核心观点 - 美元全球信用体系正面临结构性拐点，已从“对冲融资”滑向“庞氏融资”边缘，或将走向“明斯基时刻”[3][4] - 体系维持成本（DSI）因高利率和地缘冲突急剧飙升，而体系收益（CF）受逆全球化等因素压制增长见顶，导致收益成本倒挂，可持续性面临根本性质疑[4][69] - 本轮危机的结构性特质决定其破坏力或远超2008年，体系容错率已近枯竭[4] - 无论以危机还是调整形式展开，其结果都将是美债和美元从“全球定价锚”转变为“波动风险源”[4] - 中国资产可能成为新旧秩序更替下的关键赢家，需根据美元体系的不同演变情景进行布局[4] 明斯基理论概述及其在美元体系中的应用 - 明斯基认为资本主义金融体系存在内生不稳定性，长期繁荣会助长风险累积，最终导致危机[9] - 融资主体可分为三类：现金流能覆盖本息的“对冲融资”、仅能覆盖利息的“投机融资”、以及依赖借新还旧或出售资产的“庞氏融资”[9] - 经济体通常会从对冲融资逐渐滑向庞氏融资，一旦信贷过度、利率上升或资产价格逆转，“明斯基时刻”便会到来，引发系统性崩溃[9] - 将明斯基理论应用于国家层面：现金流对应政府财政收入，债务对应未偿还国债，利息为国债利息支出，本金为到期国债面值[14] 美国财政与债务现状分析 - 2024财年，美国联邦财政收入为4.92万亿美元，净利息支出达0.88万亿美元，创历史新高且首次超过国防支出[17] - 2024财年利息支出约占财政收入的17.92%，该比例自2015年的约6.87%快速攀升[17] - 美国国债总额已超过35万亿美元，财政收入远不足以偿还到期本金，几乎所有到期债务都依赖发行新债滚动偿还[20] - 根据美国财政部报告，社会保障和医疗保险未来75年的资金缺口现值高达73万亿美元，债务与GDP之比可能在2099年达到535%[22] 美元信用体系的全球化本质与修正模型 - 美元拥有“嚣张特权”，其核心“现金流”不仅是税收，更是其无与伦比的持续融资能力及从全球吸取收益的能力[26][52] - 美元全球化运行模式是“国家、企业、资本”三位一体的正向循环：企业垄断获取全球利润→利润回流为美元信用背书→美债扩张驱动债务经济→资本利得反哺垄断企业[29] - 2005年以来，标普500指数公司回购金额显著提升，但资本开支/营收始终维持在6%左右，企业将更多盈利用于回购而非投资，强化了垄断和资本回报[31][32] - 在全球化框架下，对明斯基模型要素进行修正[63]： - **债务本金**：不仅是美国国债，而是全球美元债务，2024年底隐性债务余额膨胀至98万亿美元[42] - **现金流(CF)**：包括美国企业海外利润(DIP)、美国全球净资本收益(NPI)、全球铸币税(SIG)[52][64] - **利息支出(DSI)**：是维持美元霸权的“体系性成本”，包括流动性供给成本(LPC，即经常账户赤字)、安全保障成本(SC，约30%的国防开支)、全球风险承担成本(RAC，如美联储货币互换额度)[45][48][51][64] 美元体系已滑向明斯基时刻边缘 - 近40年来，CF和DSI均呈上升趋势，但自2022年以来，DSI大幅上升而CF出现下行，导致“系统利息 > 系统现金流”，出现结构性不稳定信号，更接近庞氏融资[69] - **2022年后危机与2009年前的本质区别**[113][114]： - **当前态势更具冲击性**：DSI几乎垂直上升，而CF停滞甚至回落，差距急剧扩大，体系来不及适应[113] - **驱动因素不同**：此前成本上升是体系扩张的结果（如全球化导致逆差），收益有强大增长潜力；当前成本因结构性原因（地缘冲突、高利率）飙升，同时CF增长见顶，缺乏新引擎[113] - **体系容错率不同**：此前美国拥有绝对科技、军事和金融优势，可向外部转嫁危机；当前自身债台高筑，对外转嫁危机的能力和空间缩小，缓冲空间枯竭[113] - **具体原因分析**： - **DSI飙升**：地缘政治扰动加剧推高安全保障成本(SC)[100]；美联储激进加息导致美元升值，扩大经常账户逆差，恶化流动性供给成本(LPC)[104][106] - **CF见顶**：全球化红利逆转，企业海外利润(DPI)受逆全球化、供应链重组挑战而增长乏力[107]；美元武器化等行为侵蚀其金融特权和铸币税(SIG)收益[110] 2026年投资策略：面向两种情景的布局 - 投资策略需针对美元体系“拒绝调整”或“主动调整”两种情景进行布局[4] 