入增速。毛利率同比 - 0.4pct，销售/管理/研发费用率同比+3.9/+1.1/+1.1pct，资产减值损失同比增加2.4亿元，盈利承压 [11] - 2024年国际品牌增势向好，分品牌看，ELLASSAY/Laurel/SP/IRO/EH收入分别为11.62/4.15/5.05/6.62/2.39亿，同比+8.40%/+19.05%/+20.97%/-9.31%/-22.49%；分渠道看，线上/线下收入分别为5.21/24.76亿元，同比+32.42%/-0.40%，直营/加盟收入分别为26.15/3.81亿元，同比+9.05%/-20.72%；拓店方面，截至2024年末，门店总数661家，较2023年末净增9家，其中Laurel、SP店铺净增7家、17家 [11] - 2025Q1受EH出表影响，收入同比 - 7.82%，其中SP/Laurel同增17%/13%，IRO收入 - 9%，ELLASSAY收入 - 12%，主要受2024Q1一次性制服业务收入导致高基数影响。因Q1汇兑收益增加，同时海外负债减免产生非经常性损益增厚利润，归母净利高增40% [11] 可比公司估值表 |代码|简称|货币|股价|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |603518.SH|锦泓集团|CNY|8.23|1.27|1.49|6|6| |003016.SZ|欣贺股份|CNY|6.89|0.38|-|18|-| |平均| - | - | - | - | - |12|6| |603808.SH|歌力思|CNY|6.90|0.50|0.55|14|13| [13]

报告公司投资评级 - 报告给予台华新材“增持”评级，目标价14.14元 [1][11] 报告的核心观点 - 2024年锦纶长丝靓丽高增，坯布和面料销售向好；2025Q1锦纶量增加减，政府补贴增厚利润，可再生项目于2025年持续爬坡，有望逐步贡献业绩增量 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,094|7,120|8,583|9,814|10,721| |营业收入(+/-)%|27.1%|39.8%|20.5%|14.3%|9.2%| |净利润（归母，百万元）|449|726|899|1,064|1,207| |净利润（归母）(+/-)%|67.2%|61.6%|23.8%|18.4%|13.5%| |每股净收益（元）|0.50|0.82|1.01|1.19|1.36| |净资产收益率(%)|10.1%|14.5%|15.7%|16.2%|16.0%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|18.87|11.68|9.43|7.97|7.02| [4] 交易数据 - 52周内股价区间9.09 - 13.10元，总市值84.76亿元，总股本8.9亿股，流通A股8.85亿股，流通B股和H股均为0 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益51.67亿元，每股净资产5.80元，市净率1.6，净负债率72.02% [7] 投资建议及事件分析 - 预计2025 - 2027年EPS为1.01/1.19/1.36元，给予2025年行业平均的14倍PE，目标价14.14元，维持“增持”评级 [11] - 2024年收入71.20亿元，同比增长39.78%；归母净利润7.26亿元，同比增长61.59%；扣非归母净利润5.96亿元，同比增长63.79%。2024Q4收入19.35亿元，同比增长22.65%；归母净利润1.07亿元，同比下降12.31%；扣非归母净利润0.73亿元，同比下降36.9%。2025Q1收入14.78亿元，同比增长0.38%；归母净利润1.63亿元，同比增长8.92%；扣非归母净利润1.05亿元，同比下降22.62% [11] - 2024Q4收入快速增长，毛利率波动及减值增加拖累业绩。