报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025年白银价格受多种因素影响大幅上涨，虽有回调但供应紧张问题未缓解；白银供需基本面持续五年呈供应缺口，规模有所改善，未来矿企增产有动力；美洲主要银矿生产企业格局逐步形成，其运营情况对白银市场影响大 [1][4][9] 各目录内容总结 一、2025年白银价格走势回顾 2025年贵金属价格受美国关税、美债危机等因素驱动上涨，黄金前期领跑，白银前期受贸易摩擦等拖累，下半年因需求偏强、供应稳定使库存降低，价格弹性增强超越黄金；10月初白银突破历史高位，后因风险缓和及交易拥挤回调，11月下旬末因期货交割期临近价格攀升，12月单月涨幅超30%创新高 [1] 二、白银整体供需情况 白银供需基本面连续五年呈供应缺口，规模较过去几年改善，虽多个领域需求下滑，但银支持的ETP持仓增加使流通库存减少，叠加AI、新能源领域需求潜力，供应更紧俏；2025年全球白银矿产供应量约31788吨与2024年持平，处于近10年中等偏上水平，部分国家产量增减抵消；2025年上半年白银平均全维持成本降至每盎司13.0美元，创2022年上半年以来最低；2026年丰厚利润或促使矿企增产 [4][5] 三、美洲主要银矿生产企业供应现状分析 美洲地区白银产量占全球50%以上，全球前20大白银生产企业中大型综合性或铜金矿企业占主导，但白银产量对其现金流边际贡献有限；聚焦原生银矿开采的矿商对判断行业趋势更重要；目前全球白银矿业形成新格局，美洲大陆五家白银矿商2025年预期总产量约占全球矿产供应15%，其核心矿山运营情况影响白银市场 [8][9] 各企业情况 - **弗雷斯尼洛公司（Fresnillo）**：全球最大白银矿商，核心产品有白银等，运营墨西哥8个主要矿山；2024年产量达5630万盎司峰值，2025年预计下降13.8%至4850万盎司，2026年有望回升但低于5000万盎司；部分矿山剩余寿命短，面临储量枯竭风险，勘探作业落后，Juanicipio矿山勘探结果乐观 [10] - **泛美白银（Pan American）**：加拿大矿商，从事银矿相关活动，拥有多座在产矿山和勘探项目，白银矿山储量全球第一；2025年预期产量2210万盎司，同比增4.7%，来自美洲四大矿山；2025年5月宣布收购MAG Silver全部股权获Juanicipio银矿44%控制权，有望未来2年显著增产 [16] - **科尔矿业公司（Coeur）**：1928年成立，总部在美国芝加哥，经营美国和墨西哥银矿；2025年预期产量1845万盎司，同比增61.8%，增长来自La Chispas和Rochester矿山产能释放；Rochester矿山是重点增长项目，存续年限16年，保有储量1.91亿盎司；加拿大英属哥伦比亚省银峰矿是中长期核心储备项目；预期2026年产量提升至2000万盎司，同比增速约30% [18] - **赫克拉矿业（Hecla）**：美加地区最大原生银矿生产商，运营四座矿山，平均存续年限14年；2025年预期产量1720万盎司，同比增6.2%，Greens Creek和Lucky Friday矿山贡献约78%产量；未来两年产量稳定在1700万盎司以上；2022年收购的Keno Hill矿山处于产能提升初期，后期全面投产或成重要资产 [20] - **第一贵金属公司（First Majestic）**：1979年成立，总部在加拿大，是全球银矿龙头企业之一，矿产集中在墨西哥，有四座在产矿山；2025年预期产量1530万盎司，同比增82.1%；San Dimas矿山是核心业绩贡献主体，成本管控效果好；2025年1月收购Los Gatos矿山70%股权，该矿区有产能增长潜力；公司有2.3亿美元现金流支持并购和老矿运营 [23]

公司股价表现 - 公司股票Hycroft Mining(HYMC.US)昨日收盘上涨10.69%，报27.140美元 [1] - 今日美股盘前交易中，股价继续上涨3.06%，报27.970美元 [1] - 昨日股价振幅达到20.43%，最高触及29.800美元，成交额为4.34亿美元，成交量为1586.35万股 [1] 勘探进展与业务计划 - 公司在内华达州Hycroft矿的Vortex银矿系统的勘探钻探计划证实了高品位银的连续性 [1] - 该次勘探发现了迄今为止确认的最高品位银矿 [1] - 初始钻探计划包括使用两台钻机进行14,500米岩心钻探 [1] - 公司计划在2026年增加两台岩心钻机 [1] 公司市值与交易数据 - 公司总市值为21.97亿美元 [1] - 股票52周价格区间为2.000美元至29.800美元 [1] - 股票换手率为67.14% [1]

