报告核心观点与投资评级 - 报告未在正文中明确给出“买入”、“增持”等具体的投资评级，但通过AHP模型评估，视涯科技的综合得分处于“上游偏上”水平，表明对其基本面持积极看法 [8][57] 新股基本面亮点 - **全栈自研与核心技术壁垒**：公司是全球领先的硅基OLED制造厂商，拥有“显示芯片+微显示屏+光学系统”全栈自研能力，是全球唯一同时攻克硅基OLED强微腔、串扰截断及高光效叠层OLED全彩技术并实现规模量产的企业 [4] - **产品阵列丰富且领先**：已形成覆盖0.3至1.4英寸的丰富产品阵列，是全球首家实现12英寸晶圆硅基OLED规模量产的企业，产品在色域、功耗、亮度等方面达到行业领先水平，其中对比度最高可达600,000:1、分辨率达4K、DCI-P3色域覆盖率超过99%、最高全彩屏幕亮度超6,000尼特 [4][18][19] - **市场地位与客户合作**：根据CINNO数据，按销售额计，2024年公司硅基OLED行业全球市占率为17.8%，排名全球第二、境内第一，在全球XR设备硅基OLED出货量中占比约35.2% [4][21]，公司与字节跳动、影石创新、雷鸟、联想等头部客户达成战略合作 [4][21] - **订单与产能锁定**：截至2025年8月末在手订单2.91亿元，并与战略客户锁定2026年起每年数百万块产能 [4][22] 行业前景与公司战略 - **行业高速增长**：根据弗若斯特沙利文，全球硅基OLED显示屏销售额2024年达到12.7亿元，预计将以94.11%的复合增速在2030年达到679.3亿元 [4][23] - **扩产与技术升级**：本次募投项目将扩充公司12英寸硅基OLED显示屏年产能至1，080万块屏 [4][23]，同时研发中心项目致力于将像素尺寸缩小至5～6微米，并将屏幕亮度提升至12000尼特，色域提升至100%（DCI-P3） [25] - **紧抓XR与AI融合机遇**：硅基OLED是XR设备中价值占比最高的核心硬件，随着XR设备与AI技术深度融合，硅基OLED逐步成为高端XR终端的核心显示方案 [4][23] 财务表现与可比公司分析 - **营收高增长，亏损收窄**：2022年-2024年，公司营收复合增速为21.27% [4]，2025年经审阅营收5.13亿元，同比增长83.19%；净利润-2.12亿元，较2024年减亏13.96%，预计2026年有望实现盈利 [4][29] - **毛利率领先**：2022-2025H1，公司毛利率由19.14%攀升至20.37%，高于可比公司京东方A [4][32][40] - **研发投入持续**：2022-2024年研发费用复合增速为6.54%，高于京东方A [4][35] - **财务结构变化**：2025H1，公司因上市前融资结构调整，资产负债率升至51.87%，存货占总资产比重降至5.64% [4][38] - **可比公司估值参考**：截至2026年3月6日收盘，选取的可比公司平均市销率（TTM）为14.61倍，中位值为17.22倍，区间为0.77~25.83倍 [4][27] 发行相关要点 - **AHP得分**：剔除、考虑流动性溢价因素后，视涯科技AHP得分分别为3.60分、3.51分，分别位于科创体系AHP模型总分59.9%分位、57.0%分位，均处于上游偏上水平 [4][8] - **网下发行安排**：本次网下发行采取约定限售方式，假设市场以A₁类申购为主流，在情形2下，A₁类、A₂类、A₃类、B类中签率分别为0.0775%、0.0253%、0.0082%、0.0081% [4][10]

公司产品结构 - 公司材料级锗产品主要为锗锭（金属锗）和二氧化锗 [1] - 公司深加工光伏级锗产品主要为太阳能电池用锗晶片 [1] - 公司深加工红外级锗产品主要为红外级锗单晶及毛坯（光学元件）、锗镜片、镜头、红外热像仪、光学系统 [1] - 公司深加工光纤级锗产品为光纤用四氯化锗 [1] - 公司深加工化合物半导体材料主要为砷化镓晶片和磷化铟晶片 [1] 产品应用领域 - 公司产品主要应用于红外光电、太阳能电池、光纤通讯、发光二极管（LED）领域 [1] - 公司产品还应用于垂直腔面发射激光器（VCSEL）、大功率激光器、光通信用激光器和探测器等领域 [1]

