2025年市场回顾 - 2025年对于投资而言是“梦幻”的年份，从股市到贵金属再到资源品，从美股到A股再到日欧甚至拉美股市，普遍上涨[5] - 中国地方政府隐性债务从两年前的14.3万亿人民币压降到2025年底的7万亿水平，化债进展顺利[6] - 2025年前11个月，中国实现了1万亿美元的贸易顺差，一个季度的顺差金额几乎抵得上十年前全年的5000亿美元高点[10] - 除了石油之外的大宗商品价格抬头，缓解了制造业上游和中游的“无利润繁荣”情况[13] - 中国与海外（尤其是美国）在多个产业上出现明显路线分野，例如半导体国产化、AI产业（开源铺应用 vs 闭源堆算力）以及金融领域（中国IPO狂潮 vs 美国私募领域活跃）[15][16][18] 2026年猜想一：反AI浪潮 - 猜想认为美国可能出现声势浩大的反AI浪潮，起因是技术进步加剧了收入分配失衡[22][23] - 美国参议员伯尼·桑德斯发布的报告指出，AI和自动化可能在十年内摧毁近1亿个美国工作岗位，并强调大科技巨头正利用AI削减成本，使生产力红利流向头部1%的亿万富翁[23][24][25] - 数据显示，美国收入前10%的人群在过去50年中从收入后90%的人群手中拿走了7.9万亿美元，且疫情后差距显著扩大[26][29] - AI发展推高了普通人的生活成本，例如美国零售电价因AI数据中心需求增长而明显抬升，偏离了过去二十年的区间震荡[29][33] - AI对就业市场影响显著，特别是入门级白领岗位，2026届毕业生招聘计划仅比2025年增长1.6%，雇主对就业市场的评价为2021年以来最低[33][34] - 科技行业既得利益者对批评的反应是不屑和愤怒，认为反对声音妨碍大国竞争，这种态度可能加速社会反扑[37][38][39] 2026年猜想二：资产泡沫滋生地 - 猜想认为当前资产泡沫的主战场可能不是公开股市，而是不透明的美国私募市场[44][45][56] - 美国私募领域规模庞大，年收入超过1亿美元的大型企业中只有14%上市，86%保持非上市状态[46] - 美国72%的非金融企业贷款来自私募领域（影子银行），自2008年金融危机后，私募股权和私募信贷填补了银行业务收缩留下的空白[49][52][54] - AI行业正通过私募股权和收并购以前所未有的速度创造万亿企业和亿万富翁，例如年收入200亿美元的OpenAI对应超过5000亿美元的估值，并计划在未来八年承担超过1.4万亿美元的算力投资[59][62][77] - 私募信贷市场存在估值黑洞、行业寡头格局和监管滞后三大风险：1）采用“持有至到期”估值法且缺乏二级市场，价值可能失真；2）市场高度集中于Apollo、Blackstone等头部机构；3）监管缺乏统一披露标准，风险隐蔽性高[66][68][73][76] - 2026年，SpaceX、OpenAI、Anthropic等已在私募市场融资数千亿美元的巨头计划上市，将迎来流动性考验[77] 2026年猜想三：中国居民储蓄与股市 - 猜想认为中国居民部门的超额储蓄可能通过直接或间接方式流入股市[78] - 2022年至2024年三年间，中国居民累计新增存款48.7万亿元，储蓄存款余额累计增长47.6%，相当于用三年时间存出了过去累积储蓄金额的一半[80] - 超额储蓄形成的原因包括：房地产财富储存功能失灵、刚兑理财产品消失、以及低通胀环境下资金寻求安全[82] - 当前理财收益率极低，货币基金（如余额宝）七日年化收益率勉强维持在1.0%以上，银行理财及债券基金收益率也多降至2%左右，长期可能驱使存款搬家[86][87] - 居民储蓄可能通过购买保险产品间接入市，保险公司有动力加大股票配置，原因有三：1）“不得不买”：资产荒和利差损压力；2）“政策让买”：监管下调险资投资股票的风险因子，鼓励入市；3）“风险敢买”：新会计准则（IFRS 