报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [10] 报告核心观点 - 报告核心观点为：adidas在FY2025全年维持了不错的增长，但公司对FY2026年的利润指引相对谨慎 [1][6] 财务业绩总结 - **FY2025Q4业绩**：adidas品牌实现营收60.8亿欧元，按固定汇率计算同比增长11%；毛利率同比提升1.0个百分点至50.8%；营业利润同比大幅增长188%至1.6亿欧元，营业利润率同比提升1.7个百分点至2.7%；归母净利润同比扭亏为盈，净利率为1.3% [2][6] - **FY2025全年业绩**：adidas品牌实现营收248.1亿欧元，按固定汇率计算同比增长13%；毛利率同比提升0.8个百分点至51.6%；营业利润同比增长53.8%至20.6亿欧元，营业利润率同比提升2.6个百分点至8.3%；归母净利润同比增长75.4%至13.4亿欧元，归母净利率同比提升2.2个百分点至5.4% [6] 收入拆分详情 - **分地区表现（FY2025Q4）**：按固定汇率计算，欧洲、北美、拉美、新兴市场、日韩、大中华区营收分别同比增长6%、5%、18%、15%、13%、15%至18.3亿、12.7亿、8.4亿、9.4亿、3.2亿、8.5亿欧元 [7] - **分地区表现（FY2025全年）**：按固定汇率计算，欧洲、北美、拉美、新兴市场、日韩、大中华区营收分别同比增长10%、10%、22%、17%、14%、13%至81.4亿、50.9亿、29.3亿、35.1亿、14.1亿、36.2亿欧元 [7] - **分渠道表现（FY2025Q4）**：按固定汇率计算，批发渠道营收同比增长2%至30.4亿欧元，DTC（直面消费者）渠道营收同比增长19%至30.1亿欧元；其中电商渠道营收同比增长21%，自营零售店营收同比增长17%，所有门店同店销售均实现双位数增长 [7] - **分渠道表现（FY2025全年）**：按固定汇率计算，批发和DTC渠道营收分别同比增长12%和14%至148.3亿欧元和99.3亿欧元 [7] - **分产品表现（FY2025Q4）**：按固定汇率计算，鞋类、服装、配饰营收分别同比增长5%、20%、7%至32.5亿、23.8亿、4.5亿欧元；鞋类中跑鞋同比增长超35%，跑步、训练、户外和原创服装均实现双位数增长 [8] - **分产品表现（FY2025全年）**：按固定汇率计算，鞋类、服装、配饰营收分别同比增长12%、15%、6%至142.3亿、87.6亿、18.2亿欧元 [8] 库存与业绩指引 - **库存情况**：截至FY2025Q4末，公司库存同比增长16.9%至58.3亿欧元，增长主要源于营收增长规划及世界杯相关产品提前采购，库存结构整体保持健康 [14] - **FY2026业绩指引**：公司预计FY2026全年营收按固定汇率计算将实现高单位数增长（绝对额增长约20亿欧元），预计所有市场份额均有所提升；其中北美、大中华区、新兴市场、拉美和日韩营收预计实现低双位数增长，欧洲营收预计实现中单位数增长 [14] - **利润指引**：公司预计FY2026年营业利润约为23亿欧元，该指引低于彭博一致预期的26.4亿欧元 [14] - **中期展望**：公司预计2027-2028年营收将保持高单位数增长，2026-2028年营业利润复合年增长率（CAGR）将实现中双位数增长 [14] 大中华区专项表现 - **FY2025Q4业绩**：大中华区营收按固定汇率计算同比增长15%至8.5亿欧元；毛利率同比大幅提升6.5个百分点至47.4%；营业利润同比增长1475%至0.63亿欧元，营业利润率为7.4% [15][17] - **FY2025全年业绩**：大中华区营收按固定汇率计算同比增长13%至36.2亿欧元；毛利率同比提升2.9个百分点至52.6%；营业利润同比增长12%至8.02亿欧元，营业利润率为22.1% [15][17]

核心观点总结 报告的核心观点聚焦于地缘政治与产业政策变化带来的结构性投资机会，以及部分公司受益于行业趋势而实现的强劲业绩增长[5]。具体包括：1) 霍尔木兹海峡航运中断推升维生素、氨基酸等化工品价格，带来产业链投资机遇[6]；2) 英伟达大额投资光通信及“两会”确立算力、卫星互联网的支柱地位，强化了通信板块的增长确定性[8]；3) 运动服饰行业龙头公司业绩表现强劲，对未来增长预期乐观[14][15]；4) 中触媒受益于全球尾气排放标准升级及数据中心柴发需求，业绩创历史新高[20]。 市场走势 - 国内市场主要指数普遍下跌，上证指数收于4,129.10点，跌幅0.10%[4] - 深证成指收于14,374.87点，跌幅0.63%[4] - 创业板指与科创50指数跌幅较大，分别为0.96%和1.24%[4] 化学原料行业 - **板块表现**：本周新材料板块下跌，新材料指数跌幅为5.28%，跑输创业板指2.83个百分点[6]。细分领域中，半导体材料指数下跌9.92%，电子化学品下跌7.39%[6] - **价格动态**：受霍尔木兹海峡商业航运实质中断影响，部分化工品价格大幅上涨[6]。其中，蛋氨酸价格达到23,850元/吨，周环比增长24.54%；维生素E价格达到66,500元/吨，周环比增长11.76%[6] - **投资逻辑**：航运中断导致化工原料供给紧张及农产品运费上涨，双重因素推动下游维生素、氨基酸厂家涨价情绪强烈[6]。若局势持续，相关产品价格预计将维持偏强运行[6] - **建议关注公司**：新和成、安迪苏、梅花生物、浙江医药[6][7] 通信行业 - **行业动向**： - 英伟达向光通信龙头Lumentum和Coherent各投资20亿美元，以锁定先进激光器及光模块产能，这锚定了光模块厂商中期的需求确定性[8] - 根据CignalAI统计，3Q25全球800GbE光模块出货量前五名为旭创、新易盛、Coherent、英伟达、索尔思[8] - “两会”期间，“十五五”规划草案明确了AI算力、卫星互联网的新兴产业投资支柱地位，相关投资规模可达千亿甚至万亿级[8] - 2026年政府工作报告首次写入“加快发展卫星互联网”[8] - **市场表现**：本周申万通信指数下跌0.63%[12]。