投资评级 - 报告对福斯特（603806.SH）维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为，尽管公司短期业绩因产品价格下行而承压，但其作为全球光伏胶膜龙头的优势稳固，市占率长期保持约50%，在行业底部仍保持盈利，显著优于二三线企业 [1] - 随着行业供需出清、组件排产修复及胶膜价格企稳，公司主业盈利有望迎来较大修复弹性 [1] - 公司海外产能布局加速，有助于优化盈利结构；同时，以感光干膜为代表的电子材料业务实现逆势高增长，第二成长曲线逐步成型，为公司打开新的成长空间 [2][3] 财务业绩与近期表现 - **2025年业绩**：实现营业收入154.91亿元，同比下降19.10%；归母净利润7.70亿元，同比下降41.14% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入33.73亿元，同比下降6.95%；归母净利润3.12亿元，同比下降22.27%；扣非归母净利润2.60亿元，同比下降31.16% [1] - **经营现金流改善**：2026年第一季度经营现金流净额为-1.18亿元，较上年同期的-4.36亿元明显改善，经营质量边际向好 [1] 主营业务分析 - **胶膜出货量稳定**：2025年公司光伏胶膜出货约28.10亿平方米，与上年基本持平，显示下游需求和客户粘性稳健 [1] - **龙头地位与盈利韧性**：在行业价格下行压力下，公司作为全球龙头仍保持盈利，市占率长期维持在50%左右，验证了其竞争优势 [1] 海外业务布局 - **产能与销售占比**：公司已在泰国、越南等地建设生产基地，2025年海外总产能达6亿平方米，海外销售占比提升至26.90% [2] - **战略意义**：在海外贸易壁垒提升及组件产能本地化趋势下，胶膜的本地化供应能力重要性增强，公司凭借海外产能、客户认证和稳定交付能力，有望持续承接高质量订单，优化毛利率和收入结构 [2] 新业务发展（电子材料） - **收入与销量高增长**：2025年，公司感光干膜产品实现收入6.82亿元，同比增长15.05%；销量达1.89亿平方米，同比增长18.67%，在光伏主业承压期实现逆势增长 [2] - **业务结构优化**：非光伏业务（以电子材料为主）营收占比提升至7.15% [2] - **未来规划**：公司2026年将重点开展服务器用电子材料的开发和销售，推动感光干膜产品结构转型升级，并发挥客户协同效应 [2] 盈利预测 - **归母净利润预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为17.25亿元、20.97亿元、24.54亿元 [3] - **每股收益（EPS）预测**：对应2026-2028年EPS分别为0.66元/股、0.80元/股、0.94元/股 [3] - **增长率预测**：预计2026年归母净利润将同比增长124.1%，随后两年增速分别为21.6%和17.0% [4] 财务预测与估值指标 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为177.17亿元、192.80亿元、209.45亿元，对应增长率分别为14.4%、8.8%、8.6% [4] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的11.0%回升至2026-2028年的15.8%、16.7%、17.5%；净利率将从2025年的5.0%提升至2026-2028年的9.7%、10.9%、11.7% [8] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计将从2025年的4.7%回升至2026-2028年的10.1%、11.6%、12.7% [4][8] - **估值指标**：基于2026年5月11日收盘价19.21元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为29.1倍、23.9倍、20.4倍；市净率（P/B）分别为2.9倍、2.8倍、2.6倍 [4][5]

