中国新能源产业“新三样”的崛起与现状 - 以新能源汽车、锂电池和光伏产品为代表的“新三样”已成为中国外贸增长的新引擎和全球经济绿色转型的重要推力 [2] - 中国新能源产业凭借全产业链优势扬帆出海，但也面临“内卷式”竞争的成长烦恼 [2] 产业发展成就与规模 - “十四五”时期，中国新能源汽车市场规模增长3.6倍，汽车出口规模跃居世界第一 [3] - 动力电池取得单体成本降低30%、寿命提升40%、充电速率提升3倍多的瞩目成就 [3] - 光伏产业建立起从硅料到组件的全球最完整产业链，并持续引领电池转换效率的世界纪录 [3] - 2025年，“新三样”产品出口规模接近1.3万亿元，比上年增长27.1%，比2020年增长3.5倍 [3] - 中国光伏组件产量占全球80%以上，锂电池出货量占全球70%以上，电动汽车产量连续多年全球第一 [3] 行业面临的挑战与问题 - 部分地方存在盲目上马新能源项目、同质化等问题 [4] - 部分企业为争夺市场份额，以低于成本价出口产品，陷入“增产不增收”的恶性循环 [4] - “内卷式”竞争愈演愈烈，甚至出现将出口退税直接转化为海外降价空间的现象 [4] - 这种“内卷外化”竞争可能导致国家财政补贴间接流向海外，并易引发海外的反补贴调查 [4] - 低价无序竞争扭曲市场信号，削弱企业对长期技术研发、品牌建设与服务升级的投入 [4] 政策引导与未来发展方向 - 近期系列调控政策旨在为无序竞争“降温”，推动产业向高质量发展跃升 [2] - 政策“组合拳”体现了统筹发展和安全的战略定力，是为更强劲的冲刺积蓄动能 [4] - **技术创新**：应在钙钛矿叠层、异质结、高能量密度电池等前沿领域攻关，将专利优势转化为标准话语权 [4] - **产业链韧性**：推动上下游从竞争走向竞合，加强锂钴镍等关键矿产资源的全球配置与供应链安全 [4] - **全球化运营**：支持企业海外设立研发与服务中心，深度本地化运营，主动参与国际规则及碳足迹标准制定 [4][5] - **绿色融合**：加快构建产品碳足迹数据库，推动绿电认证与国际接轨，探索“光伏+储能+氢能”综合能源方案，以场景创新打开增量市场 [5]

中国新能源产业“新三样”的崛起与现状 - 以新能源汽车、锂电池和光伏产品为代表的“新三样”已成为中国外贸增长的新引擎和全球经济绿色转型的重要推力 [1] - 中国新能源产业凭借全产业链优势扬帆出海，但近期也遭遇“内卷式”竞争的成长烦恼 [1] 产业发展成就与规模 - “十四五”时期，中国新能源汽车市场规模增长3.6倍，汽车出口规模跃居世界第一 [2] - 动力电池取得了单体成本降低30%、寿命提升40%、充电速率提升3倍多的瞩目成就 [2] - 光伏产业建立起从硅料、硅片到电池片、组件的全球最完整产业链，并持续引领光伏电池转换效率的世界纪录 [2] - 2025年，“新三样”产品出口规模接近1.3万亿元，比上年增长27.1%，比2020年增长3.5倍 [2] - 中国光伏组件产量占全球80%以上，锂电池出货量占全球70%以上，电动汽车产量连续多年全球第一 [2] 行业面临的挑战与问题 - 部分地方盲目上马新能源项目，存在同质化等问题 [3] - 部分企业为争夺市场份额，以低于成本价出口产品，陷入“增产不增收”的恶性循环 [3] - “内卷式”竞争愈演愈烈，甚至出现将国内出口退税直接转化为海外市场降价空间的现象 [3] - 这种“内卷外化”竞争可能导致国家财政补贴间接流向海外，损害国家利益与行业生态，并易引发海外反补贴调查 [3] - 低价无序竞争削弱了企业对长期技术研发、品牌建设与服务升级的投入，可能损害“中国制造”的声誉 [3] 政策调控与未来发展方向 - 近期系列调控政策出台，旨在为无序竞争“降温”，推动产业向高质量发展跃升 [1] - 产业政策的理性“降温”是为更强劲的冲刺积蓄动能，而非为产业发展“踩刹车” [3] - 未来应在技术创新方面，在钙钛矿叠层、异质结、高能量密度电池等前沿领域攻关，将专利优势转化为标准话语权 [4] - 在产业链韧性方面，需加强锂钴镍等关键矿产资源的全球配置，通过投资、长协、回收保障供应链安全 [4] - 在全球化运营方面，支持企业海外设立研发与服务中心，深度本地化运营，并主动参与国际规则及碳足迹核算标准制定 [4] - 在绿色融合方面，需加快构建产品碳足迹数据库，推动绿电认证与国际接轨，探索“光伏+储能+氢能”综合能源方案 [4]