细分板块中，无线射频、光模块、卫星通信涨幅居前，分别为+5.84%、+2.59%、+0.67%[12]。个股方面，联特科技、华工科技、世嘉科技涨幅领先[12] - **新兴趋势**：“Openclaw”AI智能体风靡，其超高推理需求对算力消耗是传统聊天机器人的上百甚至上千倍，将催生C端和B端应用，利好公有云算力、信创一体机及国产算力芯片[12] - **建议关注方向**：光模块、柜内光连接、国产算力芯片等领域的相关公司[12] 纺织服饰行业 - **公司业绩**： - On running（昂跑）2025财年营收30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%[14]。其中亚太区域营收同比增长96.4%[14]。公司预计2026财年汇率中性营收同比增长至少23%[14] - 阿迪达斯2025年品牌全球营收248亿欧元，在货币中性下同比增长13%[14]。大中华区营收36.2亿欧元，同比增长13%，已连续十一个季度增长[14] - **板块行情**：本周SW纺织服饰板块下跌2.8%，落后沪深300指数1.74个百分点[15]。各子板块估值处于近三年高位，SW纺织制造PE-TTM为25.03倍，处于95.42%分位[15] - **投资建议**： - **品牌服饰**：关注波司登、歌力思、江南布衣；家纺行业关注罗莱生活、水星家纺；IP经济关注锦泓集团[15] - **纺织制造**：上游制造商新澳股份、百隆东方业绩弹性显著；中长期看好中游制造商龙头裕元集团、申洲国际、华利集团份额提升[15] - **黄金珠宝**：建议关注菜百股份、潮宏基、老铺黄金、周大生[15]。菜百股份预计2025年归母净利润10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07%[15] - **零售**：推荐名创优品，其2025Q3营收增速超指引上限，同店销售增长提速[16]。关注永辉超市，其春节档销售表现亮眼[16] 公司评论：中触媒 - **业绩表现**：2025年实现营业收入8.56亿元，同比增长28.37%；归母净利润2.12亿元，同比增长45.55%，创历史新高[20] - **增长驱动**： - 移动源脱硝分子筛等产品销量大幅增长，在尾气治理等环保领域市场占有率稳步提升[20] - 钛硅系列催化剂成功开拓新市场与新客户，销量显著增长[20] - **行业机遇**：欧美中排放新规持续落地（欧7、EPA2027、国七），叠加美国Tire4标准下数据中心柴发机组配套SCR系统成为新趋势，分子筛催化剂需求迎来拐点[20] - **公司前景**：深度绑定巴斯夫（约70%收入），将充分受益于行业景气[20] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1亿、2.7亿、3.3亿元[19]

报告行业投资评级 - 纺织服装行业评级为“同步大市-A”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 本周报告核心围绕国际运动品牌最新财报、行业板块行情及估值、原材料价格与宏观数据跟踪展开，并在此基础上提出针对品牌服饰、纺织制造、黄金珠宝及零售四大板块的具体投资建议 [2][5][6][7][8] 根据相关目录分别总结 本周观察：On Running 2025财年业绩 - **整体业绩**：On Running 2025财年实现营收30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%；净利润为2.04亿瑞士法郎，同比下降15.9% [2] - **分区域业绩**：美洲、EMEA（欧洲、中东、非洲）、亚太区域营收分别为17.40亿、7.63亿、5.11亿瑞士法郎，同比增长17.6%、32.0%、96.4%；其中第四季度，亚太区域营收同比增长70.8%，增速领先 [3][17] - **分渠道业绩**：批发渠道营收17.53亿瑞士法郎，同比增长27.5%；DTC（直接面向消费者）渠道营收12.61亿瑞士法郎，同比增长33.7% [3][17] - **分品类业绩**：鞋履、服装、配饰营收分别为28.04亿、1.70亿、0.40亿瑞士法郎，同比增长27.5%、68.2%、124.1% [3][18] - **2026财年展望**：公司预计汇率中性下营收至少达到34.4亿瑞士法郎，同比增长至少23%；预计毛利率达到63%及以上，经调整EBITDA利润率在18.5%至19.0%之间 [3][18] 行业动态 - **阿迪达斯2025年业绩**：阿迪达斯品牌2025年全球营收创历史新高，达248亿欧元，在货币中性下同比增长13%；营业利润同比增长54%至20.6亿欧元；毛利率提升0.8个百分点至51.6% [5][60] - **大中华区表现**：大中华区2025年全年营收36.2亿欧元，同比增长13%，已连续十一个季度增长；第四季度营收8.5亿欧元，同比增长15% [5][61] - **未来展望**：公司预计2026年营收将实现高个位数增长，并计划在2027至2028年持续扩大市场份额，2028年营业利润率突破10% [5][60][67] - **亚玛芬体育融资**：亚玛芬体育宣布公开发行价值7.5亿美元的普通股，并授予承销商最高1.125亿美元的超额配售选择权，所筹资金拟用于赎回部分优先担保票据 [5][67] - **Nike业务调整**：Nike在最新SEC文件中提示“正在退出某项业务”，预计产生约3亿美元的税前遣散费用，市场猜测或与出售Converse（匡威）品牌的计划相关 [5][71][73] 行情回顾（2025.03.02-2025.03.06） - **板块表现**：本周SW纺织服饰板块下跌2.8%，SW轻工制造板块下跌3.68%，均跑输沪深300指数（下跌1.07%）[6][19] - **子板块表现**：SW纺织制造、服装家纺、饰品分别下跌2.78%、2.33%、4.09%；SW家居用品下跌3.59% [6][20] - **板块估值**：截至3月6日，SW纺织制造、服装家纺、饰品的PE-TTM分别为25.03倍、30.15倍、31.84倍，分别处于近三年95.42%、92.16%、91.50%的高分位；SW家居用品PE-TTM为28.01倍，处于近三年92.16%分位 [6][25] - **个股行情**： - **纺织服饰涨幅前五**：天创时尚（+8.6%）、比音勒芬（+6.5%）、水星家纺（+5.32%）、康隆达（+4.22%）、际华集团（+3.66%）[28][29] - **纺织服饰跌幅前五**：洪兴股份（-34.69%）、哈森股份（-9.97%）、ST萃华（-9.28%）、真爱美家（-9.05%）、潮宏基（-7.64%）[28][29] - **家居用品涨幅前五**：王力安防（+27.19%）、*ST松发（+14.18%）、家联科技（+9.15%）、*ST四通（+8.05%）、悦心健康（+5.21%）[30][32] - **家居用品跌幅前五**：松霖科技（-18.69%）、蒙娜丽莎（-11.05%）、联翔股份（-9.69%）、*ST亚振（-9.66%）、嘉益股份（-9.31%）[30][32] 行业数据跟踪 - **原材料价格**： - **棉花**：CotlookA指数（1%关税）收盘价为12793元/吨，环比下降3.0% [33] - **羊毛**：澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1767澳分/公斤，较2月26日上涨3.0% [33] - **海绵原料**：华东地区TDI主流价格为16700元/吨，环比上涨10.6%；纯MDI主流价格为18900元/吨，环比上涨6.2% [33] - **金价**：上海金交所Au9999收盘价为1139.33元/克，环比下降0.32% [33] - **汇率**：美元兑人民币中间价为6.9025，环比下降0.30% [34] - **出口数据**： - **纺织品服装**：2025年1-12月，我国纺织品出口额1425.85亿美元，同比增长0.5%；服装及衣着附件出口额1511.82亿美元，同比下降5.0% [44] - **家具**：2025年1-12月，家具及其零件出口额637.04亿美元，同比下降6.16% [44] - **社零数据**： - **整体**：2025年1-12月，社会消费品零售总额50.12万亿元，同比增长3.7%；12月单月同比增长0.9% [51] - **线上渠道**：2025年1-12月，实物商品网上零售额同比增长5.2%，其中穿类商品增长1.9% [51] - **细分品类**：2025年1-12月，限额以上化妆品、金银珠宝、纺织服装、体育/娱乐用品零售额同比分别增长5.1%、12.8%、3.2%、15.7% [52] - **房地产数据**：2025年1-12月，我国住宅新开工面积、销售面积、竣工面积同比分别下降19.8%、9.2%、20.2% [56] 投资建议 - **品牌服饰板块**：建议关注四类机会 [8] 1. **波司登**：看好其产品创新与渠道提升，2026年春节旺季销售时间拉长，有望达成全年目标 2. **稳健女装公司**：如歌力思、江南布衣（FY2026上半财年营收同比增长6.95%，净利润同比增长12.47%） 3. **家纺行业**：大单品推动增长，关注罗莱生活（2025年上半年枕芯营收1.51亿元，同比增长56.30%）、水星家纺 4. **IP经济**：关注锦泓集团（2025年上半年IP授权业务营收0.23亿元，同比增长62.0%） - **纺织制造板块**：[8] 1. **上游制造商**：短期看好新澳股份、百隆东方，因原材料销售均价呈上涨趋势（如羊毛价格上涨），业绩弹性显著 2. **中游制造商**：中长期看好龙头份额提升，推荐裕元集团、申洲国际、华利集团 - **黄金珠宝板块**：建议关注 [8] 1. **菜百股份**：2025年归母净利润预计为10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07%，投资金占比超7成 2. **老铺黄金、潮宏基**：产品力领先，老铺黄金于2月28日完成2026年首轮提价，足金饰品平均涨幅20%-30% 3. **周大生** - **零售板块**：[8][9] 1. **名创优品**：2025年第三季度营收增速超指引，国内同店销售增长提速至双位数，海外市场同店销售转正 2. **永辉超市**：2025年深度调改315家门店，2026年春节期间同店销售额及客流量实现同比增长，熟食、烘焙等品类增长超220%，自有品牌销售额环比增长超70%

报告行业投资评级 - 报告对纺织服装行业内的多家重点公司给出了“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告核心观点为对阿迪达斯FY2025全年业绩的总结与分析，指出其收入稳健增长，归母净利润高速增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 阿迪达斯FY2025业绩概览 - **收入**：FY2025全年收入为248.11亿欧元，同比增长4.8%；第四季度收入为60.76亿欧元，同比增长1.8% [3] - **归母净利润**：FY2025全年归母净利润为13.40亿欧元，同比大幅增长75.4%；第四季度为0.81亿欧元，同比激增307.7% [3] - **盈利能力指标**：FY2025全年毛利率为51.6%，同比提升0.8个百分点；归母净利率为5.40%，同比提升2.2个百分点 [3] - **费用控制**：FY2025全年销售、管理及一般费用率为43.82%，同比优化2.4个百分点 [3] 阿迪达斯分地区收入表现 - **欧洲**：全年收入81.36亿欧元，经汇率调整后同比增长8.0% [3] - **大中华区**：全年收入36.23亿欧元，经汇率调整后同比增长9.0%；第四季度增长强劲，达15.0% [3] - **北美**：全年收入50.87亿欧元，经汇率调整后同比增长4.0% [3] - **新兴市场**：全年收入35.10亿欧元，经汇率调整后同比增长15.0% [3] - **拉美**：全年收入29.26亿欧元，经汇率调整后同比增长21.0%；第四季度增长18.0% [3] - **日韩**：全年收入14.06亿欧元，经汇率调整后同比增长11.0% [3] 