情景一：体系拒绝调整，明斯基时刻风险暴露 - 此情景下投资首要目标是“保本”和“避险”[120] - **美元与美债**：美元指数将经历“过山车”式行情，初期因避险飙升，随后因美联储巨量宽松和信用受损进入长期贬值通道；美债收益率长期上升，价格进入下行通道[123] - **贵金属（黄金）**：流动性冲击阶段会遭抛售，待恐慌过后，其作为对冲法币信用风险的属性将显现，但若其他货币信用增强，其长期作用会走弱[122] - **中国资产**： - 短期将受全球风险资产下跌和美元流动性紧张冲击，A/H股面临外资流出压力[125] - 中长期若中国能维持稳定，人民币资产将凸显“避风港”价值，人民币汇率具备升值基础[125] - A股应聚焦内需驱动、与美元债务周期关联度低的领域：内需服务业消费、供应链安全（能源、粮食、军工）、科技自主替代[125] - **大类资产策略总结**[127]： - 美元：短期利用反弹减持，长期看空 - 美债：低配，警惕收益率曲线“熊陡” - 美股：大幅低配 - 贵金属：短期低配应对流动性冲击 - 中国资产：A股超配内需与自主可控，H股谨慎 - 人民币：短期承压，长期地位提升 情景二：体系主动调整，缓解CF与DSI矛盾 - 此情景下，美国可能采取“半心半意的调整”或“竞合管理”策略，投资需围绕“推动CF上行”和“遏制DSI上行”两大主线[131] - **美国可能的调整路径及影响**[130][132][137][140][142]： - **提高DPI（企业海外利润）**： - 强化技术霸权与封锁：符合两党共识，但会缩小市场，长期可能损害利润[132] - **被迫放开次尖端技术（如H200），以量补价**：这是务实选择，但会损害垄断利润和ROE[132][144] - 推动“友岸外包”：成本高昂，可能推高企业成本和财政赤字[135][144] - 培育颠覆性增长新引擎（如AI）：长期唯一解，但远水难解近渴[135] - **提高NPI/SIG（金融收益/铸币税）**： - 维持“高利率+强美元”环境：会推高DSI中的LPC，是饮鸩止渴[137][144] - 强化技术霸权，收取更高知识产权租金：高可能性，但会推动技术替代[137][144] - **降低DSI（体系成本）**： - 财政紧缩（削减赤字）：可能性极低，政治阻力巨大[140] - **政治施压，强制创造美债需求**：高可能性，但会加速暴露庞氏特征[140][144] - **战略收缩，降低军事承诺**：中等可能性但执行艰难，会侵蚀美元信用基石[142][144] - **该情景下的市场影响**[145][146][148][149]： - **美股**：科技龙头以量补价，ROE下行，长期“ROE泡沫”可能破灭[145][146] - **美元与美债**：美元长期走弱确定性高；美债收益率在偏高区间震荡，定价锚属性减弱[148] - **中国资产**：获得战略发展窗口期，ROE有望上修[149] - 若受美股风险扰动出现回调，即是布局时机[149] - 关注方向：具有全球竞争优势的产业（互联网、军贸、新能源等高端制造）、中国资产价格上修（保险公司）、调节分配（央国企）[149]

汽车行业的变化也非常显著。中国的电动车出口从2023年开始跃升至全球第一，到2025年前九个月，中国的电动车出口已接近500万辆，墨西哥成为最大的 市场。美国本土车企面临着巨大的压力，尽管关税壁垒使得中国的电动车无法进入美国市场，但中国转向了其他市场，特别是中东和欧洲。中国的燃油车出 口也大幅增加，部分原因是国内市场转向新能源，导致大量旧款燃油车被出口。预计到2025年，中国的二手车出口将超过50万辆，而这一趋势得益于国内平 台的建立和推动。美国汽车行业曾试图通过补贴反超中国，但由于其供应链过于依赖中国材料，导致自己也面临困境。这场竞争不仅仅是胜负问题，更多的 是看产业链谁更稳定。 军事领域中，美国依然是全球最强大的军事大国，但中国的差距正在逐渐缩小。到2025年，美国的国防预算接近9000亿美元，而中国的军费占GDP的比例较 低，但其实际军事能力不断提升。中国人民解放军的核弹头库存已增至600枚，远超几年前的水平。美国的报告指出，中国的军事发展非常迅速，特别是在 南海和台湾周边地区。特朗普政府加强了印太地区的联盟，但中国海军的舰艇数量已领先于美国。与此同时，俄乌战争拖延了三年多，美国对乌克兰的援助 已超过2 ...