行业地位与成就 - 以新能源汽车、锂电池和光伏产品为代表的“新三样”已成为中国外贸增长的新引擎和全球经济绿色转型的重要推力 [1] - “十四五”时期，中国新能源汽车市场规模增长3.6倍，汽车出口规模跃居世界第一 [2] - 动力电池取得了单体成本降低30%、寿命提升40%、充电速率提升3倍多的瞩目成就 [2] - 光伏产业建立起从硅料、硅片到电池片、组件的全球最完整产业链，并持续引领光伏电池转换效率的世界纪录 [2] - 2025年“新三样”产品出口规模接近1.3万亿元，比上年增长27.1%，比2020年增长3.5倍 [2] - 中国光伏组件产量占全球80%以上，锂电池出货量占全球70%以上，电动汽车产量连续多年全球第一 [2] 面临的挑战与问题 - 行业存在地方盲目上马项目、同质化等问题 [3] - 部分企业为争夺市场份额，以低于成本价出口产品，陷入“增产不增收”的恶性循环 [3] - “内卷式”竞争愈演愈烈，出现了将国内财政的出口退税直接转化为海外市场降价空间的现象 [3] - 这种“内卷外化”的竞争让中国财政补贴间接流向海外，损害国家利益与行业生态，并易引发海外反补贴调查 [3] - 低价无序竞争扭曲市场信号，削弱企业对长期技术研发、品牌建设与服务升级的投入 [3] 政策导向与未来发展方向 - 近期系列调控政策出台，旨在为无序竞争“降温”，推动产业向高质量发展跃升 [1] - 产业政策的理性“降温”是为更强劲的冲刺积蓄动能，而非为产业发展“踩刹车” [3] - 技术创新方面，应在钙钛矿叠层、异质结、高能量密度电池等前沿领域攻关，将专利优势转化为标准话语权 [3] - 产业链韧性方面，需推动上下游竞合，加强锂钴镍等关键矿产资源的全球配置与供应链安全 [3] - 全球化运营方面，支持企业海外设立研发与服务中心，深度本地化运营，并主动参与国际规则制定 [3] - 绿色融合方面，需加快构建产品碳足迹数据库，推动绿电认证与国际接轨，探索“光伏+储能+氢能”综合能源方案 [3]

中国经济回顾与展望 - 尽管面临多重外部压力，中国经济展现出显著的政策韧性与发展定力，积极财政与稳健货币政策协同发力，营造出相对宽松的宏观环境 [3][8] - 以人工智能、绿色能源为代表的战略性新兴产业加速崛起，成为“新质生产力”的核心载体 [3][8] - 中国出口在全球贸易格局剧烈调整中依然保持稳健，去年实现可观顺差，凸显产业链的综合竞争力，这不仅是短期订单的胜利，更是长期产业能力的体现 [3][8] - 政策红利的持续释放，叠加科技创新与产业升级的良性循环，正为中国经济注入穿越周期的确定性 [3][8] 全球化2.0的本质与影响 - 过去以成本与效率为核心的“全球化1.0”正在终结，取而代之的是一个国家安全、价值观认同与经济利益三重逻辑交织的新秩序 [3][8] - 这一转型由地缘冲突、技术竞争与供应链安全焦虑共同推动，直接导致全球产业链从“集中高效”转向“分散韧性”，“中国+1”或“中国+N”成为跨国企业的新战略标配 [3][8] 中国的战略适应与机遇 - 中国正积极推动出口市场多元化，深化与“一带一路”共建国家及全球南方经济体的合作，有效对冲了传统市场波动风险，去年出口的稳健增长即是明证 [4][9] - “国内国际双循环相互促进”的战略正加速落地，中国拥有超大规模市场优势，随着收入分配改革深化、社会保障体系完善以及促消费政策发力，内需潜力将持续释放 [4][9] - 科技创新不仅驱动产业升级，也通过创造新供给、引领新需求，成为扩大内需的重要支点 [4][10] - 对于中国企业而言，全球化2.0是全方位“走出去”、提升全球竞争力的历史性机遇，正从单一的产品出口迈向产能合作、技术输出、品牌建设与管理标准国际化的更高阶段 [4][10] - 中国在数字经济、绿色技术等领域的领先优势，为参与甚至引领新的国际规则塑造提供了坚实基础 [4][10] 2026年美联储利率政策展望 - 当前美国通胀已受控制且趋势下行，失业率却呈现缓慢攀升的结构性压力，美联储在2026年延续降息周期已是高确定性方向 [4][10] - 预计2026年全年降息幅度在50至100个基点之间 [4][10] - 美联储在法律与制度层面具有明确和稳定的决策独立性，整体政策路径仍将遵循经济基本面 [5][10] - 美元处于降息通道，全球流动性环境或将持续相对宽松 [5][10]

对中国经济的乐观依据 - 产业升级趋势显著，上市公司出口占比不断提高，成为核心竞争力的重要支撑[1][4] - 出口企业竞争力呈现生态化、全面化特征，基础材料、制造业与先进技术协同升级，构成系统性能力提升[4] - 例如三一重工海外收入占比已超过国内，思源电气等上海企业出口规模大幅增长且利润率具备显著竞争优势[4] - 人民币实际有效汇率贬值显著，2022年俄乌冲突后美欧累计通胀率约达30%，而中国呈现通缩态势，两者物价差距达40%-50%，为出口竞争力提供有力支撑[4] “一带一路”战略与全球化新空间 - “一带一路”战略被证明极具远见，正推动中国从主要覆盖欧美与中国约二十亿人口的全球化1.0，迈向惠及全球另外五六十亿人口的全球化2.0[5] - 全球化2.0所覆盖的庞大人口潜在需求尚未得到充分满足，为中国商品与产能提供了广阔市场空间[5] 关于内需与供需平衡 - 当前存在内需不足问题，但居民对更大住房、更好汽车等改善型需求依然普遍存在[6] - 全球范围内六十亿人口的潜在需求远未得到满足，如何将潜在需求转化为有效需求是关键问题[6] 未来发展的核心观点 - 人民币长期将大幅升值，考虑到实际有效汇率已贬值30%-40%，且2014年汇率曾达1:6.14，预计到2032-2035年，人民币对美元汇率可能达到1:5左右[7] - 贸易顺差持续扩大将推动汇率逐步调整以实现均衡，升值有助于推动人民币国际化并提升国际影响力[7] - 应扩大资本项目输出以实现国际收支平衡，例如中国已在非洲建设全球最大铁矿，未来可进一步通过此类方式实现平衡[7] - 未来若干年，淘汰落后产能、避免无效竞争、压缩低效竞争将成为重要政策取向[7]

中国经济与市场环境 - 2025年中国经济在外部挑战下保持战略定力，以“稳”固基本盘，以“进”增新动能 [2] - 中国开放合作持续拓展，全球吸引力增强，第八届进博会意向成交额达834.9亿美元，较上届增长4.4% [2] - 第138届广交会境外采购商到会人数超31万名，现场意向出口成交额达256.5亿美元 [2] - 企业出海步伐更趋稳健，在全球产业链重塑中主动布局，形成更具韧性的国际合作格局 [2] 金禧奖评选背景 - “见未来·2025第八届金禧奖年度评选”旨在探寻企业界、金融界破局引路的标杆力量 [2] - 该评选由标点财经研究院联合《投资时报》、投资时间网自2018年首次举办，至2025年已进入第八届 [2] - “金禧奖”评选基于对数千家企业大数据的分析比较，形成候选排名，再经调研和评审组审核确定 [2] SHEIN获奖与商业模式 - 知名跨境电商平台SHEIN荣获“2025出海领军企业”奖项 [3] - SHEIN的成功源于“双轮驱动”模式 [3] - 模式一为“按需柔性供应链”，以此降低库存并具备超强成本控制能力 [3] - 模式二为“跨境电商+产业带”模式，通过整合国内产业带资源实现快速出海 [3] - 这两大优势使SHEIN在激烈竞争中占据优势地位 [3]

