公司退市事件 - 诺辉健康因未能履行复牌指引，于2025年10月27日被香港联交所正式取消上市地位，停牌时间超过18个月 [1] - 公司退市前市值从一度超过400亿港元暴跌至停牌时的63.45亿港元，停牌时股价为14.14港元，较26.66港元的发行价近乎腰斩 [3][4][5] - 公司已进入临时清盘程序，董事会权力被全面暂停，有资管公司对其估值已下调至0.01港元 [6] 财务造假丑闻 - 2023年8月有报告指责公司2022年销售数据不实，实际销售额可能仅为7695万元人民币，与其公布的7.65亿元相差近9倍 [3] - 2025年10月有媒体爆料，公司为虚增检测量，曾向环卫工人购买公厕粪便作为检测样本来源，并将一份样本拆分为多个虚假账户以伪造检测数据 [1][4] - 2024年3月27日，审计机构德勤拒绝为2023年财报背书，并发出关注函直指销售数据真实性存疑 [5] 管理层变动 - 2024年9月，公司首席财务官高煜等高管接连离职 [5] - 2024年12月30日，公司创始人朱叶青被罢免执行董事及其他所有职务 [5] - 在丑闻曝光初期，管理层曾强硬回应指控，但未提供具体证据自辩 [4] 公司发展历程 - 公司于2015年由三位北京大学生命科学学院毕业生在杭州创立，核心产品为结肠癌早筛产品“常卫清”和“噗噗管” [2] - 2020年11月，“常卫清”获得国内首个癌症早筛产品注册证，公司称其研发投入超过1亿美元 [2] - 2015年至2021年间，公司获得包括软银中国资本、君联资本等数十家机构的7轮投资，总金额超1亿美元 [3] - 公司于2021年2月成功登陆港交所，上市当日市值一度冲破300亿港元，股价曾飙升至89.65港元 [3] 财务表现 - 2022年公司营收为7.65亿元人民币，同比增长259.5% [3] - 2023年上半年公司营收为8.23亿元人民币，已超过2022年全年营收 [3] IVD行业现状与挑战 - 2025年IVD行业正经历供需失衡、竞争加剧与转型阵痛叠加的“寒冬” [1][7] - 行业龙头企业迪瑞医疗在2025年上半年出现上市11年来首次半年度亏损，其2024年全年营收同比下降11.63%，净利润同比下跌48.5%至1.42亿元 [6][7] - 2025年第一季度，IVD行业私募融资仅完成18起，同比断崖式下滑超40%，并购市场同样冷清 [7] 行业深层问题 - 行业存在支付方缺位问题，C端烧钱补贴不可持续，导致企业可能采取财务造假手段 [6] - 产品临床价值未被充分验证，过早被资本催熟，企业为满足市场预期虚增收入 [6] - 癌症早筛产品缺少真实世界数据积累，难以形成可持续的商业模式 [7] - 早筛产品推广依赖认知、信任与渠道，企业需投入大量教育成本，许多企业无力摊薄 [7]

THE STOCK EXCHANGE OF HONG KONG LIMITED (A wholly-owned subsidiary of Hong Kong Exchanges and Clearing Limited) 涌告 21世纪经济报道记者唐唯珂报道 10月22日，港交所一纸公告，为这场历时两年的闹剧画上句点。 HKE 香 港交 易 所 香港聯合交易所有限公司 (香港交易及結算所有限公司全資附屬公司) 閣於 諾輝健康(已委任共同臨時清盤人) (於開曼群島註冊成立之有限公司) ( 股份代號 : 6606) 取消上市地位 香港聯合交易所有限公司(聯交所)宣布·由2025年 10月 27 日上午 9 時起·諾輝健康 ( 已委任共同臨時清盤人 ) ( 該公司 ) 的上市地位將根據《上市規則》第 6.01A(1)條予以 取消。 聯交所宣布·由 2025 年 10 月 27 日上午 9 時起·該公司的上市地位將根據《上市規則》 第 6.01A(1)條予以取消。 該公司的股份自 2024 年 3 月 28 日起已暫停買賣。根據《上市規則》第 6.01A(1)條·若該 公司未能於 2025年9月27日或之前復牌·聯 ...