稀有金属走私案告破 - 深圳法院宣判一起涉案金额超2亿元的稀有金属走私大案，截获166吨战略锑锭，并成功追回96吨，剩余70吨已锁定去向即将追缴[5][7] - 案件历时18个月侦查，摧毁了一个横跨境内外的走私网络，共27名涉案人员落网，并顺藤摸瓜查出全国12个“黑仓库”，抓获上下游关联人员43名，缴获伪造证件等涉案材料1000余份[7][24] - 锑锭是国防工业关键材料，用于制造穿甲弹、导弹制导系统及半导体，美军“爱国者”导弹每枚需约3公斤高纯度锑锭[10][12] - 全球锑矿储量约150万吨，中国储量占比48%，产量占比超60%，属于国家战略资源，出口受严格管制[13] - 走私团伙利润丰厚，每公斤锑锭走私利润达300元，166吨非法获利超4980万元，资金链直接来自美国两家军工企业的“影子账户”[19][22] - 走私手法隐蔽，将锑锭拆解混入普通金属废料，通过虚假申报“废铜废铝”并勾结报关员，经香港转运至美国、欧洲的军工企业和实验室[20] 美国对台军售 - 美国五角大楼于12月17日宣布对台军售111亿美元，创1979年以来最高金额纪录[25] - 军售清单包括82套海马斯火箭炮系统（射程300公里）、420枚陆军战术导弹、60门M109A7自走榴弹炮、250枚标枪反坦克导弹及100架反装甲无人机等攻击性装备[27] - 此次军售装备从以往争夺制空权、制海权的装备，转变为以坦克、反坦克导弹、近程火箭炮为主的陆战装备，显示战略意图转变[29] - 美国此举意图包括：为洛克希德·马丁、雷神等军工企业输送利益；将台湾进一步绑上美国战车，延缓中国统一进程；试图迫使芯片产业链从台湾转移至美国[37][38] 中国的反制措施与战略优势 - 在美国宣布对台军售当天，中国取消了一笔13.2万吨的对美小麦订单，相当于美国小麦对华月出口量的35%[40][42] - 中国是美国小麦重要市场，过去五年年均进口600万吨，占美国小麦出口总量的18%[43] - 中国在稀有金属资源调控上灵活，对合规欧洲企业发放通用许可，对参与美国“芯片禁令”的企业则暂停出口配额，从而掌握全球稀有金属市场定价权和供应权[51][53] - 美国试图联合澳大利亚、加拿大建立稀土供应链以替代中国，但建设稀土提炼厂需10年以上时间和数百亿美元投资，短期内难以实现[53] - 中国通过侦破走私案对内筑牢安全防线，对外精准反制，在经济、科技、国防实力提升背景下，博弈主动权已向中国转移[49][57][60]

前言先放狠话：有人把"中美这场世纪较劲还要打几年"当年终问题抛给他时，他却给出一个让人愣住的答案——别算年头了，赛道已经换了，规则也改了， 胜负不再靠吼而是靠谁能在产业链里跑得更稳更长这件事更现实。 他抛出疑问让读者咂摸回味——美国是不是已经在悄悄调整打法，从"全球一体化的掌控者"转成"半球优先的稳守者"，这不是退场而是换阵地的动作。 他强调这是观察角度的变化而非情绪宣泄——看的是供应链的韧性、军工的迭代速度、金融和科技的耦合强度，以及俄乌战场给各家工业体系敲的那记实 锤。 他提醒别用"赢或输"把复杂竞争简化成比分牌——更像是一个漫长的耐力赛，谁能稳住节奏、少犯系统性错误、并且把民用制造力转成军用与科技动能，谁 就更有话语权。 总述部分把框架立清楚——他用"技术与制造的再均衡、产业链与军工的互促、军事冒险的现实约束"三个维度逐段分析，然后再合拢到"共存—博弈—再调 适"的大结构。 第一部分围绕"技术与制造：在压力中做加法的那只手"，他先把芯片这一条说透但不夸大——过去几年出口管制与企业清单确实提高了门槛，但国内在成熟 制程、功率器件、模拟芯片、MCU与封装测试环节完成了大量补课，这些环节恰恰对应了大多数工业应 ...

