报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年第一季度越南经济活动加速，GDP增长受消费和投资驱动，但出口增速放缓，贸易顺差下降 [11] - 3月工业生产改善，PMI扩大，不过FDI新承诺下降，国内消费因工资增长而改善 [13][20] - 3月通胀上升但在目标范围内，汇率相对稳定，公共支出速度放缓 [22][27] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 - 2025年第一季度实际GDP增长率从2024年同期5.9%升至6.9%，消费和投资分别同比增长7.4%和7.2% [11] 进出口贸易 - 2025年第一季度商品出口增速放缓至10.6%，2024年同期为16.8%，进口同比增长16.9%，贸易顺差降至32亿美元 [11] 工业生产 - 2025年3月工业生产指数同比提高8.6%，得益于服装、电子产品和机械设备，PMI从2月49.2升至3月50.5 [13] 外国直接投资 - FDI新承诺同比下降9.2%，从2024年第一季度48亿美元降至2025年第一季度43亿美元，拨款保持稳健 [17] 国内消费 - 商品和服务零售额同比激增10.8%，2025年前三月平均月收入较2024年前三月上涨9.5%，实际工资增长6% [20] 通货膨胀 - 2025年3月CPI和核心通胀同比均增长3.1%，较2月上升，SBV将2025年通胀目标上调至5% [22] 汇率与外汇储备 - 越南盾兑美元汇率截至2025年3月底同比贬值3.3%，SBV上调中间汇率，外汇储备减少至782亿美元 [22] 财政收支 - 2025年第一季度收入回收达年度计划36.7%，总支出仅比2024年第一季度高11.6%，公共投资拨付款项率为总理计划的9.5% [27]

从经典到流行，动物图案已演变为一种时尚标志。 动物印花依然主导着时尚界，但仔细观察消费者行为和数字搜索模式，就会发现人们对印花的偏好发生 了显著的调整。曾经是异域风情和魅力的代名词，2025年的热门动物印花将更具接地气，而奶牛印花则 意外地成为领跑者。根据英国最近的搜索数据，"动物印花服装"的搜索量同比增长了24%，这表明消费 者对大胆、富有表现力的设计有着强烈的需求。 "奶牛印花看似小众，但其实用途广泛，"Hodder-Green 指出。"无论是作为底色还是点缀，它都能赋予 服装对比、质感和个性。尤其适合与浅色牛仔布、柔和色彩或花卉元素搭配，打造跨季造型。" "牛仔 靴搭配连衣裙"的搜索量在短短一周内飙升了 175%，进一步巩固了奶牛印花与 SS25 衣橱的相关性。 蛇纹印花有望卷土重来，其短期搜索量激增38%，同比增长37%，这在一定程度上得益于中国十二生肖 蛇年的文化影响。蛇纹图案曾一度被视为冷门元素，如今正逐渐成为高端、结构化边缘的象征。 "这不再只是波西米亚风格的蛇皮了，"霍德-格林解释道。"阔腿裤、超大剪裁和奢华的蛇纹饰面，传递 着自信与掌控。性感与犀利并存。" 预计到2025秋冬，这种印花将在配 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年需求疲弱报喜鸟收入略有下降，利润端因销售费用增加等因素降幅较大，旗下哈吉斯和乐飞叶收入实现增长，乐飞叶受益户外运动趋势增速较快 [12] - 2025年3月报喜鸟以5083万欧元（约3.84亿人民币）收购美国高端户外品牌Woolrich的全球（欧洲除外）知识产权，完善多品牌矩阵 [12] - 考虑终端需求不确定性及部分品牌处于拓展阶段，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，对应2025 - 2027年归母净利润分别为5.17/5.70/6.27亿元，EPS分别为0.35/0.39/0.43元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本14.59亿股，总市值55.75亿元，一年最低/最高股价为3.12/6.05元，近3月换手率为141.70% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为-4.80%、-9.14%、-35.82%，绝对收益分别为-7.80%、-9.79%、-31.21% [4] 事件 - 