行业投资评级 - 报告未在正文中明确给出金融行业整体投资评级，仅在文末列示行业投资评级规则：强于大市（预计6个月内行业指数表现强于沪深300指数5%以上）、中性（±5%之间）、弱于大市（弱于沪深300指数5%以上）[38] 核心观点 - 央行明确适度宽松货币环境与未来金融监管重点，适度宽松货币政策下流动性充裕，2026年9月末社融与M2同比增速分别为7.1%、7.2%，主要利率处于历史低位[3] - 商业银行不良率1.5%、资本充足率15.4%，银行行业稳健；社融新增约33万亿元，"五篇大文章"贷款增10.1%，科创债发行3.3万亿元；融资平台数量下降92%，地产"白名单"贷款超8.4万亿元[3] - 下一步将强化"五大监管"、支持中央汇金发挥类平准基金作用、常态化运行地产"白名单"机制[3] - 金管局就保险董监高任职资格管理办法公开征求意见，《办法》共六十六条，从五方面完善保险高管任职资格管理[3][16] - 财政金融协同促内需，持续化解地方政府债务与中小金融机构风险，会议要求加快重大项目和"六张网"建设、用好政策性资金，发挥财政金融协同促内需效应[3][19] - 防风险方面强调持续化解地方政府债务、中小金融机构等领域风险，完善资本市场稳市机制、增强股市内在稳定性[19] 重点聚焦：央行行长潘功胜报告 - 事件：11月3日央行行长潘功胜受国务院委托向全国人大常委会报告2025年10月以来中国人民银行主要工作进展及成效和下一步工作考虑[11] - 货币政策执行情况：综合运用逆回购、中期借贷便利、买卖国债等多种货币政策工具保持流动性充裕，2026年1月、9月两次出台一系列结构性货币政策措施；截至2026年9月末社融存量、M2余额同比分别增长7.1%、7.2%[11] - 金融业运行和监管：2026年9月末商业银行资本充足率15.4%、不良贷款率1.5%；引导社保基金、证券基金机构和保险机构等入市，10年期国债收益率运行在1.65%附近[11] - 金融监管强化：更新发布系统重要性银行名单，聚焦价格战、违规返佣等突出问题深入整治无序竞争，开展打击财务造假专项行动和公司治理专项行动，完善私募基金全链条监管制度[11] - 金融法治建设：金融法草案、中国人民银行法修订草案提请全国人大常委会审议，银行业监督管理法修订草案完成第二次审议，金融稳定法、商业银行法、保险法等制定修订工作加快推进[11] - 金融支持实体经济：2025年10月至2026年9月社会融资规模新增33万亿元；2026年9月末金融"五篇大文章"贷款同比增长10.1%、科创债发行3.3万亿元[11] - 防范化解金融风险：2026年9月末全国剩余融资平台数量较2023年3月末下降92%；商业银行通过白名单机制累计审批通过贷款超8.4万亿元[11] - 下一步工作：继续实施好适度宽松的货币政策保持流动性充裕、保持人民币汇率基本稳定；全面强化"五大监管"、探索人工智能在金融管理和服务领域应用；高质量建设债券市场"科技板"；拓展人民币国际使用；稳妥化解重点领域风险[11] 重点聚焦：保险董监高任职资格管理办法征求意见 - 事件：11月6日金融监管总局就《保险公司董事、监事和高级管理人员任职资格管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，条文由56条增至66条[14] - 《办法》新增独立董事任职要求和禁止准入情形，任职资格"负面清单"由现行15项扩至18项[14] - 独立董事要求：除符合董事任职资格要求外，还应具有5年以上从事管理、财务、会计、金融、保险、精算、投资、风险管理、审计、法律等工作经历，并有履行职责所必需的时间和精力[15] - 列明六项独立性负面清单，包括近3年在持股5%以上或前10名股东单位任职的人员及其近亲属、主要社会关系等[15] - 新增三类不予核准任职资格情形：对曾任职机构违法违规经营或重大损失负直接责任、领导责任且情节严重的；因违反职业道德、操守或严重失职造成重大损失、恶劣影响的；指使、参与所任职机构不配合依法监管或案件查处的[16] - 监管机构可通过现场检查及非现场监管等方式对保险公司及董事、监事和高级管理人员的履职情况进行监督检查[16] 重点聚焦：国务院常务会议部署 - 事件：11月6日李强主持召开国务院常务会议，部署后几个月重点工作，强调化解地方债务与中小金融机构风险[19] - 总体要求：确保完成全年经济社会发展主要目标任务，扎实推进各项政策落地见效[20] - 聚焦重点领域：加快重大项目和"六张网"建设实施进度，支持企业扩大设备更新、无形资产等投资；加强消费线上线下联动和城乡联动，畅通投资消费良性循环；用好用足各项政策性资金，更好发挥财政金融协同促内需政策效应[20] - 稳就业：强化重点群体就业服务，对脱贫家庭、低保家庭、零就业家庭困难毕业生给予就业扶持[20] - 防风险：持续化解地方政府债务、中小金融机构等领域风险；完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性[20] - 民生保障：加强保供稳价和困难群众帮扶，加快受灾地区恢复重建；健全社会救助体系，推进社会救助法治化、数智化、规范化、专业化建设，努力做到应保尽保[20] - 要求认真研究明年经济工作思路，加强跨年度政策衔接，推动经济持续向好[20] 行业数据：市场表现 - 本周银行、证券、保险、金融科技指数分别变动-1.64%、+5.04%、+3.17%、+8.12%，同期沪深300指数上涨1.73%[22] - 恒生科技指数上涨8.61%，同期恒生指数上涨5.10%，纳斯达克金融科技指数上涨1.29%，创业板指数上涨2.14%[22] - 按申万一级行业分类，31个一级行业中银行和非银金融板块涨跌幅分别排名第28、9位[22] - 