行业与公司覆盖 * 纪要涉及的行业包括创新药、医疗器械（含医疗设备、高值耗材、IVD体外诊断、低值耗材）、中药、研发外包服务（CRO/CDMO）以及原料药 [1] * 纪要具体讨论的公司包括信达生物、百利天恒、科伦博泰、中国生物制药、乐普生物、莱凯医药、首要控股、迈瑞医疗、开立医疗、迈普医学、春立医疗、新产业、英科医疗、九芝堂、康缘药业、华润三九、康龙化成、普洛药业、九安医疗、万孚生物等 [1][2][4][5][6][7][9][11][13][18] 创新药板块核心观点与论据 * 创新药板块经历调整后迎来布局时机 头部公司如信达生物、百利天恒等调整幅度普遍在20%至30% 基本面稳固 [1][4] * 中小市值创新药公司许多已经调整了50% 投资需关注基本面兑现情况 如BD（业务发展）、数据或产品销售 [4] * 欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）上中国公司斩获大量最新突破性研究（LBA）口头汇报 如科隆博泰、百利天恒和康方 有望成为板块催化剂 [1][4] * 医药行业在31个一级行业中年初至今涨幅排名第11位 涨幅为18.85% 上周排名第16位 下跌2% [2] 医疗器械领域核心观点与论据 * 医疗器械公司三季度库存逐步出清 业绩迎来拐点 下半年受益于低基数及招投标数据向好 业绩增速将提升 [1][5] * 高端设备进口替代空间广阔 例如超声领域在心脏、妇产和全身超高端方面 国内企业如迈瑞、开立海外市场表现稳健 海外收入占比均达一半以上 [1][5] * 高值耗材方面 迈普医学神经外科赛道业绩高增长 并通过收购进入神经介入赛道 骨科赛道经历集采后呈现强劲复苏 春立等公司出海迅速攀升 [1][5][6] * IVD（体外诊断）赛道面临增值税从3%调至13%等政策压力 但国产份额提升明显 新产业等公司四季度有望走出压力期 [1][6] * 低值耗材关注税率影响及海外建厂进度 英科等公司年底投产将重回美国市场 带动产品价格提升 [1][6] 中药板块核心观点与论据 * 中药板块推荐九芝堂、康缘、华润三九 [1][7] * 九芝堂主业剔除干细胞研发投入后预计今年利润约3亿元 对应市值50亿至60亿元 干细胞研发管线（罕见病肺泡蛋白沉积症、脑卒中、孤独症）潜力巨大 有望增厚150亿以上市值 [7] * 康缘药业具备估值底与创新药弹性 预计今年归母净利润恢复增长至4亿元 对应80亿市值底 公司拥有减肥药双靶点、三靶点及阿尔茨海默病药物福诺派奇等创新项目 [7][8] * 华润三九战略转型布局创新药 如与南京艾尔普合作布局IPSC赛道、BD引入减肥药 打开远期成长空间 公司预计2025年收入实现双位数增长 [9][10] 研发外包服务（CRO/CDMO）与原料药核心观点与论据 * 康龙化成核心盈利来自临床前研究服务 该部分收入占比58% 毛利占比75% 采用FTE或FFS模式 受关税和地缘政治影响小 [11] * 全球降息周期下 Biotech需求反弹有望带动康龙化成临床前CRO业务上行 CMC小分子CDMO业务商业化订单逐步兑现 目标市值800亿 预计2026年经调整后归母净利润21.2亿元 [11][12] * 普洛药业原料药业务稳定增长 CDMO业务快速发展 研发人员从超过600人计划扩充至1000人 API项目从21年的28个增至24年的79个 为公司提供持续增量 [3][13] IVD（体外诊断）行业数据与趋势 * 中国IVD产品注册量快速增长 2021年注册量335个 2024年增长至662个 复合年增长率（CAGR）为18.6% 其中国产产品CAGR为22.5% 进口产品为7.1% 国产替代加速 [13][14] * 截至2024年 IVD各领域国产化率分别为：生化诊断60%~70% POCT（即时检测）60% 分子诊断50% 血液分析50% 免疫诊断35% [15] * 全球IVD市场规模2023年约1063亿美元 预计2028年达1282亿美元 CAGR为3.8% 