全球化工行业动态与价格趋势 - 中东局势升级为全球资本市场注入不确定性，显著扰动全球物价 [1] - 全球化工巨头巴斯夫宣布对欧洲地区家用护理、工业与机构清洁及工业配方业务全部产品提价，涨幅最高可达30%，部分产品涨幅更高 [1] - 巴斯夫此次提价主要原因为应对关键原材料价格及供应的剧烈波动，以及物流、包装与能源费用攀升 [1] - 此前在3月4日，巴斯夫已因关键原材料成本及运费大幅上升，在全球上调其用于塑料应用的抗氧化剂等产品价格，涨幅最高达20% [1] - 德国化学工业协会预警，伊朗战争及霍尔木兹海峡关闭可能给化工行业带来严重冲击，引发对氨、磷肥、氦气和硫等原材料供应瓶颈的担忧 [2] 中国化工行业的机遇与展望 - 国内多数化工品全球成本优势仍突出，在欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长等需求增量驱动下，大宗化工品有望于2026年迎来景气上行 [1][2] - 地缘紧张局势抬升国际油价中枢，油价上涨下，煤化工或成为国内煤价传导的重要因素之一 [2] - 中东是中国甲醇进口主要来源区域，若冲突导致区域物流受阻，国内煤制甲醇需求量或进一步增加，甲醇耗煤受益或更为明显 [2] - 供给偏紧等因素支撑部分化工品种价格上行，主要提价产品为分散黑、烟酸、尿素等 [2] - 在需求淡季、供给较多等影响下，主要跌价产品为海外天然气、乙烷、丁辛醇等 [2] - 我国石油和天然气对外依存度高，现代煤化工重要性凸显，其技术、规模全球领先，有望输出至一带一路等海外国家 [3] - 2025年中国化工用油占比或约24%，化工用煤或约8% [3] - 煤化工专业工程公司有望率先受益于现代煤化工发展 [3] 相关港股公司业务概况 - **中国石化(00386)**：中游板块构建全球领先炼能与智能化炼化基地，终端网络覆盖3万座加油站及2.8万余家易捷便利店 [4] - **中国石化(00386)**：化工业务“基础+高端”双轮驱动，SBC、POE催化剂等高端项目投产，并通过化销四大区域差异化策略强化产销协同 [4] - **中石化油服(01033)**：是国内一体化全产业链油服领先企业，借助集团资源积极开拓海外市场 [4] - **中石化油服(01033)**：中国石化集团与“一带一路”沿线国家在油气资源投资、炼化仓储投资、石油与炼化工程技术服务、贸易等领域开展合作 [4] - **中石化炼化工程(02386)**：2025年国内新签合同632亿元人民币，同比增长2%，境外新签合同380亿元人民币，同比下降1.3% [4] - **中石化炼化工程(02386)**：2025年海外合同占公司新签合同的38%，第四季度单季新签合同总值为99.01亿元人民币 [4] - **中石化炼化工程(02386)**：2025年新签合同以炼油和石油化工为主，炼油、石油化工、新型煤化工、储运及其他行业新签合同额分别同比+77%、-3%、-34%、-22% [4] - **上海石油化工股份(00338)**：是中国石化的控股子公司，中国主要炼油化工一体化企业之一，主营业务为加工原油生产合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品及成品油 [5]

公司2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入700.74亿元，同比增长9.15% [4] - 2025年公司实现归母净利润17.98亿元，同比下降27.09% [4] - 2025年公司整体毛利率为7.4%，同比下降0.9个百分点 [5] 业绩变动原因分析 - 2020-2021年签约的海外施工分包项目拖累了公司整体毛利率和净利润表现 [5] - 具体受沙特Marjan油气增产扩建项目P10包硫磺回收装置施工合同、沙特Berri油田油气处理项目施工合同进度和效益不及预期影响 [5] - 公司施工板块2025年毛利为2亿元，同比下降11亿元，毛利率为0.8%，同比下降4个百分点 [5] 新签合同情况 - 2025年公司国内新签合同额632亿元，同比增长2% [6] - 2025年公司境外新签合同额380亿元，同比下降1.3%，海外合同占公司新签合同的38% [6] - 