报告投资评级 - **增持** (维持) [3][5] 报告核心观点 - 公司作为全球光伏胶膜龙头，在行业底部仍保持盈利和稳固的市占率，主业盈利有望随行业修复而迎来较大弹性 [1] - 公司通过加速海外产能布局和推动电子材料等新业务发展，正在优化盈利结构并打开第二成长空间 [2][3] 财务表现与近期业绩 - **2025年业绩**: 实现营业收入154.91亿元，同比下降19.10%；归母净利润7.70亿元，同比下降41.14% [1] - **2026年第一季度业绩**: 实现营业收入33.73亿元，同比下降6.95%；归母净利润3.12亿元，同比下降22.27% [1] - **经营现金流改善**: 2026年第一季度经营现金流净额为-1.18亿元，较上年同期的-4.36亿元明显改善 [1] - **盈利预测**: 预测公司2026-2028年归母净利润分别为17.25亿元、20.97亿元、24.54亿元，对应EPS分别为0.66元/股、0.80元/股、0.94元/股 [3][4] 主营业务（光伏胶膜）分析 - **出货量稳定**: 2025年光伏胶膜出货约28.10亿平方米，与上年基本持平 [1] - **龙头地位稳固**: 全球市占率长期保持在50%左右，在行业底部仍保持盈利，显著优于行业二三线企业 [1] - **盈利修复预期**: 随着行业供需逐步出清、组件排产修复及胶膜价格企稳，公司主业盈利有望迎来较大修复弹性 [1] 海外业务布局 - **产能建设**: 已在泰国、越南等地建设生产基地，2025年海外总产能达6亿平方米 [2] - **销售占比提升**: 2025年海外销售占比提升至26.90% [2] - **战略意义**: 在贸易壁垒提升及组件产能本地化趋势下，公司的海外产能、客户认证和稳定交付能力，有助于承接海外高质量订单，优化毛利率和收入结构 [2] 新业务发展（电子材料） - **感光干膜业务高增长**: 2025年感光干膜产品实现收入6.82亿元，同比增长15.05%；销量达1.89亿平方米，同比增长18.67% [2] - **业务结构优化**: 非光伏业务（以电子材料为主）营收占比提升至7.15% [2] - **未来规划**: 2026年将重点开展服务器用电子材料的开发和销售，推动感光干膜产品结构转型升级，发挥客户协同效应 [2] 财务预测与估值指标 - **收入预测**: 预计2026-2028年营业收入分别为177.17亿元、192.80亿元、209.45亿元，同比增长14.4%、8.8%、8.6% [4] - **利润率预测**: 预计毛利率将从2025年的11.0%回升至2026-2028年的15.8%、16.7%、17.5%；净利率将从2025年的5.0%回升至2026-2028年的9.7%、10.9%、11.7% [8] - **估值指标**: 基于2026年5月11日收盘价19.21元，对应2026-2028年预测P/E分别为29.1倍、23.9倍、20.4倍；预测P/B分别为2.9倍、2.8倍、2.6倍 [4][8]

光储行业FY25及1Q26业绩回顾与展望 涉及的行业与公司 * **行业**: 光伏主产业链（硅料、硅片、电池、组件）、逆变器、储能、光伏玻璃、光伏胶膜、微型逆变器、分布式光伏、太空光伏 * **公司**: 阿特斯、天合光能、晶科能源、隆基绿能、通威股份、大全能源、新特能源、中环股份、福莱特、信义光能、海优新材、赛伍技术、阳光电源、德业股份、禾迈股份、昱能科技、金科科技、爱旭股份、钧达股份、东方日升、协鑫科技、CSIQ (Canadian Solar Inc.)、Fluence 核心观点与论据 1. 