中国IVD市场规模2023年仅59亿美元 预计2028年增至80亿美元 CAGR为6.3% 增速快于全球 [16] * 中国IVD企业出海策略包括从性价比产品向中高端产品转换 并逐步实现本土化运营 例如新产业在14个核心国家建立运营体系 迈瑞通过收购（如海特生物、德赛诊断）突破市场 [17][18] 其他重要内容 * 华润三九2025年可能是CHC（消费者健康）业务低点 但长期看品类拓展和品牌影响力将推动市占率提升 处方药业务伴随创新品种落地将成为增长引擎 [10] * 康缘药业减肥药三靶点项目进展迅速 已完成3周一期数据 显示出与礼来瑞他鲁肽相当的减重效果 已开展二期临床 [8] * 福诺派奇（阿尔茨海默病适应症）定位为多奈哌齐的me better 峰值销售额预计可达10亿至20亿人民币 [8]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格24.18元，当前价格20.89元 [1] 报告的核心观点 - 公司在四大业务领域挖掘增长点，国内外双线导入新平台和新技术，国内基本盘稳定，海外尤其是非美市场快速发展，维持优于大市评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，营业收入分别为27.65亿元、30.65亿元、34.84亿元、39.10亿元、43.61亿元，同比变化为 - 51.3%、10.8%、13.7%、12.2%、11.5% [3] - 净利润（归母）分别为4.88亿元、5.62亿元、6.47亿元、7.56亿元、8.75亿元，同比变化为 - 59.3%、15.2%、15.2%、16.8%、15.8% [3] - 每股净收益分别为1.01元、1.17元、1.34元、1.57元、1.82元 [3] - 净资产收益率分别为10.8%、10.1%、10.8%、11.7%、12.4% [3] - 市盈率分别为20.86、18.11、15.73、13.46、11.63 [3] 业务分析 - 2024年传染病检测收入10.42亿元（+9.50%），国内流感检测产品市场份额提升，海外呼吸道检测取得突破，三联检的POC/OTC版本获美国FDA EUA授权，并于2025M1获FDA 510（k）许可 [4] - 慢病管理收入13.69亿元（+22.38%），国内巩固免疫荧光平台优势，发光业务快速发展，国外免疫荧光和单人份发光业务突破放量 [4] - 毒品（药物滥用）收入2.86亿元（ - 13.39%），北美毒检市场竞争激烈 [4] - 优生优育检测收入2.94亿元（+9.97%），产品升级和渠道建设推动业务增长 [4] 技术进展 - 化学发光领域，管式发光新推出仪器，在第三方医学实验室及区域体检中心规模化装机；单人份发光产品性能优化，在门急诊、胸痛中心等终端快速替代传统检测方案，海外市场同比翻倍增长 [4] - 分子诊断领域，加速海外多国注册认证，多个检测项目获批上市 [4] - 病理业务领域，公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”获批，标志“数字病理 + AI辅诊”模式迈向新里程碑 [4] 海外市场 - 公司在国际部建立数百人销售团队，产品出口到150多个国家或地区，依靠国内成本和产品性能优势，实现化学发光、免疫荧光品类突破 [4] 可比公司估值 - 选取安图生物、新产业、迈瑞医疗三家IVD企业作为可比公司，2025E PE平均值为17.92，2026E PE平均值为15.01 [7]