2025年公司来自中国石化集团及其联系人的新签合同额为554亿元，占比55%，同比增长46% [6] - 2025年公司来自外部市场的新签合同额为458亿元，同比下降27% [6] 行业背景与市场机遇 - 2025年中国能源化工行业转型升级与结构调整协同推进，产业链持续迈向高端化与精细化 [5] - 油转化、油转特项目加速落地，高端化工材料需求持续释放，巩固了公司境内业务基本盘 [5] - 中东海湾地区依托资源与资本优势，油气及下游炼化产能保持扩张，带来全球市场机遇 [5] - 国内市场方面，一批大型炼化基地建设快速推进，石化下游产业链不断延伸，高端新材料项目资本开支保持增长 [7] - 节能降碳改造、工艺优化升级、用能设备更新换代等相关政策相继出台，为公司主业发展带来更多机遇 [7] - 海外市场方面，中东地区活跃资本开支已超千亿美元，产油国炼化生产能力逐年提升 [7] 公司发展前景 - 随着中国石化旗下洛阳乙烯、茂名乙烯等化工转型项目陆续启动，公司来自集团内部合同额占比上升 [6] - 中国石化集团深化“一带一路”合作，公司充分受益于平台优势，中东市场订单获取前景广阔 [7] - 公司加强市场开拓工作，随着国内外新签合同稳步推进，业务有望迎来高速增长 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 2025年公司营收实现增长，但归母净利润因个别施工项目影响而下滑 [1] - 工程总承包与海外业务收入高速增长，在手订单充足，为未来业绩提供支撑 [1] - 毛利率下滑主要受个别施工项目拖累，但经营现金流大幅改善，且公司坚持高股息政策 [2] - 报告预计公司2026-2028年业绩将恢复稳健增长 [2][3] 财务表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年实现营收700.74亿元，同比增长9.15%；归母净利润17.98亿元，同比下降27.09% [1] - **分业务收入**： - 设计咨询和技术许可业务营收39.5亿元，同比下降5.1% [1] - 工程总承包业务营收462.1亿元，同比增长21.6% [1] - 施工业务营收245.8亿元，同比下降9.9% [1] - 设备制造业务营收7.3亿元，同比下降1.6% [1] - **分行业收入**： - 炼油业务营收119.4亿元，同比增长3.9% [1] - 石油化工业务营收447.0亿元，同比增长11.0% [1] - 新型煤化工业务营收44.1亿元，同比大幅增长308.8% [1] - 储运及其他业务营收90.3亿元，同比下降20.6% [1] - **分地区收入**： - 中国地区营收515.7亿元，同比下降3.5% [1] - 海外地区营收185.0亿元，同比大幅增长71.9% [1] - **分客户收入**： - 集团内客户营收252.0亿元，同比增长4.0% [1] - 集团外客户营收448.7亿元，同比增长12.3% [1] 盈利能力与现金流 - **毛利率**：2025年毛利率为7.39%，同比下降0.92个百分点，主要因施工业务毛利率下降4.0个百分点 [2] - **费用率**：期间费用率为4.43%，同比下降0.09个百分点 [2] - **净利率**：2025年净利率为2.58%，同比下降1.28个百分点 [2] - **经营现金流**：2025年经营现金流净额为81.86亿元，较2024年净流出22.11亿元实现大幅改善 [2] 订单与未来展望 - **新签订单**：2025年新签订单1012.48亿元，同比增长0.6% [1] - **在手订单**：截至2025年末，未完工订单2038.50亿元，同比增长18.1%，相当于2025年营收的2.9倍 [1] - **业绩预测**：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.80亿元、25.44亿元、27.23亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.54元、0.58元、0.62元 [2][3] 股息政策 - **分红方案**：公司计划派发末期股息0.104元/股，并首次增派特别股息0.094元/股，加上中期股息，全年合计派发0.358元/股，与上年基本持平 [2] - **分红比例**：2025年分红比例达87.62%，同比上升24.12个百分点 [2] - **股息率**：截至2026年3月17日，公司股息率（TTM）为6.05% [2]

