中芯国际业绩表现 - 三季度收入23.82亿美元，环比增长7.8%，同比增长9.7% [1] - 三季度本期利润3.15亿美元，环比大幅增长115.1%，同比增长41.3%，增长驱动力来自晶圆销量增加及产品组合优化 [1] - 三季度稼动率达到95.8%，月产能达到102.28万片（折合8英寸） [1] - 四季度收入指引为环比持平到增长2%，产线整体上继续保持满载，毛利率指引为18%到20% [1] 台积电产能与定价策略 - 台积电先进制程供不应求，正在积极扩产3纳米制程，并计划涨价 [1] - 计划自2026年1月起，5纳米以下的先进制程将执行连续四年的涨价计划，报价平均涨幅约3%-5% [1] - 此次涨价针对2纳米、3纳米、4纳米与5纳米四大先进技术节点，将从2026年起逐年调升 [1] - 预测3纳米制程报价可望上涨个位数百分比，长期总涨幅或达两位数 [1] - 预估2025年资本支出区间400-420亿美元，创新高纪录，公司强调确保营收成长速度超越资本支出的成长 [1] AI行业需求与动态 - AI需求强劲，英伟达、AMD及ASIC厂商都在积极锁定2026年产能 [1] - 英伟达业务逐月转强，Blackwell需求强劲，下一代Rubin已开始进入产线 [1] - Token数量的爆发式增长带动了ASIC强劲需求，研判谷歌、亚马逊、Meta、Open AI及微软的ASIC数量在2026-2027年将迎来爆发式增长 [1] - 建议关注博通12月业绩会，有望上修2026年ASIC收入 [1] 投资建议与行业观点 - 继续看好AI-PCB及核心算力硬件、苹果产业链及自主可控受益产业链 [1] - AI强劲需求带动PCB价量齐升，多家AI-PCB公司订单强劲，满产满销，正在大力扩产 [1] - AI覆铜板需求旺盛，由于海外覆铜板扩产缓慢，大陆覆铜板龙头厂商有望积极受益 [1] 细分行业景气指标 - 消费电子行业景气指标为稳健向上 [2] - PCB行业景气指标为加速向上 [2] - 半导体芯片行业景气指标为稳健向上 [2] - 半导体代工/设备/材料/零部件行业景气指标为稳健向上 [2] - 显示行业景气指标为底部企稳 [2] - 被动元件行业景气指标为稳健向上 [2] - 封测行业景气指标为稳健向上 [2]

核心观点 - 行业报告看好AI-PCB及核心算力硬件、苹果产业链及自主可控受益产业链三大方向 [1][2] - AI推理需求激增带动ASIC爆发式增长，英伟达技术升级推动PCB价量齐升 [1][2] - 存储芯片供需紧张，现货价格持续上涨，数据中心将成NAND闪存最大市场 [1] AI与算力硬件产业链 - 产业链不断上修CoWoS需求，加单800G、1.6T光模块及AI-PCB [1][2] - 多家AI-PCB公司订单强劲，处于满产满销状态，正大力扩产，下半年业绩高增长有望持续 [1][2] - 英伟达Blackwell需求强劲，下一代Rubin已开始进入产线，台积电努力支援相关需求 [1] - 博通12月业绩会有望上修2026年ASIC收入，谷歌、亚马逊、Meta、Open AI及微软的ASIC数量在2026-2027年将爆发式增长 [1] - AI覆铜板需求旺盛，因海外扩产缓慢，大陆龙头厂商有望积极受益 [2] 存储芯片市场动态 - 闪迪FY26Q1营收23.1亿美元，环比增长23%，同比增长21%，下财季指引25.5-26.5亿美元，毛利率指引40.8-42.8% [1] - 闪迪产能利用率达100%，产线满负荷运转，与部分客户达成跨季度交易，数据中心市场预计在2026年首次成为NAND闪存最大市场，供不应求或持续至2026年底 [1] - DDR5颗粒现货价从约22.0美元上涨至28.0美元，涨幅近30%，NAND Flash现货市场供应紧张，价格上涨成常态 [1] 细分行业景气度 - 消费电子、半导体芯片、半导体代工/设备/材料/零部件、被动元件、封测行业景气指标为“稳健向上” [2] - PCB行业景气指标为“加速向上”，显示行业景气指标为“底部企稳” [2]