报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级，目标价格为 24.18 元，当前价格为 20.89 元 [1] 报告的核心观点 - 公司在四大业务领域挖掘增长点，国内外双线导入新平台和新技术，国内基本盘稳定，海外尤其是非美市场快速发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027 年，营业收入分别为 27.65 亿、30.65 亿、34.84 亿、39.10 亿、43.61 亿元，同比变化为 -51.3%、10.8%、13.7%、12.2%、11.5% [3] - 归母净利润分别为 4.88 亿、5.62 亿、6.47 亿、7.56 亿、8.75 亿元，同比变化为 -59.3%、15.2%、15.2%、16.8%、15.8% [3] - 每股净收益分别为 1.01、1.17、1.34、1.57、1.82 元，净资产收益率分别为 10.8%、10.1%、10.8%、11.7%、12.4% [3] 业务发展 - 传染病检测 2024 年收入 10.42 亿元，同比增长 9.50%，国内流感检测产品市场份额提升，海外呼吸道检测取得突破，三联检的 POC/OTC 版本获美国 FDA EUA 授权，并于 2025 年 1 月获 FDA 510（k）许可 [4] - 慢病管理 2024 年收入 13.69 亿元，同比增长 22.38%，国内巩固免疫荧光平台优势，发光业务快速发展，国外免疫荧光和单人份发光业务突破放量 [4] - 毒品（药物滥用）检测 2024 年收入 2.86 亿元，同比下降 13.39%，北美毒检市场竞争激烈 [4] - 优生优育检测 2024 年收入 2.94 亿元，同比增长 9.97%，产品升级和渠道建设推动业务增长 [4] 技术突破 - 化学发光领域，管式发光新推出仪器，在第三方医学实验室及区域体检中心规模化装机；单人份发光产品性能优化，在门急诊、胸痛中心等终端替代传统检测方案，海外市场同比翻倍增长 [4] - 分子诊断领域，加速海外多国注册认证，多个检测项目获批上市 [4] - 病理业务领域，公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”获批，标志“数字病理 + AI 辅诊”模式新里程碑 [4] 海外市场 - 公司国际部建立数百人销售团队，产品出口到 150 多个国家或地区，依靠国内成本和产品性能优势，推动化学发光、免疫荧光品类在海外突破 [4] 可比公司估值 - 选取安图生物、新产业、迈瑞医疗三家 IVD 企业作为可比公司，2025 年 PE 平均值为 17.92 [7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药、医疗研发外包（CXO）、体外诊断（IVD）、生物制品、医疗设备、创新药、医院服务、医药流通、血制品、高值耗材、低值耗材、诊断服务、化学制剂 - **公司**：药明康德、凯莱英、新产业、迈瑞、联影、奥华、开立、普瑞思、百济神州、传奇生物、康方生物、科伦博泰、国际医学、光正、爱尔眼科 纪要提到的核心观点和论据 1. **2025年一季度行业业绩表现** - 约80%公司发布业绩报告，增速为正的行业有医药（同比增长12%，受益海外业务驱动）、医疗研发外包、其他生物制品（得益于创新药公司新产品上市）、医院（增长6.7%，眼科、口腔及全科医疗服务表现良好）、医疗耗材（增长1.8%），部分行业增速接近零，总体营收有压力[1][3] 2. **公募基金持仓情况** - CXO和IVD是市场关注度高的细分行业，CXO板块药明康德、凯莱英等业绩受海外业务驱动，产能利用率高，国内新签订单改善但整体业绩不如海外；IVD板块与医院运营和政策密切相关[4] - 2025年一季度全行业基金前十大重仓中生物医药占比9.2%，市值占比6.2%，超配3%；剔除医药基金后配置比例4.5%，低配1.8%；创新药持仓比例44%，其他生物制品占12%，两者合计55%；CXO领域持仓比例22%，较2021年第3季59%减少；医疗设备持仓仅剩4%，若下半年业绩恢复有望增配[18][19] - 医院板块曾经最高配置接近18%，现在仅剩1%，2025年一季末行业增速良好，但未来可持续性待观察[20] 3. **各行业具体情况** - **CXO行业** - 