海南的战略定位与新加坡模式对比 - 海南被定位为中国在全球化新阶段下的战略高地，其目标并非简单复制新加坡的“流量生意”模式，而是依托中国完整的工业体系和庞大的内需市场，构建一个“以我为主”的贸易引力场和产业链重组平台 [1][18][27] - 新加坡的成功是旧有海洋贸易秩序下的极致产物，作为全球贸易的关键中转站，其港口及相关服务贡献了相当一部分GDP并创造了数十万个就业岗位，但其模式本质是无腹地依赖的“过路财神” [3][10][26] - 海南与新加坡最底层的不同在于，海南旨在利用“加工增值30%免关税”等政策，将货物“留”下来进行深度加工和价值提升，实现从“贸易中转”到“产业链重组”的升级，而新加坡主要做资金和货物的中转 [8][10][12] 海南的地理与物流优势 - 从东盟及更远能源产地出发的货轮若直航海南，相比传统经新加坡的路线，航程可缩短数千公里，运输时间节省整整三到四天，这对成本敏感的国际海运构成巨大吸引力 [5] - “封关运作”使海南成为“境内关外”的特殊离岸区域，为国际货物提供了一个比新加坡更靠近中国腹地、更广阔的卸货点 [7] - 未来平陆运河等内陆基建打通后，中国云贵川等内陆省份的货物可顺流而下直达海南，再发往全球，进一步强化其物流枢纽地位 [22] 核心政策驱动与产业升级路径 - “加工增值30%免关税”政策是核心杀招：在海南设厂加工进口的原材料，只要成品附加值超过30%，再销往中国内地时可享受零关税，这直接激励产业链在海南聚集 [8][12] - 该政策旨在利用中国的工业制造能力和内需市场，吸引如轮胎、食品、高精尖组装等产业，使海南从简单港口跃升为环东南亚经济圈的价值核心，完成原料到商品的跃迁 [12][14] - 海南背靠世界工厂和全球最大单一市场，拥有筛选和定义落地产业的资本与能力，这与新加坡必须迎合全球资本的模式形成鲜明对比 [14][24] 在全球贸易新秩序中的角色 - 在贸易保护主义抬头和全球供应链面临割裂的背景下，海南被设计为中国在极端情况下仍能独立运转、不被西方规则轻易掐断的特殊接口 [18] - 海南面向RCEP成员国、金砖国家和“全球南方”，旨在重写规则，可能使人民币结算成为常态，并发展数字贸易新通道，为全球化2.0预演新的操作系统 [20][22] - 海南的存在是为了承接因旧有航运和金融规则可信度下降而溢出的需求和资本，它必须足够开放又具备安全外壳，能玩转国际规则但非西方附庸 [27][29] 长期战略意义与发展前景 - 海南孤悬海外又紧连大陆的地理特性，使其成为测试新规则弹性和容纳产业链转移的理想试验田 [29][31] - 海南的各项税收优惠和航线开辟，是在为未来几十年的全球经济波动修筑防波堤，其承载的战略任务量级远超当前在行政效率或金融成熟度方面的战术短板 [24][33] - 海南的赛道与新加坡早已分岔，其目标是搭建一个属于未来的贸易引力场，而非在旧秩序中打败新加坡 [26][27]

全球贸易范式切换 - 全球贸易正经历从“全球化1.0”向“全球化2.0”的范式切换，前者由少数巨头主导、基于标准化与成本效率，后者正被无数个体与中小节点解构，基于创意、内容与社群信任 [3] - 传统外贸模式遭遇挑战，工厂面临欧美大客户订单被砍单压价、仓库成品积压的困境 [2] - 订单模式发生结构性变化，全球小额批发（单笔交易额低于5000美元）线上订单占比持续攀升，在部分快时尚、家居品类中，来自海外中小零售商、社群买手乃至网红的“小单”已能占据转型工厂线上流水的一半以上 [5] 源头工厂转型动因 - 核心动因在于改善利润结构，绕过外贸公司等中间商后，理论上毛利率可以从个位数抬升到十几甚至二十多个百分点 [7][8] - 转型旨在积累最直接的市场反馈和数据，从过去仅按客户需求大批量生产，转向直接触达消费者以灵活掌握市场风向 [9][10] - 