涉及的行业与公司 * **行业**：建材行业（涵盖地产链、出海链、AI产业链）[1] * **公司**：三棵树、兔宝宝、东方雨虹、汉高集团、科达制造、华新建材、菲利华、中材科技、中国巨石、国际复材、西部水泥、华新水泥、立邦[1][2][3][7][8][9][10][17] 核心观点与论据 2026年投资策略框架 * 投资策略转向**阿尔法驱动**，关注市占率提升带来的结构性机会，而非行业贝塔[1][2] * 策略分为三大方向：**顺周期（地产链）**、**出海链（非洲市场）**、**AI链条（特种电子布）**[2] * 综合来看，目前**出海链投资回报率高于地产链**，建议优先配置非洲链和AI链[4] * 预计2026年下半年或年底，当地产销售面积筑底或回升时，顺周期公司可能会有贝塔加持[4] 顺周期（地产链）观点 * 预计2026年房地产销售面积**6亿平米**，**同比下降10%左右**，竣工和新开工也将类似幅度下降[1][5] * 不同品类建材需求下滑幅度平均在**3%至5%**，较2025年有所收敛[5] * 尽管新房需求从顶峰**15亿平米**跌至**6~7亿平米**，但**翻新需求相对稳定**，预计2030-2035年住宅翻新占比将从**50%提升到70%**，支撑总需求重回前高[5] * 看好**涂料、板材、家具五金**等具有强翻新逻辑的赛道[1][5] * 中期维度推荐配置**东方雨虹、三棵树、兔宝宝和汉高**，其中**三棵树和汉高业绩增长潜力最大**[3][8] * 预计上述公司业绩增长在**20%~30%** 之间，主要来自市占率提升[1][2] 出海链（非洲市场）观点 * 看好**非洲建材市场**，受益于**人口和城镇化红利**及**美国降息周期**[1][2] * 非洲经济与美元存在相关性，美元走弱可减轻其外债压力，且作为大宗商品出口国有提价预期[10] * 重点关注**科达制造**和**华新建材**（华新水泥）[1][2] * 预计未来三年**华新建材复合增速超过30%**，到2027年公司盈利可达**50亿元**，对应市值约**750亿元**（当前400多亿）[1][11] * 预计**科达制造瓷砖业务增速在10%以上**，加上扩品类后海外销量增长在**15%~20%**[1][2] * 科达制造的**碳酸锂业务**潜力巨大：若2026年碳酸锂价格达**8万元/吨**，利润约**6亿元**；达**10万元/吨**，利润近**9亿元**；达**15万元/吨**，利润近**18亿元**，可能使公司整体业绩突破**30亿元**[13] AI链条（特种电子布）观点 * 看好**AI PCB环节的电子布材料**，公司如**菲利华**和**中材科技**表现突出[1][2] * **低介电常数（low Dk）电子布**市场前景广阔，主要驱动因素包括PCB及载板环节变化、AI服务器用量提升[14] * 预计到**2027年**，低介电常数电子布市场达**3亿米**，对应市场空间约**250亿人民币**（含OCDTE可达**300亿人民币**）[3][16] * 国内企业全球市占率预计将达**75%**，增厚收入约**200亿人民币**，在30%净利率假设下可贡献**60亿**业绩[16] * **中材科技**是全球唯一一家同时具备一代、二代、Q部和LOC能力的公司，预计其2026年目标市值可达**800亿**，2027年有望达**900~1,000亿**[1][2][17] * **2026年被视为Q4应用元年**，二代布缺口最大，拥有二代部和Q部能力的公司（菲利华、中材科技、国际复材）将受益[19] 行业供给端情况 * 截至2024年，建材行业供给累计下降约**30%**，其中**涂料、防水最为严重，下滑接近40%**[1][6] * 