类别 宏观贵金属周报 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指) 021-60635735 niejiayi@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03124070 日期 2025 年 12 月 19 日 工业贵金属市场多头氛围浓厚 请阅读正文后的声明 周度报告 一、宏观环境评述 1.1 经济：中国 11 月经济仍然偏弱 由于财政刺激退坡以及基数效应减弱等原因，2025 年 11 月中国经济增长动 能继续偏弱。2025 年 1-11 月份中国城镇固定资产投资累积 44.4 万亿元，累积同 比萎缩 2.6%，萎缩程度较 1-10 月份扩大 0.9 个百分点，主要受国际贸易紧张形 势与国内房地产周期下行的双重影响。其中制造业投资累积同比增长 1.9%，增速 较 1-10 月份放缓 0.8 个百分点，且显 ...

在阅读这篇文章之前，请大家点个关注，这样方便讨论和分享。作者会按时创作更多高质量的内容，不会让大家失望。本文由韩错编辑。 --- 但自特朗普卷土重来后，规则发生了变化。美国不再单纯关注组装地，而是更关注供应链的源头。如果核心零件或技术来自中国，那么即使是在东南亚组装 的产品，也会被视为中国制造，需要按中国的税率征税。 --- **洗澡蟹模式的风险** 一旦这些产品被认定为洗澡蟹，除了要缴纳基础关税，还会被额外加征40%的关税，利润瞬间被吞噬。这让整个产业链产生了恐 慌，马来西亚的针织品出口量曾出现剧增，这并非市场需求回升，而是企业赶在新关税生效前提前出货；而印尼的玩具产业，尤其是依赖美国巨头美泰的公 司，也遭遇了压力，甚至传出美泰被威胁要么迁回美国生产，要么面临更高的关税。 而在东南亚苦撑的同时，墨西哥也被卷入了这场风暴。作为北美自由 贸易区的重要组成部分，墨西哥曾是中国商品进入美国市场的一个重要跳板——中国商品通过墨西哥组装包装，再贴上本地制造的标签，就能零关税进入美 国市场。 --- **新关税法案的打击** 然而，最近美国通过了一项新关税法案，彻底打破了这一平衡。针对未签署自贸协定的亚洲国家，美国对14 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期美国就业市场和零售销售疲软数据提振美联储降息预期，叠加影子美联储因素、委内瑞拉紧张形势和节日首饰消费旺季等因素，贵金属价格整体易涨难跌，欧盟废除 2035 年燃油车禁令提振铂钯工业需求预期，建议投资者持偏多思路参与交易，空头套保者降低仓位规模，关注美国经济就业通胀形势对美联储降息预期的影响 [4] - 预计 2026 年全球政治经济体系加速重组和充裕货币流动性环境支持黄金价格偏强运行，但特朗普 2.0 新政优化和中美博弈烈度下降抑制金价上涨动能，伦敦黄金将涨至 4800 - 5000 美元/盎司区间 [5] - 充裕货币流动性使白银在全球经济增长前景改善预期下获得更大上涨动能，预计 2026 年伦敦白银涨至 73.5 - 77.5 美元/盎司，对应伦敦金银比值降至 65 左右 [5] - 金银价格偏强及较高金铂比值使铂金对金银消费和投资需求替代推进，预计 2026 年伦敦铂金涨至 2000 - 2100 美元/盎司，对应伦敦金铂比值降至 