投资评级 - 维持京东集团港股(9618HK)目标价167HKD(-14%)，评级"优于大市" [4][9] 核心财务数据 - 2Q25收入3567亿元(YoY+224%)，增速创三年新高 [4] - 带电品类/日百品类/平台及广告服务/物流及其他服务收入分别同比+234%/+164%/+217%/+343% [4] - 季度活跃用户数和购物频次同比增速均超40% [4] - 2Q25毛利率1588%(同比提升012pct)，京东零售毛利率连续13个季度同比增长 [4] - Non-GAAP净利润74亿元(YoY-49%)，主要受外卖业务投入影响 [4] 业务表现 - 京东零售业务OP 139亿元(YoY+379%)，OPM 45%(同比提升06pct) [4][11] - 物流业务OP 20亿元(YoY-103%)，OPM 38%(同比下降11pct) [4][11] - 新业务OP亏损148亿元 [4][11] - 618期间外卖业务日单量突破2500万单 [4][13] - 2Q全国350个城市的超150万家品质餐饮门店入驻，近200个餐饮品牌销量破百万 [4][13] 盈利预测 - 调整2025-2027E营业收入预测至13324/14402/15273亿元 [4] - 调整Non-GAAP净利润预测至265/404/541亿元(原预测为451/466/504亿元) [4] - 2025-2027E经调整PE分别为132/87/65倍 [3][7]

收入端表现 - 公司Q2实现营业收入3567亿元，同比增长22% [1] - 京东零售收入3101亿元，同比增长21%，其中带电品类增长23%，日用百货增长16%，商超品类连续第六个季度双位数增长 [1] - 京东物流收入516亿元，同比增长17%，增速较Q1明显提升 [1] - 新业务收入139亿元，同比增长199%，主要受外卖业务推动 [2] 新业务发展 - Q2外卖业务日单量峰值突破2500万，带动用户流量增长，QAC同比增长40%，购频同比增长40% [2] - 公司骑手规模突破15万，入驻品质商家超过150万 [2] - 新业务经营亏损148亿元，主要反映外卖投入加大 [2] - 预计Q3外卖旺季单量提升将导致新业务亏损进一步扩大 [2] 利润表现 - 公司non-GAAP净利润74亿元，同比下降49%，non-GAAP净利率2.1% [2] - 零售业务OPM为4.5%，同比提升0.6个百分点，主要受益于规模效应和供应链效率改善 [2] - 新业务OPM为-107%，反映外卖业务的高投入 [2] 未来展望 - 预计Q3开始零售收入增速将有所回落，因带电品类基数提升 [1] - 外卖业务将为物流收入增长带来明显贡献 [1] - 公司将持续优化订单分配算法和路线规划以改善UE，同时深化与电商协同效应 [2] - 超市品类和带电品类毛利率仍有提升空间 [2]

财务表现 - 2025财年第二季度总营收达3566 6亿元人民币 同比增长22 4% 远超市场预期的3354 5亿元人民币 [1] - 归属于普通股股东的净利润为62亿元人民币 较2024年同期的126亿元人民币下滑 但非美国通用会计准则下调整后净利润为74亿元人民币 [1] - 调整后每ADS收益为4 97元人民币 显著高于市场预期的3 78元人民币 [1] 核心业务零售板块 - 零售业务净收入达3 101万亿元人民币 同比增长20 6% [2] - 运营收入为139亿元人民币 较2024年同期的101亿元人民币大幅提升 [2] - 运营利润率从2024年的3 9%提升至2025年的4 5% [2] 分业务板块数据 - JD Retail营收3100 75亿元人民币 同比增长20 6% 运营利润139 39亿元人民币 [3] - JD Logistics营收515 64亿元人民币 同比增长16 6% 运营利润19 58亿元人民币 [3] - New Businesses营收138 52亿元人民币 同比增长198 8% 但运营亏损147 77亿元人民币 [3] 整体财务结构 - 公司总营收3566 6亿元人民币 营业亏损8 59亿元人民币 主要受新业务亏损拖累 [3] - 税前利润为66 99亿元人民币 其中权益法核算投资收益20 72亿元人民币 其他净收益61 29亿元人民币 [3]