收入同比+23%至19.35亿元，创单季度新高，Q4费率控制较好（-2pct），但受毛利率下滑（-1.7pct）及存货减值损失增加（+0.48亿元），叠加所得税率同比有所提升，利润端承压 [11] - 2024年锦纶长丝收入39.5亿元，同比+50.5%，以量增为主，毛利率+1.6pct；坯布收入13.4亿元，同比+11.5%，毛利率+1.8pct；面料收入16.0亿元，同比+41.3%，锦纶面料量增25%，毛利率+3.2pct [11] - 2025Q1锦纶产品量增价减，政府补贴增厚利润。收入持平略增，锦纶长丝销售均价约2.1万元/吨，同比下降约8.5%，受石油价格波动影响，原材料尼龙切片价格同比-16%至1.2万元/吨。毛利率同比-1.1pct，费用率同比+1.2pct，扣非净利承压。Q1收到政府补贴0.71亿元，同比增加0.46亿元，利润端有所增厚，归母净利增速优于扣非净利 [11] - 再生有望逐步贡献增量，越南布局巩固核心竞争力。锦纶产品价格处于低位，期待未来企稳，可再生2万吨新产能爬坡有望贡献业绩增量。公司赴越南建厂，有望巩固接单优势，随着高附加值订单占比提升，业绩弹性有望释放 [11] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业总收入85.83亿元，净利润8.99亿元等 [12] 可比公司估值表 |代码|简称|货币|股价|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |300979.SZ|华利集团|CNY|51.23|3.95|4.60|13|11| |2313.HK|申洲国际|HKD|55.10|4.47|5.11|12|11| |605080.SH|浙江自然|CNY|25.90|1.52|1.74|17|15| |平均| - | - | - | - | - |14|12| |603055.SH|台华新材|CNY|9.52|1.01|1.19|9|8| [13]

报告公司投资评级 - 报告对申洲国际的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入超预期，处置收益增厚利润，看好2024年延续稳健增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|27,781|24,970|28,663|31,691|35,199|39,591| |营业收入(+/-)%|16.5%|-10.1%|14.8%|10.6%|11.1%|12.5%| |毛利润（百万元人民币）|6,126|6,060|8,055|8,906|10,032|11,481| |净利润（百万元人民币）|4,563|4,557|6,241|6,470|7,204|8,115| |净利润(+/-)%|35.3%|-0.1%|36.9%|3.7%|11.3%|12.6%| |PE|/|/|13.9|11.9|10.7|9.5| |PB|/|/|2.4|2.0|1.9|1.7| [4] 投资建议 - 考虑到越南新所得税法提升有效税率、Nike去库进度慢于此前预期，调整2025 - 26年、新增2027年归母净利为64.7/72.0/81.1亿元人民币（调整前2025 - 26年分别为66.2/74.0亿元人民币），对应PE分别为12/11/10倍，维持“增持”评级 [5] 2024年经营情况 - 收入超预期，为286.6亿元，同比增长14.8%；归母净利为62.4亿元，同比增长36.9%；毛利率为28.1%，同比提升3.8pct；全年分红率56%，维持高水平 [5] - 收入量增驱动，H2收入超预期，主要因优衣库订单超预期带动量增超预期，ASP降幅环比H1收窄 [5] - H2毛利率环比下降1.65pct，主要由于国内加薪导致人工成本上升但传导存在滞后、产品结构变化、新员工存在效率提升期等 [5] - 2024年销售费用率/管理费用率分别+0.3/-0.7pct，利息净收入占收入的比例为2.4%，同比提升0.7pct [5] - 非经常损益中处置使用权资产收益为3.58亿元，显著增厚利润；越南新所得税法导致公司新增所得税1.8亿元，全年有效税率同比提升4pct至12.9% [5] 2025年展望 - 预计公司2025年产能增长低双位数，ASP及毛利率维持相对平稳 [5] - 部分客户自身销售强劲、指引积极，预计2025年阿迪、puma、lululemon等客户增长亮眼；Nike虽处于去库过程中，但已落实有力改革，预计有望在新品推动下重回增长轨道 [5] - 预计2025年有效税率或提升至13 - 14% [5]