贵金属价格表现 - 12月24日，伦敦金现报4521美元/盎司，伦敦银现报72.6美元/盎司，双双刷新历史纪录 [1] - 年内金价累计上涨超70%，银价上涨超过1倍，均有望创下自1979年以来的最大年度涨幅 [1] - 现货钯金首次触及1900美元/盎司，为2022年年底以来新高；钯金期货价格年内累计上涨120% [1] - 铂金期货报2389美元/盎司，年内涨幅高达158% [1] 贵金属价格上涨驱动因素 - 贵金属价格走高与货币贬值交易存在较大关系，美元可能在今年创下2017年以来的最大年度跌幅，对以美元计价的贵金属价格构成支撑 [1] - 铂金在许多非美元计价市场中也屡创新高，可能意味着涨势不仅关于贬值交易，也是全球硬资产重新定价的一个关键信号 [1] 亚洲矿业股市场表现 - 12月24日当日，贵金属持续上涨对亚洲黄金股的刺激作用不明显，纽蒙特澳股下跌0.5%，山东黄金H股跌1.85%，A股跌0.56% [2] - 拉长周期看，年内贵金属牛市推动相关矿业股集体上涨，纽蒙特澳股股价今年累计上涨161%，美股累计上涨174% [2] - 其他澳洲金矿股表现强势：Northern Star Resources年内上涨75%，Evolution Mining上涨173% [4] - 澳洲银矿股Silver Mines年内上涨137%，铂金和钯金相关股Zimplats上涨85.8% [4] - 港股市场上，山东黄金年内上涨197%至44.36港元，招金矿业上涨超200%至33.28港元，中国白银集团也上涨超过200% [7] - 日本市场相关股票同样上涨：住友金属矿山年内上涨69.35%，日本板硝子股价上涨47.34%，但涨幅相较澳大利亚市场稍显不足 [5] 行业盈利预测 - 澳洲本地券商Argonaut预测，本财年澳洲大型黄金生产商的收益将增长25%，2027财年增长45%，2028至2030财年增长35%至50% [5]

行业背景 - 银价创下历史新高 [1] 公司股价表现 - 恩迪沃银业股价上涨0.3% [1] - 西尔科金属股价上涨0.6% [1] - 赫克拉矿业股价上涨3.5% [1] - 科埃尔矿业股价上涨2.5% [1]

行业动态 - 银价创下历史新高，带动美股银矿股及白银相关ETF在盘前交易时段普遍上涨 [1] - 银矿开采公司赫克拉矿业盘前上涨3.6% [1] - 银矿开采公司科埃尔矿业盘前上涨3.5% [1] - 银矿开采公司恩迪沃银业盘前上涨3.4% [1] - 银矿开采公司西尔弗科普金属盘前上涨2.3% [1] 金融产品表现 - 白银实物支持ETF iShares白银信托盘前上涨1.4% [1] - 白银矿业主题ETF Global X白银矿业ETF盘前上涨2.6% [1]