公司产品结构 - 公司目前材料级锗产品主要为锗锭(金属锗)和二氧化锗 [1] - 公司深加工产品包括光伏级、红外级和光纤级锗产品 [1] - 光伏级锗产品主要为太阳能电池用锗晶片 [1] - 红外级锗产品主要包括红外级锗单晶及毛坯(光学元件)、锗镜片、镜头、红外热像仪和光学系统 [1] - 光纤级锗产品为光纤用四氯化锗 [1] - 公司还生产化合物半导体材料，主要为砷化镓晶片和磷化铟晶片 [1] 产品下游应用领域 - 公司产品主要应用于红外光电和太阳能电池领域 [1] - 公司产品在光纤通讯领域有应用 [1] - 产品还应用于发光二极管、垂直腔面发射激光器(VCSEL)和大功率激光器 [1] - 产品在光通信用激光器和探测器等领域也有运用 [1]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业：精密光学行业，特别是工业级精密光学市场，下游应用包括半导体设备（光刻、量检测）、生命科学、航空航天、无人驾驶、生物识别、AR/VR等[1][3][14] * 涉及的公司：茂莱光学（上市公司），以及其客户如Camtech、康宁、上海微电子、华大智造、Meta等，同业公司如蔡司、永新光学、福晶科技、舜宇光学等[3][19][22] 核心观点与论据 * **公司定位独特**：茂莱光学是国内稀缺的、专注于小批量、多批次、高定制化精密光学产品的公司，与以消费电子为主的光学公司形成差异化[1][2][22] * **核心成长赛道在半导体**：公司半导体业务收入占比从2023年的37%快速提升至2025年上半年的61%，是未来最核心的增长来源[8][9] * **光刻机领域**：光学系统是光刻机三大核心组成部分之一，价值占比随设备高端化而提升，在EUV中光学系统成本占比过半[24][26] * **量检测领域**：该设备市场为半导体设备第四大细分领域，占全球市场约13%，其成本中光学类占比约36%[30][31] * **市场空间广阔**：第三方数据显示全球工业级精密光学市场规模2022年为160亿人民币，2026年预计达268亿人民币，但分析师认为实际规模远大于此，仅全球光刻机对光学零部件的需求估计就超20亿美金[16][17][18] * **财务表现与特征**： * 收入与利润：2024年收入约5亿人民币，2025年预期超6亿；2024年净利润约3600万人民币，2025年预期达6000-7000万人民币[3][13] * 高毛利率：公司整体毛利率稳定在50%左右，其中镜头产品毛利率达61%[9][10] * 费用结构特殊：管理费用率高于研发费用率，主要因聘用境外管理人员及顾问所致[11] * **竞争优势与客户**：公司在国内半导体光学零部件领域具备领先优势，是光刻机领域国内少数实现批量供货的企业，客户涵盖Camtech等海外龙头及国内头部设备商[6][29][34] * **未来发展方向**：公司通过可转债募资，明确聚焦于半导体设备（尤其是深紫外光刻机）超精密光学元器件的产能建设[34] 其他重要内容 * **产品体系**：公司产品分为光学器件（镜片等）、光学镜头、光学系统三类，提供光机电算一体化解决方案[4][5] * **股权结构**：实际控制人范浩、范一兄弟通过茂莱控股及茂来投资合计持有公司48.45%股份，股权结构稳定[6] * **行业标杆对比**：全球龙头蔡司2023/24财年营收约108-109亿欧元，其中半导体业务营收约41亿欧元（约合300亿人民币），毛利率常年维持在55%左右，展示了高端光学市场的巨大体量和高盈利性[20][21][22] * **国内行业现状**：消费电子等批量光学制造领域已成熟并内卷，高端工业领域（如半导体）是国内需要突破的方向，茂莱因其长期战略契合该趋势[22][23] * **国产化机遇**：国内在先进封装、90/110纳米等中低端光刻领域已实现量产应用，高端光刻机处于研发突破阶段，上游供应链公司将受益于国产化进程[27][28][32] * **估值看法**：公司当前处于“0-1”阶段，市盈率较高，建议关注市销率（PS）等指标。长期看，国内半导体光学（光刻+量检测）市场需求可能达一两百亿规模，对应净利润数十亿，市值成长空间大[35][36]