2025年一季度海外业务主导增长，国内新签订单改善但整体业绩不理想，头部公司稳定性强，中小型企业表现相对弱势；下半年可能维持上半年良好态势，若海外需求加速，头部公司将向好，但行业全面复苏需回到2021年高需求环境[1][5][6] - 海外订单客户主要是大型MBC客户，需求改善明显；国内明星Biotech公司需求稳定，但普通大众类企业表现不佳，BioTech公司询单改善但未落实到实际订单[24] - 行业价格在2024年上半年触底，目前稳定，当前业绩下滑周期反映之前签订合同执行情况[25] - **IVD行业** - 2025年一季度整体负增长，试剂消耗量同比下降，化学发光领域因进口替代逻辑表现较好，新产业受益，迈瑞受成熟业务影响表现较差，检测量双位数负增长[1][9] - 国内政策如DRG2.0、医疗服务价格调整等导致检测价格下降、渠道获利空间压缩，影响终端检测量，进口替代逻辑或为头部公司贡献增量[1][10] - **医疗设备行业** - 2025年第一季度同比下降4%，终端市场有所改善，受渠道库存影响；预计下半年业绩好于上半年；代表公司业绩表现各异，医院采购需求预计2025年恢复增长，增幅10% - 20%；经销商库存从2023年底开始清理，部分厂商24Q4和25Q1业绩不佳，预计25Q2 - 25Q3恢复[14] - 招投标情况显示市场恢复迹象，24年前三季度中标金额同比增速显著下降，第四季度开始恢复，25年第一季度同比增长超60%，且每月加速，三级医院采购量增加[16] - 国际市场对中国医疗设备公司增长贡献显著，24年度联影海外业务增长35%，迈瑞21%，奥华43%，新产业28%；25年第一季度新产业海外业务增长27%，迈瑞约四五个百分点[17] - **创新药行业** - 国内订单情况分化，中大型药企需求提升，Biotech公司需求集中在询单阶段，未转化为实际订单，优质客户多的公司订单增长明显，如普瑞思一季度询单增长30%，订单增长20%[22] - 港股创新药行业过去两年增速30% - 35%，预计2024年和2025年继续保持至少30%增长，业绩与国内市场商业化、临床数据、海外业务发展及合作伙伴临床进展密切相关[28] - 创新药占比55%接近历史高位，但仍有空间，若国内创新药出现积极临床数据或医保政策落地，全行业基金可能增加配置[29] - 国内创新药公司大多跟随美国市场，成药确定性较高，中国市场大；整体板块美国商业化确定性高，公司估值按峰值销售额4 - 5倍计算，国内为3 - 3.5倍，目前国内很多公司未泡沫化，2025年关键临床数据及医保政策落地将强化行业逻辑，当前估值合理[30] - **医院板块** - 2025年一季度行业增速良好，但未来可持续性待观察，值得重点关注[20] - 板块存在分化，眼科一季度表现较好与征兵政策变化有关，第二季度能否持续需观察；国际医学等严肃医疗表现与当地医保情况密切相关，如国际医学在西安受当地医保压力影响，第一季度下降15%，眼科光正有4%增长，爱尔眼科有15%增长，全年情况待观察[30] - 一季度眼科白内障收入整体下滑，因DRG支付费用下调，医生手术积极性降低，短期内难以恢复，需观察政策调整效果[31] 4. **未来展望** - 2025年下半年研发外包、生物制品和化学制剂有望逐步改善，设备领域表观数据预计改善[13] - 创新药及相关CXO领域、医疗设备以及医院板块值得关注，可能吸引全行业基金增加配置[2][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 严肃医疗板块2024年和2025年增速整体平稳，一季度医药流通未见明显增长，血制品增速仅2%，高值耗材和低值耗材因集采因素扰动不同，低值耗材反映外资代工情况，诊断服务因外包及高端产品占比降低有偏差[11][12] - 医疗器械行业招投标活动从去年第四季度开始恢复，联影与招投标同步性强，迈瑞和奥林巴斯等公司仍在清理渠道库存，今年第一季度表现不佳，第二季度预计仍有压力，第三季度有望实现一定程度增长，但不应期望过高增幅[26]