报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 报告认为京东集团2025年第四季度零售业务压力已基本见底，新业务亏损呈现收窄趋势 [1][9] - 预计2025年第四季度营收将实现微增，但Non-GAAP净利润因零售利润下行及新业务投入而承压 [9] - 展望2026年，公司整体利润有望在外卖业务减亏的带动下逐步修复 [9] 业绩预测与估值 - **营业总收入**：预计2025年、2026年、2027年分别为13076.27亿元、13808.07亿元、14667.67亿元，同比增速分别为12.84%、5.60%、6.23% [1][10] - **归母净利润 (Non-GAAP)**：预计2025年、2026年、2027年分别为263.05亿元、289.35亿元、355.90亿元，2025年预计同比下滑45.00%，随后两年预计分别增长10.00%和23.00% [1][9][10] - **每股收益 (EPS, Non-GAAP)**：预计2025年、2026年、2027年分别为8.3元、9.1元、11.2元 [1][9][10] - **市盈率 (P/E, Non-GAAP)**：基于当前股价，对应2025-2027年的预测市盈率分别为11.9倍、10.8倍、8.8倍 [1][9][10] 2025年第四季度业绩前瞻 - **总体业绩**：预计2025年第四季度实现营收3508亿元，同比增长1%；Non-GAAP净利润为4.0亿元 [9] - **零售业务**：预计收入达2981.26亿元，同比下滑2.91% [9] - **带电品类**：收入预计同比双位数下滑，家电承压最明显，数码次之，手机相对较好 [9] - **非带电品类**：整体表现好于此前预期，收入增速环比小幅下降 [9] - **新业务**：整体亏损环比收窄，表现超出预期 [9] - **外卖业务**：单量实现健康环比增长，单位经济效益(UE)持续改善 [9] - **京喜与国际业务**：亏损预计环比小幅扩大，但处于可控区间 [9] 2026年展望与业务趋势 - **零售业务**：国补政策刺激效应将继续减弱，消费品以旧换新补贴总额预计收紧、覆盖品类减少 [9] - **新业务**： - **外卖业务**：单量预计维持健康增长，UE持续提升，亏损有望进一步收窄 [9] - **京喜与国际业务**：公司将增加投入以拓展长期增长空间 [9] - **利润修复**：公司整体利润受到外卖业务减亏的影响，有望在2026年逐步修复 [9] 财务数据与比率预测 - **毛利率**：预计将从2024年的15.9%提升至2025-2027年的20.4%、20.5%、21.2% [10] - **资产负债率**：预计将从2024年的55.1%下降至2025-2027年的50.0%、44.9%、44.4% [10] - **净资产收益率 (ROE)**：预计2025-2027年分别为14.4%、27.5%、9.5% [10] - **市净率 (P/B)**：基于当前股价，对应2025-2027年的预测市净率分别为1.1倍、0.8倍、0.7倍 [10]

财务预测与评级 - 东方证券维持京东集团-SW“买入”评级 [1] - 上调2025-2027年预测收入至13312/14094/14856亿元，原预测为13276/13967/14642亿元 [1] - 上调2025-2027年经调整归母净利润至271/438/525亿元，原预测为228/436/520亿元 [1] - 基于2026年零售及新业务9倍市盈率估值，加上股权投资价值，得出目标市值5546亿元，对应股价190.96港元 [1] 零售业务运营表现 - 预计25年第三季度京东零售分部收入2486.7亿元，同比增长10.5% [2] - 收入增长主要受益于第三季度外卖旺季流量增长带来的协同效应加强 [2] - 预计第三季度商品交易总额延续双位数增长趋势 [2] - 预计第三方平台商品交易额仍环比加速，维持双位数高增长 [2] - 预计第三季度京东零售分部营业利润136.7亿元，营业利润率达5.5% [2] 增长驱动因素与前景 - 外卖业务单位经济效益优化带来的协同效应，推动主站流量增长，并优化用户获取成本及补贴结构 [2] - 外卖转化订单以日用百货品类为主 [2] - 京东零售业务稳中向好，凭借协同效应带来的流量，中短期有望延续稳健增长趋势 [2]