9/17）降低股票市值波动对利润表的影响[88][94][95][96][99] - 2026年可能看到居民存款通过直接入市和保险资金入市两条路径进入股市[103] 2026年猜想四：外资对中国认知 - 猜想认为西方世界目前对中国缺乏了解，但这种认知可能在2026年改变，从而推动外资流入中国股市[104][105][106] - 西方主流叙事聚焦于中国房地产泡沫破裂、地方政府债务、产业内卷和就业问题，忽略了中国的产业升级和出口韧性[109][110][111] - 中国经济存在“三重温差”：宏观数据疲软、微观体感不佳，但中观产业（高端制造业等）遍地开花[117] - 外资认知转变的触发点可能包括：通胀及经济数据改善、企业年报业绩向好、美股回调促使资金寻找其他配置点，或人民币适度升值[119][120] - 从长期看，中国发展范式转变（从“世界工厂”转向建立自主产业链）可能对发达经济体构成挑战，并影响地缘政治和资本流动[126]

私募信贷行业趋势变化 - 私募信贷行业规模达2.4万亿美元，但其独特的优势正在丧失，变得越来越像公共信贷行业，导致回报率下降 [1][9] - 在疫情后几年，直接贷款机构凭借速度快、条款灵活等优势成为杠杆融资领域主导，为大型收购案提供融资，例如2022年以100亿美元收购Zendesk [1] - 银行已强势复苏并奋起反击，杠杆收购活动在截至9月底的九个月内增长近17%，达到5870亿美元 [5] 行业资金募集与来源 - 2025年上半年，传统的封闭式机构基金募集了1130亿美元 [2] - 以黑石BCRED为代表的“永续基金”等半流动性产品快速增长，2025年上半年筹集了480亿美元，约占传统机构基金募资额的40% [2] - 个人财富资金可能成为新来源，预计到2029年分配给私募信贷的个人财富资金规模可能增长近四倍，达到1.5万亿美元 [2] 市场竞争与回报压力 - 银行在信贷市场繁荣和资本规则趋于宽松下反击，提供更具吸引力的交易结构，如可分期提取的贷款 [8] - 直接贷款机构向借款人收取的额外收益率（溢价）面临压力，在欧洲已减半至略高于1个百分点，在美国有时更低，而历史水平通常高出约2个百分点 [8] - 资金部署竞争激烈，截至2024年底，未投资使用的“干粉”资金高达5430亿美元 [5] 业务模式演变与创新 - 私人贷款机构正寻找新的业务增长点，例如Blue Owl参与人工智能资产融资，阿波罗为评级较高的公司提供定制融资 [8] - 在传统收购领域，私募信贷正成为常见工具，由直接贷款机构承销的贷款在公开市场进行再融资变得普遍，2025年前三个季度此类交易额约为260亿美元 [9] - 私人贷款机构越来越乐于发放无契约贷款，这反映了资金部署的竞争激烈程度 [9] 行业结构性与流动性变化 - 私募信贷与传统信贷之间的界限正变得越来越模糊，这往往意味着更低的回报率 [9] - 零售基金和永续基金的增长可能进一步缩小私募与公共信贷的差距，永续基金需定期证明其估值，可能促使私募贷款更广泛地进行交易 [9] - 一个回报率更低、流动性更强的世界正在逼近，这将削弱私募信贷曾经的独特之处 [9]

行业表现与市场环境 - 美国上市商业发展公司（BDC）正面临自2020年以来相对于标普500指数最差的年度表现，促使投资者重新审视其在1.7万亿美元私募信贷市场中的前景 [1] - 截至12月24日，追踪41只直接贷款投资工具的Cliffwater BDC指数今年已下跌约6.6%，而同期标普500指数上涨约18.1% [1] - 该BDC指数在2023年和2024年曾分别录得25.4%和14.1%的涨幅，与2024年的下跌形成对比 [1] 业绩压力与投资者反应 - BDC表现显著跑输大盘，引发市场对该资产类别的广泛质疑，投资者对大型投资工具能否维持过往回报水平持怀疑态度 [4] - 