2024年收入51.5亿元，同比下滑1.9%，归母净利润4.95亿元，同比下滑29.1%，扣非归母净利润4.4亿元，同比下滑27.9%，EPS为0.34元，拟每股派发现金红利0.05元（含税） [5] - 2024年利润端降幅大于收入端主要系费用率提升，全年归母净利率为9.6%，同比下降3.7PCT；分季度看，2024Q1 - Q4单季度收入同比+4.8%/-4.5%/-11.7%/+2.0%，归母净利润同比-2.1%/-38.3%/-51.7%/-44.2% [6] - 2025Q1单季度营业收入13.0亿元、同比下滑3.7%，归母净利润1.7亿元、同比下滑31.9%，扣非归母净利润1.6亿元、同比下滑30.4% [6] 点评 - 分品牌看，2024年报喜鸟（包含亨利·格兰）/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/恺米切&TB收入占比分别为30.8%/33.6%/19.6%/6.5%/3.2%，收入分别同比-8.4%/+1.3%/-2.9%/+28.0%/-8.0% [7] - 分渠道看，2024年直营/加盟/团购/线上收入占比为38.8%/15.5%/22.3%/15.9%，收入分别同比-4.4%/-0.8%/-1.5%/+1.7% [7] - 截至2024年末，报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切/所罗门店数量分别为821/478/95/177/204家，分别同比+0.5%/+4.6%/+26.7%/+2.9%/-0.5% [8] - 直营和加盟门店总数分别为851/964家，分别同比+7.3%/-0.4%；报喜鸟直营和加盟门店数量分别为242/579家，分别同比+4.3%/-1.0%，门店面积分别同比+5.3%/+0.1%；哈吉斯直营和加盟门店数量分别为344/134家，分别同比+5.2%/+3.1%，门店面积分别同比+8.5%/+6.2% [8] - 商场/购物中心/街边店数量分别为584/636/595家，分别同比持平/+11.6%/-2.0%，新增门店主要集中于购物中心 [8] 财务指标 - 毛利率：2024年毛利率同比提升0.3PCT至65.0%，分渠道看，直营/加盟/团购/线上毛利率分别为77.7%/68.6%/46.2%/71.8%，同比+0.4/+2.0/-0.2/+2.3PCT；分季度看，2024Q1 - 2025Q1单季度毛利率分别同比+1.7/+1.1/+0.1/-1.5/+0.1PCT [9] - 费用率：2024年期间费用率同比提升3.0PCT至49.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为41.3%/7.4%/1.8%/-0.6%，分别同比+2.7/+0.3/-0.3/+0.3PCT；分季度看，2024Q1 - 2025Q1单季度期间费用率分别同比+0.7/+5.3/+7.6/+0.4/+5.8PCT，2025Q1费用率提升主要来自销售和管理费用率分别提升3.5/1.9PCT [9] - 存货：2024年末同比增加4.7%至12.0亿元，2025年3月末较年初减少8.2%，同比增加3.5%，存货周转天数2024年/2025Q1为247/262天，同比+12/+21天 [10] - 应收账款：2024年末同比增加6.9%至6.9亿元，2025年3月末较年初减少6.3%，同比减少7.6%，应收账款周转天数2024年/2025Q1为47/46天，同比+4/+1天 [10] - 资产减值损失：2024年为1.4亿元，同比增加21.0%，主要系存货减值损失、恺米切商誉减值损失增加所致；2025Q1为2989万元，同比增加66.0%，主要系存货计提减值增加所致 [11] - 经营净现金流：2024年为7.0亿元，同比减少39.1%，主要系销售回款减少，且支付的货品采购款、员工奖金等增长所致；2025Q1为7935万元，同比增加352.8%，主要系公司货款回笼增加及支付的货品采购款减少所致 [11] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,254|5,153|5,405|5,829|6,201| |营业收入增长率|21.82%|-1.91%|4.88%|7.86%|6.38%| |净利润（百万元）|698|495|517|570|627| |净利润增长率|52.11%|-29.07%|4.49%|10.20%|9.98%| |EPS（元）|0.48|0.34|0.35|0.39|0.43| |ROE（归属母公司)（摊薄）|16.07%|11.33%|10.74%|10.94%|11.00%| |P/E|8|11|11|10|9| |P/B|1.3|1.3|1.2|1.1|1.0| [13] 