核心观点 - 报告核心观点聚焦于2025年第三季度公募REITs市场业绩的显著分化以及10月份市场的反弹表现 [4][5] - 稳健型资产如公用事业、保租房和消费类表现优异，而周期敏感性资产如产业园、仓储物流和交通类普遍承压 [4] - 10月市场在央行政策影响下呈V型反弹，绩优资产涨幅领先，估值和息差均有所回升 [5] 2025年第三季度REITs业绩总结 - **公用事业板块表现最优**：EBITDA同比增长超过10%，在收入、EBITDA及可供分配金额上均实现同比正增长 [4] - **保租房与消费板块表现稳健**：保租房板块量价稳健，消费板块已连续2个季度业绩正增长，其中金茂商业等业绩较为优异 [4] - **能源类资产整体下行**：除特变电工新能源业绩实现较好增长外，其余项目收入和EBITDA等指标多数同比明显下行 [4] - **产业园板块业绩下滑最明显**：EBITDA与可供分配金额降幅均超过10%，超过八成个券出现业绩下滑 [4] - **仓储物流板块整体疲软**：除华夏深国际外，其余项目业绩均有所回落，但收入和EBITDA整体降幅较小且呈收敛之势 [4] - **交通板块绩优券稀缺**：仅安徽交控与河北高速实现全面增长，其余项目表现欠佳 [4] - **新成立REITs达标率较低**：2024年成立的REITs有46%达成预期可供分配金额目标，而2025年成立的REITs仅14%达标，其中工银蒙能清洁能源和华威农贸市场已提前达成全年目标 [4] 2025年10月REITs市场分析 - **市场走势V型反弹**：受央行重启国债公开交易影响，10月中证REITs走势呈V型反弹，全月虽收跌但下旬阶段（10月22日至10月31日）开始放量上涨 [5] - **板块表现分化**：IDC（互联网数据中心）自上市起走势独立且10月依旧领涨，公用事业次之；正值季报窗口期，2025年第三季度绩优的消费、公用、保租在下旬阶段涨幅仅次于IDC [5] - **派息率与息差走阔**：产权类REITs最新派息率升至4.06%，较10年期国债收益率息差为2.27%（较上期增加0.23个百分点），较中证红利股息率息差为-0.30%（较上期增加0.48个百分点）；其中公用事业和消费板块的最新派息率较上期末提升幅度较多 [5] - **估值水平回升**：产权类（P/NAV）和经营权类（P/FFO）估值分别处于66%和72%历史分位；IRR（内部收益率）方面，经营权类相对稳定而产权类有小幅提升 [5] - **首发溢价率收窄与扩募进展**：华夏中海商业REIT月底上市但首日溢价空间明显收窄至仅3.3%，为今年以来最低首日涨幅；2025年10月下半月，易方达广西北投高速公路REIT申报交易所；华夏华润有巢REIT扩募注册生效，华夏华润商业REIT交易所发出问询函 [12] 重点公司三季报点评：鼎泰高科（301377） - **业绩高速增长**：2025年前三季度实现营收14.57亿元，同比增长29.13%；归母净利润2.82亿元，同比增长63.94%，业绩超预期 [13] - **单季度表现强劲**：2025年第三季度实现营收5.53亿元，同比增长32.94%，环比增长14.98%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%，环比增长40.61% [13] - **盈利能力提升**：2025年前三季度毛利率为40.62%，同比提升5.04个百分点；净利率为19.28%，同比提升3.99个百分点；第三季度毛利率为42.88%，同比提升5.71个百分点，环比提升2.58个百分点；净利率为22.07%，同比提升1.99个百分点，环比提升4.03个百分点，主要受益于产品结构优化和铣刀产品涨价 [14] - **PCB行业需求旺盛**：AI服务器及高速交换机等硬件升级推动高端PCB需求激增，公司订单持续旺盛，钻针产品交付相对紧张 [14] - **产能快速扩张**：公司钻针月产能已突破1亿支，计划加快PCB微型钻针募投项目建设；自制设备交付周期最快可缩短至一个月内，每月预计可带来500万支的钻针产能提升 [14] - **全球化布局**：泰国工厂已投入钻针设备产能300万支，预计明年内完成1500万支产能布局；2025年上半年收购德国PCB刀具厂商MPK Kemmer GmbH，整合其技术优势和市场资源 [14] - **盈利预测上调**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.95亿元、7.03亿元、10.29亿元（原预测为3.84亿元、6.45亿元、9.66亿元） [14] 重点公司三季报点评：荣昌生物（09995.HK） - **商业化表现亮眼，亏损收窄**：2025年前三季度收入同比增长42.3%，达到17.2亿元；净亏损为5.51亿元，同比收窄48.6%；第三季度收入同比增长33.1%，环比增长8.7%，达到6.22亿元；净亏损为1.01亿元，同比收窄65.2%，环比收窄48.3% [16] - **费用结构优化**：2025年前三季度研发费用为8.91亿元，同比下降22.8%；销售费用为8.23亿元，同比增长32.1%，销售费用率同比下降3.7个百分点至47.8%；毛利率同比提升4.5个百分点至84.3% [16] - **核心产品RC18进展**：已有三项适应症（系统性红斑狼疮、类风湿关节炎和重症肌无力）获批上市；用于治疗干燥综合征和lgA肾炎的上市申请已获受理；与Vor