阿迪达斯分业务收入表现 - **鞋类**：全年收入142.32亿欧元，经汇率调整后同比增长7% [3] - **服装**：全年收入87.64亿欧元，经汇率调整后同比增长15%；第四季度增长20.0% [3] - **配饰**：全年收入18.15亿欧元，经汇率调整后同比增长6% [3] 阿迪达斯运营与财务状况 - **库存情况**：截至FY2025年末，库存为58.32亿欧元，同比增长16.9%；库存周转天数为164.49天，同比增加15.1天 [3] - **历史财务趋势**：报告提供了2016-2025年间的收入、净利润、毛利率、费用率及各项周转天数的历史数据图表 [7][9][10][12][13][15][16][17][18][21][22][23][24][25][26][27][30][31][32][33][35][36][37][38][41] 阿迪达斯业绩展望 - **2026年收入**：公司预计经汇率调整后的销售收入将实现高个位数同比增长 [3] - **2026年营业利润**：公司预计将增加至23亿欧元左右 [3] - **分地区展望**：公司预计2026年北美、大中华、新兴市场、拉丁美洲和日韩的经汇率调整销售收入将实现低两位数增长，欧洲预计实现中个位数增长 [3] A股及港股重点公司估值 - 报告列出了纺织服装行业19家重点公司的估值与财务分析，包括比音勒芬、报喜鸟、安踏体育、李宁等，均给出“买入”评级及目标价 [4]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 报告认为，受益于春节延后，2026年1-2月品牌流水表现较好，未来有望受益于高端消费复苏及通胀传导 [4] - 报告对制造类公司提出，近期上游原材料（如羊毛、棉花、锦纶、色纱）涨价预期强烈，存在投资机会 [4] - 报告对品牌类公司提出，应优选利润弹性标的 [4] 根据目录总结 1. 本周观点 - **昂跑业绩**：2025年全年净销售额首破30亿瑞士法郎，达30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%（固定汇率下+35.6%），归母净利润2.03亿瑞士法郎（同比下降15.9%），毛利率62.8%（同比提升2.2个百分点），调整后EBITDA利润率18.8% [2][15] - 分地区：亚太地区销售额同比增长96.4%至5.11亿瑞士法郎，EMEA地区增长32%至7.63亿瑞士法郎，美洲地区增长17.6%至17.40亿瑞士法郎 [2][15] - 分品类：服装销售额增长68.2%至1.70亿瑞士法郎，配饰增长124.1%至0.37亿瑞士法郎，鞋类增长27.5%至28.04亿瑞士法郎 [2][15] - 第四季度：净销售额7.438亿瑞士法郎（固定汇率下增长30.6%），毛利率63.9%创历史新高，D2C渠道销售占比达48.5%，其中服装配饰D2C占比超60% [2][15] - 2026年指引：净销售额按固定汇率计算至少增长23%，毛利率不低于63%，调整后EBITDA利润率在18.5%-19%之间 [2][15] - **阿迪达斯业绩**：2025年全球营收再创历史新高，达248亿欧元，同比增长13%，营业利润增长54%至20.6亿欧元，归母净利润增长超70%至13.4亿欧元，毛利率提升0.8个百分点至51.6%，营业利润率8.3% [3][16] - 分地区：大中华区全年营收增长13%至36.2亿欧元，连续十一个季度增长，第四季度增长15%，北美地区增长9% [3][16] - 分品类：鞋类收入增长12%至14.23亿欧元（其中跑步业务增长超30%），服饰业务收入增长15%至8.76亿欧元，配饰业务收入增长6%至1.81亿欧元 [3][16] - 第四季度：营收60.76亿欧元，同比增长11%，营业利润翻倍至1.64亿欧元，毛利率提升1个百分点至50.8% [3][16] - 财务健康：运营费用率从34.2%优化至31.4%，下降280个基点，存货较期初上升70%（货币中性增长23%），系为2026年增长提前备货 [3][16] - 2026年指引：收入接近两位数增长（绝对值增加约20亿欧元），北美、中国、新兴市场、拉美、日韩市场预计实现两位数低段增长，营业利润目标约23亿欧元，税率24%-25% [3][16] - 中长期目标：2026-2028年收入年均高个位数增长，营业利润CAGR约15%，2028年毛利率目标50%-52%（以支撑10%的EBIT利润率），将聚焦足球、跑步、训练、篮球四大品类，预计性能产品增速高于生活方式产品 [3][16] - 股东回报：计划2026年合计返还股东15亿欧元，包括5亿欧元分红（派息率36%）与最高10亿欧元股份回购，目前已回购4亿欧元 [3][16] 2. 行情回顾 - **市场表现**：本周（报告期），SW纺织服饰板块下跌2.29%，表现低于上证综指1.36个百分点，高于创业板指0.16个百分点 [18] - 子板块：SW纺织制造下跌1.44%，SW服装家纺下跌3.36% [18][19] - 细分行业涨跌幅：涨幅前三的板块为纺织、家纺、鞋类，涨幅后二的板块为母婴儿童、纺织机械 [19] - **个股表现**： - 涨幅前五：延江股份（涨37.73%）、天创时尚（涨8.60%）、比音勒芬（涨6.50%）、水星家纺（涨5.32%）、康隆达（涨4.22%） [19][23] - 跌幅前五：孩子王（跌11.76%）、哈森股份（跌9.97%）、壹网壹创（跌9.49%）、真爱美家（跌9.05%）、久祺股份（跌8.93%） [19][23] - **资金流向**： - 主力资金净流入前五：延江股份（净流入占比4.39%）、比音勒芬（3.83%）、天创时尚（2.60%）、酷特智能（2.04%）、恒申新材（1.16%） [19][26] - 主力资金净流出前五：孩子王（净流出占比1.86%）、天下秀（1.22%）、美邦服饰（1.08%）、跨境通（1.08%）、遥望科技（0.87%） [19][26] 3. 