财务表现 - 公司2025财年第二季度总营收达3566 6亿元人民币 同比增长22 4% 超出市场预期的3354 5亿元人民币 [1] - 归属于普通股股东的净利润为62亿元人民币 同比下降50 8% 非美国通用会计准则下调整后净利润为74亿元人民币 同比下降49% [1] - 调整后每ADS收益为4 97元人民币 远超市场预期的3 78元人民币 [1] 零售业务 - 京东零售净收入达3 101万亿元人民币 同比增长20 6% [2] - 运营收入为139亿元人民币 同比增长37 6% 运营利润率从3 9%提升至4 5% [2] - 零售业务成本为2565 27亿元人民币 运营支出为396 09亿元人民币 [3] 分部业绩 - 京东物流收入515 64亿元人民币 新业务收入138 52亿元人民币 同比大幅增长198 8% [3] - 零售业务运营利润139 39亿元人民币 物流业务运营利润19 58亿元人民币 新业务运营亏损147 77亿元人民币 [3] - 公司整体运营亏损8 59亿元人民币 主要受新业务拖累 [3] 其他财务数据 - 公司权益法投资收益20 72亿元人民币 利息支出6 43亿元人民币 其他净收入61 29亿元人民币 [3] - 税前利润总额66 99亿元人民币 包含22 4亿元人民币的物业出售收益 [3]

财务表现 - 2025年第二季度营收达3566.6亿元人民币，同比增长22.4%，超出市场预期的3354.5亿元人民币 [1] - 归属于普通股股东的净利润为62亿元人民币，低于2024年同期的126亿元人民币 [1] - 非美国通用会计准则下归属于普通股股东的净利润为74亿元人民币，低于2024年同期的145亿元人民币 [1] - 调整后每ADS收益为4.97元人民币，超出市场预期的3.78元人民币 [1] 业务分部表现 京东零售 - 净收入达3.101万亿元人民币，同比增长20.6% [1] - 运营收入为139亿元人民币，同比增长37.6%（2024年同期为101亿元人民币） [1] - 运营利润率从2024年第二季度的3.9%提升至2025年第二季度的4.5% [1] - 分部运营收入为139.39亿元人民币（约19.46亿美元），成本为2565.27亿元人民币（约358.1亿美元） [2] 京东物流 - 净收入为515.64亿元人民币（约71.98亿美元），同比增长16.6%（2024年同期为442.07亿元人民币） [2] - 分部运营收入为19.58亿元人民币（约2.73亿美元），成本为462.34亿元人民币（约64.54亿美元） [2] 新业务 - 净收入为138.52亿元人民币（约19.34亿美元），同比增长198.8%（2024年同期为46.36亿元人民币） [2] - 分部运营亏损为147.77亿元人民币（约20.63亿美元），成本为144.05亿元人民币（约20.11亿美元） [2] 整体财务数据 - 总合并净收入为3566.6亿元人民币（约497.88亿美元），成本为2999.95亿元人民币（约418.78亿美元） [2] - 合并运营亏损为8.2亿元人民币（约1.2亿美元），2024年同期为盈利105.01亿元人民币 [2] - 税前利润为66.99亿元人民币（约9.35亿美元），同比下降57.1%（2024年同期为156.16亿元人民币） [2] 市场地位 - 公司整体营收和核心业务表现强劲，显示出在电商市场的领先地位和持续增长潜力 [2]

