核心观点 - 新一轮财政刺激政策出台概率上升 可能引发市场风格从科技股向传统行业短期切换 但科技股仍被视为牛市核心主线[1][2][4] 市场风格分析 - 当前市场分化明显 指数上涨主要由创业板四五家科技公司拉升带动 对沪指形成牵引力[1] - 科技股极端上涨导致资金分歧 踏空资金和新增资金期待风格切换至白酒、消费及周期性行业[1] - 若财政刺激政策出台（尤其消费领域） 传统低估值行业可能出现短期行情[2] 科技股趋势判断 - 风格切换若发生 将是科技股短暂休整期 调整方式可能为下跌或高位横盘 但需保持强势趋势不破坏[4] - 科技股是牛市核心主线 历史案例显示（如1999年519行情）主线一旦形成不易切换 科技上涨结束可能预示牛市终止[4] - A股科技市值占比已达25% 反映政策层面高度重视科技行业地位 被视为国家未来财富创造核心[4] 投资策略导向 - 投资需以现实政策为主导 减少主观判断 结合市场客观情况获取收益[4]

核心观点 - 市场可能严重低估了美股盈利增长的前景，美国经济已结束滚动性衰退，正过渡到早期周期背景，预计盈利增长将强于预期 [1][3] 经济周期与盈利前景 - 滚动性衰退已结束，疲弱的宏观和盈利数据已成过去，美国经济正过渡到早期周期背景 [1][3] - 盈利修正广度出现历史性重新加速，3个月变化达到+35%，这种情况仅在衰退后的早期周期背景下出现 [1][4] - 非PMI盈利模型急剧上升，罗素3000指数成分股的中位数每股收益增长转为正值，目前达到+6% [4] - 周期性股票相对防御性股票的比率较4月低点上涨约50%，市场内部结构发出更好增长背景的信号 [4] 早期周期的驱动因素 - 积极的经营杠杆、不断下降的薪酬成本以及被压抑的需求正推动每股收益修正转向积极 [1][6] - 薪酬费用增长的放缓是公司成本结构的主要组成部分，成本结构更加精简导致积极的经营杠杆，且未伴随失业率的非线性上升 [6] - 被压抑的需求在过去3-4年增长乏力的领域越来越明显，包括房地产、短周期工业品、消费品、交通运输和大宗商品等 [6] - 美联储在9月FOMC会议上降息25个基点，为早期周期设置提供了利率下调的关键要素 [6] 美联储政策与市场影响 - 关键投资逻辑在于美联储可能在2026年对通胀表现出更高容忍度，同时继续降息，这种“高温运行”策略将推动收入和盈利增长远超预期 [2][7] - 股票收益与实际收益率之间的滚动相关性已深度转为负值，表明股市希望降息推动收益率曲线下行 [2] - 通胀往往与收入增长密切相关，若美国经济转向复苏同时美联储降息，企业收入和盈利增长可能远超预期 [7] - 生产者价格指数与标普500销售增长存在密切相关性，PPI领先4个月，若通胀重新抬头但美联储保持宽松，企业盈利将获得显著推动 [8] 市场指标与信号 - 投资者应关注债券波动性和SOFR与联邦基金利率之间的利差，作为潜在股市调整的早期警示信号 [2] - 盈利修正广度的拐点以及费城联储调查的近期强势，都指向ISM制造业PMI的上行空间 [4] - 股票与通胀预期的相关性显著为正，这是典型的早期周期特征 [4] - 小盘股持续跑赢大盘需满足联邦基金利率低于2年期美国国债收益率，目前仍差65个基点才能实现此目标 [8]

投资框架 - 投资框架包含周期 成长 主题 市场风格四个维度 [1] - 周期维度是投资框架的基石 成长维度解决投资空间问题 主题和市场风格维度帮助提升投资效率 [1] - 投资组合中各要素占比会根据市场环境动态调整 市场弱时周期底部权重更高 市场好时成长性和主题热点权重更高 [1] 市场观点 - 市场估值仍在合理水平 低利率环境有望推动更多资金流向权益市场 [1][2] - 对市场中长期表现持积极态度 原因包括中国科技产业全球竞争力持续提升 [2] 投资策略 - 左侧逆向布局需综合平衡时间成本与收益空间 寻找短期盈利有改善迹象且成长空间大的标的 [2] - 同样是周期拐点 芯片行业因国产替代的成长逻辑 收益空间比传统周期行业更大 [2] 半导体芯片行业 - 看好半导体芯片方向 主要逻辑是周期拐点加国产替代 叠加AI赋能打开空间 [3] - 国内企业在模拟芯片 晶圆代工等领域技术突破加速 市场份额持续提升 [3] - 部分优秀公司的市值和估值还没反映其全球竞争力 长期来看有重估机会 [3] - 2024年对芯片股的投资是投资框架的实践 当时行业经历两年下行 龙头股跌至历史底部 部分企业库存消化完成并推出有国际竞争力的新产品 [2] 大飞机产业链 - 看好大飞机产业链 随着国产化加速推进 业绩释放期正在临近 [3] - 随着大飞机交付量增加 产业链上下游会逐步进入业绩释放期 [3] 创新药板块 - 看好创新药板块 近期海外大药企频繁购买国内新药权益 说明中国创新药的全球竞争力在提升 [3] - 由于创新药贝塔行情前期演绎较为充分 后续需聚焦研发管线和产品竞争力 [3] 其他行业 - 周期性行业及部分消费行业 随着政策逐步落地 也有望迎来周期拐点 [4]