行业数据追踪 3.1 原材料相关数据 - **价格变动（截至2026年3月6日）**： - 中国棉花3128B指数为16,678元/吨，本周上涨0.27%，年初至今累计上涨7.01% [8][32][33] - 美棉现货（CotlookA指数，1%关税）为12,793元/吨，本周下跌1.49%，年初至今累计下跌1.05% [8][32][33] - 美棉期货（NYMEX连续）为64.04美分/磅，本周下跌2.39%，年初至今累计上涨0.05% [8][32][33] - 锦纶（中国华东市场价）为15,500元/吨，本周上涨6.90%，年初至今累计上涨12.32% [8][32][33] - 澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1,767澳分/公斤（折合人民币85,876.20元/吨），本周上涨2.97%，年初至今累计上涨7.22% [8][39] - **供需预测（USDA 2026年2月）**： - 全球：2025/2026年度全球棉花总产预期2,609.6万吨，同比下降0.5%，消费需求预期2,589.1万吨，同比上升2.38%，期末库存预期1,635.3万吨，同比下降4.22% [48] - 中国：2025/2026年度中国棉花总产预期762万吨，同比上升12.89%，消费需求预期849.1万吨，同比上升3.99%，产需缺口87.1万吨 [50] - **库存情况**：2026年2月全国棉花商业库存为550.37万吨，同比减少17.74万吨（同比下降3.12%） [52] 3.2 出口相关数据 - **纺织服装整体出口**：2025年全年累计出口2,677.9亿美元，同比下降2.26%，其中纺织品出口1,416.089亿美元（同比增长0.5%），服装出口1,512.37亿美元（同比下降5%） [54] - **细分品类出口**：2025年12月，油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额3.24亿美元，同比下降8.89%，2025年1-12月累计出口额36.37亿美元，累计同比下降8.19% [59] - **越南鞋类出口**：2026年2月出口金额14.14亿美元，同比下降10.02%，2026年至今累计出口金额34.66亿美元，累计同比下降0.13% [62] - **运动制造台企营收（2026年1月）**： - 同比正增长：来亿（+31.20%）、儒鸿（+7.55%）、广越（+2.35%） [66] - 同比负增长：裕元（-12.50%）、钰齐（-5.07%）、丰泰（-1.78%） [66] 3.3 终端消费相关数据 - **线上平台销售（2026年1月）**： - 淘宝天猫平台：运动服销售额同比增长15.81%，增速有所提升，箱包增长15.34%，童装下降11.78%，男装下降17.74%，女装增长4.61% [7][81] - 户外品类：户外登山野营销售额同比增长25.63%，运动瑜伽健身增长11.55%，运动包增长35.59%，运动鞋下降11.53% [7][81] - 高增长品牌：Balabala Shoes 同比增长4241.69%，爱多娃/ETTOI 增长1413.47%，马卡乐/Marcolor 增长916.72% [7][81] - **抖音平台销售（2025年3月）**：运动品类增速较高，其中运动包增长136.87%，运动鞋增长61.69%，运动服增长63.72% [77] - **服装行业线上销售额**：2026年1月，我国服装行业线上销售额477.45亿元，同比上升12.91% [94] - **社会消费品零售**：2025年12月，社会消费品零售总额同比增长0.9%，其中服装鞋帽、针纺织品类零售额同比增长0.6% [99] - **全国大型零售企业**：2025年4月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2%，其中体育娱乐用品类零售额同比增长13.4%，金银珠宝类增长10.3%，化妆品类增长8.6% [93] - **海外市场**： - 美国：2025年12月零售总额同比增长2.42%，其中服装及服装配饰店销售额同比增长5.05% [114] - 美国库存：2025年11月，美国服装及服装面料批发商库存同比下降0.22% [118] 4. 行业新闻 - 日本户外品牌nanamica进入中国市场 [9] - 亚玛芬发行7.5亿美元的普通股 [9] - 唯品会2025年净营收1059亿元 [9] - LVMH中国公司换帅 [9] 5. 投资建议 - **制造类**： - 上游：因羊毛（自2025年第三季度以来上涨）、国内棉价、锦纶、色纱等存在涨价预期，推荐百隆东方、新澳股份、富春染织，受益标的为台华新材 [4][17] - 中游：尽管2025年12月市场对2026年海外需求预期有所下调，但近期关税存在缓和预期，推荐成长类中游公司兴业科技、健盛集团、浙江自然 [4][17] - **品牌类**：受益于春节延后及潜在的高端消费复苏，优选利润弹性标的，推荐锦泓集团、歌力思、罗莱生活、稳健医疗 [4][17] - **宝洁金佰利产业链**：推荐洁雅股份（受益于品牌自有产能转移），受益标的为延江股份 [4][7][17]