各子板块中，北京银行(+3.53%)、锦龙股份(+9.06%)和新华保险(+4.22%)表现最好[22] - 上市券商本周涨幅前十个股：锦龙股份9.06%、国金证券8.46%、华林证券8.03%、国信证券7.16%、方正证券6.98%、东方财富6.70%、湘财股份6.40%、国盛金控6.34%、中国银河6.30%、中银证券6.27%[24] - 上市银行本周涨幅前十个股：北京银行3.53%、华夏银行2.66%、光大银行1.94%、平安银行1.46%、苏农银行1.35%、成都银行1.20%、郑州银行1.14%、常熟银行1.11%、贵阳银行0.69%、沪农商行0.56%[25] - 上市保险个股涨跌幅：新华保险4.22%、中国太保3.91%、中国平安3.22%、中国人寿2.63%、中国人保-0.68%[26] 行业数据：银行 - 公开市场操作：本周央行逆回购投放19085亿元，另有35315亿元逆回购回笼，实现净回笼16230亿元[29] - SHIBOR：截至11月6日，隔夜SHIBOR利率环比上周下降0.6BP至1.28%，7天SHIBOR利率环比上周下降4.6BP至1.35%[29] 行业数据：证券 - 成交额：本周两市股基日均成交额25093亿元，环比上周增长35.5%[31] - 两融：截至11月5日两融余额23073亿元，环比上周下降3.25%[31] - 股票质押：截至11月6日股票质押规模23719亿元，环比上周增长5.16%[31] - 公开市场发行：11月6日当周审核通过IPO企业2家[31] 行业数据：保险 - 债券收益率：截至11月6日，十年期国债、地方政府债、国开债、企业债到期收益率分别为1.587%、1.652%、1.636%、1.888%[34] - 十年期国债、地方政府债、国开债、企业债环比上周五分别变动-6.32bps、-3.89bps、-5.70bps、-6.39bps[34] 投资建议 - 银行：资金流向变化是推动板块估值修复中不可忽视的力量，被动指数持续扩容带来稳定资金流入，板块高权重特征持续推动资金流入；银行板块低波高红利特征更易获得险资等中长期资金青睐，结合监管引导中长期资金入市措施，预计板块股息配置价值吸引力将持续[37] - 证券：资本市场投融资功能不断健全、市场交投活跃度维持高位，板块业绩和估值具备β属性，当前估值处于低位，叠加资金面压制或已进入尾声，配置价值凸显，头部券商将更为受益[37] - 保险：居民储蓄需求仍旺，预计2026年负债端稳中向好，资产端权益弹性较强，市场回暖或带来投资修复潜能和业绩提振动能增强；当前板块估值处于低位，具备长期配置价值+短期修复潜能[37]

中国区域性银行3Q26业绩回顾关键要点 一、涉及行业与公司 - 行业：中国区域性银行（China Regional Banks），属银行与金融服务板块[1][2] - 覆盖公司共7家：南京银行（BoNJ）、宁波银行（BoNB）、常熟银行（CSRCB）、杭州银行（BoHZ）、上海银行（BoSH）、北京银行（BoBJ）、重庆农商行（CRCB）[7][13] - 报告机构：J.P. Morgan，分析师Haomin Chen、Katherine Lei，报告日期2026年11月5日[2][17] 二、核心观点与论据 1. 整体利润韧性与盈利驱动分化 - 剔除上海银行后，3Q26平均净利润同比增长9%，与2Q26增速持平，与JPM预期基本一致；PPOP同比增长13%[1][16] - 营收/PPOP分别同比增长8%/13%，超出JPM预期+1%/+3%（剔除BoSH）[16] - 宁波银行与重庆农商行净利润增速最强，均为同比+12%，但驱动因素不同：宁波银行依靠稳健NII增长，重庆农商行受益于非息收入走强与信用成本下降[16] - 上海银行净利润同比骤降93%，为最明显的miss，主因不良率上升与信用成本高企[1][16] 2. 净利息收入（NII）增长放缓，宁波银行为唯一例外 - 平均NII增速从2Q26的同比+15%放缓至3Q26的同比+7%，反映贷款扩张放缓、资产收益率持续承压及存款重定价红利消退[3][16] - 宁波银行是唯一维持NII动能的覆盖银行，同比+14%，受NIM环比回升6bps至1.73%及贷款结构改善支撑[3][16][20] - 重庆农商行/常熟银行NIM分别环比下降7bps/16bps[16][20] - 南京银行NII同比+19%，但较2Q26的+41%大幅放缓[13][17] 3. 手续费收入动能减弱 - 平均手续费增速从2Q26的同比+17%放缓至同比+2%，7家覆盖银行中5家出现同比收缩[3][16] - 杭州银行/宁波银行/重庆农商行手续费分别同比下降24%/14%/12%；南京银行降幅从-25%收窄至-10%[16] - 宁波银行手续费趋势为投资者关注焦点，公司认为主要受费用驱动及高基数影响，而非结构性走弱[3][16] - 常熟银行为明显正向例外，手续费同比加速至+67%，受理财代销与贵金属销售支撑[16] 4. 非息收入提供重要缓冲 - 平均非息收入同比增长16%，扭转2Q26同比-17%的下降态势[3][16] - 北京银行/杭州银行/重庆农商行非息收入增速最强，分别为同比+64%/+52%/+36%[16] - 但复苏并不普遍：上海银行/常熟银行非息收入分别同比下降50%/20%[16] 5. 成本控制支撑PPOP，拨备驱动底线分化 - 平均OPEX同比下降4%，使PPOP增速维持在+9%，尽管营收增速放缓至+5%[16] - 南京银行OPEX同比下降24%，北京银行下降4%，常熟银行下降13%[17] - PPOP趋势与底线业绩之间的差距在各行之间扩大，主要反映信用成本差异[16] 6. 