Biopharma就RC18全球权益达成合作，将获得4500万美元首付款及最高可达41亿美元的里程碑付款 [16] - **核心产品RC48进展**：已获批用于治疗HER2表达的局部晚期或转移性胃癌和尿路上皮癌等；RC48联合PD-1一线治疗尿路上皮癌的上市申请已获受理；合作方正在准备RC48单药治疗二线尿路上皮癌的海外上市申请 [16][17] - **研发管线推进**：双抗RC148（PD-1/VEGF）联合治疗一线非小细胞肺癌的二期临床试验已完成患者入组；RC28（VEGF/FGF）用于治疗糖尿病性黄斑水肿的上市申请已获受理，并将部分权益授权参天制药，获得2.50亿元首付款及潜在10亿元里程碑付款 [19] - **盈利预测与评级上调**：将2025年每股盈利预测从-1.39元上调至-0.51元，2026年预测从-0.23元上调至0.23元，2027年预测从0.73元上调至1.51元；基于DCF模型，目标价从50港币上调至109港币，维持买入评级 [19] 重点公司三季报点评：中钨高新（000657） - **业绩符合预期**：2025年前三季度实现营业收入127.55亿元，同比增长13.39%；归母净利润8.46亿元，同比增长18.26%；第三季度营业收入49.06亿元，同比增长34.98%，环比增长10.08%；归母净利润3.35亿元，同比增长36.53%，环比增长15.91% [20] - **盈利能力改善**：2025年前三季度毛利率为21.83%，同比提升6.97个百分点；净利率为7.30%，同比提升4.74个百分点；第三季度毛利率为22.85%，同比提升8.10个百分点，环比提升1.24个百分点；净利率为7.55%，同比提升5.18个百分点，环比提升0.32个百分点 [20] - **PCB钻针需求高增**：AI算力资本开支加速推动高端PCB需求激增，高端PCB钻针供不应求；公司旗下金洲公司加快推广新产品系列，巩固在大长径比微钻领域的领先地位 [20] - **产能积极扩张**：金洲公司产品结构中核心产品销售占比已超过总销量的50%；月产能从上半年约6000多万支提升至9月7000多万支，预计10月底突破8000万支；已审议通过微钻扩产1.4亿支的项目 [20] - **钨矿资源注入**：拟以8.21亿元现金收购远景钨业99.97%股权，其保有金属量约15.45万吨，年产量约2600吨，将提升公司钨资源自给率；后续将积极推进集团内剩余三个矿山的注入工作 [20] - **盈利预测上调**：考虑到矿山注入增厚利润，预计2025-2027年归母净利润分别为12.92亿元、18.07亿元、22.52亿元（原2025-2026年预测为5.34亿元、6.26亿元） [20]

投资评级 - 报告对鼎泰高科的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩持续高速增长，营收和归母净利润均实现同比和环比显著提升 [4] - 产品结构优化叠加铣刀产品涨价推动，公司盈利能力同环比实现显著改善 [7] - PCB行业需求旺盛，公司凭借装备自制优势积极扩产以应对订单交付紧张局面 [7] - 通过泰国基地产能释放和收购德国企业，公司加速全球化布局 [7] - 基于行业旺盛需求，报告上调了公司2025年至2027年的盈利预测 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度：实现营收14.57亿元，同比增长29.13%；归母净利润2.82亿元，同比增长63.94% [4] - 2025年第三季度单季：实现营收5.53亿元，同比增长32.94%，环比增长14.98%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%，环比增长40.61% [4] - 盈利能力提升：2025年前三季度毛利率为40.62%，同比提升5.04个百分点；净利率为19.28%，同比提升3.99个百分点 [7] - 2025年第三季度单季毛利率达42.88%，同比提升5.71个百分点，环比提升2.58个百分点；净利率达22.07%，同比提升1.99个百分点，环比提升4.03个百分点 [7] 业务运营与战略 - 产能建设：公司钻针月产能已突破1亿支，计划加快PCB微型钻针募投项目建设进度 [7] - 装备自制优势：生产钻针所需设备均为自制，交付周期大幅缩短，最快可在一个月内完成，每月预计可带来500万支钻针产能提升 [7] - 全球化进展：泰国工厂已投入钻针设备产能300万支，预计明年内完成1500万支产能布局；2025年上半年收购德国PCB刀具厂商MPK Kemmer GmbH，整合其技术优势和市场资源 [7] 盈利预测 - 营收预测：预计2025年/2026年/2027年营收分别为20.51亿元/28.24亿元/36.63亿元，同比增长29.8%/37.7%/29.7% [6] - 归母净利润预测：预计2025年/2026年/2027年归母净利润分别为3.95亿元/7.03亿元/10.29亿元，同比增长74.1%/78.0%/46.2% [6][7] - 盈利能力指标预测：预计2025年/2026年/2027年毛利率分别为39.5%/44.7%/47.3%；ROE分别为14.3%/21.6%/26.1% [6] - 估值：当前股价对应2025年/2026年/2027年市盈率分别为124倍/70倍/48倍 [6][7]