财务报表与盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E的相关财务数据 [15][16] 主要指标 - 盈利能力：毛利率、EBITDA率等指标在2023 - 2027E呈现不同变化趋势 [17] - 偿债能力：资产负债率、流动比率等指标在2023 - 2027E有所变化 [17] - 费用率：销售、管理等费用率在2023 - 2027E有不同表现 [18] - 每股指标：每股红利、每股经营现金流等指标在2023 - 2027E有相应数据 [18] - 估值指标：PE、PB等指标在2023 - 2027E有不同数值 [18]

宏观经济环境 - 2024年我国GDP同比增长5.0%，装备制造与高技术制造增速亮眼，房地产投资持续拖后腿，社会消费品零售增长乏力，进出口贸易总额与GDP增速保持同步 [1] 服装行业 - 2024年服装行业规模以上企业工业增加值同比增长0.8%，增速比前三季度加快0.4个百分点 [2] - 羽绒服装产量同比增长17.80%，西服套装和衬衫产量同比分别下降2.92%和5.83% [2] - 限额以上单位服装类商品零售额累计10716.2亿元，同比增长0.1%，增速比2023年同期放缓15.3个百分点 [2] - 服装及衣着附件出口1591.4亿美元，同比增长0.3%，对美国、欧盟、英国出口增长，对日本出口同比下降7.8% [3] - 服装行业规模以上企业13820家，实现营业收入12699.15亿元，同比增长2.76%，利润总额623.81亿元，同比增长1.54% [5] 药店连锁行业 - 2024年药品零售市场规模达5019亿元，同比微增0.8%，实体药店（含O2O）贡献4374亿元，增速0.3%，电商渠道规模645亿元，增速4.6%，市场份额提升至12.9% [4] - 2024年前三季度共有超过2.5万家药店注销 [4] - 2024年上半年药店店均销售额同比下滑10.6%，客单价同比下滑8.9% [6] 公司经营情况 - 公司整体实现营业收入32,950.20万元，同比降低27.42%，归属于母公司所有者的净利润-6,810.36万元，同比降低14.54% [4] - 服装业务实现收入28,609.03万元，同比下降15.21% [5] - 青海惠嘉持续优化组织架构和管理模式改革，推动管理精细化、营运标准化、服务专业化 [6] 财务数据 - 公司未进行利润分配，不以公积金转增股本 [1] - 中审众环会计师事务所出具了保留意见的审计报告 [1]

公司业绩表现 - 2024年公司营收209.57亿元同比下降2.65%，归母净利润21.59亿元同比下降26.88%，扣非净利润20.15亿元同比下降25.65% [1] - 2025年第一季度营收61.87亿元同比增长0.16%，归母净利润9.35亿元同比增长5.46% [1] - 主品牌海澜之家2024年营收152.70亿元同比下降7.22%，占总营收72.5% [2][3] 行业对比 - 雅戈尔2024年营收141.88亿元同比增长3.19%，但归母净利润27.67亿元同比下降19.41% [1] - 比音勒芬2024年营收40.04亿元同比增长13.24%，归母净利润7.81亿元同比下降14.28% [1] 品牌战略布局 - 获得奥地利HEAD品牌中国区独家授权，并出资2.48亿元控股斯搏兹51%股权，后者代理阿迪达斯FCC系列产品 [2][5][6] - 截至2024年末阿迪达斯授权门店达433家，主打低线城市性价比产品线 [6][7] - 其他品牌2024年营收26.68亿元同比大增32.38%，包含新并表的斯搏兹业务 [3][5] 渠道拓展 - 线上渠道2024年营收44.19亿元同比增长35.63%，占比提升至21.92% [10] - 线下渠道2024年营收157.43亿元同比下降10.02%，占比78.08%，主品牌直营店占比提升至26% [10][11][12] - 与京东合作推出"京东奥莱"新业态，已开设12家线下门店并同步上线电商平台 [8][9] 国际化进展 - 海外市场2024年营收3.55亿元同比增长30.75%，门店总数达101家覆盖东南亚、中东等地区 [13] - 2024年新进入马尔代夫和肯尼亚市场 [13] 财务数据 - 主品牌毛利率46.54%同比提升1.33个百分点，团购定制业务毛利率40.32%同比下降6.5个百分点 [4] - 其他品牌毛利率48.2%同比下降1.99个百分点，营业成本增速(37.66%)高于营收增速(32.38%) [4]