资产质量整体稳定，上海银行恶化最显著 - 平均不良率环比上升8bps至1.06%，主要由上海银行环比+57bps至1.99%推动；剔除上海银行后平均不良率环比基本持平[27][28] - 宁波银行、杭州银行、重庆农商行不良率环比稳定；北京银行微降1bp；南京银行微升1bp[27] - 披露季度数据的银行SML比率平均环比上升3bps至1.10%，扭转2Q改善趋势，但仍同比低9bps；上海银行/宁波银行环比升幅较大，分别为+8bps/+5bps[27][28] - 平均拨备覆盖率环比下降7ppts至327%，上海银行/常熟银行分别环比下降34ppts/26ppts至164%/406%[27][28] - 上海银行不良率上升叠加最低拨备覆盖率，吸收进一步风险认定的空间有限[27] - 南京银行拨备覆盖率环比+15ppts至321%，部分较高拨备支出强化了拨备缓冲[27] - 宁波银行与杭州银行维持高拨备覆盖率，分别约374%和471%[27] - 平均信用成本同比+12bps，但剔除上海银行后仅+2bps；上海银行/南京银行分别同比+75bps/+46bps，但含义不同：南京银行较高拨备伴随拨备覆盖率增强，上海银行则源于底层资产质量恶化[27] 7. 贷款与存款增长疲弱 - 平均贷款环比基本持平（2Q26为+2%），同比增速从2Q26的+10%放缓至+9%[23] - 宁波银行/杭州银行/南京银行继续领跑，分别同比+15%/+14%/+11%；但环比增长温和，宁波银行与杭州银行环比+1%，南京银行基本持平[23] - 重庆农商行/上海银行贷款环比分别收缩1%/2%；北京银行贷款环比基本持平，同比仅+1%[23] - 平均存款连续第二个季度环比基本持平；杭州银行/北京银行环比分别+2%/+1%，重庆农商行/宁波银行/上海银行均环比-1%[23] - 平均资产环比+1%、同比+7%；宁波银行/杭州银行资产环比+4%/+3%，快于贷款增速，表明非贷款资产（含投资）贡献了大部分扩张[23] - 重庆农商行与上海银行资产负债表环比收缩；北京银行资产环比基本持平但同比-3%[23] 8. 资本比率进一步改善，上海银行为例外 - 平均CET1环比进一步上升14bps，继2Q26环比+12bps之后[33] - 上海银行CET1环比下降21bps至10.47%，反映盈利疲弱与持续风险认定对内部资本生成的压力[33] - 平均RWA环比基本持平，而资产环比+1%，显示资本效率改善，但部分资本释放也反映贷款投放疲弱与资产负债表扩张放缓[33] - 常熟银行CET1环比+52bps至11.92%，北京银行环比+29bps至9.20%，重庆农商行环比+20bps至12.53%[34] 三、个股评级与定位 - 首选：南京银行（BoNJ）与宁波银行（BoNB）[1][3] - 南京银行：PPOP同比+27%，超JPM预期14%，为重建更高拨备提供空间，同时净利润同比+8%符合预期；异常低的成本不应外推，但更强PPOP与增强的拨备缓冲为正面因素[3][13] - 宁波银行：持续NII动能、资产质量基本稳定及差异化财富业务支撑长期偏好；3Q手续费同比-14%可能压制短期情绪，但主要受费用驱动及高基数影响，而非结构性走弱[3][13] - 回避：上海银行（BoSH），营收趋势疲弱、信用成本高企及拨备缓冲薄弱持续制约盈利可见度[1][3] - 评级与估值：南京银行OW，目标价13.40元，FY26E P/E 6.6x、P/B 0.72x、股息率4.9%；宁波银行OW，目标价41.50元，FY26E P/E 7.1x、P/B 0.90x、股息率4.0%；上海银行UW，目标价7.00元，FY26E P/E 6.8x、P/B 0.46x；北京银行UW，目标价4.85元；常熟银行UW，目标价5.50元；杭州银行N，目标价17.10元；重庆农商行OW，目标价8.30元[5] - 城商行/农商行平均FY26E P/E 6.3x、P/B 0.64x、股息率4.5%、ROE 10.8%[5] 四、其他重要但可能被忽略的内容 - 3Q26业绩超预期/不及预期分布：重庆农商行Beat、南京银行Beat、北京银行Beat、宁波银行In line、杭州银行In line、常熟银行Miss、上海银行Miss[13] - 重庆农商行亮点：营收/利润同比+10%/+12%，超预期+2%/+5%；非息收入同比+36%；信用成本同比-18bps且 headline资产质量稳定；负面：NIM环比-7bps、NII增速放缓至+9%、手续费同比-12%、OPEX同比+14%[13] - 南京银行负面：NII同比+19%但较2Q的+41%放缓；手续费同比-10%；不良/关注类比率各环比+1bp；拨备支出同比+52%[13] - 北京银行亮点：利润同比+7%超预期3%；营收/PPOP同比+8%/+14%，超预期+5%/+9%；手续费同比+9%；非息收入同比+64%；不良率环比-1bp、拨备覆盖率环比+1ppt；CET1环比+29bps；负面：NII同比+3%，贷款增长仅同比+1%[13] - 常熟银行负面：利润同比+4%低于预期5%；NIM环比-16bps拖累NII同比-2%；非息收入同比-20%；拨备支出同比-18%支撑盈利，但拨备覆盖率环比-26ppts至406%[13] - 上海银行负面：利润同比-93%因信用成本上升；不良率环比+57bps、拨备覆盖率环比-34ppts；营收同比-15%，受NII同比+2%、手续费同比-4%及非息收入同比-50%拖累；贷款环比-2%[13] - 宁波银行负面：手续费同比-14%，较JPM预期低30%，主要受费用驱动；SML比率环比+5bps[13] - 杭州银行负面：利润同比+9%低于预期1%因税负上升；NII同比+6%低于预期5%；手续费同比-24%；SML比率环比+1bp[13] - 季度NIM披露仅重庆农商行、常熟银行、宁波银行三家；上海银行3Q26利润大幅收缩，报告同时列示剔除BoSH的平均值以排除异常值[7][8] - 最低资本要求：重庆农商行、常熟银行、杭州银行为7.5%，其余银行为7.75%[31] - 上海银行拨备覆盖率164%为覆盖同业中最低，叠加不良率上升，吸收进一步风险认定的空间较小[27]