市场对美联储降息的反应 - 主要股指在美联储降息次日同时创下新高，而降息当日除罗素指数外均收低 [1] - 市场在政策公布当日表现不一，随后才出现决定性走势，反映出机构资金采取观望态度以解读政策信号 [1][2] 小盘股投资观点 - 小盘股公司通常依赖短期利率融资，因此美联储政策变化对其影响更大 [5] - 自杰克逊霍尔会议以来，小盘股表现受到降息预期支撑 [6] - 通过自下而上的估值分析，小盘股特别是小盘价值股仍较其内在价值折价15%至20% [6] - 美联储宽松政策可能成为估值收敛的催化剂 [6] - 小盘股被视为顺周期交易，与看涨情绪一致 [13] 当前市场估值与前景 - 市场估值处于高位，标普500指数市盈率接近23倍，在过去75年中仅有四次超过21倍 [9] - 在盈利扩张和降息的环境中，高估值历史上的结果明确向好 [9] - 当前存在多项顺风因素，包括人工智能革命、财政刺激以及可能更配合的美联储政策 [10] - 建议策略是逢低买入、进行定投并保持头寸 [11] 行业配置策略 - 在投资组合中配置防御性板块是合理的，因市场已计入了完美预期 [13] - 医疗保健板块年内表现落后，是唯一录得负收益的板块，但其基本面依然强劲 [13][14] - 尽管存在一些监管担忧，但当前表现与行业基本面不符 [14] 黄金投资观点 - 有价格目标看涨黄金至4000美元 [15] - 一方观点认为黄金已相当昂贵，当前不会买入 [15] - 另一方观点基于美元走弱、央行购金以及市场风险，主张必须买入黄金 [15]

AH股溢价收窄趋势 - AH股溢价指数从年初144降至123 跌幅约14% 创2020年以来新低 [1] - 溢价收窄趋势将持续 预计2026-2027年实现A股与H股价格平价 [1][6] 盈利预期驱动因素 - HSAHP指数与CSI300每股盈利预期呈负相关 盈利上修推动资金转向折价H股 [3] - 人工智能/国产化替代/能源转型/反内卷政策利好材料/科技/能源等H股板块 [3] - 金融行业占H股成分70% 银行保险盈利稳定增长将显著影响指数 [3] 市场结构差异 - 香港市场散户成交量占比15% A股市场散户占比82% [4] - A股总市值和日成交额分别为H股的3.7倍和3.0倍 市场深度更高 [4] - H股市场流动性相对较浅 资金流入时价格波动和反应更大 [4] 资金流动驱动因素 - 南向资金占香港市场成交约28% 为近十年最高水平 [5] - 双币种交易机制推广增强H股流动性和吸引力 [5] - 资金倾向寻找低估高分红标的 H股符合该特征 [5] 宏观环境支撑 - 预计美联储2025年9-12月降息三次 每次25个基点 [6] - 降息周期提升H股估值表现 增强相对A股吸引力 [6]