业绩表现 - 2025年二季度收入3567亿元 同比增长22.4% 创近三年增速纪录 [1] - 核心零售业务收入同比增长20.6% 经营利润率4.5% 创大促季度历史新高 [1] - 日百品类收入同比增长16.4% 服务收入同比增长29.1% 新业务收入同比大幅增长199% [1] - 季度活跃用户数和购物频次均实现超40%同比增长 活跃用户数连续7个季度双位数增长 [1] - 京东618期间整体订单量超22亿单 APP日活跃用户创历史新高 [1] 业务发展 - 京东外卖业务驱动新业务增长 二季度日单量突破2500万单 覆盖全国350个城市 [2] - 京东外卖入驻品质餐饮门店超150万家 直签全职骑手超15万人 [2] - 七鲜小厨首店上线一周日均订单超1000单 复购率高于行业220% 计划3年内拓展至10000家 [2] - 京东超市推出211毫升裝牛奶等"标签"商品 京东服饰上线"安心品质标" [2] - 广东荔枝在京东销量同比增长超4倍 48小时内可送达欧洲 [2] 供应链与技术 - 启动"百亿千品新增长计划" 目标三年内引入1000个海外新品牌 达成100亿元销售增长 [2] - 截至2025年二季度研发投入累计超1500亿元 [2] - 供应链基础设施资产规模近1700亿元 [2] 人才与社会责任 - 体系人员总数约90万人 2026校招将开放3.5万个岗位 [3] - 推出"顶尖青年技术天才计划"招募全球技术人才 [3] - 在北京投入70亿元建设近5000套青年公寓 9月起首批实习生公寓可免费申请 [3] - 安置就业残疾人超4000人 间接带动数十万残疾人就业创业 [3]

业绩表现 - 公司2025年二季度收入为3,567亿元人民币（约498亿美元），同比增长22.4%，远超市场预期，刷新近三年同比增速纪录 [1] - 核心零售业务收入同比增长20.6%，经营利润率达到4.5%，创公司大促季度历史新高 [1] - 服务收入同比增长29.1%，新业务收入同比大幅增长199% [1] 业务发展 - 带电等核心品类优势巩固，日百品类收入同比增长16.4%，商超品类连续6个季度保持双位数增长 [1] - 外卖业务在订单量增长、商家数量扩大、全职骑手招聘等方面稳步推进 [2] - 外卖业务与零售及其他现有业务形成有效协同，达成初期战略目标 [2] 用户增长 - 季度活跃用户数和购物频次均实现超过40%的同比增长 [1] - 季度活跃用户数连续7个季度保持同比双位数增长 [1] - 用户流量、活跃用户数和购买频次显著增长，得益于核心零售和新业务发展 [1] 战略展望 - 核心零售业务将持续作为公司业务版图的基石 [2] - 公司将持续聚焦用户体验、成本和效率 [2] - 将按照长期战略规划持续布局新增长领域 [2]

核心观点 - 预计公司二季度收入同比增长14.1%，核心电商收入保持强劲增长势头 [1] - 调整目标价至146港元/38美元，维持"买入"评级 [1][2] - 二季度调整后净利润预计为56亿元 [1] 电商业务 - 京东零售收入预计二季度同比增长15%，带电品类增速快于日百品类 [1] - "618"大促期间部分地区国补暂停，但阶段性调整后补贴重新上线，官方明确国补将持续到年底 [1] - 下半年收入增速可能因去年高基数影响而下滑 [1] 外卖业务 - 外卖业务日订单量峰值突破2,500万，"618"期间业务规模快速攀升 [2] - 二季度外卖业务投入规模约100亿元，生态建设和用户补贴力度大 [2] - 美团和阿里巴巴大幅提高补贴力度，公司补贴策略将更精细化，三季度外卖亏损或进一步扩大 [2] - 外卖业务拉动京东APP二季度DAU实现双位数增长，中长期有望形成业务协同机会 [2] 财务预测与估值 - 基本维持二季度收入预测，下调二季度调整后净利润预测至56亿元 [2] - 目标价调整至146港元/38美元，对应FY26E 10.0x P/E [2] - 公司目前股价对应估值7.3x P/E，处于较低水平 [2]