光伏主产业链：亏损收窄，供给侧优化，盈利修复可期 * **亏损趋势收窄**: 27家样本公司2025年全年累计亏损超500亿元，2026年第一季度亏损约100亿元，较2025年第四季度显著收窄[2] 亏损收窄主因是资产减值规模从2025年第四季度的150亿元降至2026年第一季度的约30亿元[1][2] * **经营现金流改善**: 2025年27家样本公司经营性现金流为正约400亿元，较2024年约100亿元增长三倍[3][5] 2026年第一季度经营性现金流为负7亿元，但仍优于2025年同期负28亿元[3][5] 公司虽仍亏损，但已基本止住“失血”[3][5] * **资本开支大幅收缩**: 主产业链资本开支从2024年的1,000亿元降至2025年的500亿元，预计2026年将进一步收缩至300亿元[1][3] 2026年第一季度资本开支仅100亿元[6] 晶科能源资本开支从90多亿元降至20余亿元[6] 通威股份资本开支从2024年近300亿元降至2025年约130亿元，再到2026年第一季度约20亿元[6] 新建产能基本停止，是供给侧优化的直接证据[1][6] * **盈利修复前提**: 预计2026年第二、三季度盈利随组件价格回升及银价压力缓解而修复[1] 龙头组件企业业绩转正需满足：高功率组件出货比例持续上升、组件价格稳定在当前水平、银价不继续加速上涨[7] * **新技术溢价显现**: TOPCon 3.0产品在海外市场签单溢价接近1美分/瓦（折合人民币约七至八分钱）[2][7] 隆基绿能BC产品占比已达66%[7] 2. 逆变器与储能板块：表现最优，需求景气度高 * **利润修复**: 8家典型公司2025年全年实现利润180亿元[4][5] 2025年第四季度利润收窄至约20亿元[4][5] 2026年第一季度利润回升至30多亿元[1][4][5] * **储能业务亮眼**: 阿特斯（A股）2026年第一季度储能出货量达2.6 GWh，同比增长3倍，毛利率维持在20%以上[1][8] 天合光能2026年第一季度储能出货量1.3 GWh，在手订单十几个GWh，毛利率达18%[8] 晶科能源第一季度储能出货量与天合光能基本持平，毛利率在十几个点的水平[8] * **美国市场需求爆发**: 美国AIDC配储及电网侧储能需求进入爆发期，对CSIQ等在美国有布局的大型储能公司构成显著利好[1][8][9] * **逆变器出口增长**: 2026年3月，受地缘政治事件影响，中国对东南亚地区逆变器出口额同比增长显著，越南、泰国、马来西亚增幅达30%至40%，韩国金额增速约60%[14] * **资本开支扩张**: 与主产业链相反，逆变器和储能领域资本开支呈扩张趋势，如阿特斯在泰国进行电芯扩产[6] 3. 光伏玻璃：深陷亏损，产能出清压力巨大 * **价格与成本倒挂严重**: 2026年5月，2.0mm光伏玻璃市场售价跌至8.8至9元/平方米[1][9] 行业平均生产成本在非供暖季约为10.5至11元/平方米，当前因天然气价格高企，成本已升至11元/平方米以上[9] 按行业平均水平测算，现金亏损约2元/平方米[9] * **亏损持续加深**: 单吨亏损持续扩大，从2025年12月31日的139.38元扩大至2026年4月30日的321.13元[10] * **库存高企**: 行业库存天数持续攀升，目前已超过50天[1][10] * **产能严重过剩**: 目前全球日熔量约10万吨（国内约8万吨，海外约1万吨），可供应约600GW组件需求[9] 为恢复供需平衡，国内产能预计仍需压降8,000至10,000吨日熔量[1][9] * **业绩大幅下滑**: 2026年第一季度龙头企业业绩同比下滑幅度普遍在60%以上[10] 与2025年第四季度相比，环比下滑幅度接近90%[10] * **企业分化**: 龙头企业凭借海外市场支撑（海外销售占比30%-35%）尚能维持，中小型企业无法有效参与出口，面临入不敷出的困境[10] 4. 光伏胶膜：受原材料价格波动影响，海外业务支撑业绩 * **原材料价格暴涨**: 2026年3月地缘政治事件后，EVA粒子价格涨幅超40%，陶氏POE粒子报价涨幅约80%[11] * **利润影响双重性**: 3-4月，拥有库存的企业享受库存收益[1][11] 5月起，二线及以下企业将承受高价粒子的成本压力[1][11] 价格传导方面，国内市场预计只能传导约80%的成本增幅[12] * **海外业务高毛利支撑**: 龙头企业海外业务占比高，海外毛利率最高可达18%，最低也有15%至16%，有效支撑整体收益[1][13] * **业务多元化趋势**: 行业内企业正积极拓展电子膜、汽车用转光膜、感光干膜、铝塑膜以及太空光伏等新业务[13] 5. 