供给收缩使得**龙头企业竞争力增强**，通过价格战与品牌竞争获得市占率提升，企业经营拐点可能早于行业整体拐点出现[1][7] * **防水领域**供给端逻辑最好（价格战后仅少数企业盈利，东方雨虹市占率快速提升），其次是**涂料**（中型企业收缩，仅立邦与三棵树市占率提高）[7] * **板材与瓷砖**领域产能利用率低、市占率提升缓慢，需要观察渠道端变化[7] * **玻纤行业**供需紧平衡，2026年需求不差而供给比2025年少，预计**2026年玻纤价格会上行**，且**特种电子布涨价幅度大于普通电子布，大于粗纱**[3][9] 其他重要内容 * **低介电常数电子布的技术壁垒**：包括**拉丝环节**（配方优化、工艺精度）和**后处理环节**难度高，且设备（织布机）新增产能有限（每年不超过**1亿米**），预计2026-2027年不会出现产能过剩[15] * **传统建材出海**：水泥、玻璃产能利用率低，价格弹性有限；更看好玻纤行业[9] * **非洲市场竞争格局**：市场小且竞争格局好，相关企业（西部水泥、华新水泥、科达制造）未来几年仍有较快成长空间，但盈利能力差异较大[10] * **华新水泥海外项目进展**：2025年进行多项技改，包括莫桑比克项目2026年一季度投产、南非技改2025年6月完成、马拉维新线2025年10月点火等，将显著提升盈利能力[11][12] * **AI特种电子布主要供应商**：国内主流包括中材科技、宁波光远等，行业稀缺性将显著影响企业业绩及估值[14] * **低介电常数电子布领域竞争优势公司**：除中材科技外，**中国巨石**作为新进入者值得关注；**国际复材**最近突破二代电子布，是国内单月出货量最大的企业；**菲利华**对Q部最敏感[17][18]

文章核心观点 - 2025年进口瓷砖市场竞争已从产品竞争升级为整体解决方案的比拼，品牌需提供从设计、工艺到服务的全面价值[1] - 选购进口瓷砖的关键在于匹配自身需求，需从空间风格、日常使用到服务体验进行综合权衡[21] 品牌SKI欧洲进口砖 - 公司2018年成立于广东佛山，定位为“欧洲原装进口”高端瓷砖品牌，整合意大利及西班牙顶尖陶瓷资源[3] - 产品均源自意大利、西班牙原创设计，涵盖高端亮光与质感哑光两大系列，采用意大利萨克米压机、1280℃高温慢烧等工艺实现双零吸水率[4] - 所有产品通过欧盟国际品质认证，采用卡罗比亚釉料、陶丽西墨水等优质原料确保耐磨防污[4] - 在全国深圳、杭州、成都等重点城市设立数十家旗舰精品店，建立完善销售网络[5] - 荣获“进口瓷砖十大品牌”称号，多次参与行业重要展会如第39届中国佛山陶博会[5] 品牌IMOLA - 公司为意大利陶瓷制造商，创立于1874年，拥有超过150年历史，产品出口至全球180多个国家和地区[10] - 创新采用两次烧结玻化瓷技术，使产品具有高硬度、高耐磨、低吸水率的特性[11] - 是意大利首家获得欧盟环境卫生署（EMAS）颁发的无放射性污染环保质量认证的陶瓷企业[11] 品牌DPI及其代理品牌FLORIM - DPI为运营平台，在中国市场代理意大利FLORIM集团等多个国际高端家居品牌[13] - FLORIM品牌创立于1962年，产品应用于法国戛纳宫、迪拜帆船酒店等多个国际地标项目[13] - 产品体系分为奢华设计、当代设计、创意设计和建筑设计四大系列[14] - 品牌在绿色制造领域表现突出，获得B Corp认证，工厂大量采用太阳能供能[14] 品牌Casa Brava（意美家） - 公司为专注于意大利高端瓷砖与岩板运营的进口机构，致力于将纯粹的意大利制造与美学引入中国市场[15] - 核心理念是提供100%意大利原装进口产品，从设计、原料到生产制造全程在意大利完成[16] 品牌HBI - 公司定位为全球进口瓷砖的严选品牌，经营模式为整合全球优质瓷砖资源[17] - 基于Health（健康）、Boundless（无界）、Innovation（创新）三大理念运营[17] - 通过全球采购筛选符合健康环保标准、设计前沿的产品，强调以用户需求为中心[18] 品牌奥卓斯 - 公司为专注于高端进口岩板运营的机构，总部位于广东佛山，整合意大利和西班牙顶级岩板品牌资源[19] - 核心优势在于对高端岩板品类的聚焦与专业运营，保证产品100%原装进口[20] - 在中国构建了涵盖产品展示、技术支持和落地服务的专业体系，主要服务于住宅、商业及设计师项目[20]