部分大型基金面临赎回压力增加，例如Blue Owl旗下BDC产品OBDC II在11月的赎回请求超过了该基金净资产值的5% [5] - Blackstone Private Credit Fund预计其第四季度的赎回请求将达到截至9月30日该基金资产净值的4.5% [5] - BDC股价下跌阻碍了部分管理人的战略部署，例如Blue Owl曾试图合并其私募基金但因市场审查而撤回计划 [5] 回报预期与利差变化 - 在美联储准备于明年继续降息的背景下，私募信贷交易缺乏导致贷款利润率收窄，BDC遭受多重打击 [3] - 私募信贷交易的平均利差已从2023年第一季度的650个基点收窄至不足500个基点（基于基准利率之上） [6] - 行业人士指出，直接企业贷款过去被标榜为双位数回报的资产类别，但如今已不复存在，未来回报率将下降至中高个位数水平 [6] - 市场情绪的转变迫使行业重新评估回报预期，传统的双位数回报时代或将终结 [3] 市场结构演变与新产品 - 鉴于投资者对BDC反应平淡，私募信贷管理人已开始转向推出永久发行的私募工具，如区间基金（Interval Funds） [6] - 区间基金允许持续融资，没有股价波动困扰，被视为推出BDC之后的“第二代产品”，对投资者更友好且流动性更有保障 [6] - 这种包装形式还能容纳典型BDC无法涵盖的产品，如投资级私募信贷和资产支持融资，这是管理人正试图拓展的领域 [7] 空头活动与信贷压力信号 - BDC市场的疲软表现吸引了卖空者，今年针对47只公开交易BDC的空头头寸总计约18.3亿美元，其中新增空头超过5亿美元，较一年前增长38% [8] - 卖空者通过按市价计值的利润约为1.327亿美元，同比增长约7% [8] - 卖空者关注私募信贷市场中日益显现的压力信号，例如作为借款人无力支付现金信号的实物支付（PIK）债务收入在BDC中呈上升趋势，第三季度达到7.9% [9] - 同期，BDC中3.6%的投资处于非应计状态，这一指标意味着贷款人预计将出现损失 [9] 行业扩张与融资动态 - 私募信贷市场在过去一年不断扩张和成熟，开始承接蓝筹人工智能基础设施项目及更多投资级债务 [4] - 尽管面临压力，非交易型私募信贷基金的融资在过去一年保持稳定，例如Blackstone的非交易型基金BCRED在第三季度筹集了28亿美元的新增净权益，Blue Owl的OCIC也吸纳了19亿美元 [4] - 部分贷款人将上升的压力和审查视为证明自身能力的机会，认为管理人选择的重要性在行业出现信贷疲软时会更加明显 [9]

文章核心观点 - 全球资产管理巨头阿波罗正在采取一系列激进的防御性举措，通过囤积现金、降低杠杆、抛售高风险资产等方式，为可能到来的市场动荡做准备 [1][2][3] - 公司首席执行官Marc Rowan明确表示当前首要任务是打造最佳资产负债表，确立防御姿态，以在市场面临更大挑战时确保有利的盈利位置 [2] - 公司的战略转向被视为私募信贷行业面临严峻考验、市场显现裂痕之际具有信号意义的重大变化 [4][10] 现金为王与“避险模式” - 公司内部弥漫着高度警惕的氛围，管理层认为当前资产价格过高，长期利率粘性超出预期，且地缘政治风险加剧 [3][6][7][8] - 公司拒绝追逐风险，专注于清理资产负债表，这种防御性姿态的转变已持续一年多 [9] - 公司专注于削减AI相关贷款风险敞口，并警告离岸监管套利可能引发保险市场系统性风险 [3] 抛售高风险资产：AI贷款与CLO - 公司正在削减容易受人工智能技术颠覆影响的领域的风险，特别是软件行业贷款，认为AI发展可能影响企业偿债能力 [11] - 私募信贷巨头Blue Owl Capital近期也因风险考量退出了甲骨文一项价值100亿美元的AI数据中心项目，印证了该领域的风险 [4][11] - 