投资评级与目标价 - 美银美林重申中石化炼化工程“中性”评级 [1] - 目标价下调6.25%，从8港元降至7.5港元 [1] 核心观点与业绩表现 - 2025财年税后净利润同比大幅下降27%，远低于预期，主要受建筑行业利润率暴跌影响 [1] - 尽管管理层表示部分项目进入最后阶段，但短期利润率恢复存在不确定性 [1] - 公司股息同比持平 [1] - 基于新订单目标及执行周期等因素，该行将中石化炼化工程2026-2027年税后净利润预测下调3-4% [1] 新订单与积压订单分析 - 2026年新订单目标为900亿元人民币，其中中国订单550亿元人民币，海外订单50亿美元 [1] - 2025年新订单目标分别为630亿元人民币和50亿美元 [1] - 2025财年实际获得新订单1010亿元人民币 [1] - 2025财年末积压订单达到创纪录的2040亿元人民币，其中海外项目贡献52% [1] - 2025财年积压订单周转时间延长至2.7年，高于2018-2024年的平均水平2年 [1] 行业与市场展望 - 2026年新订单目标与2025年目标的对比，符合该行关于国内化工已达峰值的观点 [1] - 积压订单周转时间延长反映出海外项目执行周期延长以及国内投资放缓 [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点总结 - 2025年公司营收稳步增长但净利润受海外项目拖累，未来业绩有望在国内外市场机遇下持续增长，且低估值与高分红价值凸显 [1][2][3][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业总收入700.74亿元，同比增长9.15% [1][2] - 2025年实现归母净利润17.98亿元，同比下降27.09% [1][2] - 2025年毛利率为7.4%，同比下降0.9个百分点 [2] - 施工板块2025年毛利为2亿元，同比下降11亿元，毛利率为0.8%，同比下降4个百分点，主要受2020-2021年签约的沙特Marjan和Berri项目进度与效益不及预期影响 [2] 新签合同与市场机遇 - 2025年国内新签合同632亿元，同比增长2% [3] - 2025年境外新签合同380亿元，同比下降1.3% [3] - 2025年海外合同占公司新签合同总额的38% [3] - 来自中国石化集团及其联系人的新签合同额为554亿元，占比55%，同比增长46% [3] - 来自外部市场的新签合同额为458亿元，同比下降27% [3] - 国内市场机遇：石化行业高质量发展，大型炼化基地建设、高端新材料项目资本开支增长，节能降碳改造等政策带来机遇 [3] - 海外市场机遇：中东地区活跃资本开支已超千亿美元，产油国炼化产能提升，公司受益于中国石化集团“一带一路”合作平台优势 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为23.55亿元、25.66亿元、28.31亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.54元、0.58元、0.64元 [4] - 基于2026年预测，市盈率（P/E）为10.2倍，市净率（P/B）为0.73倍 [5] - 基于当前股价，预计2026-2028年股息率分别为5.5%、6.0%、6.6% [14] 关键财务指标预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为752.37亿元、802.30亿元、854.98亿元，增长率分别为7.37%、6.64%、6.57% [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为8.27%、8.05%、8.06% [13] - 预计2026-2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为7.20%、7.59%、8.10% [5][13] - 预计2026-2028年资产负债率分别为67%、70%、71% [13]