各细分环节表现与展望 * **硅料环节**: 2026年第一季度竞争加剧，盈利再度触底[18] 截至4月底，行业库存已超过50万吨[2][20] 价格跌至50元/kg以下[2] 头部企业业绩分化：通威Q1亏损24亿元，大全亏损8亿元，新特盈利2亿元[18][19] * **电池环节**: 2026年第一季度表现较好，TOPCon电池成交均价约0.42元/瓦，环比涨幅约40%[21] 专业化电池厂商如钧达股份实现扭亏为盈[21] 钧达股份Q1电池销量约5GW，出口占比达60%，整体电池业务单瓦微利[23] * **微型逆变器**: 2025年及2026年第一季度整体业绩不及预期，禾迈和昱能均呈下滑态势[16] 展望2026年，毛利率呈现修复迹象（如昱能Q1毛利率35.12%），库存压力减轻（存货量同比下滑约20%-30%），业务向储能转型[16] * **分布式光伏**: 2026年第一季度因光伏利用小时数同比下滑较多，业绩普遍同比下降[17] 未来增长点关注储能业务和“算电协同”[17] 例如金科科技预计2026年储能业务电站转让规模6-10 GWh，若按每瓦时一毛钱盈利计算，可贡献约6亿元利润[17] 6. 新兴增长点：太空光伏 * **多家头部企业布局**: 钧达股份已实现完整产业链闭环[25] 晶科能源第一代太空光伏电池有望在2026年上半年送上卫星测试[25][26] 天合光能预计2026年内实现产品送样及战略协议签署[26] 协鑫科技计划2026年深化深空耐力测试[25] 东方日升围绕钙钛矿和P型异质结叠层技术在太空能源领域展开研发[25] * **成为新增长极**: 太空光伏成为新增长极，钧达、晶科等龙头预计2026年实现产品验证或量产[2] 其他重要内容 * **银价影响**: 2025年第四季度银价大幅上涨侵蚀了主产业链利润[2] 2026年第一季度电池组件环节受银价上涨压力影响，单瓦盈利尚未转正[6] * **政策与市场事件影响**: 澳大利亚电池包补贴政策在2026年第一季度引发抢装潮，但仅针对电池包的补贴退坡反而可能提升销售PCS产品的企业利润率[15] 地缘政治事件影响能源市场，推高原材料成本并刺激了东南亚对逆变器的需求[11][14][15] * **企业战略差异**: 在硅料环节，头部企业采取不同策略导致业绩分化，如大全能源Q1大幅降低出货量并计提存货跌价准备6.8亿元[19] 在胶膜环节，龙头企业通过高毛利的海外业务支撑业绩[1] * **行业整合信号**: 主产业链资本开支收缩、光伏玻璃行业面临产能压降压力、小型企业生存困难等均表明行业整合与供给侧优化正在进行[1][3][6][9][10]

投资评级 - 投资评级为 **买入**，并予以 **维持** [6] 核心观点 - 报告认为，海优新材的 **光伏胶膜业务在2025年已明确触底**，而 **汽车调光膜业务正迎来快速发展**，公司股价迎来阶段性底部，看好光伏盈利修复和汽车业务放量[1][4][10] 2025年财务表现与业务分析 - 2025年公司实现营业收入 **11.61亿元**，同比大幅下降 **55.19%**；归母净利润为 **-4.93亿元**，同比减亏[1][4] - 2025年第四季度实现收入 **2.91亿元**，同比下降 **45.9%**，但环比增长 **23.03%**；归母净利润为 **-2.85亿元**，同比减亏，但环比亏损幅度扩大[1][4] - **光伏胶膜业务**：2025年销售 **2.25亿平方米**，同比下降 **46.98%**；均价为 **4.56元/平方米（不含税）**，同比下降 **22.77%**，量价齐跌导致收入下滑[10] - **光伏胶膜盈利**：2025年整体毛利率为 **-3.48%**，同比下降 **2.94个百分点**，单位盈利承压；但第四季度毛利率回升至 **4.51%**，环比大幅提升 **11.18个百分点**，显示单位盈利修复[10] - **汽车调光膜业务**：PDCLC调光膜及XPO轻量化环保皮革已实现订单交付并稳定供货；PVE玻璃夹胶已具备产业化推广条件，进入客户测试验证阶段[10] - PDCLC调光膜在2025年已实现对 **上汽智己L6、比亚迪仰望U8L** 的量产交付，公司已启动 **200万平方米** 的扩产项目[10] - **其他财务数据**：2025年资产减值损失 **1.91亿元**，主要来自固定资产减值；期间费用率为 **19.42%**，同比增加 **9.09个百分点**，主要因收入大幅下降，但期间费用绝对值为 **2.26亿元**，同比下降 **15.80%**[10] - 2025年经营活动现金流净额为 **1.74亿元**；年末资产负债率为 **56.20%**，财务状况保持稳健[10] 未来展望与业务规划 - **光伏胶膜业务**：2026年将聚焦头部客户，优化存量产能布局，海外市场以轻资产模式开拓，预计单位盈利将实现 **同比减亏**[10] - **汽车调光膜业务**：定点数量有望爆发，年初以来已公告 **2个定点**，预计后续将有更多定点落地，后装市场也在推进中[10] - 公司积极布局 **太空光伏封装材料**，旨在打造新的业务增长点[10] - 公司已完成可转债赎回，股价迎来阶段性底部[10] 财务预测 - 报告预测公司营业收入将从2025年的 **11.61亿元** 增长至2028E的 **34.92亿元**[13] - 归母净利润预计将从2025年的 **-4.93亿元** 改善至2026E的 **-0.54亿元**，并预计在2027E和2028E分别实现 **0.74亿元** 和 **2.60亿元** 的盈利[13] - 每股收益（EPS）预计将从2025年的 **-5.95元** 恢复至2028E的 **2.67元**[13] - 毛利率预计将从2025年的 **-1%** 显著改善至2028E的 **19%**[13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 2025年是光伏胶膜业务的底部，后续单位盈利有望修复 [2][6][11] - 汽车调光膜业务迎来快速发展，已实现订单交付并启动扩产，未来定点数量有望爆发 [6][11] - 公司已完成可转债赎回，股价迎来阶段性底部，看好光伏盈利修复和汽车业务放量 [11] 2025年财务业绩总结 - **整体收入与利润**：2025年实现营业收入11.61亿元，同比下降55.19%；归母净利润为-4.93亿元，同比减亏 [2][6] - **第四季度表现**：2025Q4实现营业收入2.91亿元，同比下降45.9%，环比增长23.03%；归母净利润为-2.85亿元，同比减亏，但环比亏损幅度扩大 [2][6] - **胶膜业务**：2025年销售2.25亿平方米，同比下降46.98%；均价为4.56元/平方米（不含税），同比下降22.77%；毛利率为-3.48%，同比下降2.94个百分点，单位盈利承压 [11] - **调光膜业务**：PDCLC调光膜及XPO轻量化环保皮革已实现订单交付并稳定供货；PVE玻璃夹胶已具备产业化推广条件，进入客户测试验证阶段 [11] - **其他财务数据**：2025年资产减值损失1.91亿元，主要来自固定资产减值；期间费用率为19.42%，同比增加9.09个百分点，但期间费用绝对值同比下降15.80%至2.26亿元；经营活动现金流净额为1.74亿元；年末资产负债率为56.20%，财务状况保持稳健 [11] 业务展望与预测 - **胶膜业务展望**：2026年将聚焦头部客户，优化存量产能布局，并以轻资产模式开拓海外市场，预计单位盈利将实现同比减亏 [11] - **汽车调光膜展望**：PDCLC调光膜在2025年已实现对**上汽智己L6**、**比亚迪仰望U8L**的量产交付；公司已启动量产200万平方米的扩产项目；2026年初以来已公告2个定点，预计后续将有更多定点落地，后装市场也在推进中 [11] - **新业务布局**：公司积极布局太空光伏封装材料，以打造新的增长点 [11] - **财务预测**：报告预测公司2026年至2028年营业收入将分别达到17.02亿元、24.07亿元和34.92亿元；归母净利润将分别达到-0.54亿元、0.74亿元和2.60亿元，实现扭亏为盈 [18]