行业及公司投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点总结 - **FY2025业绩超预期，FY2026指引偏保守**：报告核心观点认为，On在FY2025财年收入表现超预期达成，但公司对FY2026财年给出的营收增长指引低于市场预期，态度偏保守 [1][6][12] FY2025Q4及全年财务表现 - **FY2025Q4营收符合预期，增长强劲**：FY2025Q4实现营收7.4亿瑞士法郎，符合彭博一致预期7.3亿瑞士法郎，在固定汇率下同比增长30.6% [2][6] - **FY2025Q4毛利率提升**：毛利率同比提升1.8个百分点至63.9%，主要受益于运营效率改善、全价销售推进及汇兑影响 [2][6] - **FY2025Q4净利润下滑**：净利润同比下滑22.9%至0.7亿瑞士法郎，净利润率同比下滑5.5个百分点至9.3% [2][6] - **FY2025全年营收超指引**：全年实现营收30.1亿瑞士法郎，在固定汇率下同比增长35.6%，超过公司原指引（固定汇率下至少增长34%，即29.8亿瑞士法郎） [6] - **FY2025全年毛利率改善**：全年毛利率同比提升2.2个百分点至62.8% [6] - **FY2025全年净利润下降**：全年净利润同比下滑15.9%至2.0亿瑞士法郎，净利润率同比下滑3.6个百分点至6.8% [6] 分地区收入表现 - **美洲地区保持强劲**：固定汇率下，FY2025Q4美洲地区营收同比增长21.3%至4.3亿瑞士法郎；FY2025全年同比增长23.4%至17.4亿瑞士法郎 [7] - **EMEA地区加速增长**：固定汇率下，FY2025Q4 EMEA地区营收同比增长27.5%至1.8亿瑞士法郎；FY2025全年同比增长34.7%至7.6亿瑞士法郎 [7] - **亚太地区高速扩张**：固定汇率下，FY2025Q4亚太地区营收同比大幅增长85.1%至1.3亿瑞士法郎；FY2025全年同比大幅增长106.7%至5.1亿瑞士法郎 [7] - **收入结构趋于均衡**：报告指出，EMEA及亚太地区战略加速布局，使得地区分布更加均衡 [7] 分渠道收入表现 - **DTC与批发渠道均快速增长**：固定汇率下，FY2025Q4 DTC渠道营收同比增长30.0%至3.6亿瑞士法郎，批发渠道同比增长31.2%至3.8亿瑞士法郎 [7] - **DTC渠道占比提升**：FY2025全年DTC渠道营收同比增长39.9%至12.6亿瑞士法郎，预计自有零售门店拓展带动其占比提升 [7] 分产品收入表现 - **鞋类产品稳健增长**：固定汇率下，FY2025Q4鞋类营收同比增长28.8%至6.9亿瑞士法郎；FY2025全年同比增长32.9%至28.0亿瑞士法郎 [8] - **服装产品增长迅猛**：固定汇率下，FY2025Q4服装营收同比增长46.0%至0.5亿瑞士法郎；FY2025全年同比大幅增长75.5%至1.7亿瑞士法郎 [8] - **配饰产品增速亮眼**：固定汇率下，FY2025Q4配饰营收同比大幅增长131.3%至0.1亿瑞士法郎；FY2025全年同比大幅增长135.1%至0.4亿瑞士法郎 [8] - **多品类扩展是主要驱动力**：报告认为各品类维持不错增长，多品类扩展仍是公司业绩主要驱动力 [8] 库存与运营状况 - **库存水平健康**：FY2025Q4末公司库存金额为4.2亿瑞士法郎，与去年同期持平，库存水平预计保持健康 [12] - **推动全价销售**：健康的库存水平推动公司持续保持全价销售 [12] FY2026业绩指引 - **营收增长指引低于市场预期**：公司预计FY2026全年在固定汇率下营收同比增长至少23%，即实现销售额34.4亿瑞士法郎，该指引低于彭博一致预期的36.75亿瑞士法郎 [12] - **盈利目标**：预计FY2026全年毛利率至少达到63%，调整后EBITDA利润率预计在18.5%至19%之间 [12]

投资评级 * 报告未明确给出对昂跑公司的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1][7] 核心观点 * 公司2025财年收入与毛利率创历史新高，并上调了2026财年全年业绩指引[1] * 2025财年公司净销售额首次突破30亿瑞士法郎，按固定汇率计算同比增长35.6%，毛利率达62.8%，调整后EBITDA利润率创18.8%的历史新高[2][8] * 2025年第四季度业绩表现强劲，净销售额达7.438亿瑞士法郎，按固定汇率计算增长30.6%，超出此前指引，毛利率提升至63.9%[3][9] * 公司预计2026财年按固定汇率计算的净销售额将至少增长23%，2023至2026财年的复合年增长率有望至少达到30.5%，并上调了营收复合年增长率预期[5][11] * 公司预计2026财年毛利率将进一步提升至至少63%，调整后EBITDA利润率预计在18.5%至19%之间，高于此前设定的目标[5][11] 2025财年全年业绩总结 * **收入与利润**：净销售额首次突破30亿瑞士法郎，按报告汇率同比增长30%，按固定汇率同比增长35.6%[2][8]；净利润为2.03亿瑞士法郎，同比下降15.9%[2][8] * **盈利能力**：毛利率达到62.8%，调整后EBITDA利润率创下18.8%的历史新高[2][8] * **财务健康度**：年末现金储备超过10亿瑞士法郎，库存为4.198亿瑞士法郎[2][8] * **渠道表现**：全球D2C（直接面向消费者）渠道份额增长至41.8%，同比提升110个基点[2][8]；DTC渠道年内销售额增长约20%[2][8] * **零售网络**：截至年底全球零售门店达67家，较2024年底净增18家，新开门店面积比现有门店大近40%[2][8] * **品类扩张**：按固定汇率计算，服装销售额增长75.5%，配饰销售额增长135.1%[2][8]；服装和配饰占总净销售额的7%，同比提升190个基点，其中超60%销售额来自高利润率的DTC渠道[2][8] * **区域表现**：美洲、欧洲中东非洲及亚太地区均实现强劲扩张，区域布局更加均衡[2][8] 2025财年第四季度业绩总结 * **收入表现**：净销售额达7.438亿瑞士法郎，按报告汇率同比增长22.6%，按固定汇率增长30.6%，超出公司去年11月给出的业绩指引[3][9] * **盈利能力**：毛利率达到63.9%，较去年同期提升180个基点，主要得益于严谨的定价策略、可持续的运营效率及有利的汇率环境[3][9] * **费用与支出**：不计股价补偿的SG&A费用率为50.9%，同比上升40个基点[3][9]；资本支出为2860万瑞士法郎，占净销售额的3.8%，主要用于零售扩张与供应链建设[3][9] 