公司概况 - 亚朵是中国领先的生活方式集团，主营酒店和零售业务，按2024年底客房数量计算为中国最大中高端酒店连锁[5] - 公司酒店网络覆盖中国209个城市，拥有1,619家酒店和183,184间客房[5] - 2022年11月11日在美国纳斯达克上市，当前市值约45.85亿美元[6] 发展历程 - 2013年8月在西安开设首家"人文・摄影"主题酒店[13] - 2015年获B轮3000万美元融资后加速扩张，推出多品牌矩阵[14] - 2016年完成1亿美元C轮融资，投资方包括君联资本和阿里巴巴合伙人陆兆禧[14] - 2020年底至2025年3月酒店数量从570家激增至1,727家，2024年新开471家增速达63%[17] 财务表现 - 2024年营收72.48亿元同比增长55.3%，调整后净利润13.06亿元增长44.6%[17] - 2025年Q1营收19.06亿元同比增长29.8%，但股东净利润下滑5.5%[22] - 零售业务占总营收30%，2024年销售380万只枕头和77万条凉被[23] 经营挑战 - 2025年Q1酒店主业核心指标全线下挫：日均房价418元下降11.5元，入住率70.2%下降3.1个百分点，单房收益304.4元暴跌7.2%[22] - 销售费用激增61.7%至2.83亿元，占营收比达14.8%[24] - 加盟体系问题频发，包括天价房事件和"医院枕套"卫生丑闻[26] 资本运作 - 美股IPO募资规模从最初3亿美元目标缩水80%至5200-6200万美元[16] - 正在考虑赴港二次上市，以应对中概股监管风险和争夺更高估值[4][29] - 2018年以来已有33家中概股返港，总市值占全部中概股70%以上[32] 行业趋势 - 中概股赴港二次IPO热潮源于地缘政治风险和《外国公司问责法》压力[30][33] - 香港市场改革上市制度吸引中概股回归，推动市场结构向"金融+科技+制造"转型[34] - 同行业企业如禾赛科技、小马智行、爱奇艺等均在筹划港股上市[32]

公司发展历程 - 创始人王海军（花名耶律胤）2013年创立亚朵 定位"人文酒店" 目标打造"中产迪士尼"[6] - 2019年多次冲击A股IPO未果 面临资金压力大 现金流吃紧等问题[8] - 2022年11月缩减募资规模后登陆纳斯达克 首日股价暴涨40% 市值达46 6亿美元（2025年8月6日数据）[10][11] - 2025年考虑赴港二次上市 拟募资数亿美元[3] 经营现状与问题 - 2025年一季度核心酒店业务疲软 平均客房收入下降7 3%至304元 日均房价下滑2 8%至418元 入住率70 2%同比下降[17] - 轻资产模式下加盟比例超98%（2024年底） 自营酒店仅25家（2025年3月） 快速扩张导致品控问题频发[17] - 2024年零售业务收入21 98亿元 同比增长126 2% 占总收入30% 但2025年一季度增速骤降至66 5%[17][21] - 2024年销售380万只枕头 77万条凉被 但代工厂采购价仅为零售价17%-35% 面临"平替"产品冲击[17][18] 品牌形象危机 - 2025年卫生管理问题集中爆发 包括枕套印医院标识 房间遗留垃圾 花洒藏头发等 黑猫投诉超千条[1][13][15] - 长白山稻米节期间房价飙升至4000-5000元/间 较平日涨十余倍 引发舆论质疑[4][15] - 早期通过文艺营销（吴晓波合作酒店 网易云音乐主题房等）建立的高端形象受损[11][13] 商业模式转型 - 推出亚朵星球品牌 布局睡眠产品 2024年零售业务收入占比达30%[17] - 酒店员工需完成每月约2000元枕头销售指标 被顾客诟病"沦为枕头展厅"[20][21] - 面临华住 锦江等对手围剿 竞争对手正复制"生活方式+零售"模式[21]

核心观点 - 公司通过大幅降低供应链成本吸引加盟商扩张，同时面临品质管控挑战 [6][7][15] - 公司定位中高端市场，通过零售业务和差异化体验维持溢价能力 [21][22][35] - 行业竞争加剧背景下，公司规模扩张与价格策略存在平衡难题 [32][34][36] 供应链策略 - 2025年6月起对运营和工程物资大幅降价，纸杯价格降51.8%，窗帘等工程物资最高降11.67% [8][9] - 推出"成本优化与品质提升"计划，同步进行产品迭代如无纺布手提袋成本降50%以上 [12] - 2025年一季度加盟管理酒店收入10.32亿元（占比54.1%），新增121家门店全部来自加盟 [13][17] 品牌定位与零售业务 - 日均房价437元（2024年），显著高于华住（289元）、锦江（240.7元）等竞争对手 [18] - 零售业务2024年收入21.98亿元（同比+126.2%），占总收入30%，枕头为核心爆款产品 [33][35] - 采用"酒店+零售"模式，线下客房作为商品体验场景驱动线上销售转化 [35][38] 扩张与竞争态势 - 2024年新开门店471家（同比+63%），超额完成目标，总门店达1619家 [35] - 行业整体入住率58.8%（降2.5pct），平均房价200元（降5.8%），加盟商回报周期延长 [32] - 2024年平均房价同比下降5.82%，但仍保持行业最高定价水平 [34][36] 管理风险事件 - 2025年6月发生"医院枕套"事件，涉事供应商被终止合作，引发品牌信任危机 [16][18][19] - 消费者对中高端酒店卫生标准敏感度极高，品质瑕疵可能冲击零售业务口碑 [37] 商业模式创新 - 首创"全员授权"制度，员工可自主决定免房费或升级房型等客户服务 [29] - 通过"服务产品化"策略开发差异化住宿体验，形成品牌壁垒 [25][28] - 旗下拥有6大住宿品牌和2个零售品牌，会员规模突破9600万 [30]

