报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6][10] 报告核心观点 - 公司经营质量持续优化，2025年第四季度首次实现单季盈利 [1][10] - 销量放量叠加高价车型占比提升，带动盈利能力显著改善 [2][10] - 2026年产品矩阵将持续扩展，高阶技术进入深度迭代与规模化红利释放期，预计将进一步提升市场竞争力 [2][10] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入874.88亿元，同比增长33.1% [4][10]；净亏损为155.71亿元，同比收窄31.28% [4][11] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入364.5亿元，同比增长76%，环比增长59% [10]；毛利率提升至17.5%，同比增加5.8个百分点，环比增加3.7个百分点 [10]；整车毛利率为18.1%，同比提升5.0个百分点 [10]；经调整经营利润（Non-GAAP）首次转正，达到12.5亿元 [2][10] - **费用控制**：2025年第四季度销售及管理费用率与研发费用率分别降至10.2%和5.8%，同比下降14.5和12.6个百分点 [10] - **2026年第一季度指引**：预计交付新车8.0–8.3万辆，同比增长90.1%–97.2% [10]；预计实现收入244.8–251.8亿元，同比增长103.4%–109.2% [10] - **财务预测**：预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为1309.10亿元、1618.00亿元、1948.58亿元 [4][10]；预计归属母公司净利润分别为-33.97亿元、10.94亿元、22.50亿元 [4][10] 业务运营与产品战略总结 - **销量表现**：2025年新车交付量达32.6万辆，同比增长46.9% [10]；2025年第四季度交付12.5万辆，同比增长72%，创下单季交付新高 [10] - **产品结构**：高端车型全新ES8在2025年第四季度销量中占比达32% [10] - **新产品规划**：2026年产品矩阵将持续丰富，蔚来ES9技术发布会定于4月9日举行，乐道L80计划在第二季度正式上市，多款车型将迎来换代升级 [10] - **技术进展**：智能驾驶方面，蔚来世界模型已于2026年1月28日完成新一轮算法与训练架构突破，预计全年将进行两次重大版本迭代 [10]；芯片公司神玑已完成首轮股权投资协议签署，未来将推出面向下一代智能驾驶的芯片 [10] 估值与市场数据总结 - **目标价**：使用PS法估值，给予公司2026年0.85倍PS，对应目标价50.70港元（按1港元=0.88人民币汇率换算） [10] - **当前股价**：38.14港元 [6] - **市值**：当前市值为93,095百万港元，当前股本为2,441百万股 [7] - **股价表现**：52周内股价区间为24.50-61.20港元 [7] - **可比公司估值**：报告列出了特斯拉、理想汽车、零跑汽车、小鹏汽车作为可比公司，并给出了其市值及PS估值数据 [13]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6][10] 报告核心观点 - 公司经营质量持续优化，2025年第四季度首次实现单季盈利，经调整经营利润（Non-GAAP）达12.5亿元，超出业绩预告指引上限 [10] - 销量放量叠加产品结构优化（高端车型占比提升）是盈利改善的核心驱动力，预计2026年产品矩阵将持续扩展，强化市场竞争力 [2][10] - 报告采用PS法估值，给予公司2026年0.85倍PS，对应目标价50.70港元（按1港元=0.88人民币汇率换算），较当前股价（38.14港元）有约33%的上涨空间 [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入874.88亿元，同比增长33.1%；净亏损155.71亿元，同比收窄31.28% [4][10] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入364.5亿元，同比增长76%，环比增长59%；毛利率提升至17.5%，同比增加5.8个百分点，环比增加3.7个百分点；整车毛利率为18.1%，同比提升5.0个百分点；经调整经营利润（Non-GAAP）首次转正至12.5亿元 [10] - **2026年第一季度指引**：预计交付新车8.0–8.3万辆，同比增长90.1%–97.2%；预计实现收入244.8–251.8亿元，同比增长103.4%–109.2% [10] - **未来三年财务预测**： - **营业收入**：预计2026/2027/2028年分别为1309.10亿元、1618.00亿元、1948.58亿元，同比增长49.63%、23.60%、20.43% [4][10] - **净利润**：预计2026/2027/2028年分别为-33.97亿元、10.94亿元、22.50亿元，2027年将实现扭亏为盈 [4][10] - **毛利率**：预计2026/2027/2028年分别为15.67%、15.97%、16.15% [11] 运营与销量 - **2025年销量**：全年新车交付量达32.6万辆，同比增长46.9% [10] - **2025年第四季度销量**：交付12.5万辆，同比增长72%，创下单季交付新高 [10] - **产品结构**：高端车型全新ES8在25Q4销量中占比达32%，产品结构优化显著 [10] - **费用控制**：25Q4销售及管理费用率与研发费用率分别降至10.2%和5.8%，同比下降14.5和12.6个百分点，组织优化和基本经营单元（CBU）机制效果显现 [10] 产品与技术进展 - **新产品规划**：2026年产品矩阵将持续丰富，蔚来ES9技术发布会定于4月9日举行，乐道L80计划在26Q2正式上市，多款车型将迎来换代升级 [10] - **智能驾驶**：蔚来世界模型已于2026年1月28日完成新一轮算法与训练架构突破，预计全年将进行两次重大版本迭代 [10] - **芯片布局**：旗下芯片公司神玑已完成首轮股权投资协议签署，未来将推出面向下一代智能驾驶的芯片及多款其他领域芯片 [10] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前股价为38.14港元，当前市值为930.95亿港元（股本24.41亿股） [6][7] - **可比公司估值**：报告列出了特斯拉、理想汽车、零跑汽车、小鹏汽车的可比PS估值，2026年平均值约为4.08倍，而报告给予蔚来2026年0.85倍PS的估值水平 [12][13]

蔚来自研芯片业务完成首轮融资 - 蔚来芯片自研部门（安徽神玑技术有限公司）近期完成超20亿元首轮融资，投后估值近百亿元 [5] - 参与本轮投资的机构包括合肥地方产业基金、蔚来资本、IDG资本以及一家上市半导体公司 [5] - 后续轮次融资已同步开展 [5] 芯片业务的组织架构与战略定位 - 蔚来于去年6月拆分自研芯片业务，成立安徽神玑技术有限公司，法定代表人为公司高级副总裁白剑 [7] - 去年11月，安徽神玑与爱芯元智、豪威集团共同成立合资公司“重庆创元智航科技有限公司”，注册资本1亿元 [7] - 此次融资主体为安徽神玑，而非合资公司，合资公司的作用是“弱化蔚来标签”，作为后续拓展非蔚来客户的主体 [8] 自研芯片的技术进展与性能 - 蔚来自2021年开始自研芯片，首颗智驾芯片神玑NX9031从设计到量产累计用时约四年 [8] - 公司声称，神玑NX9031的实际算力约为英伟达Orin-X的4倍，内存带宽为546 GB/s，是英伟达Thor-U的2倍 [8] - 该芯片已搭载于蔚来ET9、2025款ES6、EC6及全新ES8等车型 [8] - 芯片设计负责人曾表示，神玑芯片部分指标优于业内通用芯片，且其量产时间比英伟达Thor-U早几个月 [8] 自研芯片的投入成本与经济效益分析 - 蔚来创始人李斌透露，神玑NX9031的研发成本相当于建设1500座换电站 [9] - 按单座换电站150万至200万元计算，芯片研发成本在22.5亿至30亿元之间 [9] - 李斌称，该芯片大约可为每辆车带来1万元的成本优势 [9] - 以蔚来主品牌去年17.9万辆销量测算，在不计后续研发且不外供的情况下，前期投入需约两年收回 [9] - 但需注意，此降本幅度是针对售价超300美元/颗的英伟达Orin-X芯片测算，相比其他国产芯片可能不具备同等成本优势 [9] 融资的战略意义与公司经营目标 - 引入外部投资有助于减少蔚来的资本投入压力，意味着芯片业务告别“放水养鱼”阶段，开始追求投资回报 [9] - 有投资人认可神玑团队研发实力，认为其芯片架构合理，确实能帮助蔚来降本 [9] - 李斌在去年3月及年底的财报会上均提及神玑芯片的对外销售和授权意向 [9] - 李斌在2026年工作重点中提出“花最小的钱办出最大的事”，并设定了实现年度Non-GAAP盈利的经营目标 [10]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕公司业绩表现、财务改善、产品结构优化及海外战略转型展开，认为公司财务指标显著好转，产品结构优化推动毛利率提升，海外战略转向轻资产合作模式，并看好智能化领先车企建立用户体验壁垒 [2] 财务表现分析 - 公司前三季度实现总营业收入528.4亿元，同比增长14.8% [2] - 第三季度营收217.9亿元，创历史新高，同比增长16.7% [2] - 第三季度汽车销售收入192.0亿元，同比增长15.0%，环比增长19.0% [2] - 第三季度整车毛利率自第二季度的10.3%跃升至14.7%，综合毛利率达13.9%，均创近三年新高 [2] - 第三季度净亏损为36.6亿元，经调整经营亏损收窄至27.8亿元 [2] - 现金储备增至367亿元，实现经营现金流与自由现金流转正 [2] - 研发费用降至23.9亿元，同比下降28.0% [2] - 销售、一般及行政费用环比微增5.5% [2] 产品与交付情况 - 第三季度总交付量达87,071辆，同比增长40.8%，环比增长20.8% [2] - 交付结构中，蔚来、乐道、萤火虫三大品牌分别贡献36,928辆、37,656辆和12,487辆 [2] - 乐道L90车型第三季度交付21,572辆，占总交付量24.8%，连续三个月位居大型纯电SUV销量榜首 [2] - 全新ES8上市41天交付破万，ES6累计销量突破30万辆 [2] - 公司第四季度交付指引为12–12.5万辆，同比增长65.1%–72.0% [2] - 公司第四季度营收指引为327.6–340.4亿元，整车毛利率有望提升至18.0%，或实现首次盈利 [2] 技术平台与未来规划 - 蔚来、乐道、萤火虫三大品牌共享NT3.0平台与技术研发成果，显著降低单车型研发成本 [2] - 2026年公司计划推出三款高端车型，与ES8、L90形成协同效应，助力实现总体20%目标毛利率 [2] 海外市场战略 - 截至第三季度末，全球已建成换电站1,850座、超充站2,420座 [2] - 欧洲市场进入精细化运营阶段，工作重心由门店扩张切换至提升本地化服务效率及单店销售能力 [2] - 海外车型投放采取价位由低到高、循序推进策略，当前重点为萤火虫车型，后续乐道品牌将择机进入国际市场 [2] - 面向东南亚、中东等潜在市场，未来将优先采用轻资产合作模式，如与当地产业或资源型龙头通过合资及战略合作方式进入 [2] 行业格局与投资建议 - 看好智能化领先车企围绕“大模型+算力”加速建立用户体验壁垒 [2] - 智能汽车头部集中的行业格局或加速形成 [2] - 建议关注小米集团（1810 HK）、小鹏汽车（9868 HK）、零跑汽车（9863 HK）、理想汽车-W（2015 HK）、蔚来-SW（9866 HK） [2]

公司战略目标 - 公司创始人将2025年四季度实现盈利设定为个人首要目标，并视其为证明团队运营效率和经营能力的关键答卷[1] - 会议明确为冲刺四季度盈利目标吹响冲锋号，目标必须实现[1] 具体行动方案 - 目标被拆解为三项核心行动：做好重点车型营销、供应链保供与降本、按时交付高质量软件版本[3] - 四季度核心工作是踏踏实实卖车、落实降本措施、搞好用户体验[3] - 全新ES8需求超预期，12月份产能目标需达到每月1.5万台以上，供应链保障至关重要[3] - 四季度除乐道L60外无新车发布，重点在于软件按时高质量交付[3] 内部管理与能力建设 - 公司将利用接下来的七十多天进一步锻炼体系能力，为四季度盈利及未来长期目标打下基础[3] - 公司创始人认为先前低谷期是最佳练兵期，需将过去两年关于组织能力的思考和实践进行阶段性总结和固化[3] - 公司反思今年在体系能力提升上虽有进步但还不够，去年规划清晰但今年执行不够坚决[3] - 提出制定"3年经营计划"，并强调组织能力建设是持续精进的过程，需在明年、后年持续进行[3]

新能源领域 - 道达尔能源展示涵盖润滑油 液化天然气 燃油 化工等多元业务板块的综合解决方案 [1] - 林德气体介绍氢能在钢铁 玻璃等行业的创新应用 助力产业绿色转型 [2] - 松下新能源带来广泛应用于汽车 移动出行及储能等领域的高安全性电池解决方案 [3] - 蔚来汽车展示全新ES8车型 采用102kWh电池包 CLTC续航里程达635公里 [3] - 丰田汽车展示氢能领域发展历程 包括已投入商业应用的氢燃料电池系统 [3] 绿色低碳技术 - 施耐德展示一站式零碳园区解决方案 从顶层规划到落地实施全方位赋能 [2] - 罗克韦尔自动化展示工业自动化与人工智能深度融合的实践案例 [2] - 润宇兆业展示碳中和全生命周期服务流程 