纪要涉及的公司与行业 * 公司为Vizsla Royalties，专注于在墨西哥开发Panuco银金项目 [1][2] * 行业为白银和黄金开采业，特别是初级银矿生产商 [2][23] 核心观点与论据 **项目可行性研究与财务表现** * 可行性研究显示Panuco项目为世界级资产，税后净现值（NPV）为18亿美元，税后内部收益率（IRR）为111% [22] * 初始资本支出（CapEx）为2.387亿美元，NPV与CapEx比率高达7.5倍，显示资本使用效率极高 [22][72] * 矿山寿命前五年平均可支付白银当量产量为2010万盎司，全寿命周期平均年产量为1740万盎司，使其跻身全球前三大的初级银矿 [22][23][72] * 全生命周期内的全部维持成本（AISC）为每盎司10.61美元，基于每吨85.11美元的操作成本，显示出高利润率 [24][45] * 项目经济性稳健，即使在银价下跌50%（约每盎司17.75美元）的敏感度分析下，税后NPV仍达4.61亿美元，IRR为42.4% [25] **融资与资本结构** * 公司完成了3亿美元的可转换债券发行，这是银矿行业历史上规模最大的债券发行 [5] * 债券期限5年，票面利率5%，有效转换价格为每股10.51美元，公司可选择以现金、股票或组合方式结算 [5][6] * 此次融资取代了之前与麦格理达成的项目融资安排，为公司提供了更大的灵活性，无项目融资常见的限制性条款和完成测试 [8][9][10] * 公司目前拥有4.5亿美元现金和4000万美元股权投资，资金充裕，是初始资本支出需求的2倍 [5][12] **开发时间表与准备状态** * 目标是在2027年下半年实现首次白银生产 [14] * 关键的环境影响评估（MIA）已于2025年2月提交，预计在2026年年中获得批准，随后是土地使用许可（CUC）等 [15][19][76] * 公司已组建完毕执行团队，并积极推进设备采购和采矿合同谈判，一旦获得许可即可立即开始施工 [52][61][79] **运营与技术细节** * 采矿方法为长孔崩落法（76%）和巷道充填法（24%），计划日处理量从3300吨开始，第四年扩建至4000吨 [28][29] * 选矿流程为常规的三段破碎+球磨+浓缩浸出+CCD电路+梅里尔-克罗富集法，银回收率高达92-94% [35][37][38] * 尾矿储存设施（TSF）位于特许经营区内，初始容量近700万立方米，可扩展至约900万立方米，且无下游社区 [40][41][82] * 正在进行的试验矿山进展顺利，已完成58%的进尺，预算约为650万美元，预计很快到达460水平进行采样 [83][84] **增长潜力与勘探** * 已探明和控制资源量约790万吨，仅占总资源量的一半左右，表明通过加密钻探将资源转化为储量的潜力巨大 [30][31][33] * 自2024年以来，土地包扩大了四倍，总面积约6500公顷，目前仅勘探了不到70%的区域和原始地产中28%的已知矿脉 [17][65] * 2026年将进行区域地球物理勘探，并在Animus和Santa Fe等新靶区进行钻探，目前有3台地表钻机和2台即将投入的地下钻机进行加密和勘探 [17][62][63][91] * 公司内部目标是在未来10年内成为5000万盎司的白银当量生产商 [3] **社区关系与可持续发展** * 公司与当地社区（ejido）签订了30年运营协议，70%的员工来自当地社区 [18][20][77] * 已投资860万美元用于当地四个社区的八个基础设施项目，并举办健康集市，为1200多名社区居民提供医疗服务 [20] * 项目已连续四次获得国家可持续发展奖 [18] 其他重要内容 **管理层信心与股票购买** * 公司CEO认为市场对债券发行的反应过度，并视其为买入机会，其本人当天增持了1万股股票，管理层也在买入 [14][74] **项目优势** * 项目地理位置优越，位于马萨特兰城外45分钟车程处，有两条高速公路穿过，高压输电线横跨厂址，基础设施完善 [18][44] * 该地区被比作San Dimas（全球13个十亿盎司级矿区之一），具有“十亿盎司潜力” [18] **估值观点** * 公司认为当前股价被严重低估，交易价格约为资产净值（NAV）的0.6倍，而处于类似阶段的同行通常以溢价交易 [73][74]