公司概况与财务表现 - 公司成立于1999年，专注于精密光学产品研发，产品线从定制光学器件拓展至光学镜头和光学系统，覆盖深紫外DUV到远红外全谱段 [1] - 2025年上半年公司收入为3.19亿元，同比增长32.26% [1] - 公司下游收入结构为：半导体领域占61.0%、生命科学领域占19.0%、AR/VR检测领域占6.5%、无人驾驶领域占4.0%、生物识别领域占1.9%、航空航天领域占0.9% [1] - 公司重点推进半导体、生命科学、AR/VR检测等新兴领域的技术升级和产品开发 [1] - 公司采用定制化业务模式进行差异化竞争，产品形态涵盖光学元器件、镜头和系统模组 [4] 行业与市场分析 - 光学产业链上游为光学原材料制造，中游为光学元件及组件，下游为消费电子、半导体制造、车载镜头等最终应用领域 [2] - 2021年全球工业级精密光学市场规模达136亿元，同比增长19.6% [2] - 预计全球工业级精密光学市场规模将从2022年的160亿元增长至2026年的268亿元，期间复合年增长率为14% [2] - 生命科学、半导体、无人驾驶、生物识别、AR/VR检测等下游领域的快速发展推动工业级精密光学市场持续增长 [2] - 中国大陆企业在高端精密光学领域起步较晚，消费级应用相对成熟，部分企业正向高端化、工业级领域拓展 [2] 半导体业务核心地位与技术 - 半导体业务是公司重要增长极，半导体领域收入占比高达61.0% [1] - 在半导体制造中，光学技术是核心支撑，核心应用包括光刻机光学系统和半导体量检测系统 [3] - 光学系统分别占光刻机及半导体量/检测设备成本的30%和10% [3] - 在光刻机领域，公司已形成精密光学镀膜、高面形超光滑抛光、高精度光学胶合、低应力高精度装配、光学镜头及系统设计等五方面核心技术 [3] - 在量检测领域，公司产品涵盖光学元器件、镜头和系统模组，面向国内半导体检测设备厂商的收入提升较快、幅度较大 [3] 增长驱动与盈利预测 - 公司的成长来自于技术迭代与国产替代的长期趋势，以及自身产品矩阵的拓展 [4] - 公司有望深度受益于中国精密光学元器件行业需求由消费级向工业级、高端化发展的趋势 [4] - 预计公司2025-2027年实现营业收入6.59亿元、8.57亿元、10.71亿元 [4] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润0.65亿元、0.97亿元、1.44亿元 [4] - 对应当前市值，预计2025-2027年市盈率分别为318倍、213倍、144倍 [4]

公司技术成果与专利布局 - 公司旗下江西欧菲光学自主研发的“光学系统、取像模组及电子装置”创新技术获得国家知识产权局“发明专利”授权 [1] - 截至2025年6月30日，公司在全球已申请有效专利2,128件，已获得授权专利1,734件 [1] - 公司坚持“提前布局，全面布局”的专利布局理念，以技术为导向、以创新为驱动 [1] 专利技术细节与应用 - 新授权专利通过六片透镜光学系统设计，解决了手机镜头在小型化和高成像品质之间的矛盾 [2] - 该技术实现了大视野范围和高成像品质的平衡，适用于手机和平板等电子设备 [2] - 光学系统由特定光焦度与形状的六片透镜组成，在满足特定关系时能平衡小头部、大视场角和高品质成像 [2] 研发投入与创新体系 - 2025年上半年公司研发投入达到7.58亿元，占营业收入比重为7.70% [3] - 研发布局领域涉及智能手机、智能汽车和新领域等 [3] - 公司拥有全球化研发团队，在中国、美国、日本、韩国等地建立创新研发中心，并与国内外院校及科研机构紧密合作 [3] 业务体系与行业地位 - 公司深耕光学光电领域二十余年，建立了智能手机、智能汽车、新领域三大业务体系 [1] - 公司专注于光学摄像头模组、光学镜头、指纹识别模组、机器视觉深度相机、驾驶域、座舱域、车身电子和智能门锁等产品的研发、设计、生产和销售 [1] - 公司通过平台化整合产业链资源，在光学影像领域实现快速发展，客户基础不断壮大，行业影响力持续增强 [1] 未来发展战略 - 公司未来将继续加大研发投入，聚焦前沿技术探索与应用 [3] - 公司将深化产学研协同创新，以更多高质量的自主知识产权成果锻造核心驱动力 [3] - 公司致力于持续推进光学创新技术发展，为光学光电产业高质量发展提供助力 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 茂莱转债首日转股溢价率预计在40% - 