依托智慧能碳管理平台实现综合能碳管理 [4] - 生态环境部环境发展中心推介《国家重点推广的低碳技术目录(第五批)》重点领域降碳类 数智赋能类技术 [4] - 国网苏州供电公司展示全国首个碳普惠服务体系 将绿色出行 分布式光伏等碳减排行为科学量化并实现碳交易变现 [4] 农业食品产业 - 中粮集团携旗下7家公司共同参展 包括中粮油脂 中粮粮谷 中粮糖业 中粮科工 中粮酒业 中国茶叶 中粮资本 [3] - 卡夫亨氏展示味事达品牌味极鲜酱油 沙拉汁 黑胡椒酱等西式调味品 以及亨氏快煮意面联名产品 [3] - 嘉吉通过海洋+船模场景化展示供应链综合能力 同期展示农业供应链 动物营养与健康 美丽护理等品牌产品 [3] 活动平台概况 - 绿色中国主题专区总面积2559平方米 集展览展示 投资洽谈 项目促进为一体 [1] - 专区设置新能源 农食国际交流合作 绿色低碳 路演推介活动等核心板块 [1] - 配套举办绿色能源工作组会议 新能源国际产供链对接 农食产业消费趋势探讨 零碳园区创新发展等系列主题活动 [1]

公司战略与定位 - 公司四季度必须实现盈利且需依靠自身能力达成目标 [1] - 过去三年低谷期及更长时间内在纯电技术研发和多品牌战略方面的投入开始转化为显著用户体验优势 [1] - 增程大三排SUV黄金时代正在过去而纯电大三排SUV时代正在到来体现技术路线坚持的正确性 [3] - 全新ES8预定单情况高于同期乐道L90导致原生产计划保守现正全力加产能 [3] - 技术路线需长期坚持产品规划需透彻产品定义需与时俱进且符合用户多变需求以应对竞争 [3] 组织运营与效率 - 今年启动基于CBU机制的组织变革向全员经营组织转型 [3] - 汽车行业最终依靠经营效率和成本控制能力以丰田为学习榜样 [3] - 要求全员建立经营意识并强调不需要花的钱一分都不要花 [3] - 盈利挑战非常大但纯电拐点到来使十年技术积累具备转化为市场胜势的条件 [3] - 后续重点为安心卖车安心交车安心提效 [3] 管理层信心与目标 - 年初提出四季度盈利目标时内部相信该目标达成比例可能少于1% [3] - 时间逐渐证明公司战略坚持的正确性 [3]

行业投资评级 - 强于大市 [2] 核心观点 - 看好央企高端电动智能品牌借力资本市场和华为技术加速成长 [2] - 智能化领先车企围绕"大模型+算力"加速建立用户体验壁垒 [2] - 国资背景车企深化改革与新品周期助力业绩改善 [2] - 自主供应链由单一零部件供应商向智能化核心部件系统集成商转变 [2] - 智能汽车发展推动测试检测需求扩容 [2] 行业表现分析 - 本周申万汽车行业指数上涨4.70% [2] - 板块排名7/31 [2] - 同期沪深300指数上涨4.18% [2] - 商用车子板块涨幅最高达5.13% [2][5] - 乘用车子板块上涨4.92% [2][5] - 汽车零部件子板块上涨4.77% [2][5] - 汽车服务子板块上涨3.67% [2][5] - 摩托车及其他子板块上涨2.71% [2][5] 重点公司动态 - 蔚来发布全新ES8 [2] - 基于900V高压可换电架构 [2] - 整车购买起订价格41.68万元 [2] - 电池租用方案起订价格30.88万元 [2] - CLTC续航635公里 [2] - 2025年1-7月累计销量4199辆 [2] - 月均销量约600台 [2] - 岚图汽车筹划独立上市 [2] - 东风集团股份每股H股总对价约10.85港元 [2] - 较公告前股价溢价约129% [2] - 岚图汽车2022-2024年收入从60.5亿元增长至193.6亿元 [2] - 复合年增长率79% [2] - 毛利率从8.3%提高至21% [2] - 与华为签署战略合作协议 [2] - 岚图FREE+上市15分钟锁单1.15万辆 [2] - 大订超2万台 [2] 市场表现突出个股 - A股涨幅前5：成飞集成+35.53% [2][6] - 南方精工+28.42% [2][6] - 飞乐音响+27.83% [2][6] - 松原安全+27.34% [2][6] - 三祥科技+24.93% [2][6] - 港股涨幅前5：蔚来-SW+27.75% [2][7] - 易鑫集团+21.60% [2][7] - 小鹏汽车-W+18.73% [2][7] - 福耀玻璃+18.50% [2][7] - 长城汽车+14.97% [2][8] 投资建议关注标的 - 乘用车领域关注小米集团、小鹏汽车、理想汽车 [2] - 国资车企关注上汽集团、东风集团股份 [2] - 零部件领域关注保隆科技 [2] - 测试检测领域关注中国汽研 [2]