公司认为债务市场回报率缺乏吸引力，特别是CLO（抵押贷款凭证）利差已“完全且彻底地压缩” [12] - 公司旗下保险公司Athene计划将其CLO风险敞口削减约一半至200亿美元，并通过购买数百亿美元的国债来建立流动性 [13] 去杠杆与利率对冲 - 公司旗下规模达230亿美元的旗舰基金Apollo Debt Solutions，其杠杆率已低于竞争对手 [15] - 该基金10月份的净债务权益比为0.58，虽略高于一年前，但远低于2022年10月接近1的水平，也低于2023年10月的0.71 [16] - 针对利率波动风险，公司今年增加了针对浮动利率债务的对冲仓位，押注美联储将继续降低利率 [17] - 由于Athene持有500亿美元的浮动利率债务组合，对冲措施旨在保护公司在利率下行周期的盈利能力 [17] 警惕离岸监管套利风险 - 公司首席执行官警告保险市场中存在的“传染风险”，指出私人资本集团在缺乏监管的情况下快速扩张 [18] - 其严厉批评了部分保险公司将资产转移到开曼群岛等离岸司法管辖区的做法，认为那里规则更少、资本要求更低 [18] - 他指出开曼群岛已发生三起破产案，并断言不相信其在未来24个月内仍会是一个可行的司法管辖区 [18] - 公司认为，一旦离岸出现违约，最终将由美国保险公司承担损失，从而引发全行业的连锁反应 [18] 行业背景与市场现状 - 阿波罗的防御性举措是在整个私募信贷行业面临“清算时刻”的背景下展开的，该市场规模超过2万亿美元 [19] - 摩根大通首席执行官戴蒙曾警告私募信贷市场存在广泛的系统性风险 [20] - 随着违约率上升，面向个人投资者的商业发展公司（BDC）板块正遭受重创 [21] - 尽管标普500指数今年上涨，但FS KKR Capital、贝莱德旗下的BDC等股价均出现大幅下跌 [22] - FS KKR Capital的不良贷款率已从年初的3.5%升至约5% [22] - 市场对估值倒挂和赎回压力的恐慌正在蔓延 [23]

行业整体危机 - 美国私募信贷市场正面临基本面恶化与信心崩塌的双重冲击，资产重估正在刺破行业繁荣泡沫，这场风波对整个规模超过2万亿美元的私募信贷行业构成考验 [1] - 摩根大通首席执行官警告1.7万亿美元私募信贷市场存在系统性风险，全球资产管理巨头阿波罗正在采取囤积现金、降低杠杆率及抛售高风险债务资产等防御性举措为市场动荡做准备 [2] - 私募信贷行业此前主要面向大型机构投资者和富裕个人，但商业发展公司（BDC）的困境显示，当个人投资者进入这一市场时可能面临巨大代价 [1] 标志性风险事件 - 私募信贷巨头Blue Owl Capital因风险考量，退出了为甲骨文一项价值100亿美元的AI数据中心项目提供融资的谈判，暴露了信贷市场对科技巨头激进资本支出态度的根本性逆转 [1] - Blue Owl退出的核心原因在于贷款方要求更严格的租赁和债务条款，担忧项目执行风险及甲骨文日益攀升的债务水平，这揭示了AI基础设施建设资金链的脆弱性 [3] - 当私募信贷机构开始对AI基础设施项目说“不”时，整个AI投资周期的可持续性面临重大疑问，甲骨文的五年期信用违约掉期（CDS）成本已飙升至2009年以来最高水平 [4] BDC市场困境 - 主要服务于个人投资者的商业发展公司（BDC）正在经历惨痛的一年，尽管标普500指数今年上涨约16%，但许多大型BDC股价出现两位数下跌 [5] - VanEck的一只跟踪BDC股票的ETF年内已下跌近6%，与大盘上涨形成鲜明对比 [5] - BDC通过向评级较低的中型企业提供高息贷款，并将收入作为股息支付给投资者，其管理资产自2020年以来已增加两倍多至约4500亿美元 [6] 信贷质量恶化 - KKR旗下的BDC——FS KKR Capital的股价今年已下跌约33%，其不良贷款中包含了该基金最大的单一持仓，即对清洁公司Kellermeyer