政策导向与战略意义 - 国家层面明确推动制造业数智化转型，发展服务型制造，以构建现代化产业体系 [1] - 连续出台顶层设计方案，如《深入推动服务型制造创新发展实施方案(2025—2028年)》，勾勒“制造+服务”深度融合蓝图 [1] - 推动服务型制造是公司在全球产业格局调整中抢占制高点的战略举措 [1] 行业发展现状与成效 - 行业呈现出数智重构、深度融合、价值链延伸的鲜明特征 [1] - 生产模式实现“智”的飞跃，例如通过“5G+工业软件云平台”解决企业高成本、低效率痛点 [1] - 价值链条实现“服”的延伸，广东某企业依托工业设计转型，带动二季度营收环比大增79% [1] - 公司依托丰富的应用场景，推动“5G+工业互联网”在链主企业规模化落地，展现市场牵引、应用驱动的优势 [2] 行业面临的挑战 - 核心技术存在“卡脖子”风险，高端工业软件、精密传感器等仍依赖进口 [2] - 转型成本与收益的不确定性使广大中小企业不敢转、不会转 [2] - 数据孤岛与标准缺失阻碍了产业链协同效率 [2] - 复合型人才缺口巨大，“数字工匠”一匠难求 [2] 产业层面发展路径 - 需实施“强基铸魂”攻坚，攻克高端芯片、工业操作系统等基础领域技术瓶颈 [3] - 加快建立通用标准体系，打破信息孤岛 [3] - 优化要素资源配置生态，设立专项扶持基金，引导金融机构开发精准金融产品 [3] - 在全国布局区域级工业互联网平台，为中小企业提供轻量化解决方案 [3] - 加强学科建设和职业培训，构建“数字工匠”培育体系 [3] 企业层面发展策略 - 龙头“链主”企业需开放应用场景，构建产业生态，带动供应链中小企业共同升级 [4] - 中小企业应走专精特新之路，聚焦核心工序的“微改造、精提升”，通过上云上平台获取外部能力 [4] - 行业需积极拥抱“人工智能+制造”新范式，将AI提升为核心驱动力，探索全流程创新应用 [4] 消费者层面市场培育 - 需培育“价值认同”型消费市场，让消费者认识服务型制造的高品质与个性化体验 [4] - 鼓励用户参与价值创造，支持企业建立用户社区和共创平台，形成需求牵引供给的动态平衡 [4]

公司运营与财务 - 公司于2025年11月6日接受中信建投证券等投资者调研 由公司副总裁 董事会秘书 投资总监及证券事务代表参与接待并回答问题[1] - 2025年1至6月份公司营业收入构成为瓷砖占比80.1% 医疗占比11.19% 仓库租赁等占比8.71%[1] - 截至发稿公司市值为41亿元[1] 行业与宏观环境 - 每经头条提及"十五五"新风口 并专访五年规划深度参与者 锚定4大新兴产业和6大未来产业[1]

投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入45.0亿元，同比下降4%；归属净利润3.5亿元，同比增长13%；扣非净利润约3.2亿元，同比增长9% [2][4] - 2025年第三季度单季实现营业收入15.7亿元，同比下降1%；归属净利润1.3亿元，同比增长33%；扣非净利润约1.2亿元，同比增长27% [2][4] - 公司前三季度归属净利率约7.8%，同比提升1.2个百分点；单三季度归属净利率约8.3%，同比提升2.1个百分点 [10] - 公司前三季度经营活动产生的现金流净额为6.5亿元，显著优于去年同期 [10] 收入与业务分析 - 第三季度收入下滑幅度（-1%）较前几个季度（分别为-13%、-2%、-7%）明显收敛 [10] - 收入下滑收敛的原因包括：深耕渠道新增门店，今年上半年瓷砖零售渠道收入同比增长6%，高值产品收入同比增长20%，新建店面133家，重装升级168家 [10] - 公司开拓高值产品成效显著，持续推出降醛抗菌瓷砖、墙面岩板、石墨烯智暖岩板、免烧生态石、装配式卫浴等创新性、个性化和低碳绿色产品以及干法制粉等创新生产工艺 [10] 盈利能力与成本控制 - 公司前三季度毛利率约31.1%，同比基本持平；其中三季度毛利率约32.6%，同比基本持平，环比下降1.2个百分点 [10] - 公司积极降本增效，通过数字化和AI技术提升经营效率，制造成本进一步降低，部分抵消了均价下行的影响 [10] - 公司前三季度期间费率约19.1%，三季度期间费率约19.9%，同比下降1.4个百分点 [10] 经营质量与行业地位 - 公司2023-2025年前三季度收现比分别为1.24、1.23、1.21，经营质量维持优质 [10] - 应收账款绝对值已降至期末的9.1亿元，公司三季度信用减值损失已不到0.1亿元，是消费建材产业链中最早走出坏账影响的企业之一 [10] - 行业供给出清显著，2024年全国建筑陶瓷产量约59.1亿平方米，较2021年累计下降28%；生产线数量由2022年的2485条减少至2193条，退出率为11.75% [10] - 在行业下行期，该公司的收入表现好于竞争对手，其2024年瓷砖产品收入较2021年累计下降19%，表现优于马可波罗（-22%）、蒙娜丽莎（-34%）和帝欧家居（-60%） [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2026年归属净利润为4.7、5.8亿元 [10] - 对应2025-2026年预测市盈率分别为17倍、14倍 [10] - 根据财务报表预测，2025年预计每股收益（EPS）为0.41元，2026年预计为0.50元 [17]

股价表现 - 公司于10月22日以发行价33.10元登陆深交所，开盘价迅速冲高至40元，涨幅达191% [1] - 上市首日股价冲高回落，收盘报31.46元，形成倒锤大阴线 [1] - 上市次日股价低开翻红，最高触及33.34元，但收盘再次下跌 [3] - 上市第三日股价低开2%后单边下行，收盘报28.54元，单日跌幅达9.25% [3] - 上市三天内股价从40元高点跌至28.53元，累计跌幅达29% [4] - 上市首日成交额瞬间放大，但随后成交量逐日萎缩，显示市场接盘意愿薄弱 [6][9] 财务业绩 - 公司预告今年前三季度归母净利润为10亿元至10.5亿元，但同比下滑7.7%至12%，连续两年负增长 [7] - 公司三季度毛利率环比下降0.8个百分点 [12] - 公司应收账款周转天数逐年拉长，现金流主要依赖筹资活动 [13] - 上市前公司进行突击分红，总额超过十亿元，随后通过上市募集资金净额15.6亿元 [8] 公司治理与关联方 - 公司实控人黄建平同时控制另一家已上市的瓷砖企业四通股份 [7] - 四通股份已于2015年上市，目前为ST状态，股价约2元，日成交额不足千万元 [7] - 四通股份近两年连续亏损，今年中报再亏1620万元，营收仅略超2亿元 [7] - 两家公司财务数据反差巨大，马可波罗年营收达七八十亿元，净利润约十亿元，而四通股份营收萎缩至其零头且处于亏损状态 [8] - 深交所在问询阶段曾反复质疑公司存在的同业竞争及业绩可持续性问题 [9] 行业环境 - 瓷砖行业整体面临挑战，房地产新开工面积持续下滑，渠道库存高企 [12] - 行业原材料天然气价格居高不下，行业内竞争激烈 [12] - 同业公司如东鹏、蒙娜丽莎年内股价已腰斩，估值处于历史低位 [12] 市场情绪与资金面 - 上市首日追高买入1万股的投资者，在三天内浮亏达11.5万元 [5] - 公司融券余额几乎为零，市场多空双方均缺乏参与意愿，流动性枯竭 [10] - 龙虎榜数据显示游资缺乏隔日套利兴趣 [9] - 部分使用融资盘的投资者因股价下跌触及追保线，面临追加保证金或被迫平仓的压力 [12]

