中信建投证券研究文|周君芝 谢雨心 刚刚平息的关税博弈似乎又在卷土重来。 先有232调查针对先进芯片，后有关键矿产"180天通牒"，随后跟进格陵兰岛争议和欧洲惩罚性关税，制 裁伊朗的惩罚性关税。 一、第一张关税牌：232调查剑指关键"卡脖子"的战略领域。 首先是先进芯片的"安全供应链"账本。 自2026年1月15日起，美国正式对特定类别的高级计算芯片征收25%的从价关税 。 不变的是关税博弈背后的美国意图一以贯之，争夺工业生存权与技术定义权。 2025年广泛关税撕裂旧秩序，做多黄金；2026年针对性关税博弈，做多工业体系再造下的关键战略资 源。 2026年伊始，美国白宫密集发布了多项行政命令与总统公告，关税冲突再度卷土重来。 关税从来只是手段，不是目的。 2025年美国不惜掀翻美国自己一手搭建的WTO旧秩序，试图用广义关税引导一轮新的供应链体系。供 应链再塑过程也是美国寻求生产供应安全的过程。 以此视角理解2026年关税风云，相较2025年： 变化的是关税博弈重点，已从广泛的产业备份，落到关键战略资源抢夺（矿产、先进芯片）。 此次半导体关税有三个特征：1）公告明确针对"能够赋能人工智能与高性能计算"的先进芯片 ...

政策核心内容 - 白宫对部分先进芯片征收25%关税 [1][2] - 对与美国技术供应链建设相关的芯片给予关税豁免 [1][2] 对公司的影响 - 该政策给英伟达（NVDA）和AMD（AMD）增加了贸易复杂性 [1][2]

公司股价与交易表现 - 华虹半导体股价午后上涨超过4%，截至发稿时涨幅为4.44%，报97.7港元 [1] - 成交额达到21.57亿港元 [1] 行业龙头业绩与展望 - 台积电第四季度利润同比增长35%，超出预期并创下新高 [1] - 台积电已连续八个季度实现利润同比增长 [1] - 7纳米或更小的先进芯片占台积电第四季度晶圆总收入的77% [1] - 台积电预计2026年资本支出为520亿美元至560亿美元，2025年资本支出总计409亿美元 [1] - 人工智能芯片的强劲需求是推动台积电业绩的主要因素 [1] 公司战略与资本运作 - 华虹半导体拟以82.68亿元人民币的交易价格，收购华力微约97.5%的股权 [1] - 整合完成后，公司在全球晶圆代工市场的份额有望进一步提升 [1] - 整合有望增强公司在特色工艺领域的供给能力 [1] - 相关募资或助力公司推进产线升级、进一步拓产，并提高研发能力 [1]

消息面上，台积电公布第四季度财报。财报显示，在人工智能芯片强劲需求的推动下，台积电第四季度 利润增长了35%，超出预期并创下新高，并且这是台积电连续第八个季度实现利润同比增长。在该季 度，尺寸为7纳米或更小的先进芯片占台积电晶圆总收入的77%。台积电预计，2026年资本支出520亿美 元至560亿美元，2025年资本支出总计409亿美元。 智通财经APP获悉，华虹半导体(01347)午后涨超4%，截至发稿，涨4.44%，报97.7港元，成交额21.57亿 港元。 值得注意的是，华虹半导体近期宣布，拟以82.68亿元的交易价格，收购华力微约97.5%股权。整合完成 后，公司在全球晶圆代工市场的份额有望进一步提升，特色工艺领域供给能力或增强。同时，募资或助 力公司推进产线升级、进一步拓产，提高研发能力。 ...

韩国股市表现 - 韩国综合股价指数周五收盘上涨0.51%，报4,129.68点，本周累计上涨2.7%，而上周下跌3.5% [1][3] - 外资在KOSPI市场净买入17,785.87亿韩元，强劲的外资流入是推动股市上涨的主要原因 [1][3] - 除半导体权重股外，大盘整体表现疲软，接近年底时市场动能不足 [1][3] 半导体行业与公司动态 - 三星电子股价上涨5.31%，创下历史最高水平，也是自10月10日以来的最大单日涨幅 [1][3] - SK海力士股价上涨1.87% [1][3] - 外资强劲买入半导体股票，主要驱动因素是先进芯片价格上涨以及对三星电子下月初发布财报的乐观预期 [1][3] 其他行业与公司表现 - 电池厂商LG新能源股价下跌1.79% [1][3] - 现代汽车股价下跌1.04%，起亚汽车股价下跌0.99% [1][3] 韩元汇率走势 - 韩元兑美元在国内结算平台报1,440.3，较上日收盘价1,445.7上涨0.37% [1][3] - 盘初韩元兑美元一度触及1,429.5，为11月3日以来的最强水平 [1][3] - 周五韩元兑美元汇率一度上涨1.2%至1,429.85，周三上涨约2.3% [2][4] - 韩元在接近16年来的最低水平后出现反弹，因韩国当局警告将对过度跌势采取强力措施 [2][4] 政策与机构行动 - 韩国国家养老基金国民年金公团恢复了战略外汇对冲操作，该计划原定于今年年底到期，现已延长一年 [2][4] - 根据对冲安排，NPS向韩国央行提供韩元兑换美元，从而无需在现货市场购买美元，缓解了汇率需求压力，NPS实际上成为美元的净卖出方，有助于支撑韩元 [2][4] - 当局宣布了一揽子新的税收措施以帮助稳定外汇市场 [2][4] 市场观点与分析 - 未来资产证券分析师指出，除三星和SK海力士外，大盘在接近年底时表现疲软 [1][3] - 华侨银行货币策略师表示，圣诞节前夜的口头警告、整体风险偏好、美元走软和人民币中间价调强等因素共同推高了韩元汇率 [2][4] - 该策略师进一步指出，如果美元兑韩元汇率收于1,415下方，那么在2026年可能进一步下跌 [2][4]