核心观点 - 4月金融数据总体弱于市场预期和季节性，结构重回“政府融资主导，私人部门偏弱”格局，反映贸易战对企业和居民的影响，5月后市场预期和金融数据有望初步企稳但不确定性仍高 [6] - 多家公司财报表现各有特点，部分公司如杰瑞股份、徐工机械等发展态势向好，部分公司如特变电工多晶硅板块盈利承压，投资建议多为维持或首次给予“优于大市”评级 [12][14][18] 宏观与策略 宏观快评：4月金融数据解读 - 贸易冲击初显 - 4月新增社融1.16万亿元（预期1.26万亿元），新增人民币贷款2800亿元（预期7644亿元），M2同比增长8.0%（预期7.5%），总体弱于预期和季节性 [6] - 结构上重回“政府融资主导，私人部门偏弱”格局，剔除票据贴现后新增贷款实际为负，地方化债对企业信贷数据构成持续压制 [6] - 5.12中美联合声明发布后，5月后市场预期和金融数据有望初步企稳，但特朗普对华谈判态度可能出现变数 [6] 固定收益周报：政府债务周度观察 - 特别国债放量发行 - 国债净融资+新增地方债发行第19周（5/5 - 5/11）2958亿，第20周（5/12 - 5/18）5982亿，截至第19周广义赤字累计3.5万亿，进度29.7%，超去年同期 [7] - 政府债净融资第19周2628亿，第20周6723亿，截至第19周累计5.1万亿，超去年同期，本周净融资多因2800亿特别国债发行 [8] 策略专题：AI赋能资产配置（十四） - 借力大模型应对特朗普言论风险信号 - 特朗普公开表态对金融市场有短期扰动效应，需注意风险规避，长期市场趋势由经济基本面主导 [10] - 特朗普第二任期政策声明聚焦联邦政府运作与经济议题，呈“初期爆发、阶段性密集”特点 [11] - 采用大模型构建“特朗普交易情绪指数”，捕捉其言论引发的市场情绪变化 [11] 行业与公司 杰瑞股份(002353.SZ) 财报点评 - 全球领先油气田成套装备制造商和油田服务提供商，2010 - 2024年收入CAGR约20.83%，归母净利润CAGR约17.28%，2025年一季度发展态势向好 [12] - 高端装备业务竞争力强，核心业务保持较好增长态势，国际化战略推进顺利，中东、北美市场持续突破 [13] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为30.15/34.22/38.92亿元，对应PE 12/10/9倍，首次覆盖给予“优于大市”评级 [14] 徐工机械(000425.SZ) 财报点评 - 2024年收入同比下降1.28%，归母净利润同比增长12.20%，盈利能力增长得益于产品结构优化和降本增效，2025Q1营收和归母净利润同比增长 [14] - 海外营收占比持续提升，土方机械复苏增长，工程机械内需筑底企稳，出口有望持续增长 [15][16] - 预计2025 - 2027年归母净利润为79.64/102.11/124.19亿元，对应PE 13/10/8倍，维持“优于大市”评级 [16] 杭叉集团(603298.SH) 财报点评 - 2024年收入同比增长1.15%，归母净利润同比增长17.86%，盈利能力提升因高毛利率业务占比提升和原材料成本下降，2025Q1营收和归母净利润同比增长 [16][17] - 持续推进全球化布局，海外营收同比增长4.75%，新能源叉车占比提升，智慧物流打开成长空间 [17][18] - 预计2025 - 2027年归母净利润为22.63/25.37/28.48亿元，对应PE 11/10/9倍，维持“优于大市”评级 [18] 特变电工(600089.SH) 财报点评 - 2025年第一季度业绩16.0亿元，同比 - 20%，2024年归母净利润同比 - 61%，主要因多晶硅业务大幅亏损 [18] - 多项业务实现稳健增长，输变电业务海外市场持续突破，多晶硅业务盈利承压，能源业务稳步推进 [19][20] - 调整2025年盈利预测至62.0亿元，新增2026 - 2027年盈利预测78.0/94.1亿元，同比 + 49.8%/+25.9%/+20.6%，维持“优于大市”评级 [21] 第一太阳能(FIRST SOLAR)(FSLR.O) 财报点评 - 2025年第一季度业绩2.1亿美元，同比减少11%，2024年营收和归母净利润同比增长 [22] - 组件销量稳步增长，在手订单充裕，产能建设稳步推进，政策有不确定性但长期需求仍在 [22][23] - 下调2025 - 2026年盈利预测至15.8/19.5亿美元，新增2027年盈利预测24.9亿美元，维持“优于大市”评级 [24] 京东集团 - SW(09618.HK) 海外公司财报点评 - 本季度营收3011亿元，同比 + 16%，零售业务收入增长，物流业务收入同比 + 12%，新业务收入同比 + 18%，外卖业务单量持续增加 [25] - non - GAAP净利润128亿元，non - GAAP净利率4.2%，零售业务OPM提升，物流业务OPM下降，新业务OPM亏损扩大 [26] - AI已应用于零售和供应链场景，25年至今回购约8070万股普通股，总额约15亿美元，调整2025 - 2027年盈利预测，维持“优于大市”评级 [27] 迈瑞医疗(300760.SZ) 财报点评 - 2025年一季度营收环比改善明显，国内业务因财政资金等因素同比下降，随着医疗设备更新项目启动，月度招标数据改善 [28] - 体外诊断成为最大业务板块，种子业务表现亮眼，毛净利率有所下滑，各项费用率保持稳定 [29][30] - 下调2025 - 26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 27年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿，维持“优于大市”评级 [30] 市场数据 商品期货 - 黄金收盘价762.00，涨跌幅0.00；白银收盘价8022.00，涨跌幅 - 1.59等多种商品期货数据 [32] 全球证券市场统计 - 道琼斯工业平均指数最新收盘价42322.75，1日涨跌幅0.646100等多个指数的相关数据 [36] A股资金流入流出前十 - 宁德时代、恒瑞医药等股票的价格、涨跌幅及流入流出资金情况（部分无数据） [38] 港股资金流入流出前十 - 农业银行、腾讯控股等股票的价格、涨跌幅及流入流出资金情况 [39]