亚太地区研究要点总结（2026年11月4日） 一、全球半导体行业——2027年存储供需预测 - 行业修订DRAM与NAND供需展望，以反映3Q26财报及近期市场动态[1] - 反映三星、海力士等全球存储供应商上调位元增长指引，2027E DRAM供需比从-8.7%收窄至-3.8%[1] - 2027E NAND供需比为-3.3%（此前为-6.1%），因供应指引上调及消费级NAND需求疲软[1] - 存储需求仍超过增量供应，2027E服务器DRAM/eSSD需求同比增长+53%/+52%[1] - 当前存储供需满足率维持在约70%[1] - 预计2027E存储将持续供不应求[1] 二、韩国电力设备行业——10月电力设备出口创历史新高 - 韩国电力变压器10月出口额同比激增76%至5.14亿美元，为至少自2021年1月以来最高月度增量[2] - 其中对美出口3.10亿美元（同比+109%，为2023年2月以来超3年最高增量），占比60.3%（同比+9.7个百分点）[2] - 容量>10,000kVA的大型高压变压器出口额同比大增142%至1.92亿美元，其中对美出口1.47亿美元（同比+114%），占比76.5%（同比-10.1个百分点）[2] - 9M26韩国电力变压器出口额同比+7.0%至40.04亿美元，其中对美出口21.41亿美元（同比+21.2%），占比53.5%（同比+6.2个百分点）[2] - >10,000kVA容量变压器10M26出口额同比+30.8%至13.58亿美元，其中对美出口9.57亿美元（同比+51.8%），占比70.5%（同比+9.8个百分点）[2] - 对韩国变压器制造商持积极看法[2] 三、Leader Drive（688017.SS）——核心能力不仅限于减速器 - 公司于11月3日参观苏州工厂并与管理层会面[4] - 亮点不仅在于人形机器人减速器业务的乐观前景，还在于其自制CNC铣削和磨削机床能力，可大幅降低设备成本并规避外国设备制造商供应限制[4] - 公司自行制造CNC控制系统和旋转工作台以确保CNC机床精度，公司认为这是其估值高于同行的原因之一[4] - 人形机器人业务计划：1）人形机器人减速器出货贡献从2025年约20%提升至2026年约50%[4] - 2）减速器产能从当前9万台/月扩至2026年底12万台/月，2027年进一步扩至16万-18万台/月[4] - 维持买入评级[4] 四、Kelington Group（KELG.KL）——首次覆盖买入：全球晶圆厂建设受益者 - 公司是当前晶圆厂资本开支上行周期的关键受益者，定位于新晶圆厂建设/施工阶段[5] - 现有主要市场包括新加坡、马来西亚、印度、欧洲和中国，核心专长为超高纯度气体输送系统[5] - 预计FY26E/27E/28E盈利强劲增长+33%/+50%/+25%，受强劲订单流及结构性利润率扩张支撑[5] - 首次覆盖给予买入评级，目标价RM12.20[5] 五、亚洲外汇与利率策略——央行上调外汇存款准备金率以放缓人民币升值 - 中国人民银行将外汇存款准备金率从4%上调至6%，主要目的是放缓人民币升值（尤其是人民币篮子汇率已触及前高），而非逆转趋势[7] - 鉴于近期离岸人民币多头交易累积，CNH存在进一步挤压空间[7] - 出口商可能利用此次回调结汇美元收入，人民币仍有进一步升值空间[7] - 但人民币多头还需应对相对美元及贸易篮子多数成分货币的不利利差[7] 六、药明生物（2269.HK）——新增90天上行催化剂观察 - 公司可能在4Q26上调整体指引[11] - 与Fresenius关于生物类似药开发的协议可能促使公司长期上调CMO收入目标[11] - 公司是AIDD首选受益标的，AI可扩大进入实验验证的生物候选分子数量和复杂性，增加对DNA合成、蛋白表达、检测、可开发性测试及临床前工作的需求[11] - 公司认为其AIDD能力目前未被市场充分认识[11] 七、印度经济——评估劳动力市场对AI冲击的潜在暴露 - 应用多个全球框架估算印度劳动力市场的AI暴露度，结果范围较广[12] - 结果广泛确认印度高AI暴露岗位占比尚不令人担忧，与全球其他地区相似[12] - 但挑战在于高AI暴露行业占企业总工资成本的比例较大（约42%），尤其是在非上市公司中[12] - 有证据显示2024-2025年行政支持和IT等高暴露行业出现部分失业[12] 八、S-Oil（010950.KS）——3Q润滑油落后于SKI，但4Q炼油毛利可能优于同行 - 3Q EBIT为1.41万亿韩元（2Q为0.97万亿韩元），超市场预期但低于公司预期[13] - 炼油业务符合预期，但润滑油EBIT为7,430亿韩元，表现不及SKI（1.1万亿韩元）及Group III基准[13] - 公司认为这反映亚洲相对美欧的实现价格较低（历史上更依赖中东供应；SKI相对S-Oil市场份额更高）[13] - 管理层将CDU开工率回升较慢（环比+5个百分点至81%；韩国整体已回到2025年水平）归因于轻质原油 intake，但预计4Q26E开工率更高[13] - 公司认为其原油采购/较高TC船比例可缓解高运费，韩国从沙特到岸油成本较UAE贴水约11美元/桶，而3Q为升水3美元[13] - S-Oil和FPCC仍为炼油首选，泰国炼厂TOP/SPRC因严重依赖UAE原油/现货运费可能受更大影响[13] 