整体业绩表现 - 2025年1-9月公司营业收入2,650.80亿元，同比增长1.82%，归母净利润765.62亿元，同比增长0.98% [1] - 第三季度单季营收和净利润分别同比增长约2.48%和1.23%，业绩较上半年保持平稳 [1] - 年化平均净资产收益率为10.67%，同比下降1.12个百分点 [1] - 信用减值损失同比增长22.97%，但增速小于上半年，第三季度单季同比大幅下降44.28%，减值压力缓解 [1] 利息净收入与资产负债 - 2025年1-9月利息净收入2,105.05亿元，同比下降2.07% [2] - 净息差为1.68%，较去年和上半年分别下降19个基点和2个基点，降幅收窄 [2] - 付息负债平均付息率降至1.22%，较去年和上半年分别下行25个基点和4个基点，负债成本优化 [2] - 各项贷款较年初增长8.33%，其中对公贷款增长17.91%，零售贷款较年初增长1.90% [2] - 存款较年初增长6.08%，对公存款增速达12.19% [2] 非利息收入与业务发展 - 2025年1-9月非利息收入545.75亿元，同比增长20.20% [3] - 中间业务收入230.94亿元，同比增长11.48%，受投资银行、交易银行及托管理财等业务推动 [3] - 其他非利息收入314.81亿元，同比增长27.52%，其中投资收益同比增长76.7% [3] - 零售客户资产管理规模达17.89万亿元，较上年末增长超7%，理财产品规模约12,019亿元，较上年末增长约17.5% [3] 资产质量与资本充足率 - 截至9月末不良贷款率为0.94%，较上年末上升0.04个百分点 [3] - 关注类贷款占比1.38%，较上年末上升0.43个百分点 [3] - 拨备覆盖率为240.21%，较上年末下降45.94个百分点 [3] - 核心一级资本充足率为10.65%，较上年末上升1.09个百分点，资本水平夯实 [3] 业务模式与未来展望 - 公司依托“自营+代理”独特模式，巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实 [4] - 公司持续推进公司金融“1+N”经营与服务新体系，对公业务表现亮眼 [4] - 2025年中期分红率稳定在30%，预计2025至2027年每股净资产分别为8.53元、8.99元和9.56元 [4]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入2651亿元，同比增长1.8%，增速较上半年回升0.3个百分点 [1] - 2025年前三季度归母净利润766亿元，同比增长1.0%，增速较上半年回升0.2个百分点 [1] - 前三季度年化加权平均ROE为10.7%，同比下降1.1个百分点 [1] - 前三季度利息净收入同比减少2.1% [1] 资产负债规模 - 三季度末总资产同比增长11.1%至18.6万亿元，较年初增长8.9% [1] - 三季度末客户存款较年初增长6.1%至16.2万亿元 [1] - 三季度末贷款总额较年初增长8.3%至9.7万亿元 [1] - 三季度末核心一级资本充足率为10.65%，较年初提升1.09个百分点 [1] 贷款结构 - 公司贷款较年初增长17.9%，主要投向先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域 [1] - 个人贷款较年初增长1.9% [1] - 票据贴现较年初略微压降 [1] 净息差表现 - 前三季度日均净息差为1.68%，同比降低21个基点 [1] - 三季度单季净息差为1.64%，较二季度下降5个基点 [1] 非利息收入 - 前三季度手续费净收入同比增长11.5%至231亿元，得益于投资银行、交易银行、托管、理财等业务发展 [2] - 前三季度其他非利息收入同比增长27.5%至315亿元，主要得益于债券及票据等买卖价差收益增加 [2] 资产质量 - 前三季度年化不良生成率为0.93%，同比上升0.14个百分点 [2] - 三季度末不良率为0.94%，较年初上升0.04个百分点，环比二季度末上升0.02个百分点 [2] - 三季度末关注率为1.38%，较年初上升0.43个百分点，环比二季度末上升0.17个百分点 [2] - 三季度末拨备覆盖率为240%，较年初降低46个百分点，环比二季度末降低20个百分点 [2]

核心观点 - 汇丰控股高ROTE和高股息优势明确 配置价值显著 维持买入评级和银行板块首推 目标价120港元 [1] 财务业绩与预期 - 公司第三季度营收和利润均继续超预期 [2] - 预计2025-2027年营收增速分别为2.3% 2.4% 3.4% 归母净利润增速分别为6.3% 2.2% 2.7% [1] - 对2025年ROTE指引提升至中双位数及以上水平 预计2025年ROTE有望高于15% [2] - 上调全年银行账簿净利息收入指引至430亿美元 [2] 业务表现分析 - 负债端成本优化和结构性对冲下 净息差季度环比企稳回升 [2] - 非息收入表现持续强劲 财富管理业务同比高增30% 新增客群流入不断创新高 [2] - 交易银行方面 贸易相关客户活动回归正常化 业务需求实现稳定增长 [2] - 三季度外汇市场波动性减弱 对交易银行非息收入产生一定拖累 [2] 资产质量与成本 - 香港商业地产资产质量虽有压力 但敞口有限 影响相对可控 [2] - 信用成本维持在40bps稳定水平 [2] 长期增长驱动力 - 3%的终端政策利率意味着充足的贷款定价和投资收益空间 旺盛的信贷需求 蓬勃的企业经营活力 以及更优良的资产质量水平 [3] - 中资企业出海和全球产业链重构大逻辑被强化和加速 [3] - 在全球化2.0时代 公司在重点区域布局广阔 是国际产业链重构环境中的核心受益银行 [3] - 公司受益于亚洲富裕零售客群资产全球配置的大趋势 [3] 估值水平 - 当前估值1.4倍2025年PB 1.5倍2025年PTB [1] - 目标估值1.6倍2025年PB 对应1.7倍P/TB [1]