中美经贸谈判进展 - 中美经贸谈判取得实质性进展 双方同意大幅降低双边关税水平 [1] - 野村将中国股票评级上调至"战术性超配" 认为中美经贸关系改善对中国股市是重大利好 [1] - 全球投资者对中国资产看多情绪升温 中国核心资产迎来价值重估浪潮 [1] 京东一季度业绩表现 - 京东集团Q1营收3011亿元人民币(约415亿美元) 同比增长15.8% 创近三年最高同比增速 [2] - 经营利润105亿元人民币 同比增长36.36% [2] - 非美国通用会计准则下净利润128亿元人民币 同比增长43.82% [2] - 京东零售业务收入2638.45亿元 同比增长16.3% [2] 京东零售业务增长驱动因素 - 消费环境整体回暖 一季度社会消费品零售总额同比增长4.6% 增速较去年提升1.1个百分点 [2] - 家电、通讯器材、数码产品等品类与京东3C基本盘高度契合 受益于各地消费刺激政策 [2] - 计划未来12个月内通过超2000亿元采购规模吸纳外贸商品 推动高性价比商品进入下沉市场 [2] 京东平台生态建设 - 一季度第三方商家成交用户数和订单量同比双位数增长 [3] - 推出新品成长"百千亿"计划 目标实现60000款新品年销售破百万 6000款破千万 600款破亿 [3] - 季度活跃用户数连续6个季度同比双位数增长 增速超过20% [3] 京东物流优势 - 拥有1600多个自营仓库和2000多个云仓 覆盖全国几乎所有区县 [4] - 京东物流Q1营收469.67亿元 同比增长11.5% 经调整净利润同比增长13.4% [4] 京东外卖业务发展 - 2月11日上线后推出商家免佣金、骑手五险一金、用户百亿餐补等补贴措施 [5] - 日订单量从3月24日突破100万到4月22日突破1000万 [6] - 通过外卖业务抢占即时配送心智 形成"高频带低频"的流量引擎 [7] 京东战略布局 - 累计研发投入1456亿元 物流行业数据治理与建模分析解决方案入选工信部典型案例 [8] - 通过技术赋能、生态协同实现效率提升与价值创造的良性循环 [9] - 构建"万物到家"基础设施 从送餐盒到送万物的战略升维 [7]