九、Grab Holdings（GRAB.O）——3Q26超预期，FY26指引再度上调 - 3Q26营收同比增长27%至11.1亿美元，调整后EBITDA创纪录达2.37亿美元（同比+73%），显著超预期[14] - 关键亮点：配送EBITDA利润率扩大至2.7%，DFS首次实现正EBITDA贡献[14] - 管理层年内第二次上调FY26 EBITDA指引，尽管已计入4Q26对司机供应、车辆获取、数字银行和配送举措的再投资[14] - 盈利质量改善，受韧性按需增长、DFS变现加速、经营杠杆扩大及AI驱动生产力举措效益增加支撑[14] - 维持买入评级，目标价修订为5.26美元（反映更高稀释股数）[14] - 台湾收购悬置解除、持续回购、配送与DFS盈利能力改善、2028年目标可见度良好，当前估值仍具吸引力[14] - 估值修订：4Q26E营收11.36亿美元（+1.2%），2026E营收42.00亿美元（+1.3%），2027E营收51.01亿美元（+0.3%），2028E营收61.17亿美元（+0.8%）[15] - 2026E归母利润5.00亿美元（-16.4%），2027E 6.46亿美元（+5.0%），2028E 8.42亿美元（+10.5%）[15] 十、Kalbe Farma（KLBF.JK）——3Q销售领先，利润率仍为风险 - 3Q26净利润8,170亿印尼盾（同比+24.5%，环比-8.2%），9M26 NPAT达27.4万亿印尼盾（+4.0%），占FY26E的74%，与3年9M均值73%一致，符合预期[16] - 销售领先：9M26营收29.0万亿印尼盾（+11.5%），占FY26E的76%，管理层重申FY26双位数销售增长（公司预测+7.8%）[16] - 利润率是风险：毛利率环比回升94bp至37.8%，但仍低于3Q25 175bp；EBIT增长13.9%依赖A&P同比削减20%（3Q25基数较高）；EBIT以下其他收入转为1,110亿印尼盾收益[16] - FY26E隐含4Q26毛利率约41%，高于管理层指引的接近9M水平（37.6%），公司认为销售预测有上行风险但利润率有下行风险[16] - 维持买入评级，目标价1,600印尼盾[16] 十一、Advanced Info（ADVANC.BK）——9M26业绩符合预期/无惊喜 - 3Q26业绩符合预期，9M26利润占市场FY预期的76%，鉴于4Q成本压力指引属合理[17] - 增长高于指引但随基数效应消退而放缓[17] - 主要亮点是持续成本纪律，网络OPEX结构性下降推动EBITDA同比+5%[17] - 基础服务EBITDA利润率同比扩大，但整体利润率环比压缩至56.6%，反映营收放缓、后置支出指引及设备销售占比上升[17] - 维持中性评级，FY27盈利增长放缓可能削弱积极成本故事[17] 十二、评级与目标价变动（精选） - Grab Holdings：维持买入，目标价从5.50美元下调至5.26美元[19] - Tata Motors Passenger Vehicles：维持卖出，目标价从305卢比下调至270卢比[19] - Devyani International：维持买入，目标价从186卢比下调至174卢比[19] - 北京银行：维持买入，目标价从6.060元上调至6.530元[19] - 成都银行：维持买入，目标价从21.930元上调至22.910元[19] - 江苏银行：评级从买入下调至中性，目标价从13.050元上调至13.410元[19] - 农业银行（H股）：维持买入，目标价从7.79港元上调至8.23港元[19] - 中国银行（H股）：维持买入，目标价从6.58港元上调至7.18港元[19] - 建设银行（H股）：维持买入，目标价从11.26港元上调至12.03港元[19] - 工商银行（H股）：维持买入，目标价从8.97港元上调至9.74港元[19] - 招商银行（H股）：维持买入，目标价从59.63港元上调至61.71港元[19] - 民生银行（H股）：维持买入，目标价从4.37港元下调至3.72港元[19] - 徽商银行：维持卖出，目标价从4.00港元下调至3.61港元[19] - 光大银行（A股）：维持买入，目标价从4.250元下调至3.480元[19] - 东山精密：维持买入，目标价从275.000元下调至159.000元[19] - SG Micro：维持买入，目标价从150.000元下调至130.000元[19] - Auras Technology：维持买入，目标价从1,800.00新台币上调至2,000.00新台币[19] - Kingnet：维持买入，目标价从23.000元下调至22.000元[19] - Petronet LNG：维持卖出，目标价从265.00卢比上调至280.00卢比[19] - MISC：评级从中性下调至暂停评级，目标价8.30马币[19] - Jardine Matheson Southeast Asia：维持卖出，目标价从24.60新元下调至21.00新元[19] - Affle 3i：维持买入，目标价从2,160.00卢比下调至2,130.00卢比[19] - Hisense Visual Technology：维持中性，目标价从28.600元下调至28.300元[19] 十三、全球晶圆厂建设项目（补充信息） - 纪要列出全球多个晶圆厂建设项目，包括：Infineon SPF（德国，2023年，约55亿欧元）、TM fab expansion（法国Crolles，2022年，约75亿美元）、TM SiC Fab（意大利Catania，2024年，约50亿欧元）、TM Fab（马来西亚，2024年，约50亿美元）、MEC Semicon R&D fab（西班牙Malaga，2025年，约5亿欧元）、Tata Semicon Assembly（印度Assam，2024年，约52亿美元）、Tata Semicon Production（印度Gujarat，2026年，约110亿美元）、Rapidus 2nm Logic Fab（日本Hokkaido，2023年，约370亿美元）、TSMC F25-1.4nm（台湾Taichung，2025年，约470亿美元）、TSMC F22-2.0nm（台湾Kaohsiung，2022年，约450亿美元）、Micron HBM（日本Hiroshima，2021年，约80亿美元）、Micron 10E & 10B（新加坡，2025年，约240亿美元）[6]