公司战略与定位 - 公司定位为中高端酒店市场，通过体验差异化建立品牌壁垒，区别于传统连锁酒店的价格竞争模式[24][25] - 采用"服务产品化"策略，将住宿服务延伸至零售领域，形成"住宿+零售"双轮驱动模式[29][37] - 实施全员授权制度，赋予员工直接处理客户紧急需求的权限以提升服务体验[31] 供应链与成本优化 - 2025年6月启动供应链大幅降价计划，纸杯价格下调51.8%，工程物资最高降幅达11.67%，旨在降低加盟商运营成本[8][9] - 通过物资迭代实现"降本提质"，如将牛皮纸手提袋替换为无纺布降低成本50%以上，同时升级客房梳子等用品材质[9] - 2025年一季度加盟管理收入10.32亿元（占比54.1%），新增121家门店全部来自加盟，支撑"三年2000店"扩张目标[10] 零售业务表现 - 2024年零售收入同比增长126.2%至21.98亿元，占总收入30%，枕头成为核心爆款产品[36][37] - 零售依赖线下酒店场景转化，消费者通过住宿体验触发线上复购，形成"体验-零售"闭环[37][42] - 2025年零售收入增速目标不低于35%，持续强化床上用品等品类优势[37] 市场表现与竞争态势 - 2024年ADR（437元）显著高于华住（289元）、锦江（240.7元）等竞品，但同比降价5.82%幅度为行业最大[19][34][41] - 2024年新开门店471家（同比+63%），总门店达1619家（同比+33.8%），超额完成年度目标[37] - 行业整体承压，2024年全国酒店入住率58.8%（同比下降2.5pct），平均房价降至200元（同比-5.8%）[34] 品牌风险与挑战 - 2025年6月"医院枕套"事件暴露供应链管理漏洞，洗涤供应商失误导致布草混用，引发品牌信任危机[15][17][18] - 价格下调与规模扩张可能对中高端品牌定位形成压力，需平衡成本优化与品质保障[14][38][39] - 零售业务与酒店体验强关联，卫生或服务问题将直接冲击消费品销售[38][40]

公司战略与运营调整 - 公司通过供应链降价策略吸引加盟商，纸杯价格下调51.8%，懒人抹布降10.2%，工程物资最高降11.67% [5][7] - 2025年一季度加盟管理酒店收入10.32亿元，同比增长23.5%，占总营收54.1% [8] - 2025年一季度新增开业121家门店，全部来自加盟商，计划三年实现30%年化增速，2025年目标2000家门店 [8][10] 品牌定位与市场表现 - 公司定位中高端市场，2024年日均房价437元，显著高于华住(289元)、锦江(240.7元)、首旅(229元) [16] - 零售业务2024年收入21.98亿元，同比增长126.2%，占总收入三成，枕头成为核心爆款产品 [30][32] - 注册会员突破9600万，旗下拥有6大住宿品牌和2个零售品牌，中高端连锁酒店市占率第一 [28] 产品与服务特色 - 首创"服务产品化"模式，将枕头等客房用品发展为独立零售业务，形成"酒店即货架"的消费闭环 [26][33] - 实施全员授权制度，员工可自主决定免房费或升级房型以提升客户体验 [27] - 通过材质升级保持产品溢价，如梳子升级材质、牙刷刷毛增至6排，同时控制成本 [7] 行业竞争与挑战 - 2024年行业平均房价降至200元，入住率58.8%(同比下降2.5个百分点)，公司房价同比降5.82%但仍保持最高水平 [31] - 2024年新开门店471家(同比增长63%)，超额完成目标，年末门店总数达1619家(同比增长33.8%) [32] - "医院枕套"事件暴露供应链管理风险，可能影响消费者对零售产品的信任度 [13][14][34] 商业模式创新 - 采用"体验驱动"策略区别于传统连锁酒店，通过生活方式场景构建品牌壁垒 [20] - 线下酒店作为零售产品体验店，形成线上线下融合的消费闭环，2025年零售收入目标增速不低于35% [32][33] - 创始人提出"新住宿经济"概念，强调服务产品化和客户群体差异化开发 [25][26]