美国关税收入不及预期 - 美国实际关税和消费税收入为4000亿美元，远低于财政部长曾预测的超5000亿美元甚至可能达到1万亿美元的规模，缺口约1000亿美元 [1] - 平均有效关税率仅为12%，远低于今年春天普遍预期的约20%，这是导致收入缺口的主要原因 [1] 导致关税收入不及预期的因素 - 首要因素是中美关系导致与中国贸易活动锐减，进而造成税基萎缩 [1] - 第二个因素是《美国-墨西哥-加拿大协定》合规程度超出预期，加墨两国企业注重证明产品符合原产地规则，打乱了基于以往较低合规水平的估算 [1] - 第三个因素是今年免税商品进口激增，主要包括个人电脑和用于人工智能的先进芯片，这类产品目前占美国总进口额的9%，远高于2024年的4% [1]

亚洲市场反应与英伟达财报事件 - 亚洲股市追随美股下跌但跌幅较小 市场在英伟达公布财报前呈现低波动性等待状态[2] - 英伟达财报将于北京时间周四凌晨公布 亚洲市场将首先消化财报带来的利好或利空 预计波动性将爆发[2] 英伟达财务表现预期 - 8-10月当季营收预计增长逾56%至549.2亿美元 增速较此前动辄三位数增长明显放缓[2] - 公司已连续12个季度营收超预期 但超预期幅度在缩小[2] - 毛利率预计下滑2个百分点至73.6% 市场可能低估了毛利率下滑这一风险点[3] 英伟达业务需求与成本 - 公司2026年前的先进芯片订单已达5000亿美元 显示需求依然火爆[2] - 微软、亚马逊、谷歌等云巨头正在疯狂投资建设AI数据中心[2] - 毛利率下滑原因包括Blackwell高端系统复杂化、台积电先进封装产能不足以及下一代Rubin芯片研发开销增加[3] - 未来两季可能面临"卖得越多、成本越高"的现实[3] 市场情绪与宏观意义 - 市场对英伟达财报的解读 基本面因素占30%而市场情绪占70%[4] - 财报被视为评估AI是否泡沫、AI支出能否持续以及科技超级周期是否被高估的载体[4]

文章核心观点 - 美国亚利桑那州正在形成一个由台积电和英特尔等巨头引领的、快速扩张的先进芯片制造产业集群，这标志着全球半导体供应链格局的重大转变 [5][7][9] - 台湾半导体供应商（如UIS、长春集团）在跟随客户进行海外扩张时，经历了陡峭的学习曲线和显著的成本超支及项目延误，但通过本地化运营和供应链协作，正逐步克服挑战并开始获得回报 [2][4][8][9] - 人工智能投资热潮、对供应链中断的担忧以及地缘政治因素共同驱动了此次产业迁移，为相关公司创造了新的增长动力和全球化机遇，而非掏空其本土经济 [9][12][13][14] 亚利桑那州芯片产业集群投资与规模 - 台积电已将其在亚利桑那州的投资额增至1650亿美元，计划建设至少八座涵盖先进制造、封装和研发的工厂 [5] - 自2020年以来，亚利桑那州已吸引60多个半导体项目，宣布投资额超过2100亿美元，预计创造约25000个新就业岗位，目标是打造美国最大的芯片产业集群 [7] - 台积电凤凰城园区目前每天有5000至6000名建筑工人施工，预计未来将上升至约12000人，该园区已从荒芜之地变为拥有3000多名员工的先进芯片生产中心 [5] 半导体供应商的海外扩张挑战与应对 - 供应商面临的主要挑战包括远高于预期的运营成本、冗长的许可证审批流程、劳动力短缺以及本地供应链不完善，导致项目出现延误和利润损失 [2][4][8] - 台积电为应对本地法规挑战，花费约3500万美元聘请专家，与当地官员共同制定了约18000条与半导体行业相关的新规则 [8] - 供应商采取的关键应对策略是深度本地化，例如UIS在亚利桑那州的380名员工几乎全部来自当地，并组建了规模最大的本地团队之一 [4] - 供应商之间通过合作应对挑战，例如Sunlit Chemical为Kuang Ming Enterprise提供仓储服务，Topco Scientific旨在创建供应链平台帮助中小供应商拓展海外业务 [12][13] 扩张的驱动因素与初步成果 - 人工智能投资热潮是重要驱动力，台积电凤凰城工厂为苹果和英伟达最新的Blackwell人工智能处理器生产先进芯片 [5][9] - 对供应链中断的担忧促使芯片制造商和大型科技公司将重要生产环节转移到离本土更近的地方 [12] - 扩张已开始获得回报：2023年7月至9月期间，美国客户贡献了台积电总收入的76%，创历史新高；UIS和Marketech的市值自年初以来均增长超过60% [9] 对台湾半导体产业的影响与未来展望 - 海外扩张被视为台湾拓展其海外影响力和能力的一种方式，而非掏空本地经济，可缓解台湾本土面临的土地、电力和人才短缺问题 [14] - SEMI预测，从2027年起，美国将在芯片投资方面引领全球，如果人工智能基础设施建设持续，美国可能发展出更先进的芯片制造生态系统 [9][12] - 供应商的机遇不仅在于支持台积电，还包括为其他美国芯片制造商（如英特尔、德州仪器、格罗方德和美光）供货，市场空间更大 [12]