行业投资评级 - 报告对银行行业维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 本周银行板块呈现高位震荡调整、内部分化加剧的态势，三季报过后前期盈利资金的利好兑现压力持续，但在11月分红密集落地阶段，配置型资金仍对银行板块调整区间下限形成支撑 [2][13] - 板块内部分化加剧，港股银行指数出现估值修复，而A股上市银行普遍调整，北京银行以3.53%的周涨幅逆势上涨，主因三季报单季息差改善、估值修复和机构低持仓等因素驱动 [2][13] - 往后看银行板块或呈现区间震荡走势，区间下限受到分红季类债比价优势、基本面改善预期和避险需求的支撑 [2][13] - 随着美债曲线上行见顶，Hibor利率小幅回调，预计最优贷款利率的调整压力出现暂时性缓解，银行负债端综合利率或跟随调整，Hibor上行对净息差的支持作用边际放缓，但尚未触达高利率收紧宏观环境和信贷条件的拐点 [7][58] 市场表现与个股动态 - 本周万得全A指数变动幅度3.36%，申万银行指数和H股银行HK指数变动幅度分别为-1.64%和1.11%，港股银行跑赢A股 [1][2] - 细分A股银行板块，国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为-3.19%、-0.59%、-1.80%和-0.21% [1][2] - 年初以来A股上市银行中，青岛银行、成都银行和建设银行涨幅排名前三位 [2][12] - 北京银行分红率35.5%、动态股息率5.11%、PE(TTM)6.94、PB 0.43，近一周涨幅3.5%、近一月涨幅5.2%、年初以来涨幅13.1% [17] - 成都银行分红率30.0%、动态股息率4.71%、PE(TTM)6.37、PB 0.92，年初以来涨幅34.9% [17] - 建设银行分红率30.5%、动态股息率3.43%、PE(TTM)8.89、PB 0.85，年初以来涨幅31.0% [17] - 青岛银行分红率21.1%、动态股息率3.11%、PE(TTM)6.79、PB 0.82，年初以来涨幅43.8% [19] - 农业银行年初以来涨幅52.7%，为表格中年初以来涨幅最高的银行 [19] - 厦门银行2025年涨跌幅35.8%，为表格中2025年涨幅最高的银行 [17] 监管与行业动态 - 2026年11月2日，中国人民银行会同金融监管总局、中国证监会等部门先后召开证券、基金、保险公司互换便利座谈会和股票回购增持再贷款座谈会 [1][10] - 浦发银行发布关于拟赎回优先股的公告，上海浦东发展银行于2014年12月11日和2015年3月11日分别完成非公开发行1.5亿股优先股（浦发优1，代码360003）和1.5亿股优先股（浦发优2，代码360008），发行规模均为150亿元人民币 [11][12] 公开市场操作与资金利率 - 本周公开市场操作净回笼17230亿元，下周共有2260亿元隔夜逆回购到期，周一至周五分别到期2260亿元、0亿元、0亿元、0亿元和0亿元 [3][20] - 本周7天期逆回购操作量0亿元、到期量7490亿元；隔夜逆回购操作量19085亿元、到期量26825亿元；买断式逆回购操作量3000亿元、到期量5000亿元 [21] - 本期银行间回购利率调整，DR001走平，DR007较上期下行4.5BP，DR014下行6.8BP [3][22] - 本期末DR001、DR007、DR014分别为1.29%、1.35%、1.33%，分别较上期变动-0.0BP、-4.5BP、-6.8BP [22] - Shibor曲线小幅下移，1M、3M、6M、9M、1Y分别为1.38%、1.40%、1.42%、1.43%、1.44%，分别较上期变动-0.3BP、-0.3BP、-0.2BP、-0.1BP、-0.1BP [22] - AAA级同业存单收益率整体下行，1M、3M、6M、9M、1Y AAA级NCD到期收益率分别为1.33%、1.35%、1.38%、1.39%、1.39%，分别较上期变动-2.0BP、-3.8BP、-4.0BP、-4.3BP、-4.0BP [22] - 国债收益率曲线调整，1年期下行0.3BP，超长期限下行5.5BP；本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别为1.17%、1.23%、1.31%、1.59%、2.03%，较上期末分别变动-0.3BP、-3.5BP、-4.2BP、-6.3BP、-5.5BP [3][22][35] 银行资产负债跟踪——资产端 - 利率债净融资113342亿元，较上年同期（143827亿元）明显少增；其中政府债净融资114363亿元（上年同期123479亿元），国债净融资52049亿元（上年同期59488亿元），地方债净融资62313亿元（上年同期63991亿元），政金债净融资-1021亿元（上年同期20348亿元） [3][30] - 