投资评级 - 维持京东集团港股(9618HK)目标价167HKD(-14%)，评级"优于大市" [4][9] 核心财务数据 - 2Q25收入3567亿元(YoY+224%)，增速创三年新高 [4] - 带电品类/日百品类/平台及广告服务/物流及其他服务收入分别同比+234%/+164%/+217%/+343% [4] - 季度活跃用户数和购物频次同比增速均超40% [4] - 2Q25毛利率1588%(同比提升012pct)，京东零售毛利率连续13个季度同比增长 [4] - Non-GAAP净利润74亿元(YoY-49%)，主要受外卖业务投入影响 [4] 业务表现 - 京东零售业务OP 139亿元(YoY+379%)，OPM 45%(同比提升06pct) [4][11] - 物流业务OP 20亿元(YoY-103%)，OPM 38%(同比下降11pct) [4][11] - 新业务OP亏损148亿元 [4][11] - 618期间外卖业务日单量突破2500万单 [4][13] - 2Q全国350个城市的超150万家品质餐饮门店入驻，近200个餐饮品牌销量破百万 [4][13] 盈利预测 - 调整2025-2027E营业收入预测至13324/14402/15273亿元 [4] - 调整Non-GAAP净利润预测至265/404/541亿元(原预测为451/466/504亿元) [4] - 2025-2027E经调整PE分别为132/87/65倍 [3][7]

收入端表现 - 公司Q2实现营业收入3567亿元，同比增长22% [1] - 京东零售收入3101亿元，同比增长21%，其中带电品类增长23%，日用百货增长16%，商超品类连续第六个季度双位数增长 [1] - 京东物流收入516亿元，同比增长17%，增速较Q1明显提升 [1] - 新业务收入139亿元，同比增长199%，主要受外卖业务推动 [2] 新业务发展 - Q2外卖业务日单量峰值突破2500万，带动用户流量增长，QAC同比增长40%，购频同比增长40% [2] - 公司骑手规模突破15万，入驻品质商家超过150万 [2] - 新业务经营亏损148亿元，主要反映外卖投入加大 [2] - 预计Q3外卖旺季单量提升将导致新业务亏损进一步扩大 [2] 利润表现 - 公司non-GAAP净利润74亿元，同比下降49%，non-GAAP净利率2.1% [2] - 零售业务OPM为4.5%，同比提升0.6个百分点，主要受益于规模效应和供应链效率改善 [2] - 新业务OPM为-107%，反映外卖业务的高投入 [2] 未来展望 - 预计Q3开始零售收入增速将有所回落，因带电品类基数提升 [1] - 外卖业务将为物流收入增长带来明显贡献 [1] - 公司将持续优化订单分配算法和路线规划以改善UE，同时深化与电商协同效应 [2] - 超市品类和带电品类毛利率仍有提升空间 [2]

财务表现 - 2025财年第二季度总营收达3566 6亿元人民币 同比增长22 4% 远超市场预期的3354 5亿元人民币 [1] - 归属于普通股股东的净利润为62亿元人民币 较2024年同期的126亿元人民币下滑 但非美国通用会计准则下调整后净利润为74亿元人民币 [1] - 调整后每ADS收益为4 97元人民币 显著高于市场预期的3 78元人民币 [1] 核心业务零售板块 - 零售业务净收入达3 101万亿元人民币 同比增长20 6% [2] - 运营收入为139亿元人民币 较2024年同期的101亿元人民币大幅提升 [2] - 运营利润率从2024年的3 9%提升至2025年的4 5% [2] 分业务板块数据 - JD Retail营收3100 75亿元人民币 同比增长20 6% 运营利润139 39亿元人民币 [3] - JD Logistics营收515 64亿元人民币 同比增长16 6% 运营利润19 58亿元人民币 [3] - New Businesses营收138 52亿元人民币 同比增长198 8% 但运营亏损147 77亿元人民币 [3] 整体财务结构 - 公司总营收3566 6亿元人民币 营业亏损8 59亿元人民币 主要受新业务亏损拖累 [3] - 税前利润为66 99亿元人民币 其中权益法核算投资收益20 72亿元人民币 其他净收益61 29亿元人民币 [3]