工厂希望借此机会积累品牌资产，从代工厂转变为可在TikTok、亚马逊等平台上挂名的品牌，获得复购和口碑，例如愉悦家纺通过研发“冰丝凉被”爆品成为新锐品牌 [11][12][13] - 总体目标是掌控终端、主动创造需求，实现从被动等待订单到主动创造需求的根本思维转变 [13] 转型面临的系统性挑战 - 人才短缺是普遍挑战，尤其在三四线城市产业带，工厂需要新增平台运营、海外客服等全新岗位，但高配专业人才非常不足，部分企业被迫将运营团队设在深圳等人才集中地 [15] - 工厂的产品管理逻辑需要根本转变，从“一个客户养活一条线”的少型号大批量模式，转向“一支爆款SKU养活一群人”的差异化、多SKU模式，要求颜色、功能、包装配件多样化 [16][17][18] - 核心竞争力需从“大单产能”转变为“柔性供给能力”和“小单快返”能力，以支撑海外市场对内容快速迭代的需求，例如有MCN机构三个月可发布9000个带货视频 [19] - 工厂对海外消费者需求的理解存在偏差，传统按功率和参数选品的逻辑，与海外用户按“能不能出片”等生活方式驱动的选品逻辑截然不同 [19] - 许多工厂产品力和生产能力虽强，但普遍缺乏内容能力和营销渠道，不擅长谈论内容、故事和粉丝画像 [20] 行业新趋势与应对 - 订单碎片化、从大B到小B再到C端的趋势愈发明显 [5] - 越来越多工厂开始频繁参与跨境电商活动，并直接联系海外达人探厂或进行跨国视频会议，以开拓新渠道 [2] - 部分平台看到商机，开始深度参与工厂转型，下沉到产业带，通过直播、站外引流、网红合作等方式，试图解决工厂不懂内容的痛点 [20]

文章核心观点 - 全球化进入2.0阶段，中国企业“再出海”是从产品出口升级为在全球构建高效、敏捷、抗风险的价值创造网络，这是一道“如何做好”的必答题 [1] 企业“再出海”的动因与内涵 - 国际化能力从“把中国的产品卖到国外”升级为“把产业转移到国外”，以应对贸易壁垒并顺应全球化、本土化趋势 [5] - 企业需以全球视野引领，不仅要“走出去”，还要“走进去”、“融进去”，以目标市场为导向，与当地生态链和谐共生 [5] - 软件行业若想与全球先进公司竞争并创建品牌，必须从“出海1.0”（产品服务出口）升级到“出海2.0”（技术与资金出口）[7][8] - 对制药行业而言，“走出去”是必需环节，高质量、可追溯、抗风险的供应链是企业走向国际市场的基础 [10] 目标市场选择考量 - 选择目标市场可基于重要客户所在地，例如为服务全球大客户而将印度作为“试验场”并共建工厂 [11] - 制药行业选择市场首要驱动力是监管标准，如美国FDA和欧洲EMA的严格质量标准 [11] - 市场回报是另一关键驱动力，例如美国市场成熟且回报高，某公司5个首仿产品中2个在美国市场，回报效果非常好 [11] - 软件行业全球化必然面向美国市场，但为规避地缘政治风险，可将重点投入区域转向欧盟、东南亚、中东等发展更快的市场 [12] 本地化融入策略 - 在目标市场可采取“抱大腿”策略，与当地有影响力的大企业合作以规避风险 [13] - 海外工厂并非建立“中国飞地”，核心部件可中国制造，但大量结构件、辅材逐步本地化采购，旨在帮助当地建立有竞争力的供应链体系并深度融入 [13] - 针对碎片化市场（如欧洲药品市场），可采用代理模式，通过设定转移价格让代理分享利润，实现利益共享、责任共担 [13] - 在核心成熟市场设立区域子公司，组建涵盖产品、研发、销售、运维的本地化团队，本地员工占比超90%，以本地人实施全球策略 [13] - 科创板允许外籍员工参与股权激励，有助于兑现承诺，绑定中外团队利益一致 [14] 风险管理与应对机制 - 企业需建立动态市场洞察和风险评估机制，例如每季度更新“全球风险地图”，重点关注政治贸易、供应链、运营合规三类风险 [16] - 针对风险需快速形成预案，例如为关键物料准备至少两个以上来源地，以便根据风险调整产能和物流路线 [16] - 可通过与合作方（供应商、代理商）共同承担风险（如关税）、利润分成等方式，形成共信、共担机制 [16] - 构建动态风险防范化解机制，包括：推进供应链多元化与区域化，对关键原料实施双源或多源布局；强化运营标准化与合规管理；搭建覆盖多维度指标的监测预警闭环体系 [17] - 软件公司需聚焦政策、技术、供应链风险（如数据跨境合规），将核心技术掌握在自己手中，对部分供应商需求采取多供应商策略，并针对特定场景制定预案 [17] - 可通过技术、产品、业务、人员等维度的运营分拆为全球化增加安全锁，并加大对中国及“一带一路”新兴市场布局以平衡区域发展，弱化地缘政治风险 [17] “出海”业绩与资本市场赋能 - 某光伏跟踪支架公司2025年中报显示，研发人员达343名（同比增47人），累计获知识产权765项（新增104项），其中发明专利119项，研发实力支撑国际竞争 [18] - 根据伍德麦肯兹报告，该公司在2024年全球跟踪支架系统排名中名列第二，首次进入全球前三，品牌影响力提升 [18] - 某软件公司2025年上半年海外市场主营业务收入同比增长25.17%，其中北美市场增近20%，欧洲市场增28.47%，亚太市场增64.04% [18] - 某医药公司2025年上半年国际化管线持续扩容，2款产品获美国FDA暂时批准，并与多地区市场客户达成合作，执行市场多元化布局 [19] - 科创板上市募资可直接支撑企业增加研发投入、扩大生产规模、在海外设立研发中心，使企业专注攻克核心技术 [20] - 科创板灵活的股权激励机制有助于吸引和绑定国际顶尖科研人才 [20] - 企业期待资本市场及相关部门提供更多长期低成本海外融资工具、灵活汇率风险管理产品、跨境并购指导与资金支持 [20] - 期待拓宽融资渠道（如跨境贷款、可转债）、搭建生态支持（如法规预警、ESG服务）、支持产业整合（如设立并购基金）、优化资金风控以助力出海 [20] - 医药行业需要理解产业规律、支持长线布局的“耐心资本”，以构筑技术壁垒并推动持续创新 [21] - 资本市场可发挥资源整合平台功能，推动多元化的出海模式，包括海外授权、共同开发、建立合资公司及跨境并购等 [21]

核心观点 - 汇丰控股高ROTE和高股息优势明确 配置价值显著 维持买入评级和银行板块首推 目标价120港元 [1] 财务业绩与预期 - 公司第三季度营收和利润均继续超预期 [2] - 预计2025-2027年营收增速分别为2.3% 2.4% 3.4% 归母净利润增速分别为6.3% 2.2% 2.7% [1] - 对2025年ROTE指引提升至中双位数及以上水平 预计2025年ROTE有望高于15% [2] - 上调全年银行账簿净利息收入指引至430亿美元 [2] 业务表现分析 - 负债端成本优化和结构性对冲下 净息差季度环比企稳回升 [2] - 非息收入表现持续强劲 财富管理业务同比高增30% 新增客群流入不断创新高 [2] - 交易银行方面 贸易相关客户活动回归正常化 业务需求实现稳定增长 [2] - 三季度外汇市场波动性减弱 对交易银行非息收入产生一定拖累 [2] 资产质量与成本 - 香港商业地产资产质量虽有压力 但敞口有限 影响相对可控 [2] - 信用成本维持在40bps稳定水平 [2] 长期增长驱动力 - 3%的终端政策利率意味着充足的贷款定价和投资收益空间 旺盛的信贷需求 蓬勃的企业经营活力 以及更优良的资产质量水平 [3] - 中资企业出海和全球产业链重构大逻辑被强化和加速 [3] - 在全球化2.0时代 公司在重点区域布局广阔 是国际产业链重构环境中的核心受益银行 [3] - 公司受益于亚洲富裕零售客群资产全球配置的大趋势 [3] 估值水平 - 当前估值1.4倍2025年PB 1.5倍2025年PTB [1] - 目标估值1.6倍2025年PB 对应1.7倍P/TB [1]