公司战略与愿景 - 2024年公司战略主题为"品质为基 科技与创新为翼 共赴时尚新未来" 较往年首次采用6个小标题详细阐述战略布局 [1] - 坚持中高端女装品牌服饰为主 电商服务业务稳健发展的双轮驱动战略 深化品牌升级 全渠道零售 供应链整合等核心领域布局 [1] - 计划从传统服装企业转型为"科技驱动的时尚生态平台" 通过AI智慧设计系统 实时库存管理等技术构建全渠道零售智能生态 [3] 财务表现 - 2024年营业收入20.34亿元（同比下降） 其中品牌服饰收入12.48亿元（-8.21%） 电商服务收入7.33亿元（+9.34%） [2] - 2025年一季度JZ玖姿品牌实现可比增长12% 核心经销商利润率显著改善 [2] 品牌运营 - JZ玖姿品牌实施"质价比"战略 定位"大众日常奢侈品" 核心SA单品铺店率超90% 推动单店坪效持续提升 [2][3] - ANNAKRO安娜蔻品牌线上增长迅速 主品牌通过纽约时装周展示国际化潜力 形成"高质量出海"示范效应 [2][3] 渠道与数字化 - 全渠道零售数字化升级成效显著 优化"人-货-场"深度融合 实现从消费洞察到产品交付的全链路闭环 [3] - 电商服务板块礼尚信息签约迪拜皇室乳品CAMELICIOUS 构建双向跨境电商通道 [3] 2025年经营计划 - 聚焦品牌升级 渠道升级 "质价比"深化三大目标 强化奢侈品日常化叙事 优化全渠道布局 打造高需求爆款单品 [4] - 对中国消费升级长期趋势保持信心 将拓展国内外业务机会创造可持续价值 [4]

品牌战略升级 - 地素时尚Maison DAZZLE上海新天地旗舰店开业 以石库门建筑美学为灵感 融合品牌矛盾冲突美学理念 [1] - 新店由国际知名设计师片山正通打造 融合上海本土文化与现代时尚元素 创造沉浸式消费场景 [4] - 2025年主品牌DAZZLE推出全新"时钟花"标识 融合艺术家李姝睿作品 注入当代艺术基因 [7] - 时钟花系列运用品牌独有肌理再造工艺 将艺术元素与经典单品结合 满足女性精神共鸣需求 [7] 渠道扩张与形象提升 - 2024年以来公司重装或扩店覆盖北京SKP 上海嘉里中心等9个核心城市顶级商圈 [6] - 零售终端集中于国内重要商圈 新天地旗舰店旨在增强核心市场渗透率和品牌知名度 [6] - 开业活动由集团董事长马瑞敏与代言人舒淇共同出席 舒淇身着2025夏季系列展示品牌魅力 [3] 品牌价值构建 - 通过"闪光人物"系列专访构建女性视角品牌价值观 强化情感连接提升消费者粘性 [7] - 凭借长期主义坚持深耕品牌价值 在零售环境波动中保持核心竞争力 [6] 市场机遇把握 - 中国女性活跃用户达6.24亿 贡献全网50%消费 其中33.1%具备高消费力 [8] - 品牌精准定位中高端女性市场 深度理解"她经济"需求 构筑竞争壁垒 [9] - DAZZLE通过女性叙事转化品牌内核 有望在"她经济"浪潮中获得新增长空间 [9]

行业概况 - 2024年全球服装行业在消费复苏与数字化浪潮驱动下呈现结构性分化，中国服装行业规模以上企业亏损面达20.07% [1] 公司财务表现 - 2024年公司营收7.09亿元，同比下降5.14%，归母净利润8863.29万元 [1] - 2025年第一季度营收1.56亿元，扣非归母净利润2891万元，同比增长15.87% [1][5] - 2024年境外收入3.05亿元，同比增长10.15% [4] - 净利润下降部分源于对控股子公司中广酷特资产及医疗器械设备的处置 [4] C2M模式深化 - 公司通过C2M模式重构服装产业链，实现"一人一版、7个工作日交付"的规模化定制，解决传统服装业高库存与高成本痛点 [4][9] - 面辅料供应商达260余家，重点合作40家，数字化系统使全链路协同效率提升超20% [4] - C2M模式已在50多个行业、150多家企业探索实践，具备跨行业柔性化、个性化智能制造复制能力 [9] AI战略布局 - 公司推出"酷特AI Agent企业级通用智能体"，从服装领域向多行业渗透，成为转型核心引擎 [7][9] - AI Agent实现"数据自治"，精准预测需求、优化库存，实时监控经营状态并快速响应市场变化 [9] - AI Agent 2.0版本预计下半年发布，支持客户需求到工厂交付全程自动化，开启"0干预"智造时代 [10] 战略展望 - 公司2024年完成以AI Agent为核心的新质生产力布局，推动传统制造业"需供革命" [13] - 创始人提出未来企业将进化为智能体企业或被边缘化，公司实践被视为中国智造迈向全球价值链高端的样本 [13]