美国7月非农就业数据核心观点 - 表面糟糕的就业数据揭示了复杂的美国经济图景，促使市场重新审视经济是处于疫情后回归常态的良性调整还是衰退前兆 [1] - 数据增强了美联储内部主张降息观点的说服力，并改变了市场对货币政策走向的预期 [1] - 投资者正密切关注企业盈利状况，特别是行业间的表现分化，以判断经济的真实健康状况 [1] 就业数据放缓的驱动因素 - 就业数据放缓的部分原因是联邦、州和地方政府岗位减少 [2] - 过去六个月美国经济新增就业岗位数量仅为此前六个月的一半，其中高达40%的降幅可归因于政府部门的招聘减少 [2] - 若剔除政府招聘的下滑，市场对就业报告的讨论紧张程度将降低 [2] 周期性行业的就业信号 - 经济中对周期高度敏感的行业其就业增长几乎完全停止，这一趋势自年初开始，7月报告确认了此状况 [1][2] - 周期性行业的持续疲软比一次性的政府招聘波动更能反映经济内生的增长压力 [2] - 周期性行业就业停滞是衡量经济健康状况的关键指标，强化了市场对经济潜在动能正在减弱的担忧 [2] 经济放缓与回归常态的解读 - 一种解读认为失业率绝对水平仍处于历史低位，与过往经济繁荣时期相当，当前放缓可被视为经济回归可持续常态的良性调整 [3] - 另一种解读关注失业率变化方向，历史经验表明一旦失业率开始快速攀升，趋势往往会持续，加剧对经济衰退风险的担忧 [3] - 判断解读的关键参考是企业盈利状况，除非企业利润下滑，否则美国经济很难陷入衰退 [3] 企业盈利的行业分化 - 总体盈利增长的背后存在显著行业分化，标普500指数成分股的盈利增长率达到10% [3][4] - 科技行业（受益于人工智能热潮）和金融行业（受益于高利率、资产价格上涨和高波动性）利润快速增长 [4] - 消费品、原材料等其他行业的盈利增长正明显放缓，这种分化与周期性行业疲弱的就业数据相互印证 [4] - 行业分化揭示出美国经济并非全面繁荣，而是呈现出结构性的冷热不均 [4]

美股市场展望 - 摩根士丹利重申标普500指数12个月目标位6500点 尽管2025年上半年面临挑战但对下半年及2026年前景持乐观态度 [1] - 标普500指数成分股2025年平均跌幅已达30% 中国商品整体关税税率从145%降至30%显著降低经济衰退风险 [1] - 10年期美债收益率在4 50%关键水平徘徊 若持续高企将抑制市盈率扩张使标普500指数上半年维持在5500-6100点区间 [1] 盈利预测与估值 - 摩根士丹利目标价基于12个月远期每股收益302美元和21 5倍市盈率 目标价更可能在2026年年中实现 [2] - 预计2025年EPS为259美元(同比增长7%) 2026年为283美元(增长9%) 2027年为321美元(增长13%) [3] - 过去三年美股经历"滚动盈利衰退"减轻同比基数压力 为后续EPS复苏奠定基础 [3] 投资建议 - 建议在周期性行业坚守"高质量曲线" 防御性对冲关注低杠杆、低估值股票 [3] - 工业板块评级从"中性"上调至"增持" 因受益于国内基础设施建设 公用事业板块从"增持"下调至"中性" [3] - 继续建议超配大盘股 因其定价权和议价能力更强 对后端利率敏感度低 [3] - 看好美国股市胜过国际股市 因标普500指数盈利预期修正幅度开始高于MSCI ACWI除美国指数 [3]

新兴市场投资策略 - 采用三维分析框架解构新兴市场风险收益特征，将投资要素量化为可量化、可对冲、可管理的部分 [2] - 开发新兴市场国家评分卡，涵盖政治稳定性、外债结构、经常账户余额等12项核心指标 [2] - 通过主权信用违约互换（CDS）利差与外汇储备覆盖月数的比值量化国家偿债能力 [2] - 利用选举周期与政策连续性指数预判政治风险溢价 [2] 风险评估与决策 - 在拉美某国投资决策中，发现通胀率与基准利率倒挂程度超历史阈值，结合社会动荡指数上升信号，将配置比例控制在基准的30%以内 [2] - 成功规避后续汇率危机 [2] 资产配置策略 - 采用"核心-卫星"配置策略：核心仓位聚焦消费、金融等内需驱动型行业，卫星仓位捕捉科技、资源等周期性机会 [2] - 独创"护城河宽度"评估模型，综合考量企业本土化优势、供应链掌控力及政府关系韧性 [2] 流动性管理 - 新兴市场存在"双轨制"流动性特征，官方市场与离岸市场、大盘股与中小盘股之间常现显著价差 [3] - 构建流动性压力测试模型，模拟资本管制升级、外资撤离等极端情景下的资产变现能力 [3] - 在印度股市波动中，凭借预先配置的流动性缓冲池，在市场恐慌期完成优质标的逆势加仓 [3] 汇率风险对冲 - 开发"货币篮子+自然对冲"组合工具：根据出口结构配置美元、欧元、人民币等一篮子货币 [3] - 通过持有资源出口企业股票对冲本币贬值风险 [3] - 在土耳其里拉危机中，汇率风险敞口净暴露控制在5%以内，能源企业持仓部分抵消汇兑损失 [3] 投资哲学 - 通过系统化评估框架、结构化配置工具与精细化风控体系，在地缘政治变局与经济增长潜力之间构建平衡木 [3] - 将不确定性转化为阿尔法来源，实现风险溢价与收益弹性的最优解 [3]