公司上市表现 - 马可波罗控股股份有限公司于2025年10月22日在深圳证券交易所主板上市 [3] - 上市首日开盘价33元，较发行价飙升140.73%，市值一度逼近400亿元，达到375亿元 [1][3][12] 公司财务数据 - 2024年营业收入为73.24亿元，低于2023年的89.25亿元和2022年的86.61亿元 [4][5] - 2022年至2024年，净利润均超过13亿元，具体为2022年15.14亿元、2023年13.53亿元、2024年13.27亿元 [4] - 归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润呈现下降趋势，2022年为13.60亿元，2023年为12.40亿元，2024年为11.51亿元 [5] - 公司资产总额持续增长，从2022年的128.02亿元增至2024年的142.33亿元 [4] - 资产负债率（母公司）显著改善，从2022年的31.33%下降至2024年的23.34% [4] - 基本每股收益从2022年的1.41元下降至2024年的1.23元，加权平均净资产收益率从2022年的26.58%下降至2024年的14.76% [5] 公司发展历程 - 公司成立于1996年，从广东东莞一家资产4000万元、负债8000万元、负债率高达200%的小厂起步 [3] - 通过专注产品质量和创新，发展成为国内最大的建筑陶瓷制造商 [3] - 实际控制人黄建平从车间工人成长为掌控两家上市公司的企业家 [8] - IPO申请过程始于2019年，历经证监会注册制改革和深交所多轮问询 [3] 行业竞争格局 - 瓷砖行业竞争激烈，商业模式从依赖口碑和质量的“信仰式玩法”转向需要大量渠道和终端投入的“付费套餐式” [6] - 马可波罗的市场份额在三年内从2.62%增长到3.27% [5] - 行业面临广告费用、返利等渠道成本压力，利润空间受到挤压 [6] 市场与消费者 - 消费者感受到瓷砖价格上涨，认为品牌背后的资本运作推高了产品成本 [7] - 市场存在对价格虚高和垄断行为的关注，监管层正通过《价格法修正草案》等举措试图进行管控 [9] - 消费者建议在购买时多方比较，参考装修师傅意见，而非盲目追随品牌和价格 [11]

公司动态 - 欧神诺瓷砖北京旗舰店在北京十里河居然之家整装定制体验馆开业并同期发布中国玉3.0系列新品 [1] - 中国玉3.0系列以五色哲学思辨、玉石温润质感及色彩东方意境为核心 采用先进生产技术升级纹理还原、色彩调配和硬度提升 具备超强耐磨性、抗污性与防滑性 [3] - 帝欧水华总裁兼欧神诺董事长吴志雄表示新品上市是创新基因的延续 实现了从单一产品到整体空间解决方案的跨越 [3] 战略合作 - 欧神诺与华耐家居形成优势互补合作格局 发挥1+1大于2的聚合优势 [3] - 华耐家居依托成熟终端服务体系与欧神诺创新研发实力形成互补 [3][4] - 双方将深化厂商协同 深度挖掘消费者多样化需求 完善家居产业供应链 [3] 产品创新 - 中国玉3.0系列在工艺上进行全面升级 包括纹理还原、色彩调配和硬度提升 [3] - 产品具备超强耐磨性、抗污性与防滑性 可满足不同家居空间使用需求 [3] - 将东方智慧"温润如玉、光华内敛"融入当代家居设计 [3] 市场定位 - 家居消费市场呈现"重品质、重服务"的主流趋势 [1] - 公司通过供应链优势和服务优势为消费者打造高品质家居生活 [1] - 双方合作为消费者提供兼具美学价值与实用功能的理想人居空间 [4] 行业影响 - 中国建筑材料流通协会认可品质服务型消费成为市场主流 [1] - 合作模式为家居建材行业的品质升级与文化传承注入新活力 [4] - 企业通过渠道建设、场景体验、交付质量和售后服务持续发力 [3]