行业核心观点 - 看好AI-PCB及核心算力硬件、苹果产业链及自主可控受益产业链 [1][2][3][4] - 下游推理需求激增，带动ASIC需求爆发式增长 [1][2] - 英伟达技术不断升级，带动PCB价量齐升 [1][4] AI算力硬件与需求 - 近期产业链不断有上修CoWoS需求，加单800G、1.6T光模块及AI-PCB等利好信息 [1][3] - 英伟达AI服务器四季度出货量提速，Blackwell需求强劲，且不只GPU本体，还包括CPU、网路芯片、交换器等 [2] - 英伟达下一代Rubin已开始进入产线，台积电正非常努力支援相关需求 [2] - 多家AI-PCB公司订单强劲，满产满销，正在大力扩产，下半年业绩高增长有望持续 [1][4] - AI覆铜板需求旺盛，由于海外扩产缓慢，大陆覆铜板龙头厂商有望积极受益 [4] 存储芯片市场动态 - 闪迪FY26Q1营收23.1亿美元，环比增长23%，同比增长21%，下财季指引25.5-26.5亿美元，毛利率指引40.8-42.8% [2] - 闪迪实现100%产能利用率，产线满负荷运转，与部分客户达成跨多个季度的交易，甚至提供2027年需求预测 [2] - 数据中心侧收入环比增长26%，预计到2026年数据中心市场将首次成为NAND闪存最大市场，供不应求持续至2026年底 [2] - DDR5颗粒现货价从约22.0美元上涨至28.0美元，涨幅近30%，NAND Flash现货市场供应紧张，价格上涨成常态 [2] - 原厂合约价预期持续调涨，加上AI需求强劲，短期内现货价格或仍具上涨空间 [2] 专用芯片与产业链前景 - 建议关注博通12月业绩会，有望上修2026年ASIC收入 [2] - Token数量爆发式增长带动ASIC强劲需求，研判谷歌、亚马逊、Meta、Open AI及微软的ASIC数量在2026-2027年将迎来爆发式增长 [2] - 针对供应链瓶颈，三大记忆体供应商SK海力士、三星、美光都已大幅扩充产能支援英伟达 [2] 细分行业景气度 - 消费电子、半导体芯片、半导体代工/设备/材料/零部件、被动元件、封测行业景气指标为“稳健向上” [4] - PCB行业景气指标为“加速向上” [4] - 显示行业景气指标为“底部企稳” [4]

公司动态与需求 - 英伟达首席执行官黄仁勋今年第4次访台，主要行程包括视察台积电南科18厂3nm产线并出席台积电运动会 [1] - 黄仁勋向台积电要求更多芯片，具体数量被台积电董事长魏哲家列为机密，原因是英伟达生意非常强劲且每月都在增长 [1] - 双方会谈重点为强劲的市场需求，特别是Blackwell平台需求非常强劲，未讨论涨价议题 [1] - 英伟达产品线包括GPU、CPU、网络芯片和交换器，Blackwell平台涉及多种芯片，公司已开始推进Rubin平台投入生产线 [1] 行业地位与技术发展 - 黄仁勋认为人工智能是当今时代及有史以来最重要的技术，将影响每个国家和地区及每一家公司 [2] - 中国台湾在全球半导体制造中心的地位被强调为极为重要 [2] - 英伟达与全球各国家和地区政府沟通合作，旨在帮助其理解技术重要性及制定政策 [2]