台积电三季度财务表现 - 三季度营收达到9899.2亿新台币（约2300亿元人民币），同比增长30% [1] - 三季度利润为4523亿新台币（约1050亿元人民币），同比增长39.1% [1] 台积电营收结构分析 - 先进制程（3nm、5nm、7nm）合计贡献三季度营收的74% [3] - 其中3nm制程贡献营收23%，5nm制程贡献37%，7nm制程贡献14% [3] - 28nm以上的成熟制程仅占营收约12% [3] 台积电市场地位与定价能力 - 公司包揽全球90%以上的先进芯片制造，几乎无竞争对手 [3] - 强大的市场地位使其拥有定价权，能够通过涨价驱动营收和利润增长 [3] - 其先进工艺技术壁垒高，其他厂商难以模仿 [4] 成熟制程芯片行业竞争态势 - 与先进制程形成鲜明对比，成熟制程芯片代工行业竞争激烈 [4] - 联电等代工厂商因价格战压力，已要求上游供应商降价至少15%以维持利润率 [5] - 世界先进等其他成熟制程厂商也采取类似策略向上游争取降价空间 [5] 芯片制造产业链利润分布 - 整个芯片制造行业的利润高度集中于先进工艺环节 [7] - 从晶圆厂到材料厂、设备厂，技术越先进的环节盈利能力越强 [7] - 成熟芯片相关的设备、材料供应商因竞争激烈、科技含量降低，被迫卷入价格战，盈利能力弱 [7]

AI行业估值争议 - 当前人工智能热潮推动股市逼近2000年互联网泡沫高峰水平，集中押注少数公司可能引发经济震荡[1] - 54%的受访基金经理认为科技股估值过高，创历史新高[12] - 高盛CEO指出部分AI资产存在约20%的回调风险，市场将经历重置与调整[12] 市场表现与估值指标 - AI相关企业贡献了今年美国股市80%的涨幅[4] - 纳斯达克100指数今年上涨18%，前瞻市盈率升至近28倍，高于过去十年23倍的平均水平[5] - OpenAI近期估值已飙升至5000亿美元，成为全球最大初创企业[12] 资本支出与回报失衡 - 全球AI领域支出预计到2025年底达到1.5万亿美元[6] - 麻省理工学院研究发现高达95%的公司生成式AI试点项目失败，未能推动收入快速增长[7] - 对许多企业而言，AI仍是"成本中心"而非"利润引擎"[7] 行业领袖观点分歧 - 亚马逊创始人贝索斯认为AI行业处于"产业性泡沫"，企业估值与业务基本面脱节[16] - OpenAI首席执行官奥尔特曼承认投资者对AI过度兴奋，部分初创企业会拿到离谱融资[18] - 英伟达创始人黄仁勋强调当前AI热潮与互联网泡沫有本质区别，因科技公司实力远胜当年[15] 经济影响与风险传导 - 2025年上半年美国GDP增长几乎完全由数据中心和信息处理技术推动，其他领域增长率仅为0.1%[9] - 一旦泡沫破裂，半导体和AI领域从业者首当其冲，金融机构将遭受重创[9] - 普通人的银行、养老金等金融工具很可能已投资AI公司，泡沫破裂将引发广泛市场混乱[10] 融资模式与交易结构 - OpenAI与英伟达、AMD等巨头达成超过1万亿美元的基础设施和芯片协议[14] - 9月OpenAI与英伟达达成1000亿美元交易，将使用其先进芯片建设数据中心[14] - 部分交易被质疑为"供应商融资"或"循环融资"，模糊客户与投资者界限[14] 家族办公室投资策略 - 86%的家族办公室以某种形式投资于人工智能，52%通过公开股票投资[20] - 单一家办Globaltec Capital围绕AI基础设施、相关企业和早期应用三大领域布局[20] - 家办面临参与头部AI初创公司融资机会稀缺、信息不对称等系统性挑战[22]