宏观政策与行业趋势 - 学习四中全会精神的五点心得，强调“十五五”时期是基本实现社会主义现代化的关键时期，提出未来5年经济社会发展7大目标，包括高质量发展和科技自立自强[5][6][7] - 2025年我国经济总量有望达到140万亿元左右，当经济规模达到一定体量后，重心转向“质量”而非“速度”[7] - 2024年我国国家创新指数排名世界第10位，较2020年第14位稳步提升，未来五年是实现2035年建成科技强国目标的关键5年[7] - 2024年全社会研发投入超3.6万亿元，投入强度接近经合组织国家平均水平，中国基于专利合作条约申请的专利数量达7万件，比美国和日本分别多30%和45%[10] - 2024年我国“三新”经济增加值占GDP比重达18%，规上高技术制造业增加值较“十三五”末增长42%，2025年前三季度规模以上高技术产业增加值累计同比9.6%，快于工业企业3.4个百分点[11] - 坚持扩大内需战略基点，2025年前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%、拉动GDP增长2.8个百分点，2024年中国居民消费占GDP比重为39.9%，显著低于全球主要经济体[13][14] - 2025H1中国AI IaaS市场同增122.4%，2030年我国动力电池回收市场将破千亿[3] 人形机器人行业动态 - 特斯拉Optimus V3预计2026年第一季度亮相，马斯克将其定位为“特斯拉的无限财富源泉”，目标实现人类级别的手部灵巧度[66] - 宇树科技发布H2仿生人形机器人，体重增加至70公斤，比H1重近50%，并增加了仿生人脸[72][73] - 碧桂园服务自主研发的清洁机器人已进入量产阶段，2025年产量将突破1000台，2026年产量提高至万台以上，目前已投入使用超130台[67] - 杭州出台全国首创的具身智能机器人产业地方立法，目标到2027年底打造3个以上量产人形机器人产品，产业链工业总产值超300亿元[68] - 灵心巧手完成数亿元A轮融资，作为全球唯一实现高自由度灵巧手千台量产的具身智能企业，将加速量产能力升级[70] - 人形机器人产业链迎来“从0至1”投资机遇，重点关注执行器总成、丝杠、减速器、空心杯电机等核心部件企业[78][79] 重点公司业绩与进展 - 泡泡玛特2025Q3整体收入同比增长245%-250%，其中中国同比增长185%-190%，海外同比增长365%-370%，海外门店达154家，预计2025年底达200家[21][22] - 零跑汽车发布旗舰D平台和D19车型，管理层增持324.35万股H股，平均价格63.19港币，预计2025-2027年营业收入641.9亿元、1002.6亿元、1281.3亿元[27][28][29] - 蓝晓科技2025Q3毛利率55.62%，同比增加4.42个百分点，环比增加3.96个百分点，归母净利润2.07亿元，同比+7.72%[31][32] - 广东宏大2025年前三季度归母净利润6.53亿元，同比+0.5%，公司拥有工业炸药产能72.55万吨，坚定向军工转型[36][39][41] - 康耐特光学为全球树脂镜片制造商排名第二，2023年按销售量计全球第二，2024年收入突破20亿元，2018-2024年收入复合增速14.05%[43] - 鼎泰高科2025Q3归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%，环比增长40.61%，毛利率42.88%，同比增长5.71个百分点[52][53] - 乖宝宠物2025年前三季度营收47.37亿元，同比+29.03%，归母净利润5.13亿元，同比+9.05%[56][57] - 百亚股份2025Q1-Q3营业收入26.23亿元，同比+12.80%，归母净利润2.45亿元，同比+2.53%，外围市场营收增速超100%[60][61][62] 其他行业与公司亮点 - 新型储能政策持续追加，风能展产业趋势向好[2] - 安监趋严之下供应收紧显著，港口动力煤770元/吨创年内新高[3] - 铝价突破21000元/吨，宏观利好，去库延续[3] - 宁德时代业绩高增，稳步迈入二次成长期[3] - 东方电缆单季度业绩创历史新高，500kV海缆进入交付旺季[3]

公司业务与市场地位 - 鼎泰高科为全球PCB刀具龙头厂商 钻针业务强势发展 [1] - 公司具有高端钻针生产能力 扩产灵活性强 [1] 行业需求与增长动力 - AI服务器市场规模持续扩大 2024年全球市场规模预计为1251亿美元 2025年将增至1587亿美元 2028年有望达到2227亿美元 [1] - 全球以太网交换机市场2025年第一季度收入达到117亿美元 同比增长32.3% [1] - PCB制造业对刀具及钻针的需求预计将持续增长 [1] 可比公司与评级 - 选取大族数控 天承科技 中钨高新为可比公司 [1] - 首次覆盖给予"买入"评级 [1]