Bergensons Services的3.5亿美元投资，占基金资产的2%以上 [7] - 截至9月，FS KKR Capital的不良贷款率已从1月的3.5%升至约5%，且有14.4%的收入来自“实物支付”（PIK）而非现金，这通常是借款人现金流紧张的信号 [7] - 贝莱德旗下管理约18亿美元资产的BDC在9月报告称，有7%的贷款处于违约状态，该基金在房屋维修公司Renovo Home Partners进入清算后，对其1100万美元的贷款计提了损失 [8] 流动性与估值危机 - Blue Owl试图将其面向个人投资者的私有BDC与公开交易的BDC合并的计划失败，由于公开交易的BDC股价远低于净资产价值（NAV），且私有基金面临赎回压力，Blue Owl被迫取消了合并交易 [9] - 在市场下行期，缺乏流动性的私有资产难以定价，一旦定价与公开市场脱节，投资者的恐慌性赎回将难以避免，这凸显了私募信贷产品的结构性缺陷 [9] - 对于被高股息吸引入场的散户而言，当前局面不仅意味着收益缩水，更意味着本金安全的巨大不确定性 [9]

文章核心观点 - 美国私募信贷市场正经历基本面恶化与信心崩塌的双重冲击，资产重估正在刺破行业繁荣泡沫 [2] - 行业危机由Blue Owl Capital退出甲骨文百亿美元AI数据中心项目融资等事件引爆，暴露了AI基础设施资金链的脆弱性及私募信贷机构风险偏好的转变 [2][5][6] - 面向个人投资者的商业发展公司（BDC）板块遭遇股价暴跌、坏账激增和赎回压力，显示风险正向更广泛的投资者蔓延 [4][9] - 行业巨头采取防御性举措，市场对超过2万亿美元规模的私募信贷行业的系统性风险担忧加剧 [4] 关键事件：Blue Owl退出甲骨文AI数据中心融资 - 私募信贷巨头Blue Owl Capital因风险考量，退出了为甲骨文一项价值100亿美元的AI数据中心项目提供融资的谈判 [2] - 退出的核心原因是贷款方要求更严格的租赁和债务条款，担忧项目执行风险及甲骨文日益攀升的债务水平 [5] - 该事件揭示了依赖特定私募资本进行资产负债表外融资的模式面临严峻考验，并引发对AI投资周期可持续性的重大疑问 [7][8] - 受此影响，甲骨文的五年期信用违约掉期（CDS）成本已飙升至2009年以来最高水平 [8] BDC（商业发展公司）市场困境 - BDC板块表现惨淡：尽管标普500指数年内上涨约16%，但许多大型BDC股价出现两位数下跌，VanEck的一只跟踪BDC股票的ETF年内下跌近6% [9] - BDC管理资产自2020年以来已增加两倍多至约4500亿美元，但当前正对在错误时机退出的投资者施以重罚 [10] - 具体公司案例： - KKR旗下的FS KKR Capital股价年内下跌约33%，其不良贷款率从1月的3.5%升至9月的约5% [11][12] - FS KKR Capital有14.4%的收入来自“实物支付”（PIK），这是借款人现金流紧张的信号 [12] - 贝莱德旗下管理约18亿美元资产的BDC在9月报告称，有7%的贷款处于违约状态 [13] - 行业还受到企业丑闻波及，如汽车零部件供应商First Brands涉嫌欺诈和破产，导致持有其债务的Great Elm Capital出现巨额未实现损失 [14] 行业结构性风险与流动性危机 - 摩根大通首席执行官警告1.7万亿美元私募信贷市场存在系统性风险，称“看到一只蟑螂时，可能还有更多” [4] - 全球资产管理巨头阿波罗（Apollo Global Management）正在采取激进的防御性举措，包括囤积现金、降低杠杆率以及抛售高风险债务资产 [4] - 流动性困局典型案例：Blue Owl试图将其私有BDC与公开交易的BDC合并的计划失败，因公开交易的BDC股价远低于净资产价值（NAV），价差达14% [15] - 这凸显了私募信贷产品的结构性缺陷：市场下行期，缺乏流动性的私有资产难以定价，定价与公开市场脱节易引发投资者恐慌性赎回 [15] - 对于被高股息吸引入场的散户投资者而言，当前局面意味着收益缩水和本金安全的巨大不确定性 [16]