2025财年第四季度分业务/区域表现 * **渠道分析**： * DTC渠道净销售额3.606亿瑞士法郎，按报告汇率增长21.7%，按固定汇率增长30%[4][10] * 批发渠道净销售额3.832亿瑞士法郎，按报告汇率增长23.4%，按固定汇率增长31.2%[4][10] * **区域分析**： * **美洲地区**：净销售额4.343亿瑞士法郎，按报告汇率增长12.8%，按固定汇率增长21.3%[4][10] * **欧洲、中东和非洲地区**：净销售额1.83亿瑞士法郎，按报告汇率增长24.2%，按固定汇率增长27.5%[4][10] * **亚太地区**：净销售额1.265亿瑞士法郎，按报告汇率大幅增长70.8%，按固定汇率增长85.1%，表现最为突出，成为核心增长引擎[4][10]；该地区2025年全年销售额突破5亿瑞士法郎[4][10] * **品类分析**：鞋类净销售额6.873亿瑞士法郎，按报告汇率增长20.8%，按固定汇率增长28.8%[4][10] 未来业绩展望与指引 * **收入指引**：公司预计2026财年按固定汇率计算的净销售额将至少增长23%[5][11]；按当前即期汇率，2026年报告净销售额目标至少为34.4亿瑞士法郎[5][11] * **增长预期**：2023至2026财年按固定汇率计算的复合年增长率有望至少达到30.5%，营收复合年增长率预期由23%上调至26%[5][11] * **盈利指引**：预计2026财年毛利率将较2025财年提升至至少63%，并有望创历史新高[5][11]；预计调整后EBITDA利润率在18.5%至19%之间，高于2023年投资者日设定的18%目标[5][11] * **业务展望**：预计DTC业务增速将优于批发业务，服装业务增速将显著高于整体水平[5][11] * **增长动力**：增长由品牌吸引力、高端全价产品扩容、运营效率提升、DTC转型及外汇利好等因素共同推动[5][11] * **区域与节奏**：公司认为年初各区域开局良好，上半年增速预计略高于全年水平，健康的订单量为下半年增长提供支撑[5][11]；美国作为最大且增长最快的区域，为整体乐观预期提供信心[5][11]

投资评级 * 报告未明确给出对昂跑公司的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1][7] 核心观点 * 公司2025财年全年及第四季度业绩表现强劲，收入与毛利率均创历史新高，并上调了2026财年全年指引，显示出强劲的增长势头和盈利能力提升[1] * 增长由多品类扩张（尤其是服装和配饰）、直接面向消费者渠道占比提升、以及亚太地区的突出表现共同驱动[2][4] * 公司通过严谨的全价策略、运营效率提升和有利的汇率环境，有效应对了外部成本压力，盈利能力持续增强[3][9] * 管理层对2026财年增长前景乐观，预计收入将保持高速增长，毛利率有望再创新高[5][11] FY2025 全年业绩总结 * **收入与利润**：2025财年净销售额首次突破30亿瑞士法郎，按报告汇率同比增长30%，按固定汇率同比增长35.6%[2][8]；调整后EBITDA利润率达到18.8%的历史新高[2][8]；净利润为2.03亿瑞士法郎，同比下降15.9%[2][8] * **盈利能力**：全年毛利率达到62.8%[2][8]；年末现金储备超过10亿瑞士法郎[2][8] * **渠道与区域**：全球直接面向消费者渠道份额增长至41.8%，同比提升110个基点[2][8]；美洲、欧洲中东非洲及亚太地区均实现强劲扩张[2][8] * **零售网络**：截至年底全球零售门店达67家，较2024年底净增18家，新开门店面积比现有门店大近40%[2][8] * **品类表现**：按固定汇率计算，服装销售额增长75.5%，配饰销售额增长135.1%[2][8]；服装和配饰占总净销售额的7%，同比提升190个基点，其中超60%销售额来自高利润率的直接面向消费者渠道[2][8] FY2025 第四季度业绩总结 * **收入超指引**：第四季度净销售额达7.438亿瑞士法郎，同比增长22.6%，按固定汇率计算增长30.6%，超过此前去年11月发布的业绩指引[3][9] * **毛利率提升**：当季毛利率达到63.9%，较去年同期提升180个基点[3][9] * **费用与支出**：不计入股权补偿的销售、一般及管理费用率为50.9%，同比增长40个基点[3][9]；当季资本支出为2860万瑞士法郎，占净销售额的3.8%，同比增长50个基点，主要用于零售扩张、创新基础设施及供应链建设[3][9] * **渠道表现**：按报告汇率计算，直接面向消费者渠道和批发渠道营收同比增长均超过20%[4][10]；直接面向消费者渠道净销售额为3.606亿瑞士法郎，按报告汇率增长21.7%[4][10]；批发渠道净销售额为3.832亿瑞士法郎，同比增长23.4%[4][10] * **区域表现**：亚太地区增长最为突出，净销售额为1.265亿瑞士法郎，按报告汇率增长70.8%，按固定汇率增长85.1%[4][10]；美洲地区净销售额为4.343亿瑞士法郎，按报告汇率增长12.8%[4][10]；欧洲、中东和非洲地区净销售额为1.83亿瑞士法郎，同比增长24.2%[4][10] * **品类表现**：鞋类净销售额为6.873亿瑞士法郎，按报告汇率增长20.8%[4][10] 未来展望与指引 * **收入指引**：公司预计2026财年按固定汇率计算的净销售额至少增长23%[5][11]；2023至2026财年按固定汇率计算的复合年增长率有望至少达到30.5%[5][11]；按当前即期汇率，2026财年报告净销售额目标至少为34.4亿瑞士法郎[5][11]；营收复合年增长率目标由23%上调至26%[5] * **盈利指引**：预计2026财年毛利率将较2025财年提升至至少63%，并有望创历史新高[5][11]；预计2026财年调整后EBITDA利润率为18.5%至19%，高于2023年投资者日设定的18%目标[5][11] * **增长预期**：预计直接面向消费者业务增速将优于批发业务，服装业务增速将显著高于整体水平[5][11]；预计上半年增速略高于全年水平，健康的订单量为下半年增长提供支撑[5][11]；美国作为最大且增长最快的区域，为整体乐观预期提供信心[5][11]