财务表现 - 公司2025财年第二季度总营收达3566 6亿元人民币 同比增长22 4% 超出市场预期的3354 5亿元人民币 [1] - 归属于普通股股东的净利润为62亿元人民币 同比下降50 8% 非美国通用会计准则下调整后净利润为74亿元人民币 同比下降49% [1] - 调整后每ADS收益为4 97元人民币 远超市场预期的3 78元人民币 [1] 零售业务 - 京东零售净收入达3 101万亿元人民币 同比增长20 6% [2] - 运营收入为139亿元人民币 同比增长37 6% 运营利润率从3 9%提升至4 5% [2] - 零售业务成本为2565 27亿元人民币 运营支出为396 09亿元人民币 [3] 分部业绩 - 京东物流收入515 64亿元人民币 新业务收入138 52亿元人民币 同比大幅增长198 8% [3] - 零售业务运营利润139 39亿元人民币 物流业务运营利润19 58亿元人民币 新业务运营亏损147 77亿元人民币 [3] - 公司整体运营亏损8 59亿元人民币 主要受新业务拖累 [3] 其他财务数据 - 公司权益法投资收益20 72亿元人民币 利息支出6 43亿元人民币 其他净收入61 29亿元人民币 [3] - 税前利润总额66 99亿元人民币 包含22 4亿元人民币的物业出售收益 [3]

财务表现 - 2025年第二季度营收达3566.6亿元人民币，同比增长22.4%，超出市场预期的3354.5亿元人民币 [1] - 归属于普通股股东的净利润为62亿元人民币，低于2024年同期的126亿元人民币 [1] - 非美国通用会计准则下归属于普通股股东的净利润为74亿元人民币，低于2024年同期的145亿元人民币 [1] - 调整后每ADS收益为4.97元人民币，超出市场预期的3.78元人民币 [1] 业务分部表现 京东零售 - 净收入达3.101万亿元人民币，同比增长20.6% [1] - 运营收入为139亿元人民币，同比增长37.6%（2024年同期为101亿元人民币） [1] - 运营利润率从2024年第二季度的3.9%提升至2025年第二季度的4.5% [1] - 分部运营收入为139.39亿元人民币（约19.46亿美元），成本为2565.27亿元人民币（约358.1亿美元） [2] 京东物流 - 净收入为515.64亿元人民币（约71.98亿美元），同比增长16.6%（2024年同期为442.07亿元人民币） [2] - 分部运营收入为19.58亿元人民币（约2.73亿美元），成本为462.34亿元人民币（约64.54亿美元） [2] 新业务 - 净收入为138.52亿元人民币（约19.34亿美元），同比增长198.8%（2024年同期为46.36亿元人民币） [2] - 分部运营亏损为147.77亿元人民币（约20.63亿美元），成本为144.05亿元人民币（约20.11亿美元） [2] 整体财务数据 - 总合并净收入为3566.6亿元人民币（约497.88亿美元），成本为2999.95亿元人民币（约418.78亿美元） [2] - 合并运营亏损为8.2亿元人民币（约1.2亿美元），2024年同期为盈利105.01亿元人民币 [2] - 税前利润为66.99亿元人民币（约9.35亿美元），同比下降57.1%（2024年同期为156.16亿元人民币） [2] 市场地位 - 公司整体营收和核心业务表现强劲，显示出在电商市场的领先地位和持续增长潜力 [2]