供应链与成本优化 - 公司宣布从2025年6月30日起对运营和工程物资大幅降价，包括纸杯价格下调51.8%、懒人抹布降10.2%、窗帘等工程物资最高降11.67% [6][7][8] - 通过供应链优化降低加盟商刚性成本，同时升级产品体验（如梳子材质迭代、牙刷6排刷毛），目标为"成本优化与品质提升" [10][12] - 2025年一季度加盟管理酒店收入10.32亿元（同比+23.5%），占总营收54.1%，扩张依赖加盟模式 [13][14] 品牌定位与市场策略 - 日均房价437元（2024年），显著高于华住（289元）、锦江（240.7元）等同业，但2024年价格同比降幅达5.82% [23][42][45] - 定位中高端体验型酒店，通过零售业务（枕头等消费品）强化品牌溢价，2024年零售收入21.98亿元（同比+126.2%），占总收入30% [26][29][46] - 首创"全员授权"制度，员工可自主决定免房费或升房型以提升服务响应速度 [37] 扩张与规模效应 - 2025年一季度新增开业121家加盟店，总规模达1727家（近20万间客房），会员数突破9600万 [14][38] - 2024年新开业471家（同比+63%），超额完成目标，计划2025年门店数达2000家，三年年化增速30% [14][46] - 零售业务依赖线下酒店场景转化，消费者通过住宿体验驱动线上购买，形成"消费闭环" [46][48] 质量与信任危机 - 2025年6月曝出"医院枕套"事件，涉事酒店因洗涤供应商失误导致布草混用，引发对管理体系的质疑 [19][21][22] - 消费者对中高端酒店卫生标准敏感，事件可能冲击品牌信任度，进而影响零售业务转化 [47][49][50] 行业竞争环境 - 2024年全国酒店入住率58.8%（同比-2.5pct），平均房价200元（同比-5.8%），行业面临回本周期延长压力 [41] - 在锦江、华住、首旅、亚朵四巨头中，公司价格降幅最大但仍保持最高日均房价 [42][43]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价41.22美元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 亚朵集团1Q25收入19.06亿元/yoy+29.8%，净利润2.44亿元/yoy - 5.5%，经调整净利润3.45亿元/yoy+32.3%，保持良好经营增长动能 [1] - 酒店业务稳中提质，虽1Q25商旅市场平淡，但公司迭代产品夯实竞争力，向“两千好店”目标迈进；零售业务增长强劲，多成长曲线并进潜力充裕 [1] - 考虑公司25 - 26年扩张及零售业务增厚营收，但或影响净利率，预计25 - 26年EPS为11.86/15.08元(较前值 - 2/-4%)，新引入27年EPS18.80元 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024全年收入72.48亿元/yoy+55.3%，归母净利润12.75亿元/yoy+73%，全年归母净利率17.6%/yoy+1.8pct [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为93.73亿、111.20亿、131.29亿元，增速分别为29.32%、18.64%、18.07%；归属母公司净利润分别为16.32亿、20.75亿、25.87亿元，增速分别为27.94%、27.16%、24.67% [6] 酒店业务 - 1Q25加盟/直营酒店收入10.32/1.29亿元，yoy+23.5%/-23.5%，1Q24 - 1Q25净关闭6家直营酒店，轻资产化步伐不停 [2] - 1Q25整体RP/ADR/OCC分别为304.4元/417.9元/70.2%，yoy - 7.2%/-2.8%/-3.1pct；同店RP/ADR/OCC yoy - 7.2%/-2.6%/-3.3pct，整体与同店表现差异收敛 [2] - 1Q25新开酒店121家/yoy+24.7%，截至1Q25末在营酒店1727家/yoy+32.6%，管道内项目755个/yoy+12% [2] 会员情况 - Q1注册会员数量0.97亿人/yoy+35.4%，CRS渠道占比65.1%，流量会员粘性稳中有进 [2] 零售业务 - 4Q24/1Q25零售业务GMV分别达9.12/8.45亿元，同比分别+84.5%/+70.9%，处于增长快车道 [3] - 1Q25亚朵枕头产品于主流第三方电商平台品类销量排名第一；新品控温被·夏季Pro2.0发布后48天实现GMV破亿 [3] - 公司上调25年零售收入增长指引至50%（前值为不低于35%），上调25年总收入增长指引至25% - 30%（前值为25%） [3] 股东回报 - 1Q25首次派息0.58亿美元，并首度公布3年回购计划（3年回购金额累计不超过4亿美元） [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EBITDA分别为25.46亿、31.46亿、37.72亿元；经营活动现金流分别为24.95亿、22.79亿、31.14亿元 [18] 估值指标 - 2025 - 2027年PE分别为19.69、15.49、12.42倍；PB分别为7.74、5.94、4.62倍；EV EBITDA分别为11.63、8.94、6.91倍 [6] 可比公司估值 - 境内酒店2025 - 2027E净利润CAGR平均为14%，PE均值分别为19.52、16.72、15.01倍；境外酒店2025 - 2027E净利润CAGR平均为13.29%，PE均值分别为26.58、23.39、20.67倍；整体均值2025 - 2027E净利润CAGR为13.38%，PE均值分别为23.05、20.06、17.84倍 [17]