2.4 附近 [5] - 较高金钯比值使钯金性价比突出，但全球汽车市场电气化转型不利其基本面，且对金银消费和投资需求替代微弱，预计 2026 年伦敦钯金基本跟随黄金波动，年度上涨目标为 1620 - 1700 美元/盎司 [5] - 交易策略上建议投资者持偏多思路参与贵金属交易，空头套保者降低套保比率，稳健投资者可关注多白银铂金空黄金的套利机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 贵金属行情及展望 日内行情 - 美国就业市场和零售销售疲软数据、影子美联储因素、委内瑞拉紧张形势和节日首饰消费旺季等为贵金属板块提供利多支撑，欧盟废除 2035 年燃油车禁令提振铂钯工业需求预期，近期贵金属板块偏强运行，建议投资者持偏多思路交易，空头套保者降低仓位规模，关注美国经济就业通胀形势对美联储降息预期的影响，本周关注中国 11 月经济数据、美国 11 月非农就业和欧英日央行会议 [4] - 给出上期金指、上期银指、广期铂指、广期钯指的前收盘价、最高价、最低价、收盘价、涨跌幅、持仓量、增仓量数据 [5] 中线行情 - 预计 2026 年全球政治经济体系加速重组和充裕货币流动性支持黄金价格偏强运行，但特朗普 2.0 新政优化和中美博弈烈度下降抑制金价上涨动能，伦敦黄金将涨至 4800 - 5000 美元/盎司区间 [5] - 充裕货币流动性使白银在全球经济增长前景改善预期下获得更大上涨动能，预计 2026 年伦敦白银涨至 73.5 - 77.5 美元/盎司，对应伦敦金银比值降至 65 左右 [5] - 金银价格偏强及较高金铂比值使铂金对金银消费和投资需求替代推进，预计 2026 年伦敦铂金涨至 2000 - 2100 美元/盎司，对应伦敦金铂比值降至 2.4 附近 [5] - 较高金钯比值使钯金性价比突出，但全球汽车市场电气化转型不利其基本面，且对金银消费和投资需求替代微弱，预计 2026 年伦敦钯金基本跟随黄金波动，年度上涨目标为 1620 - 1700 美元/盎司 [5] - 交易策略上建议投资者持偏多思路参与贵金属交易，空头套保者降低套保比率，稳健投资者可关注多白银铂金空黄金的套利机会 [5] 贵金属市场相关图表 - 展示上海金银期指、伦敦金银现货、上海期指对上金 TD 基差、金银 ETF 持仓量、黄金白银比值、伦敦黄金与其他资产相关性等图表 [7][9][11] 主要宏观事件/数据 - 美国 11 月非农就业岗位增加 6.4 万个，失业率升至 4.6%为四年多来最高，就业增长反弹幅度超预期；10 月非农就业岗位减少 10.5 万个为 2020 年 12 月以来最大降幅，其中联邦政府就业减少 16.2 万个岗位为 2010 年 6 月以来最大；10 月零售销售持平，9 月增长 0.1%；12 月美国综合采购经理人指数(PMI)初值降至 53.0 为 6 月以来最低，制造业和服务业 PMI 双双下降 [17] - 白宫经济顾问哈西特表示美联储独立性重要，美国经济在利率方面有下调空间，特朗普将对美联储理事沃勒进行美联储主席一职面试 [17] - 当地时间 16 日，特朗普下令全面封锁所有进出委内瑞拉的受制裁油轮，此前美国加强在委内瑞拉附近加勒比海地区军事存在 [17]