业绩表现 - 2025年二季度收入3567亿元 同比增长22.4% 创近三年增速纪录 [1] - 核心零售业务收入同比增长20.6% 经营利润率4.5% 创大促季度历史新高 [1] - 日百品类收入同比增长16.4% 服务收入同比增长29.1% 新业务收入同比大幅增长199% [1] - 季度活跃用户数和购物频次均实现超40%同比增长 活跃用户数连续7个季度双位数增长 [1] - 京东618期间整体订单量超22亿单 APP日活跃用户创历史新高 [1] 业务发展 - 京东外卖业务驱动新业务增长 二季度日单量突破2500万单 覆盖全国350个城市 [2] - 京东外卖入驻品质餐饮门店超150万家 直签全职骑手超15万人 [2] - 七鲜小厨首店上线一周日均订单超1000单 复购率高于行业220% 计划3年内拓展至10000家 [2] - 京东超市推出211毫升裝牛奶等"标签"商品 京东服饰上线"安心品质标" [2] - 广东荔枝在京东销量同比增长超4倍 48小时内可送达欧洲 [2] 供应链与技术 - 启动"百亿千品新增长计划" 目标三年内引入1000个海外新品牌 达成100亿元销售增长 [2] - 截至2025年二季度研发投入累计超1500亿元 [2] - 供应链基础设施资产规模近1700亿元 [2] 人才与社会责任 - 体系人员总数约90万人 2026校招将开放3.5万个岗位 [3] - 推出"顶尖青年技术天才计划"招募全球技术人才 [3] - 在北京投入70亿元建设近5000套青年公寓 9月起首批实习生公寓可免费申请 [3] - 安置就业残疾人超4000人 间接带动数十万残疾人就业创业 [3]

业绩表现 - 公司2025年二季度收入为3,567亿元人民币（约498亿美元），同比增长22.4%，远超市场预期，刷新近三年同比增速纪录 [1] - 核心零售业务收入同比增长20.6%，经营利润率达到4.5%，创公司大促季度历史新高 [1] - 服务收入同比增长29.1%，新业务收入同比大幅增长199% [1] 业务发展 - 带电等核心品类优势巩固，日百品类收入同比增长16.4%，商超品类连续6个季度保持双位数增长 [1] - 外卖业务在订单量增长、商家数量扩大、全职骑手招聘等方面稳步推进 [2] - 外卖业务与零售及其他现有业务形成有效协同，达成初期战略目标 [2] 用户增长 - 季度活跃用户数和购物频次均实现超过40%的同比增长 [1] - 季度活跃用户数连续7个季度保持同比双位数增长 [1] - 用户流量、活跃用户数和购买频次显著增长，得益于核心零售和新业务发展 [1] 战略展望 - 核心零售业务将持续作为公司业务版图的基石 [2] - 公司将持续聚焦用户体验、成本和效率 [2] - 将按照长期战略规划持续布局新增长领域 [2]

核心观点 - 预计公司二季度收入同比增长14.1%，核心电商收入保持强劲增长势头 [1] - 调整目标价至146港元/38美元，维持"买入"评级 [1][2] - 二季度调整后净利润预计为56亿元 [1] 电商业务 - 京东零售收入预计二季度同比增长15%，带电品类增速快于日百品类 [1] - "618"大促期间部分地区国补暂停，但阶段性调整后补贴重新上线，官方明确国补将持续到年底 [1] - 下半年收入增速可能因去年高基数影响而下滑 [1] 外卖业务 - 外卖业务日订单量峰值突破2,500万，"618"期间业务规模快速攀升 [2] - 二季度外卖业务投入规模约100亿元，生态建设和用户补贴力度大 [2] - 美团和阿里巴巴大幅提高补贴力度，公司补贴策略将更精细化，三季度外卖亏损或进一步扩大 [2] - 外卖业务拉动京东APP二季度DAU实现双位数增长，中长期有望形成业务协同机会 [2] 财务预测与估值 - 基本维持二季度收入预测，下调二季度调整后净利润预测至56亿元 [2] - 目标价调整至146港元/38美元，对应FY26E 10.0x P/E [2] - 公司目前股价对应估值7.3x P/E，处于较低水平 [2]