公司业绩表现 - 2024年营收同比下降21.79%至46.31亿元，净利润同比下滑53.06%至1.25亿元 [1] - 2025年上半年营收同比下滑17.96%至19.15亿元，净利润同比下滑106.86%至-567万元 [1] - 2025年第一季度净利润-5928万元同比下滑715.27%，第二季度净利润5361万元同比下滑26.52% [5] 财务指标变化 - 2025年上半年经营活动现金流净额9140万元同比下滑75.67%，货币资金14.51亿元同比减少30.46% [5] - 销售费用减少约3340万元，管理费用减少1850万元，财务费用减少1641万元 [5] - 资产负债率降低7个百分点，总资产减少5.22%至73.08亿元 [5][6] 经营策略调整 - 核心战略以"活下来"为目标，注重市占率和现金流管理 [1] - 通过价格政策赋能经销商，基于量价平衡点制定市场策略 [5] - 经销渠道收入占比约83%，地产客户合作占比下降 [6] 业务发展方向 - 坚持"大瓷砖、大建材、大家居"发展战略，主营业务仍为瓷砖 [7] - 开展财务性投资但占比较低，主要目的为风险可控前提下增加收益 [7] - 通过技术创新推出新产品提升核心竞争力 [1]

投资评级 - 维持买入评级 [8] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入19.2亿元，同比下降18% [2][4] - 归属净利润-0.06亿元，同比下降107%，扣非净利润-0.16亿元，同比下降124% [2][4] - 第二季度营业收入12.3亿元，同比下降19%，归属净利润0.54亿元，同比下降27%，扣非净利润0.51亿元，同比下降14% [2][4] - 预计2025-2026年归属净利润分别为1.3亿元和1.9亿元，对应PE估值43倍和28倍 [6] - 上半年毛利率25.0%，同比下降1.9个百分点 [10] - 期间费用率21.6%，同比上升0.3个百分点，其中销售费用率下降0.4个百分点，管理费用率上升1.1个百分点，研发费用率上升0.02个百分点，财务费用率下降0.5个百分点 [10] - 上半年计提信用减值损失约1700万元，计提资产减值损失约800万元 [10] - 归属净利率-0.3%，同比下降3.8个百分点 [10] 渠道与业务结构 - 经销收入约15.9亿元，同比下降10%，工程渠道收入约3.3亿元，同比下降43% [10] - 经销收入占比从76%提升至83% [10] 现金流与资产负债 - 过去四年收现比分别为1.09、1.01、1.10、1.08，25年上半年收现比为1.08 [10] - 25年上半年末应收账款及票据为6.5亿元，较24年末的10.2亿元大幅下降 [10] - 25年上半年付现比约1.14，经营活动产生的现金流净额为0.9亿元，同比下降2.8亿元 [10] - 25年上半年末货币资金15.1亿元，应收账款6.56亿元，存货10.04亿元 [17] 行业动态与竞争环境 - 建筑陶瓷行业2024年产量约59.1亿平方米，同比下降12%，较2021年累计下降28% [10] - 行业规模以上企业数量从2021年的1048家下降至2024年的993家，退出企业数量约55家 [10] - 环保政策要求2025年底前淘汰低效产能，碳交易政策推动产业链绿色重构 [10] - 行业价格竞争已至尾声，继续降价空间有限 [10] 未来展望 - 预计2025年营业收入40.21亿元，2026年41.45亿元，2027年45.45亿元 [17] - 预计2025年归属净利润1.25亿元，2026年1.94亿元，2027年2.64亿元 [17] - 预计2025年每股收益0.30元，2026年0.47元，2027年0.64元 [17]