净息差收窄现状 - 银行业平均净息差连续五年下滑 2024年降至152% [1] - 2024年一季度商业银行净息差进一步收窄至143% [1] - 银行业机构总资产达45899万亿元 占金融业总资产896% [3] 净息差收窄驱动因素 - 全球经济增长挑战及经济周期下行始于2019年 [2] - 非对称货币政策及LPR下调引导社会融资利率下行 [2] - 银行间存贷款价格战导致内卷式竞争加剧 [2] - 银行业务结构差异及风险策略选择产生分化影响 [2] 净息差收窄影响 - 直接削弱银行利息业务盈利能力 [3] - 中小银行资本补充压力显著增大 [3] - 传统存贷业务模式难以为继 倒逼业务转型 [3] - 银行需提升风险管理能力应对存量风险敞口 [3] - 体现银行向实体经济减费让力的政策落实 [3] 国际经验与应对策略 - 优化资产负债结构 资产端稳定高收益资产及中长期贷款占比 [4] - 负债端强化定价管理提升低成本结算资金比例 [4] - 大力发展财富管理/投行/交易银行等轻资本非息业务 [4] - 通过资信证明/跨境理财通等服务收费拓展收入来源 [4] - 应用自然对冲及衍生品工具提升综合风险管理能力 [4] - 国际化布局开拓高收益信贷市场及跨境业务 [5] - 监管层需提高容忍度并优化长期低利率环境指标约束 [5]

净息差收窄现状 - 银行业平均净息差连续五年下滑 2024年降至152% [1] - 2024年一季度商业银行净息差进一步收窄至143% [1] - 净息差是衡量银行盈利能力的核心指标 反映银行通过资金运用获取利差收益的效率 [1] 净息差收窄驱动因素 - 全球经济增长挑战 2018年主要经济体走势分化导致经济扩张势头回落 [2] - 非对称利率政策及LPR持续下调引导社会融资利率下行 [2] - 银行间存贷款价格战持续升级引发行业内卷式竞争 [2] - 不同银行业务结构及资产负债结构的差异化影响 [2] 行业影响分析 - 银行业机构总资产达45899万亿元 占金融业总资产5121万亿元的896% [3] - 净息差收窄直接削弱银行利息业务盈利能力并加大中小银行资本补充压力 [3] - 银行需强化以净息差和资本回报为核心的资产负债管理策略 [3] - 传统存贷业务模式难以为继 需推动业务创新与竞争转型 [3] 国际经验与应对策略 - 优化资产负债结构 资产端稳定高收益资产占比并提升中长期贷款比例 [4] - 负债端强化定价管理促进低成本结算类资金占比上升 [4] - 大力发展财富管理 投行 交易银行等轻资本业务增强非息收入能力 [4] - 应用自然对冲和衍生品对冲手段提升综合风险管理能力 [4] 战略发展方向 - 通过国际化布局服务走出去企业并开拓全球高收益信贷市场 [5] - 监管政策需提高容忍度并重新定位长期低利率环境下指标约束原则 [5] - 金融支持科技普惠绿色领域需兼顾短期指标达标与长期可持续性 [5]

核心观点 - 中金上调汇丰控股2025E/2026E营收及净利润预测 并上调目标价至111.9港元 维持跑赢行业评级 [1] 业绩表现 - 2Q25经调税前利润92亿美元 同比增长1% 超出市场预期 [2] - 报告口径税前利润同比下降29%至63亿美元 主要受交行再融资股权稀释及减值损失21亿美元影响 [2] - 每股分红0.1美元 回购30亿美元 同比持平 符合市场预期 [5] 非利息收入 - 2Q25经调非息收入同比增长20% 是税前利润超预期主因 [3] - 财富管理非息收入同比增长23.1% 受益于中国香港 中东 印度客户需求向好 [3] - 交易银行与投行业务非息收入分别同比增长6.0%和18.3% 因外汇对冲及股债业务需求维持高位 [3] 净利息收入与息差 - 2Q25经调净利息收入同比下降2% 季度环比上升1% 受益于结构性对冲工具及负债成本下行 [3] - 经调2Q25净息差1.96% 季度环比下降6bp 主要因Hibor下行 [3] - 存贷款增长主要受汇率波动影响 按固定汇率计算规模基本持平 [3] 资产减值 - 2Q25资产减值损失同比大幅增加 主因香港商业地产违约敞口增加及租金价格下行 [4] - 交行股权10亿美元减值损失未获市场预期 但被列为非影响资本充足率项目 [5] 估值与评级 - 公司交易于1.2倍2025E/2026E市净率 目标价对应1.4倍/1.3倍市净率及15.4%上行空间 [1] - 中金上调2025E/2026E营收预测3.1%/3.6%至681亿/690亿美元 [1] - 上调2025E/2026E归母净利润1.9%/8.7%至219亿/244亿美元 [1]