文章核心观点 - 全球资产管理巨头阿波罗正在采取一系列激进的防御性举措，通过囤积现金、降低杠杆、抛售高风险资产等方式，为可能到来的市场动荡做准备，其战略从激进投资转向保守防御 [1] - 公司首席执行官Marc Rowan认为当前资产价格过高、长期利率具有粘性、地缘政治风险加剧，因此公司及资产负债表均处于“降低风险的模式” [1] - 阿波罗的防御性转向被视为行业内的重大信号变化，其背景是整个私募信贷市场（规模超过2万亿美元）正面临基本面恶化、信心动摇和违约率上升的严峻考验 [2][8] 公司战略转向与防御姿态 - 阿波罗当前的首要任务是打造“尽可能最好的资产负债表”，确立防御姿态，以确保在市场面临更大挑战时处于有利的盈利位置 [1] - 公司专注于清理资产负债表并维持“现金为王”的避险模式，这一转变过程已持续了一年多 [1][3] - 公司内部弥漫着高度警惕的氛围，管理层在“边缘等待下一次市场爆发或某种变故” [3] 资产配置调整：抛售高风险资产 - **削减AI相关贷款**：公司正在削减容易受人工智能技术颠覆影响的领域的风险，特别是软件行业贷款，认为AI发展可能影响相关企业的商业模式和偿债能力 [4] - **削减CLO风险敞口**：公司认为债务市场回报率缺乏吸引力，特别是用于资助私募股权收购的低评级贷款组合（CLO）的利差已“完全且彻底地压缩” [5] - 公司旗下的保险公司Athene计划将其抵押贷款凭证（CLO）的风险敞口削减约一半至200亿美元，并正通过购买数百亿美元的国债来建立流动性 [5] 财务结构优化：去杠杆与利率对冲 - **降低杠杆率**：阿波罗旗下规模达230亿美元的旗舰基金Apollo Debt Solutions，其10月份的净债务权益比为0.58，虽略高于一年前，但远低于2022年10月接近1的水平，也低于2023年10月的0.71，这种低杠杆运作是其保守倾向的标志 [6] - **增加利率对冲**：公司今年增加了针对浮动利率债务的对冲仓位，押注美联储将继续降低利率，旨在保护利率下行周期的盈利能力，因其保险公司Athene持有500亿美元的浮动利率债务组合 [6] 对特定风险的警告 - **离岸监管套利风险**：公司警告保险市场存在“传染风险”，批评部分保险公司将资产转移到开曼群岛等规则更少、资本要求更低的离岸司法管辖区，指出开曼群岛已发生三起破产案，并断言不相信其未来24个月内仍会是一个可行的司法管辖区 [7] - 公司认为，一旦离岸资产出现违约，最终将由美国保险公司承担损失，从而可能引发全行业的连锁反应 [7] 行业背景与市场动态 - **私募信贷市场显现裂痕**：作为行业风向标，该万亿级市场正面临基本面恶化与信心动摇的双重冲击 [2] - **同行风险事件**：私募信贷机构Blue Owl Capital因风险考量退出了甲骨文一项价值100亿美元的AI数据中心融资项目 [2][4] - **市场表现恶化**：包括KKR、贝莱德旗下基金在内的股价重挫，面向个人投资者的商业发展公司（BDC）板块遭受重创，例如FS KKR Capital的不良贷款率已从年初的3.5%升至约5% [2][8] - **行业预警**：摩根大通首席执行官戴蒙曾警告私募信贷市场存在广泛的系统性风险，称“看到一只蟑螂时，可能还有更多” [8]