工厂环境与工作制度 - 工厂采用水帘+大型通风扇等设备改善工作环境，有效降低室内温度 [2] - 工厂环境井然有序，机器设备和产品摆放整齐，无狭促感 [2] - 工人不被强制加班，晚上工厂强制熄灯以避免长时间加班 [2] 柔性供应链与数字化管理 - SHEIN的柔性供应链体系通过数字化订单管理系统实现科学排产，大幅降低物料浪费与工人等待时间 [3] - 数字化工具精确计算总工时和工人数量，提升效率 [3] - 全球主流时尚品牌库存周转天数为80-120天，SHEIN压缩至30天以下 [10] 按需生产与库存管理 - SHEIN采用按需生产模式，首单以100-200件起订，根据销售趋势决定是否返单 [8] - 实时分析时尚趋势和消费者反馈，减少生产过剩 [8] - 库存周转效率提升直接降低库存成本，成为更有效的降本方式 [7][8] 供应商赋能与精益生产 - SHEIN提供全方位培训，包括精益化生产、商业思维沙盘演练等，2024年开展培训485场，覆盖超2万商次 [12] - 投入亿元资金帮助供应商工厂升级硬件，截至2024年底已改造超50万平方米厂房，受益人数近3.3万 [13] - 自研数字化设计工具提升面料利用率，自动化裁床设备效率抵4名工人 [13] 工艺创新与标准化 - SHEIN发明固定结构模板，将手套缝纫工艺时间从15分钟压缩至3分钟 [14] - 自研60多项技术工具和智能设备，提升生产工艺标准化 [15] - 工艺专利向供应商开放，未来计划向全行业开放 [15] 供应链布局与平台化拓展 - SHEIN投资超百亿元布局智慧供应链矩阵，辐射广州、肇庆、佛山、江门等湾区城市 [16] - 带动全国超300城产业带卖家出海，深化国内供应链布局 [16] - 供应商体系从广东向湖南、贵州等中西部地区扩展，带动当地就业 [15]

财务表现 - 2025年一季度营收61.87亿元同比增长0.16%归母净利润9.35亿元同比增长5.46%创近5年新高经营活动现金流净额15.87亿元同比增长14.91% [1] - 海澜之家系列创收46.42亿元毛利率提升2.85个百分点至49.25%海澜团购系列收入6.46亿元同比增长17.58%其他品牌收入7.43亿元同比大增100.22% [9][10] - 线上渠道收入10.14亿元同比增长19.76%占比提升至16.82%线下收入占比83.18%直营门店数量增至2025家占比28.22%直营店毛利率达64.50%显著高于加盟店 [11][12][13] 产品与研发 - 2024年研发投入同比增加43.82%至2.88亿元2025年Q1研发投入4696万元推出"韵彩自然"系列运用吸湿速干长效抑菌黑科技升级"清新夹克"系列迭代御寒极光系列采用800蓬95绒高标准 [3] - 产品策略聚焦时尚化年轻化通过科技功能IP联名环保材质等组合满足多元化需求主品牌连续三年入选央视"品牌强国工程•领跑品牌"为服装行业首个获此殊荣品牌 [2][5] 品牌营销 - 独家冠名无锡马拉松以"绿色碳中和"为主题提供定制能量包设置主题补给站践行可持续发展理念 [5] - 举办ZOLA联名系列快闪店董事长与代言人出席引发热度构建多媒体传播矩阵提升品牌影响力 [7] 渠道拓展 - 线上深耕全渠道平台强化短视频与达人直播推动商城直播短视频三驾马车驱动增长 [11] - 线下加速直营门店建设优化货品结构通过智慧门店实现线上线下联动消费者可线上下单门店自提 [12] 新业务布局 - 通过控股斯搏兹切入运动赛道代理阿迪达斯门店达433家推出Future City Concept新店型定位中国独家清仓渠道 [14] - 联手京东打造"城市奥莱"业态已开设12家线下门店依托"大牌低价"策略抢占高性价比市场 [15] - 海外战略聚焦东南亚2024年海外收入3.55亿元同比增长30.75%门店总数达101家覆盖马来西亚泰国越南新加坡等市场 [15]