这篇国际评论，主要来分析下东南亚和中美的贸易联系。 爱吃大闸蟹的人都懂"洗澡蟹"的猫腻：外地螃蟹泡过阳澄湖水，就能贴标卖高价，过去十年，这一幕在全球贸易中不断上演——东南亚和墨西哥先后成 了"国际阳澄湖"，承接中国制造业组装环节，贴上个本地标签就畅行美国市场。 但如今，这门稳赚的生意，正被中美博弈彻底搅黄。 不断在变化的"游戏规则" 最先感受到寒意的是东南亚，自特朗普首次执政，"中国加一"成了跨国企业的生存法则，手机、衣服的组装线纷纷从中国转移至此。 马来西亚的纺织厂，设计图、布料甚至缝纫机零件都来自中国，只在本地完成缝合；电子厂组装的半导体，芯片设计和核心材料全靠进口，却能挂上本地产 地证销往美国。 这种"过水就涨价"的模式，曾让东南亚赚得盆满钵满。 一旦被认定为"洗澡蟹"，除基础关税外，还要加征40%税，利润瞬间被吞噬，恐慌已蔓延到产业端：马来西亚针织品出口曾突然暴增，并非订单回暖，而是 企业抢在关税生效前甩货；印尼玩具产业依赖的美国巨头美泰，据传更是被威胁不迁回美国就加征惩罚性关税。 这边东南亚还在苦撑，墨西哥又被推上风口浪尖，作为北美自贸区的"门户"，它曾是中国商品的绝佳跳板——运到当地组装包装，换张 ...

王文提到，一个重要数据表明，过去十年企业已在出海，且速度非常快，体现在八大趋势：趋势一、出 海公司数量创新高。趋势二：境外应收贡献创新高。趋势三：出海成为企业第二增长极。趋势四、大公 司出海数量占比翻倍。趋势五、民营企业成为出海重要力量。趋势六、76%专精特新公司加速出海。趋 势七、产业提升推动出海结构升级。趋势八、东南亚成为国内企业出海热土。 他同时谈到，过去十年出海已逐渐升级换代、迭代，但今年以来中美博弈压力增大，中美博弈在重新塑 造全球产业链，也塑造中国企业出海进程。 在他看来，全球价值链分割大致有三个特点：一是价值链从过去效率优先到安全优先，布局不再考虑效 率优先，而是安全优先。二是技术迭代重构产业链进程规则，中国在新领域重新塑造产业链规则。三是 经济自主与体系化分割。"外国人有的我们现在都应有，此进程给西方发达国家造成压力，但对全球南 方国家是利好，因中国科技普惠政策，愿与全球南方国家分享科技产品。" 王文认为，当下出海是中华民族有史以来配置全球资源最好时代，未来还会更好。"此时我们要有百年 变局时代理念，怀揣中华大崛起民族自信，塑造14 + 70全球逻辑，国内14亿人，国外70亿人，市场更 大。还 ...

专题：2025企业家之夜启动仪式 "为中国经济点赞——企业家之夜"启动仪式于12月17日在北京举行。中国人民大学重阳金融研究院院 长、全球领导力学院院长教授王文出席并演讲。 王文提到，一个重要数据表明，过去十年企业已在出海，且速度非常快，体现在八大趋势：趋势一、出 海公司数量创新高。趋势二：境外应收贡献创新高。趋势三：出海成为企业第二增长极。趋势四、大公 司出海数量占比翻倍。趋势五、民营企业成为出海重要力量。趋势六、76%专精特新公司加速出海。趋 势七、产业提升推动出海结构升级。趋势八、东南亚成为国内企业出海热土。 在他看来，全球价值链分割大致有三个特点：一是价值链从过去效率优先到安全优先，布局不再考虑效 率优先，而是安全优先。二是技术迭代重构产业链进程规则，中国在新领域重新塑造产业链规则。三是 经济自主与体系化分割。"外国人有的我们现在都应有，此进程给西方发达国家造成压力，但对全球南 方国家是利好，因中国科技普惠政策，愿与全球南方国家分享科技产品。" 新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目 的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。 责任编辑：王翔 专题：20 ...