文章核心观点 - 美国私募信贷市场正面临基本面恶化与信心崩塌的双重冲击，资产重估正在刺破行业繁荣泡沫 [1] - 行业危机由具体融资事件引发，并蔓延至面向个人投资者的商业发展公司，暴露了结构性风险和市场脆弱性 [1][4] 关键事件：百亿AI数据中心融资告吹 - 私募信贷巨头Blue Owl Capital因风险考量，退出了为甲骨文一项价值100亿美元的AI数据中心项目提供融资的谈判 [1][3] - 退出的核心原因是贷款方要求更严格的租赁和债务条款，担忧项目执行风险及甲骨文日益攀升的债务水平 [3] - 该事件暴露了AI基础设施建设资金链的脆弱性，并对依赖特定私募资本进行表外融资的模式构成考验 [3] - 受此影响，甲骨文的五年期信用违约掉期成本已飙升至2009年以来最高水平 [3] BDC板块表现与散户困境 - 主要服务于个人投资者的商业发展公司股价在2024年大幅下跌，与大盘上涨形成鲜明对比 [4] - 尽管标普500指数年内上涨约16%，但许多大型BDC股价出现两位数下跌，例如VanEck的一只跟踪BDC股票的ETF年内下跌近6% [4] - BDC管理资产自2020年以来已增加两倍多至约4500亿美元，通过向评级较低的中型企业提供高息贷款并向投资者支付股息 [4] - 当前市场环境正对在错误时机退出的个人投资者施以重罚，这些曾被视为提供稳定现金流的工具面临价值重估 [1][4] 信贷质量恶化与违约案例 - KKR旗下的BDC——FS KKR Capital的股价在2024年已下跌约33% [6] - 截至9月，FS KKR Capital的不良贷款率已从1月的3.5%升至约5% [6] - 该基金14.4%的收入来自“实物支付”，这通常是借款人现金流紧张的信号 [6] - 贝莱德旗下管理约18亿美元资产的BDC在9月报告称，有7%的贷款处于违约状态 [6] - 具体坏账案例包括：FS KKR Capital对其最大单一持仓——清洁公司Kellermeyer Bergensons Services的3.5亿美元投资已属不良贷款；贝莱德对已进入清算的房屋维修公司Renovo Home Partners的1100万美元贷款计提损失 [6] 流动性危机与估值问题 - Blue Owl试图将其面向个人投资者的私有BDC与公开交易的BDC合并的计划失败，凸显了流动性困境 [7] - 计划取消的原因是公开交易的BDC股价远低于净资产价值，在市场质疑和股价进一步下跌至低于净资产价值14%后，交易被迫取消 [7] - 这暴露了私募信贷产品的结构性缺陷：在市场下行期，缺乏流动性的私有资产难以定价，定价与公开市场脱节可能引发恐慌性赎回 [7] 行业规模与高层警告 - 整个私募信贷行业规模超过2万亿美元 [1] - 摩根大通首席执行官Jamie Dimon曾警告1.7万亿美元的私募信贷市场存在系统性风险，暗示问题可能比表面更严重 [2]

美股AI板块遭遇集体重挫 - 2023年12月某日晚，美股AI板块集体暴跌，英伟达跌3.81%，AMD重挫5.29%，博通大跌4.48%，谷歌跌3.21%，特斯拉跌4.62%，甲骨文大跌5.40%创9月以来新低[1] - 此次暴跌标志着美股AI板块估值逻辑发生根本性切换，从为宏大梦想买单转向锱铢必较地计算投入产出比[1] 暴跌的直接导火索 - 暴跌导火索是私募信贷机构Blue Owl Capital终止了与甲骨文一笔高达100亿美元的数据中心项目融资谈判[2] - 终止理由是担心甲骨文的债务规模和支出过大[2] - 此事件打破了AI行业过去两年的增长闭环逻辑：即通过高估值融资来支持GPU和数据中心资本开支，再以资本开支支撑高估值[3] 事件揭示的行业系统性风险 - Blue Owl的退出被视为资金链出现裂痕的信号，市场将其放大为系统性风险[4] - 甲骨文手握超过5000亿美元的剩余履约价值订单，其明星项目融资受阻引发市场对整条AI基础设施产业链确定性的担忧[4] - 私募信贷市场嗅觉敏锐，其收紧资助意味着AI基础设施建设（GPU、芯片、IDC、云租赁）的资金链有断裂风险[5] 市场机构观点出现分歧 **看空观点：** - KeyBanc将甲骨文目标价从350美元下调至300美元，Stifel将其从350美元下调至275美元，均出于对其能否履行5000多亿美元订单的担忧[7] - 风险投资家Tomasz Tunguz指出，甲骨文疯狂融资使其债务权益比高达500%，远高于亚马逊、微软、Meta和Alphabet的7%至23%[8] **看多观点：** - 摩根士丹利分析师Joseph Moore将英伟达目标价从235美元上调至250美元，认为市场对竞争反应过度，英伟达仍将占据70%以上市场份额[9] - 高盛认为AI投资占美国GDP不足1%，低于以往技术周期的2%-5%，且AI提升生产力带来的资本收入现值折现后约为8万亿美元[10] - Wedbush分析师Dan Ives认为AI正从基础设施建设转向真正变现阶段，当前调整为买入机会，并看好2026年特斯拉和“物理AI”爆发[10] AI行业估值逻辑已发生根本转变 - 美股AI股的估值逻辑已从关注资本开支力度，转变为关注投资回报率[11] - 威灵顿管理公司表示，需要投资回报率存在才能持续为AI投资提供资金[11] 当前行业面临收入无法覆盖成本的困境 - 根据红杉资本测算，为证明全行业每年在英伟达芯片上的巨额投入合理，AI行业必须产生约6000亿美元的年化收入[12] - 海豚投研保守预计，全球AI相关产业链需要在终端获得每年5000亿美元的年收入[12] - 然而，基于主流机构测算，2025年AI行业（核心是生成式AI软件与服务）的实际收入预期仅为1500亿至2000亿美元[12] - 例如，摩根士丹利预测2025年全球生成式AI收入约1530亿美元，其中企业级软件贡献约590亿美元，消费者平台贡献约940亿美元[12] - 资本开支持续增长，但生成式AI收入的增速远赶不上烧钱速度，收入无法覆盖成本已是事实[12] - 从ROI角度看，美股AI泡沫仍然存在，短期有风险，能否消除泡沫取决于加速商业化进程[13] 对A股市场的映射影响 - A股市场存在炒作美股AI映射的逻辑，例如“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）等概念[14] - 在美股大跌后，2023年12月18日，中际旭创下跌3.18%，新易盛下跌4.62%[14] - 炒作美股AI映射的投资者需警惕AI泡沫破裂风险波及A股相关概念[14]

全球影子银行资产规模与增长 - 全球影子银行（非银行金融机构）资产规模首次突破250万亿美元大关，达到创纪录的256.8万亿美元 [1][3] - 非银行金融机构资产同比增长9.4%，占全球金融总资产的51%，份额与疫情前基本持平 [1][3] - 银行业资产同期增长4.7%，非银行金融机构资产增速显著快于传统银行业 [1][3] 非银行金融机构内部增长结构 - 信托公司、对冲基金、货币市场基金和其他投资基金是增长最快的子行业，增长率均达到两位数 [1][3] - 非银行金融机构涵盖对冲基金、保险公司、投资基金等多种实体 [1][3] 私募信贷行业的数据缺口与监管关注 - 金融稳定委员会对规模达数万亿美元的私募信贷行业缺乏增长数据表示遗憾 [1][3] - 监管机构正密切关注私募信贷领域的危险迹象，部分银行高管已就该行业潜在问题发出警告 [1][3] - 从八个主要司法管辖区（加拿大、德国、意大利、卢森堡、荷兰、日本、瑞士、香港）收集到的私募信贷活动数据仅为0.5万亿美元，被评估为远低于商业数据估算值 [2][4] - 数据收集存在重大出入，并非所有司法管辖区都能提供数据，部分仅提供私募信贷基金等局部信息 [2][4] - 缺乏私募信贷的全球标准定义，导致难以在统计和监管报告中识别相关实体 [2][4] - 金融稳定委员会已将解决私募信贷数据缺口纳入其2026年工作计划 [2][4]