45%，目标价133 - 137元，建议积极申购 [3][22] - 预计首日打新中签率在0.0018% - 0.0026%附近 [4][23] 各部分总结 茂莱转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级A+，发行规模5.63亿元，初始转股价格364.43元，11月20日转债平价94.67元，纯债价值83.19元 [2][18] - 博弈条款中下修、赎回、回售条款正常，债券发行规模和流动性一般，评级偏弱，债底保护性尚可，机构入库较难，一级参与无异议 [2][18] 新债上市初期价格分析 - 公司从事精密光学相关业务，募集资金用于超精密光学生产加工、研发中心项目及补充流动资金，有望拓展半导体超精密光学业务，提升细分市场份额 [3][21] - 参考晶瑞转2和国力转债，预计上市首日转股溢价率在40% - 45%，目标价133 - 137元 [3][22] 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例63% - 74%，留给市场规模1.46 - 2.08亿元，假定网上有效申购数量808万户，打满中签率0.0018% - 0.0026% [4][23] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 公司是精密光学综合解决方案提供商，具备多方面能力，提供“光、机、电、算”一体化方案 [24] - 行业上游主要是光学原材料制造，光学玻璃占光学材料市场规模约70%；下游应用广泛，公司产品主要用于工业级精密光学领域 [25] 公司经营情况 - 2022 - 2025年上半年营业收入分别为4.39亿、4.58亿、5.03亿和3.19亿元，同比增长32.36%、4.4%、9.78%和32.26%，主营业务收入占比超99%且稳步增长 [27] - 2022 - 2025年上半年综合毛利率分别为49.52%、51.89%、48.41%和49.65%，净利率分别为13.45%、10.2%、7.06%和10.27%，综合毛利率波动因产品结构和成本因素 [30] - 2022 - 2025年上半年期间费用合计分别为0.91亿、1.15亿、1.2亿和0.67亿元，期间费用率有波动，研发费用呈上涨趋势 [31] - 2022 - 2025年上半年应收款项分别为0.7亿、0.99亿、1.27亿和1.61亿元，应收账款周转率总体下降，回款良好 [39] - 2022 - 2025年上半年归母净利润分别为0.59亿、0.47亿、0.36亿和0.33亿元，同比增速有波动，盈利能力较稳定 [40] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 截至2025年6月30日，股权结构集中，茂莱控股持股59.47%，范一持股3.41%，前两大股东合计持股62.88%，前十大股东合计持股74.89% [4][44] - 范一与范浩合计直接和间接控制发行人66.29%股份，为共同实际控制人 [44] 公司业务特点和优势 - 技术研发优势：行业技术要求高，需多学科集成，公司有长期技术积累和实践经验，形成技术壁垒 [51] - 资金优势：产品设备投入大，研发周期长，需要资金规模，形成资金壁垒 [51] - 客户资源优势：下游客户要求高，合作稳定，新进入者难融入，形成客户资源壁垒 [52] - 人才优势：产品加工要求高，培养生产、管理和技术人才时间长，形成人才壁垒 [53] 本次募集资金投向安排 - 募集资金不超5.63亿元，扣除费用后4.2亿元用于超精密光学生产加工项目，1.2亿元用于超精密光学技术研发中心项目，0.2亿元用于补充流动资金 [1][16] - 超精密光学生产加工项目总投资41,746.18万元，工期3年，建成后可实现批量化生产，内部收益率16.51%，静态投资回收期8.3年 [54] - 超精密光学技术研发中心项目总投资12,463.80万元，工期3年，完成后形成实验室，针对技术课题研发改进，提升研发能力 [55]