投资评级与核心观点 - 报告给予中石化炼化工程（02386.HK）“买入”评级，当前股价6.23港元，合理价值为8.12港元 [6] - 报告核心观点：公司派发特别股息维持分红额不变，并看好其毛利率改善前景 [1] 2025年财务业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入701亿元（人民币，下同），同比增长9.2%；归母净利润为17.98亿元，同比下降27.1% [6] - 2025年下半年营收385亿元，同比增长8.4%；归母净利润4.10亿元，同比下降64.1% [6] - 2025年全年毛利率为7.4%，同比下降0.9个百分点；净利率为2.6%，同比下降1.3个百分点，主要受两项沙特项目进度和效益不及预期拖累，其中施工毛利率为0.8%，同比下降4.0个百分点 [6] - 2025年财务收入净额为9.81亿元，同比下降13.3%，主要受中外利率双降影响 [6] - 2025年经营现金流净流入82亿元，同比多流入104亿元，现金流表现优异 [6] 订单与业务发展 - 2025年公司新签合同额1012亿元，同比增长0.6% [6] - 分业务看：炼油领域新签261亿元，同比大幅增长77%；石油化工新签505亿元，同比下降3.4%；施工新签232亿元，同比下降3%；设备制造新签2.95亿元，同比下降71% [6] - 分区域看：国内新签6328亿元，同比增长2%；海外新签380亿元，同比下降1% [6] - 截至2025年末，公司在手未完成合同量为2039亿元，同比增长18% [6] 分红政策 - 2025年公司派发每股0.094元特别股息，全年每股派息合计0.358元，分红总额与2024年保持一致 [6] - 2025年合计分红率达88%，以3月16日股价计算，股息率为6.2% [6] 未来盈利预测与估值 - 报告预计公司2026至2028年归母净利润分别为22.9亿元、25.4亿元和28.2亿元，对应增长率分别为27.5%、10.8%和11.1% [2][6] - 预计2026至2028年每股收益（EPS）分别为0.52元、0.58元和0.64元 [2] - 预计2026至2028年毛利率将逐步改善，分别为7.9%、8.1%和8.2% [9] - 基于2026年1倍市净率（PB）的估值方法，得出合理价值为8.12港元/股 [6] - 报告预计，随着疫情期间签约的效益不及预期项目执行进入尾声，公司利润水平有望恢复 [6]

储能行业 - 国内大储2026/2027年的装机量是锂电需求研判中的最核心变量 [3] - 2026/2027年经济性驱动的装机情况需观察三个指标：各地区煤电容量电价定价、各地区储能项目清单规模、现货市场价差变化 [4] - 国内储能行业迈入健康发展轨道，龙头公司受益 [4] 英伟达 - 英伟达FY26Q4实现营收681亿美元，FY27Q1营收指引为780亿美元，均超市场预期 [9][10] - 预测公司FY2027-2029 GAAP归母净利润分别为2110.9亿美元、2732.5亿美元、3279.3亿美元 [10] - AI算力需求旺盛，Blackwell出货动能强劲，产品周期切换至Rubin有望带动业绩持续高速增长 [10] 中石化炼化工程 - 截至2025年12月31日，公司新签订合同总值为1012.48亿元，较2024年同期的1006.13亿元增加0.6% [11][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.95亿元、27.60亿元、29.02亿元 [12] 可转债市场 - “日历效应”可能主导短期走势，叠加“固收+”资金配置需求烘托，短期内估值回归概率有限，转债市场具有短期博弈价值或波段操作机会 [17] - 从稍长时间看，估值过高风险需警惕，建议投资者保持中等仓位，依靠持仓结构调整博取收益 [17] 债券市场 - 截至2026年1月末，中债登和上清所的债券托管量合计为179.31万亿元，环比净增0.76万亿元，较2025年12月末环比多增0.46万亿元 [22] - 分品种看，利率债、信用债环比净增，金融债、同业存单环比净减 [22] - 从机构持仓看，配置盘均表现为增配；交易盘中证券公司增配、非法人类产品持续减配；境外机构持续减配 [22] 旅游市场 - 春节假期旅游市场延续高景气度，呈现“量价齐升、结构优化”特征 [24][25] - 国内游传统与小众目的地热度均上升，AI推动消费场景串联，出境游、入境游双向繁荣，目的地结构持续优化 [25] - 受益于假期延长、免签政策红利、补贴政策及情绪消费兴起，春节假期三大旅游市场均表现较好，机酒呈量价齐升趋势 [25] - 看好服务型消费的全年投资机会，建议关注酒店等板块 [25] 碳中和与绿电 - 国内从能耗双控向碳排放双控考核机制转变、欧盟碳关税实质落地，具备低碳或负碳属性的资产将获得绿色溢价 [26][27] - 综合考虑下游支付溢价能力、替代经济性等因素，航运燃料绿醇、储氢固碳绿氨、氢冶金领域的非电应用有望受益 [27] - 建议关注上游制氢（布局绿色氢醇氨制造的企业）及化工转型等方向 [27] 金融板块 - 春节期间港股银行、非银金融板块表现较好，分别累计上涨1.9%、4%，非银金融跑赢恒指2.1个百分点 [30] - 银行板块进入“春播”时间窗口，收获时间需等风格切换 [30] - 保险股基本面持续向好，资负共振下保险股估值有望进一步上修 [30]

公司2025年经营业绩与合同情况 - 2025年公司新签订合同总值为1012.48亿元，较2024年的1006.13亿元小幅增长0.6% [4] - 截至2025年12月31日，公司未完成合同量（在手订单）为2038.50亿元，较2024年同期的1726.76亿元显著增长18.1% [4] - 2025年第四季度单季，公司新签订合同总值为99.01亿元 [5] 2025年新签合同结构分析 - 按地域划分：2025年国内新签合同632亿元，同比增长2%；境外新签合同380亿元，同比下降1.3%，海外合同占新签合同总额的38% [5] - 按行业划分：新签合同以炼油和石油化工为主，其中炼油行业新签合同额同比大幅增长77%，石油化工行业同比下降3%，新型煤化工行业同比下降34%，储运及其他行业同比下降22% [5] - 按合同类型划分：2025年工程总承包合同额为735亿元，同比增长4% [5] - 按客户来源划分：来自中国石化集团及其联系人的新签合同额为554亿元，占比55%，同比大幅增长46%；来自外部市场的新签合同额为458亿元，同比下降27%，集团内部合同额占比回升 [5] 公司发展前景与市场机遇 - 公司在手订单2039亿元约为2024年公司营业收入的3.2倍，为业务持续发展提供有力支撑 [5] - 国内市场机遇：中国现代化产业体系加快构建，石化行业高质量发展推进，一批大型炼化基地建设快速推进，下游产业链延伸，高端新材料项目资本开支保持增长，节能降碳改造、工艺优化升级、用能设备更新换代等政策为公司主业带来更多机遇 [6] - 海外市场机遇：中东地区活跃资本开支已超千亿美元，产油国炼化生产能力逐年提升，中国石化集团深化“一带一路”合作，公司凭借平台优势，在中东市场订单获取前景广阔 [6] - 公司加强市场开拓工作，随着国内外新签合同稳步推进，业务有望迎来高速增长 [6]

公司2025年经营业绩 - 2025年公司新签订合同总值达1012.48亿元，较2024年的1006.13亿元小幅增长0.6% [1] - 截至2025年末，公司未完成合同量（在手订单）为2038.50亿元，较2024年末的1726.76亿元显著增长18.1% [1] - 2025年第四季度单季，公司新签订合同总值为99.01亿元 [1] 新签合同结构分析 - 按地域划分：2025年国内新签合同632亿元，同比增长2%；境外新签合同380亿元，同比下降1.3%，海外合同占新签合同总额的38% [1] - 按行业划分：2025年新签合同以炼油和石油化工为主，其中炼油行业新签合同额同比大幅增长77%，石油化工行业同比下降3%，新型煤化工行业同比下降34%，储运及其他行业同比下降22% [1] - 