涉及的行业与公司 * **公司**：On（华利集团的核心客户），一家运动品牌公司[1] * **行业**：运动服饰/轻工制造（轻纺）[1] 核心观点与论据 * **财务表现强劲**：公司FY25全年营收达30亿瑞士法郎，同比增长36%；毛利率为62.8%，同比提升2.2个百分点；调整后EBITDA利润率为18.8%，同比提升2.1个百分点[1] * **季度业绩创新高**：FY25Q4营收为7.4亿瑞士法郎，同比增长31%；毛利率达63.9%，同比提升1.8个百分点，创四季度历史新高，主要得益于结构性运营效率提升、强劲的全价执行及有利的外汇动态[1] * **未来增长指引偏弱**：公司给出FY26年营收指引为同比增长23%以上至34亿瑞士法郎，毛利率指引为63%以上，调整后EBITDA利润率指引为18.5%-19.0%[1] * **长期增长目标维持**：公司2023-2026年营收复合年增长率（CAGR）目标维持在30%，FY26是公司三年战略的最后一年[1] 分地区与渠道表现 * **亚太地区增长领跑**：FY25Q4，亚太地区营收同比大幅增长85%，年净销售额已超过5亿瑞士法郎，跨市场和渠道需求旺盛[1] * **其他地区稳健增长**：FY25Q4，EMEA地区营收同比增长28%，美洲地区营收同比增长21%[1] * **渠道均衡发展**：FY25Q4，批发渠道营收同比增长31%，DTC（直面消费者）渠道营收同比增长30%；截至FY25年末，公司自有零售点已扩张至近70个[1] 分品类表现 * **服装与配饰高速增长**：FY25Q4，鞋子品类营收同比增长29%，服装品类营收同比增长46%，配饰品类营收同比大幅增长131%；服装与配饰品类的全年高增长加强了公司从头到脚品牌形象的演变[1] 运营与财务状况 * **库存管理健康**：截至FY25年12月末，公司库存为4.2亿瑞士法郎，同比微增0.1%，增速低于收入增长，库存结构稳健[1] * **现金流状况良好**：截至FY25年末，公司净营运资本为5.7亿瑞士法郎，同比增长14.3%，现金流及营运资本状况健康[1]

报告行业投资评级 * 报告对多家纺织服饰行业上市公司给出了“买入”评级，包括水星家纺、富安娜、锦泓集团、海澜之家、森马服饰、比音勒芬、报喜鸟、太平鸟、朗姿股份、航民股份、新澳股份、百隆东方、台华新材、伟星股份、华利集团、开润股份、健盛集团、鲁泰A、南山智尚、恒辉安防、富春染织、兴业科技、李宁、安踏体育、滔搏、特步国际、361度、波司登、江南布衣、赢家时尚、晶苑国际、申洲国际、裕元集团、美丽田园 [5] 报告核心观点 * 报告核心观点聚焦于彪马（PUMA）FY2025的业绩表现，将其定义为“战略重置阵痛期”，表现为营收下降和净利润亏损 [3] * 彪马FY2025实现营收72.96亿欧元，经汇率调整后同比减少8.1% [4] * 公司归母净利润为-6.46亿欧元，同比大幅减少329.2%，归母净利率为-8.8% [4] * 业绩下滑主要由于公司主动实施战略重置措施，包括减少对大型规模经销商的销售、清理经销商库存、增加经销端促销，同时叠加了汇率波动的负面影响 [4] * 尽管短期业绩承压，但公司通过优化供应链和成本效率计划，为长期品牌健康奠定了基础 [4] 彪马FY2025业绩详细分析 * **营收与利润**：FY2025营收72.96亿欧元，经汇率调整后同比减少8.1% [4]；归母净利润-6.46亿欧元，同比减少329.2% [4]；归母净利率为-8.8% [4] * **盈利能力**：FY2025毛利率为45.0%，同比减少2.7个百分点，主要受批发业务库存减值计提增加、促销增多及负面汇率效应影响 [4]；SG&A（销售及一般行政管理）费用率为48.7%，同比增加8.6个百分点，主要由于收入规模收缩与一次性费用影响（销售费用一次性影响4300万欧元，行政费用一次性影响1.265亿欧元） [4] * **渠道表现**：经销渠道营收49.35亿欧元，经汇率调整后同比减少12.8% [4]；零售渠道营收23.61亿欧元，经汇率调整后同比增加3.4%，其中线下直营和电商渠道均增长3.4% [4] * **地区表现**：EMEA地区收入31.43亿欧元，经汇率调整后同比减少6.9% [4]；美洲地区收入25.58亿欧元，经汇率调整后同比减少10.0%，主要受战略重置、消费需求疲软及比索贬值影响 [4]；亚太地区收入15.95亿欧元，经汇率调整后同比减少7.4%，占总收入21.9%，主要受大中华区批发业务受重置措施与促销活动减少影响 [4] * **品类表现**：鞋类收入41.14亿欧元，经汇率调整后同比减少7.1%，但跑步品类（NITRO和Lite系列）和运动时尚品类（Prime & Select，尤其是Speedcat系列）实现增长 [4]；服装收入23.29亿欧元，经汇率调整后同比减少9.7%，仅训练、篮球和赛车品类略有增长 [4]；配饰收入8.54亿欧元，经汇率调整后同比减少8.5%，所有品类销售额均下降 [4] * **库存与运营**：截至2025年末库存为20.60亿欧元，同比增加2.3% [4]；存货周转天数为185.1天，同比增加34.5天 [4] * **供应链**：公司从全球27个国家的141家独立供应商处采购（2024年为153家），95%的产品产能集中在亚洲，包括越南(29%)、中国(23%)、柬埔寨(17%)、孟加拉国(9%)、印度尼西亚(9%)、印度(6%)等国家 [4]；供应链配合品牌战略重置，主动调整了对大型规模零售商的供货 [4] 彪马未来业绩展望 * **收入**：公司预计FY2026销售额将下降低至中个位数 [4] * **营业利润**：公司预计FY2026的EBIT（息税前利润）在-5000万欧元至-1.5亿欧元之间，相比FY2025的-3.57亿欧元有所改善，主要得益于成本效率计划带来的费用下降 [4] * **资本支出**：公司预计FY2026的CAPEX（资本支出）约为2亿欧元 [4]