公司业绩表现 - 前三季度营业收入为1005.2亿元，同比增长11.63% [1] - 前三季度净利润为53.22亿元，同比下滑32.69% [1] - 第三季度单季营业收入为289.7亿元，同比增长5% [1] - 第三季度单季归母净利润为2.64亿元，同比大幅下滑88% [1] - 第三季度毛利率从40%同比下降至26%，导致毛利下降33% [1] 业绩变动原因分析 - 利润下滑主因高毛利率的运营商业务收入同比下滑且占比降低 [1] - 收入结构偏向于低毛利率的算力业务 [1] - 电信设备交付延迟，使部分运营商收入从第三季度递延至第四季度 [1] - 电讯需求疲软也是导致业绩不佳的原因之一 [1] 行业与业务展望 - 随着中国电讯商进一步削减资本支出，高利润的电信收入在2025年可能出现双位数下降 [1] - 新业务领域如服务器、交换器未能提供足够收入抵消电信业务的下降 [1] - 预期第四季度毛利率将有所改善 [1]

公司股价表现 - 中兴通讯股价再跌近5%，截至发稿下跌4.68%至33.42港元，成交额达7.89亿港元 [1] 公司前三季度业绩 - 公司前三季度营业收入为1005.2亿元，同比增长11.63% [1] - 公司前三季度净利润为53.22亿元，同比减少32.69% [1] 公司第三季度业绩 - 公司第三季度营业收入为289.7亿元，同比增长5% [1] - 公司第三季度归母净利润为2.64亿元，同比大幅减少88% [1] - 公司第三季度核心营业利润同比下跌115% [1] - 公司第三季度毛利率从40%同比下降至26%，导致毛利下降33% [1] 业绩表现原因分析 - 利润下滑主因高毛利率的运营商业务收入同比下滑且占比降低，收入结构偏向于低毛利率的算力业务 [1] - 电信设备交付延迟导致部分运营商收入从第三季度递延至第四季度，以及电讯需求疲软是业绩低于预期的原因 [1] 行业前景与公司业务展望 - 随着中国电讯商进一步削减资本支出，高利润的电信收入在2025年可能出现双位数下降 [1] - 新业务领域如服务器、交换器未能提供足够抵销 [1] - 预期公司第四季度毛利率将有所改善 [1]

投资评级与估值 - 富瑞维持中兴通讯“跑输大市”评级，认为公司估值过高 [1] - 目标价由27.27港元下调至25.71港元 [1] - 在股价上涨100%后，公司以2025年预测市盈率24倍交易，对应每股盈利年复合增长率为负6.5% [1] - 存在估值下修风险，因投资者对新业务的乐观预期可能难以实现 [1] 财务业绩表现 - 2025年第三季收入同比增长5%，但核心营业利润同比跌115%，净利润同比跌88%，大幅低于市场预期 [1] - 第三季毛利率从40%同比下降至26%，导致毛利下降33% [1] - 毛利率下降主因电信设备交付延迟使部分运营商收入从第三季递延至第四季，以及电讯需求疲软 [1] - 预期第四季毛利率将改善 [1] 盈利预测与市场共识 - 富瑞对公司的2026及2027年净利润预测较市场共识分别低35%及48% [1] 行业前景与业务风险 - 随着中国电讯商进一步削减资本支出，高利润的电信收入在2025年可能出现双位数下降 [1] - 新业务领域如服务器、交换器未能提供足够增长以抵销电信业务下滑 [1]

投资评级与估值 - 富瑞维持中兴通讯"跑输大市"评级 并将目标价从27.71港元下调至25.71港元[1] - 公司估值过高 在股价上涨100%后以2025年预测市盈率24倍交易 对应每股盈利年复合增长率为负6.5%[1] - 该行对公司的2026及2027年净利润预测较市场共识低35%及48% 存在估值下修风险[1] 第三季度财务业绩 - 公司2025年第三季收入同比增长5% 但核心营业利润同比跌115% 净利润同比跌88% 大幅低于市场预期[1] - 第三季度毛利率从40%同比下降至26% 导致毛利下降33%[1] - 业绩不佳主因电信设备交付延迟使部分运营商收入从第三季递延至第四季 以及电讯需求疲软[1] 行业前景与业务挑战 - 随着中国电讯商进一步削减资本支出 公司高利润的电信收入在2025年可能出现双位数下降[1] - 富瑞预期公司第四季毛利率将改善 但新业务领域如服务器和交换器未能提供足够抵销[1] - 投资者对新业务的乐观预期可能难以实现[1]