按合同类型划分：2025年工程总承包合同额持续增长，达到735亿元，同比增长4% [1] 客户来源与市场开拓 - 2025年，公司来自中国石化集团及其联系人的新签合同额为554亿元，同比增长46%，占新签合同总额的55%，内部合同额占比回升 [1] - 2025年，公司来自外部市场的新签合同额为458亿元，同比下降27% [1] - 公司背靠中石化集团资源优势，持续开拓海内外市场，中国石化旗下洛阳乙烯、茂名乙烯等化工转型项目陆续启动为公司带来机遇 [1] - 公司加强市场开拓工作，随着国内外新签合同稳步推进，业务有望迎来高速增长 [2] 行业与市场机遇 - 国内市场方面，中国现代化产业体系加快构建，石化行业高质量发展扎实推进，一批大型炼化基地建设快速推进，石化下游产业链不断延伸，高端新材料项目资本开支保持增长 [2] - 节能降碳改造、工艺优化升级、用能设备更新换代等相关政策相继出台，为公司主业发展带来更多机遇 [2] - 海外市场方面，中东地区活跃资本开支已超千亿美元，产油国炼化生产能力逐年提升，中国石化集团深化“一带一路”合作，公司充分受益于平台优势，中东市场订单获取前景广阔 [2] 财务与估值 - 截至2025年末，公司在手订单约为2039亿元，是2024年公司营业收入的3.2倍，为公司业务持续发展提供有力支撑 [1] - 机构预测公司2025-2027年归母净利润分别为25.95亿元、27.60亿元、29.02亿元 [2] - 机构预测公司2025-2027年对应的每股收益（EPS）分别为0.59元、0.63元、0.66元 [2] - 在国企改革背景下，公司低估值与高分红价值凸显 [2]

核心观点 - 光大证券维持对中石化炼化工程的“买入”评级，认为公司背靠中石化集团，持续开拓海内外市场，业绩有望持续增长，且在国企改革背景下低估值与高分红价值凸显 [1][4] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.95亿元、27.60亿元、29.02亿元 [1][4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.59元、0.63元、0.66元 [1][4] 经营业绩与合同情况 - 2025年公司新签订合同总值1012.48亿元，较2024年的1006.13亿元增加0.6% [1][4] - 截至2025年12月31日，公司未完成合同量（在手订单）为2038.50亿元，较2024年底的1726.76亿元增长18.1% [1][4] - 2025年国内新签合同632亿元，同比增长2%；境外新签合同380亿元，同比下降1.3%，海外合同占新签合同总额的38% [1][4] - 2025年第四季度单季，公司新签订合同总值为99.01亿元 [1][4] - 截至2025年底，公司在手订单约为2024年公司营业收入的3.2倍，为业务持续发展提供有力支撑 [2][5] 合同结构分析 - 分行业看，2025年新签合同以炼油和石油化工为主，其中炼油行业新签合同额同比增长77%，石油化工同比下降3%，新型煤化工同比下降34%，储运及其他行业同比下降22% [1][4] - 分合同类型看，2025年工程总承包合同额为735亿元，同比增长4% [1][4] - 2025年，来自中国石化集团及其联系人的新签合同额为554亿元，占比55%，同比增长46%；来自外部市场的新签合同额为458亿元，同比下降27%，集团内部合同额占比回升 [2][5] 市场机遇与发展前景 - 国内市场方面，中国现代化产业体系加快构建，石化行业高质量发展扎实推进，大型炼化基地建设快速推进，下游产业链延伸，高端新材料项目资本开支保持增长 [2][7] - 国内节能降碳改造、工艺优化升级、用能设备更新换代等相关政策为公司主业发展带来更多机遇 [2][7] - 海外市场方面，中东地区活跃资本开支已超千亿美元，产油国炼化生产能力逐年提升 [2][7] - 中国石化集团深化“一带一路”合作，公司凭借平台优势，在中东市场订单获取前景广阔 [2][7] - 公司加强市场开拓，随着国内外新签合同稳步推进，业务有望迎来高速增长 [2][7]