美国通胀与关税影响 - 美国2月CPI增速全面低于预期和前值，呈现温和特征，反映通胀继续降温趋势 [1] - 2月CPI未反映美国加征25%钢铝产品关税和第二轮对华加征10%关税的通胀影响 [1] - 预计美国总体CPI同比在4月前仍能因基数效应继续下降，但下半年存在反弹隐忧 [1] 美国经济衰退风险 - 受特朗普政府裁员、关税政策担忧等因素影响，美国就业市场出现多个走弱信号 [2] - 1月消费支出环比超预期转负，多重经济数据显示美国经济衰退风险快速上升 [2] - 亚特兰大联邦储备银行GDPNow模型预测今年一季度美国GDP或为-2.4% [2] 钴行业动态 - 刚果（金）政府宣布暂停钴出口四个月，2024年该国钴矿产量占全球76% [3] - 若政策严格执行，预计影响6.7万吨钴供应量，可能带动2025年全球钴矿供应转为短缺 [3] - 钴价上涨将显著利好在印尼布局镍钴湿法冶炼产能的中企及国内囤有库存的钴厂商 [3] 存储市场趋势 - 全球存储市场迎来结构性增长机遇，2024年行业产值将达1670亿美元新高 [7] - 2025年存储市场同比+2%，HBM需求增长107%驱动DRAM市场突破1050亿美元 [7] - 25Q2 NAND开启全面涨价，DRAM有望Q2企稳、H2回暖 [7] 港股市场表现 - 2025年年初港股迎来结构性牛市行情，在全球市场中表现领先 [9] - 南向港股通资金是主要做多力量，国际中介大幅买入港股互联网和创新药行业 [9] - 境内港股ETF资金在市场大幅上涨中不断卖出，市场震荡中买入 [9] 配电系统发展 - 预计2025年国内数据中心配电系统中开关柜及低压电器市场规模分别达50亿元以上和10-15亿元 [11] - 国内数据中心进入密集招标阶段，有望推动国产化需求加速 [11] - HVDC和固态开关等新技术成为升级核心方向，大集成、高效率产品形态渗透率提升 [11] 镁合金需求增长 - 中国镁合金需求预计将持续增长，驱动因素包括原镁产量丰富、轻量化需求渗透、价格处于经济性区间 [12] - 镁合金成型设备端及零部件端将充分受益于此轮需求增长 [12] - 半固态镁合金成型有望帮助行业领先公司打开第二成长曲线 [12]

核心观点 - 特朗普提出"公平互惠贸易计划"，旨在通过加征对等关税纠正贸易不平衡，保护国内产业和就业 [1] - 加征对等关税基于四项考量：关税不对等、数字服务税/增值税、非关税壁垒、汇率操纵 [5] - 优先针对贸易逆差大的经济体，如中国、墨西哥、越南、加拿大和德国 [6] 关税不对等现状 - 多数经济体对美超额关税不高，中国反被"歧视"：美国对中国关税高出12%（含2月新增10%） [7] - 墨西哥、韩国和欧盟对美超额关税分别为1.3%、0.7%和0.4% [7] - 欧盟因22%平均增值税率和数字服务税被点名 [8] 对中国行业影响 - 纺织服装业对美关税已高出5%，轻工制造、电子机械和钢铁或新增至清单 [11] - 二级行业中计算机设备、铁道电车不对等，玩具、电池、消费电子或加征 [12] - 重点商品如笔记本电脑（中国征25% vs 美国征10%）、玩具风扇受影响显著 [13] 全球视角下中国行业优势 - 若对等关税全面实施，中国电子/机械设备将受益：出口规模大且潜在关税优势更高 [14][15] - 纺织服饰业最劣势，轻工制造次之 [16] - 二级行业中电源设备、针织编织、化纤长纤优势突出，通用设备/电子元件兼具规模优势 [18][19] 加征优先级国家 - 欧盟和墨西哥因贸易逆差大（占美国赤字六成）及正超额关税被优先针对 [9] - 中国工业企业受补贴最多（OECD数据），或因此被加征 [10]