报告核心观点 - TMT拥挤度回落，左手稳定价值（银行、非银、钢铁、农林牧渔、建材）-右手科技（电子、通信、军工、新能源和创新药）的哑铃型配置或是当下最优解 [3] 重磅研报 金融工程 - 根据景气度 - 趋势 - 拥挤度框架有两个行业轮动方案，从趋势模型看部分价值行业等处于“强趋势 - 低拥挤”区域，从景气模型看近期建材、非银、军工、新能源和钢铁等处于“高景气 + 强趋势”象限，TMT中电子、传媒和通信拥挤度明显回落至合理区间 [3] 轻工制造 - 在新消费蓬勃发展趋势下，具备口红效应 + 社交货币属性的谷子精准满足情绪消费需求，供给端优质IP增加 + 渠道扩张助力谷子进入大众视野，建议关注手握优质IP的相关企业 [4] 电子 - 芯原股份为一站式定制化&IP领军企业，预计2025/2026/2027年分别实现营业收入31.8/40.6/58.8亿元，同比增长36.9%/27.6%/45.0%，实现归母净利润0.1/0.6/1.4亿元，同比增长101.8%/505.1%/125.3%，当前股价对应2025/2026年PS分别为13/10X，首次覆盖给予“买入”评级 [5] 建材 - 东鹏控股作为瓷砖行业龙头，零售渠道掌控力强并拓展流量入口，工程端携手装企开拓整装市场，2025年有望触底，预计2025 - 2027年营收分别为60.1亿元、61.1亿元、65.8亿元，归母净利润分别为3.54亿元、4.07亿元、4.91亿元，三年业绩复合增速17.8%，对应PE分别为19X、17X、14X，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 研究视点 有色金属 - 兴业银锡宇邦矿业储量核实通过评审，银资源增储超预期，银资源量扩充至2.16万吨，增储6147吨，增储报告落地后项目推进有望更顺利，矿山服务年限进一步延长，银价强势突破创2012年以来新高，有望开启新一轮牛市，预计2025 - 2027年营业收入分别为58.6/66.8/83.2亿元，归母净利润分别为20.6/24.1/31.3亿元，对应PE分别为14.0/12.0/9.2倍，维持“买入”评级 [9] 行业表现 前五名 - 医药生物1月涨幅9.2%、3月涨幅7.1%、1年涨幅10.4% [1] - 农林牧渔1月涨幅6.7%、3月涨幅9.4%、1年涨幅2.8% [1] - 纺织服饰1月涨幅5.6%、3月涨幅4.5%、1年涨幅13.4% [1] - 传媒1月涨幅5.4%、3月涨幅 - 0.3%、1年涨幅36.2% [1] - 有色金属1月涨幅4.9%、3月涨幅1.8%、1年涨幅12.8% [1] 后五名 - 国防军工1月涨幅 - 4.3%、3月涨幅 - 3.5%、1年涨幅17.5% [1] - 食品饮料1月涨幅 - 4.3%、3月涨幅 - 2.9%、1年涨幅 - 3.1% [1] - 机械设备1月涨幅 - 3.8%、3月涨幅 - 9.7%、1年涨幅26.0% [1] - 家用电器1月涨幅 - 3.2%、3月涨幅 - 0.9%、1年涨幅10.1% [1] - 电子1月涨幅 - 2.4%、3月涨幅 - 11.3%、1年涨幅29.3% [1] 晨报回顾 - 《朝闻国盛：推新大年，健康引领》2025 - 06 - 11 [2] - 《朝闻国盛：中孚实业（600595.SH） - 破局启新程，逐梦铸华章》2025 - 06 - 10 [2] - 《朝闻国盛：短期可能迎来“决断”》2025 - 06 - 09 [2]

货币材料演变 - 中国古代货币材料从贝壳演变为青铜、铁、白银和黄金，相关汉字多带"贝"或"金"字旁[1] - 铜在中国宋元明时期成为主要货币材料，因冶炼技术先进、储量丰富且耐储存[1] - 欧洲主要使用金币和白银作为货币材料，与中国形成鲜明对比[1] - 劣币驱逐良币现象在中国古代表现为铜币广泛流通而金银被收藏[1] 铜币的国际地位 - 宋元明时期中国铜币成为国际贸易支付手段，欧洲国家争相抢购[3] - 中世纪欧洲贫困导致金银短缺，铜币成为重要贸易结算工具[3] - 中国与印度等亚洲国家贸易顺差导致金银流入，加剧欧洲贵金属短缺[3] 贸易路线变革 - 15世纪中叶奥斯曼帝国切断亚欧陆上贸易路线，迫使欧洲转向海运[5] - 葡萄牙和西班牙率先开辟海上航线，建立殖民地贸易网络[5] - 海运发展加剧欧洲金银短缺问题，导致"银荒"危机[5] 货币创新与掠夺 - 中国北宋发行世界最早纸币"交子"，元明推行纸币制度[7] - 欧洲通过殖民掠夺解决银荒，葡萄牙在非洲建立"黄金海岸"[7] - 葡萄牙从巴西掠走价值超6亿美元金银和3亿美元钻石[7] - 西班牙征服美洲帝国，掠走大量黄金白银[8] 白银开采与流通 - 西班牙16世纪末控制全球85%黄金开采量[11] - 1521-1544年西班牙年均从美洲运回4万千克贵金属[11] - 1545-1560年西班牙年均运回246吨白银和5.5吨黄金[11] - 波托西银矿发现后，1563-1783年产出4.5万吨纯银[13] - 16世纪美洲白银产量占全球75%，17世纪达87%[13] - 16世纪中叶后美洲年均流入欧洲白银达50万镑[13]