票据利率维持低位，票据融资在信贷偏弱背景下继续发挥支撑作用；本期末1M、3M和半年票据利率分别为0.5%、0.5%、0.5%，分别较上期末变动0bp、0bp、0bp [3][42] - 截至2026年11月8日，国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现累计净买入规模分别为514亿元（去年同期296亿元）、-1688亿元（去年同期-708亿元）、-134亿元（去年同期-86亿元）、1336亿元（去年同期443亿元） [38] - 银行核心资产比价方面，1Y国债综合收益率1.46%、1Y国开债1.24%、1Y地方政府债（AAA）1.45%、1Y同业存单（AAA）1.06%、1Y商金债（AAA）0.99%、1Y二级资本债（AAA-）0.12% [25] - 贷款方面，一般贷款综合收益1.53%、按揭贷款2.29%、企业贷款1.37%、票据贴现0.95% [25] - 5Y国债综合收益率1.64%、10Y国债1.98%、30Y国债2.53% [25] 银行资产负债跟踪——负债端 - 截至2026年11月6日，国有行活期存款挂牌利率为0.05%，3M定期、6M定期、1Y定期、2Y定期、3Y定期、5Y定期挂牌利率分别为0.65%、0.85%、0.96%、1.05%、1.25%、1.30%，协定存款、1天通知存款、7天通知存款挂牌利率分别为0.10%、0.10%、0.33% [48] - 同业存单发行总额为3052亿元，净融资额为269亿元，较上周发行总额7448亿元、净融资额1327亿元，发行规模下降、净融资额下降 [53] - 各等级1Y存单收益率调整，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级1Y存单收益率分别变动-2.3BP、-2.3BP、-2.3BP、-2.3BP、-2.3BP至1.39%、1.40%、1.41%、1.44%、1.62% [53] 香港银行业加息传导专题 - 随着海外市场启动对美联储加息周期的计价，美债2年期收益率从今年2月底3.42%附近水平进入上行通道，持续升至9月底接近5.0%的高位水平，其后随加息预期打满回调而见顶回落 [4][55] - 在港币盯住美元的联系汇率制度下，香港银行间Hibor利率亦从今年3-4月低点位置开启上行，带动银行业负债端综合利率进入上行区间 [4][55] - 截至11月6日，香港1M Hibor利率在2.56%，挂钩Hibor的按揭贷款利率通常为在此浮动利率之上加点 [4][55] - 最优贷款利率由香港银行自主设定，汇丰银行最近一次调整为2025年10月下调12.5BP至5.00%后保持不变，挂钩最优贷款利率的按揭贷款一般在P利率下减点，同时P利率减点具备锁息上限、防止Hibor利率超调的作用 [6][55][57] - 在联系汇率制度下，美联储启动加息周期后随着金管局收紧银行间总结余，Hibor利率快速进入上行通道，而最优贷款利率的调整则明显滞后 [6][57] - 香港金管局唯一政策目标是维护港元汇率稳定，实质上在不可能三角框架下放弃了货币政策独立性，香港基础货币规模变动实际上是稳定汇率的副产品 [6][57] - 根据金管局定义，香港基础货币分为三个部分：流通纸币及硬币、总结余、外汇基金票据及债券；金管局可通过增加或减少外汇基金票据及债券的供给来调节总结余水平和基础货币结构 [6][57] - 总结余是指持牌银行在金管局的结算户口结余总额，在货币发行局制度中的利率自动调节机制主要通过总结余来运作，在不同总结余水平上市场利率的敏感性也会出现变化 [6][57] - 从银行负债端来看，综合利率在9月升至1.53%，较今年4月低点位置上行32BP [7][57] - 根据香港金管局研究备忘录，综合利率反映银行资金成本，为银行资产负债表上所有港元付息负债的加权平均利率，包括客户存款、银行同业存款和其他债务工具，相当于银行整体利息支出总额与整体港元付息负债及不计息活期存款之比 [7][57]

核心观点 - 银行板块定价因素正在再平衡，当前边际定价权更多来自险资、理财、养老金等机构，险资将高股息国有大行作为长久期类固收替代，理财资金在净值化约束下涌向低波动红利标的，这种配置需求具有负债端驱动的持续性，但红利资产交易拥挤度上升，纯股息逻辑的边际定价效率在衰减 [2][15] - 过去两年银行利润表面临外部挤压，化债过程中高息贷款被低息长久期地方债持续置换形成被动"高换低"拖累，但化债额度在2026年后增量进入尾声，这一被动置换对资产收益率的压制将在2027年减弱 [3][15] - 政策端"良性去杠杆"格局下，政策对银行的影响从"以价换量、让利实体"的负向挤压，逐步转向"财政支出修复实体回报率、进而托举资产质量与信贷需求"的正向传导 [3][15] - 自上而下的板块逻辑收敛为非对称判断：跨境回流支撑的流动性底座，叠加化债置换阶段性收官后挤压的边际减轻，共同构成银行板块估值不易系统性下修的环境，银行投资重心不仅在于判断股息够不够高，而在于识别哪些银行的资产端结构能够最先承接外部流动性改善与政策角色换挡 [3][16] 本期观察：A股银行下跌，H股银行强于A股 - 本期观察区间为2026/11/2-2026/11/6，数据来源于Wind [1][13] - Wind全A上涨3.4%，银行板块整体（中信一级行业）下跌1.7%，排在所有行业第27位，跑输万得全A [1][13] - 国有大行、股份行、城商行、农商行四大板块变动幅度分别为-3.19%、-0.59%、-1.80%、-0.21% [1][13] - 恒生综合指数上涨4.6%，H股银行涨幅1.1%，跑输恒生综合指数，跑赢A股银行 [1][13] - A股银行涨幅前三为北京银行上涨3.53%、华夏银行上涨2.66%、光大银行上涨1.94%，跌幅靠前为民生银行下跌3.95% [1][13] - H股银行涨幅前三为青岛银行上涨3.85%、中国光大银行上涨3.84%、渤海银行上涨2.80%，跌幅靠前为重庆农村商业银行下跌2.80%、民生银行下跌1.89% [1][13] 板块表现：银行板块下跌，周度换手率上升 - 本期银行（中信一级行业）板块整体下跌1.69%，在30个中信一级行业中排第27，跑输Wind全A（除金融、石油石化）指数约5.48个百分点 [37] - 本期银行板块周换手率2.05%，较前一周上升0.34个百分点，在30个中信一级行业中排第30 [37] - 截至2026年11月06日，银行板块最新市盈率（TTM）7.59X，最新市净率0.72X [37] - 相对估值方面（银行/Wind全A除金融石油石化指数），最新相对市盈率（TTM）为0.23，最新相对市净率为0.31，均处在历史平均水平 [37] - 年初以来银行板块累计上涨7.85%，在30个中信一级行业中处于中游水平 [43] 个股表现：银行板块下跌，股份行表现较好 - 本期个股涨幅最高的为北京银行+3.53%、华夏银行+2.66%、光大银行+1.94% [57] - 子板块中国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）变动幅度分别为-3.19%、-0.59%、-1.80%、-0.21%，股份行表现较好 [57] - 本期个股换手率靠前的为苏农银行13.13%、紫金银行10.83%、兰州银行10.57% [57] - 子板块周换手率：国有大行1.11%、股份行2.96%、城商行5.32%、农商行7.08%，城农商行交易活跃度较上一期有所上升，农商行整体交易活跃度更高 [57] - 估值方面，国有大行、股份行、城商行、农商行最新市盈率（TTM）分别为8.24X、6.32X、6.29X、6.12X，最新市净率（LF）分别为0.79X、0.55X、0.67X、0.57X [57] - 国有大行、股份行、城商行、农商行最新相对市盈率（TTM）分别为1.09、0.83、0.83、0.81，最新相对市净率（LF）分别为1.10、0.76、0.94、0.80 [57] 转债表现：银行转债平均价格上涨0.05% - 本期银行转债平均价格上涨0.05%，中证可转换债券指数上涨2.45%，银行转债跑输中证可转换债券指数约2.40个百分点 [69] - 正股方面，本期银行板块下跌1.69%，个股普遍下跌 [69] - 个券方面，涨幅较大的为兴业转债+0.90%、常银转债+0.51% [69] - 个券周换手率较上一期有所回升，换手率靠前的为上银转债24.53%、常银转债14.43%、重银转债12.00% [69] - 截至2026年11月06日，10只银行转债中，常银转债价格最高为125.09元，转股溢价率为3.26%，正股价格低于强赎价格7.31% [69] 盈利预测跟踪：26年利润增速一致预期基本不变 - 本期共23家银行26年业绩增速一致预期有变化，包括中国银行、邮储银行、交通银行、招商银行、浦发银行、民生银行、光大银行、平安银行、北京银行、江苏银行、宁波银行、成都银行、长沙银行、青岛银行、苏州银行、渝农商行、沪农商行、常熟银行、苏农银行、瑞丰银行等 [14][81] - A股银行26年净利润增速、营收增速一致预期环比上期分别变动-0.22pct、-0.10pct [14][81] - 26年净利润一致预期方面，国有行、股份行、城商行、农商行分别变动0.07pct、-1.18pct、0.16pct、-0.08pct [81] - 26年营收一致预期方面，国有行、股份行、城商行、农商行分别变动-0.03pct、-0.36pct、0.24pct、-0.06pct [81] - 所有银行26年净利润增速预测为3.77%，营收增速预测为3.55% [87] - 国有银行26年净利润增速预测为4.63%，营收增速预测为6.98% [90][92] - 股份行26年净利润增速预测为2.93%，营收增速预测为-1.48% [100][103] - 城商行26年净利润增速预测为10.36%，营收增速预测为8.83% [97][94] - 农商行26年净利润增速预测为7.88%，营收增速预测为0.84% [102][104] 重点公司估值与盈利预测 - 建设银行A股最新收盘价11.91元，合理价值13.35元，2026E EPS 1.36元，PE 8.76X，ROE 9.92% [9] - 中国银行A股最新收盘价6.85元，合理价值8.23元，2026E EPS 0.76元，PE 9.01X，ROE 8.72% [9] - 招商银行A股最新收盘价42.88元，合理价值54.48元，2026E EPS 5.90元，PE 7.27X，ROE 12.98% [9] - 江苏银行A股最新收盘价12.74元，合理价值15.34元，2026E EPS 1.92元，PE 6.64X，ROE 12.93% [9] - 宁波银行A股最新收盘价34.28元，合理价值42.69元，2026E EPS 4.82元，PE 7.11X，ROE 13.56% [9] - 成都银行A股最新收盘价20.18元，合理价值21.98元，2026E EPS 3.28元，PE 6.15X，ROE 14.91% [9] - 杭州银行A股最新收盘价17.09元，合理价值19.88元，2026E EPS 2.75元，PE 6.21X，ROE 14.12% [9] - 常熟银行A股最新收盘价6.36元，合理价值7.58元，2026E EPS 1.26元，PE 5.05X，ROE 13.97% [9]