证券研究报告——晨会聚焦 2026 年 5 月 8 日 | 5 月金股组合 | | | --- | --- | | 股票代码 | 股票名称 | | 0119.HK | 保利置业集团 | | 600428.SH | 中远海特 | | 601872.SH | 招商轮船 | | 002648.SZ | 卫星化学 | | 688019.SH | 安集科技 | | 603799.SH | 华友钴业 | | 300760.SZ | 迈瑞医疗 | | 601888.SH | 中国中免 | | 002463.SZ | 沪电股份 | | 300476.SZ | 胜宏科技 | | 688519.SH | 南亚新材 | 市场指数 | 指数名称 | 收盘价 | 涨跌% | | --- | --- | --- | | 上证综指 | 4180.09 | 0.48 | | 深证成指 | 15641.89 | 1.18 | | 沪深 300 | 4900.51 | 0.48 | | 中小 100 | 9673.38 | 1.10 | | 创业板指 | 3833.06 | 1.45 | 行业表现（申万一级） 资料来源：万得，中银证券 中银国际 ...

投资评级与核心观点 - **报告公司投资评级**：**增持**，原评级亦为增持 [1][3] - **板块评级**：**强于大市** [1] - **报告核心观点**：公司光伏胶膜龙头地位稳固，感光干膜销售有望进入高速增长期，盈利能力有望提升，因此维持增持评级 [3] 公司业绩与财务预测 - **近期业绩表现**：2025年公司实现收入154.91亿元，同比减少19.10%；实现归母净利润7.70亿元，同比减少41.14% [8]。2026年第一季度实现归母净利润3.12亿元，同比减少22.27%，但环比大幅增长279.87% [8] - **盈利预测调整**：结合公司年报和一季报，考虑行业竞争，将2026-2028年预测每股收益更新为0.56/0.79/0.99元，原2026-2027年预测为0.86/1.13元，分别下调34.8%和30.4% [5][7] - **未来增长预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为14.58亿元、20.50亿元、25.86亿元，增长率分别为89.4%、40.6%、26.1% [7] - **估值水平**：基于2026年5月6日收盘价19.05元，对应2026-2028年预测市盈率分别为34.1倍、24.2倍、19.2倍 [5][11] 主营业务分析 - **光伏胶膜业务**：2025年出货量约28.10亿平方米，与2024年基本持平，全球市占率稳定在50%以上 [8]。受行业产能过剩及价格战影响，2025年胶膜业务收入139.63亿元，同比下滑20.23%，毛利率为10.46%，同比减少4.26个百分点 [8]。但2026年一季度销售毛利率提升至13.83%，同比提升0.73个百分点，显示盈利能力改善 [8] - **感光干膜业务**：2025年销量达1.89亿平方米，同比增长18.67%；实现营收约6.82亿元，同比增长15.05%；毛利率为23.94%，同比增长0.04个百分点 [8]。国内市占率已提升至15%，并成功进入深南电路等头部PCB企业供应链，该业务有望随电子电路产业复苏进入高速成长期 [8] 财务指标与估值 - **盈利能力预测**：预测公司毛利率将从2025年的11.0%逐步提升至2028年的17.3%；归母净利润率将从2025年的5.0%提升至2028年的10.9% [11] - **回报率预测**：预测净资产收益率将从2025年的4.7%回升至2028年的12.1%；投资资本回报率将从2025年的4.5%提升至2028年的15.8% [11] - **市场表现**：截至报告发布，公司股价今年以来绝对收益为36.4%，相对上证综指收益为33.0% [2]。总市值为496.97亿元 [2]