行业需求趋势 - 全球卫星特别是低轨通讯用商业卫星组网需求快速增长 导致对空间太阳能电池需求大幅增加 [1] - 全球太阳能锗晶片的用量表现出较好的增长势头 [1] 公司产品结构 - 材料级锗产品主要为锗锭和二氧化锗 [1] - 光伏级锗产品主要为太阳能锗晶片 用于生产太阳能锗电池 具有光电转换效率高 性能稳定等特点 多用于空间飞行器如卫星等领域 [1] - 红外级锗产品主要为红外级锗单晶及毛坯 锗镜片 镜头 红外热像仪 光学系统 [1] - 光纤级锗产品为光纤用四氯化锗 [1] - 化合物半导体材料主要为砷化镓晶片 磷化铟晶片 [1] - 公司产品主要运用领域包括红外光电 太阳能电池 光纤通讯 发光二极管 垂直腔面发射激光器 大功率激光器 光通信用激光器和探测器 [1] 公司产能与扩张计划 - 目前光伏级锗产品太阳能锗晶片的产能为30万片每年4英寸 20万片每年6英寸 [2] - 公司于2025年3月开始实施空间太阳能电池用锗晶片建设项目 计划建设期为18个月 [2] - 计划在现有产能基础上新建产能 2025年末达到年产125万片锗晶片的产能 [2] - 项目完全建成后达到年产250万片锗晶片的产能 在此过程中部分机器设备陆续到位 产能处于逐步爬升阶段 [2]

公司产品与业务 - 公司主要产品包括材料级锗产品（锗锭、二氧化锗）、光伏级锗产品（太阳能锗晶片）、红外级锗产品（锗单晶、镜片、热像仪等）、光纤级锗产品（四氯化锗）及化合物半导体材料（砷化镓晶片、磷化铟晶片）[2] - 产品应用于红外光电、太阳能电池、光纤通讯、发光二极管、垂直腔面发射激光器、大功率激光器等多个高科技领域[3] - 锗金属下游用量最多的领域是红外光学，其次是光纤通讯和光伏等领域[7] - 光纤用四氯化锗是生产光纤预制棒的原料，用于降低光纤衰耗，优化产品性能[12] 化合物半导体业务 - 生产化合物半导体材料的原辅料全部从外部采购[4] - 磷化铟晶片主要用于5G通信/数据中心、可穿戴设备等领域的光模块激光器和探测器芯片[5] - 砷化镓晶片主要用于射频器件、激光器、传感器、高亮度发光二极管，下游应用于手机、通信基站、无人驾驶、新一代显示等领域[5] - 化合物半导体材料的下游客户主要是外延生产厂商或具备外延生产能力的器件制造厂商[6] 市场景气度与需求 - 全球低轨通讯商业卫星组网需求快速增长，带动空间太阳能电池需求，太阳能锗晶片用量增长势头良好[8][11] - 下游光通信市场景气度提升，推动化合物半导体材料需求大幅增加[8] - 太阳能锗电池具有光电转换效率高、性能稳定的特点，多用于空间飞行器如卫星等领域[9] 产能与资本开支 - 公司光伏级锗产品当前产能为30万片/年（4英寸）和20万片/年（6英寸）[10] - 公司于2025年3月启动“空间太阳能电池用锗晶片建设项目”，建设期18个月，计划2025年末产能达到125万片/年，完全建成后达到250万片/年[10] - 近期资本开支主要集中在“先进锗材料建设项目”、“空间太阳能电池用锗晶片建设项目”和“高品质砷化镓晶片建设项目”三个重点项目[13] 公司战略与未来发展 - 未来公司将加大化合物半导体材料的研发和市场开拓，提升深加工产品的销售占比，推动业务向以深加工为主转型[13] - 公司积极寻求通过收购整合、勘探等方式增加自身资源储备[13] 出口管制 - 公司主营产品均受出口管制，已按规定申请出口许可，部分订单已获批准并出口[12][13]

融资情况 - 湖南天创精工科技有限公司完成1.1亿元人民币首轮融资 [2] - 融资由三元资本旗下三元航科投资基金领投 鸣汐股权投资基金 臻泰智造创投基金和鲁商安致合伙企业跟投 [2] - 同步开展首轮员工股权激励 [2] 资金用途 - 募集资金重点用于超精密制造产能扩充 工艺研发以及人才引进 [2] - 显著提升超精密光学元件 光学系统和超精密加工装备的研发及生产制造能力 [2] 战略意义 - 融资标志着公司在战略布局和业务拓展上得到资本市场高度认可 [2] - 新股东将在业务拓展 资本运作 公司治理等方面提供协同支持 [2] - 为提升超精密制造技术水平和推进超精密加工装备国产化进程注入强劲动力 [2] 公司定位 - 公司致力于成为集研发 制造 检测于一体的超精密制造综合解决方案提供商 [4] - 始终面向国家重大需求和科技前沿 [4] - 持续突破超精密加工技术瓶颈 解决国内高端光学制造卡脖子难题 [4] 发展愿景 - 公司将继续加大技术创新和研发力度 [4] - 为股东 员工 社会创造更大价值 [4] - 为实现我国关键领域自主可控展现企业担当 [4]